2024年投资策略：再议咬定“大宗”不放松

行情回顾与宏观展望

2023年行情回顾：贵金属上行，能源金属走弱

2023年有色板块仍然延续了2022年下半年以来分化的趋势，美国加息 周期见顶，贵金属超额收益明显；基本金属则受到“强供给约束+经济 复苏预期”影响，超额收益也很是明显；反观能源金属，则进入“产能 投放大周期+去库存周期“，板块持续不断走弱： 商品市场：2023年，SHFE黄金上涨18%、白银上涨12%、SHFE铜 上涨4%、SHFE电解铝上涨4%；电池级碳酸锂价格下跌81%、氧化 镨钕价格下跌33%、SHFE镍下跌44%、金属钴下跌31%。 股票市场： 2023年，贵金属板块上涨10%，工业金属上涨7%，能 源金属下跌34%。 其中，需要指出的，工业金属价格与股价并没有类似贵金属板块价 格与股价匹配，更多表现为估值的抬升——即悲观预期得到了足够 修复。

国内逆周期政策持续加码落地

23年年初以来，逆周期政策持续加码，央行两次降息，同时两次政治局会议进一步强调稳增长，城中村改造及认房不认贷等政策陆续落地，逆 周期政策不断加码发力，助力经济企稳。

国内宏观数据筑底，复苏动能仍待进一步提升

随着国内逆周期政策的不断加码发力，主要经济数据陆续展现出筑底企稳迹象，但整体经济复苏动能仍有待进一步提升。例如，官方制造业 PMI从2022年12月的47逐步爬升至2023年12月的49.0，非官方中国PMI也从2022年12月的49.0爬升至2023年12月的50.8。

贵金属：趋势未止，节奏渐进

历史上，远端美债利率可以较好解释金价变动

因为持有黄金不产生利息，对其投资需求进行定价时，更多是从机会成本角度去把握，即找到一个和黄金在安全性和流动性上较为接近的资产， 用那一种资产实际收益率的变动来衡量持有黄金的机会成本，全球范围来看，安全性最接近黄金的即是美元（或美债），因此可以用远期（十 年期）美债的实际收益率来对黄金的投资需求进行定量分析。 历史上（2006年至2021年）美国长期实际收益率（即十年期通胀保值贴补债券收益率TIPS）对金价有很好的解释度，通过拟合历史数据也能 发现，两者具备较强的负相关关系，且线性拟合的拟合优度达到86.9%；

但本轮远端利率模型出现了较大偏差

短期高通胀之所以会对模型定价偏差带来影响，有一种可能的解释是远期通胀中枢可能面临抬升风险，即利率市场定价错误——当然，从美联 储的通胀调控目标及结果来看，都实现了2%的目标管理，这也是为何残差归零的原因。 但本轮残差项显著偏离历史平均水平，通胀之外，市场或忽视了美元信用体系动摇及美元相比于实物资产的贬值压力。

2022年Q3开始全球央行持续增加黄金储备，或在反映这一担忧

不论是美元货币体系动摇或者美元相比实物资产贬值，本质上都是冲击美元作为一种储备资产的安全性，为了保障储备资产的安全性，去 年开始全球央行开始了新一轮购买潮，季度购买量达到历史新高。同时全球央行购金在总需求中占比快速提升，2022年需求占比达到 22.95%，目前这一趋势仍在持续。

铝：“类资源”大周期起点

电解铝运行产能4300万吨难以突破

2023年供给端核心关键词：缺电——由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。23年从年初到6月末，云南 电解铝企业持续处于限产之中，且2月限产幅度从20%提升至40%。随着丰水期到来，6月末电解铝企业启动复产，8月末复产完 毕。11月初，电解铝企业满负荷生产仅两月余便再次开始限产，全年产能利用率不足80%。 截止2024年1月11日，国内电解铝运行产能达4207.8万吨。

库存重回低位

2024年1月11日，SMM统计国内电解铝锭社会库存45.9万吨，环比 下降0.3万吨，库存重回绝对低位。当前国内整体现货流通仍然偏 紧，库存节前形势乐观，继续对现货市场起支撑作用。 铝水比例增加、加工产能的扩张对库存结构有明显影响，但综合 来看：锭+棒去库仍对应需求恢复快于产量增长——需求弱复苏一 直在进行。

铝加工开工率：板块表现分化

截止2024年1月11日，铝加工企业平均开工率为60.8%，环比下降0.1PCT，同比下降0.6PCT。分品种来看： 1）光伏组件大厂出现减产的情况，部分工业型材订单受到影响。 2）建筑型材开工仍呈现季节性走弱的状态，国内增发一万亿国债用于地方灾后重建，但订单暂未向加工企业传导。 3）铝板带箔及线缆板块开工持稳向好为主。

铜：牛市基础依然坚实

供给端：铜矿供给短中期逐步放量，长期产量增速放缓

从历史来看，铜资本开支与铜价正相关性较好。而铜矿从最初可研到最终投产放量，平均需要约5年时间。2010年，铜价上涨 正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015-2020年，铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支亦处于低位。 考虑到全球疫情、社区事件带来的频繁罢工以及部分矿山品位下降的因素，部分铜矿被动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021年放量的产量将被延后至2023-2024年逐步释放。但长期来看，由于2015年以后行业资本开支处于低位，铜精矿产 量增量整体有限。

需求端：铜金属消费结构发生什么变化？

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。我们从需求边际增量角度来 看，泛新能源领域（新能源汽车、风电、光伏）已经成为带动铜边际需求增量的主力军，我们预计2023-2025年泛新能源领域 将贡献用铜边际需求增量的80%以上。

库存端：全球铜库存处于历史低位

2022年年初至今全球库存处于历史低位。截至2024年1月12日，LME与COMEX铜库存17.36万吨，同比+52%；国内上海、广东、 江苏三地总库存6.54万吨，保税区库存0.91万吨，总库存（含保税区）同比减少63%。全球库存（LME、COMEX、国内三地社会 库存和保税区库存合计）为24.80万吨，同比-21%，库存处于历史低位。

锂：价格进入磨底期，股票 进入左侧布局阶段

供给端：南美盐湖+澳洲矿山为主要供给

从资源分布来看，地壳中锂的平均丰度为 0.007%，但是由于锂的化学性质很活泼，自然界中并没有锂单质的存在。根据USGS，截至21 年底，全球合计锂资源量8900万金属吨（约4.45亿吨LCE），供给主要可以分为硬岩型和卤水型两大类。锂资源广泛存在于某些卤水和 海水里面，特别是一些陆地卤水和地下卤水，其锂的浓度高达上千ppm，陆地卤水资源占比达到59%，分布在南美锂三角地区（玻利维亚、 智利、阿根廷）以及中国青海、西藏等地区。硬岩型包括锂云母，锂辉石，透锂长石和锂磷铝石等，合计占比约25%，主要分布在澳大 利亚、非洲、中国四川、江西等地区。

美洲锂矿：政府审批等流程复杂，短期增量有限

美洲硬岩型锂矿主要规划项目分布在巴西、墨西哥、美国和加拿大地区。其中北美地区（美国和加拿大）具有政府审批、环保、社区阻力大的特点，项目不确定性高， 投产时间普遍在25年以后， 23年增量主要有巴西Sigma、AMG以及NAL： 巴西：1）Sigma一期规划27万吨锂精矿产能，23年4月投产，23年预计产量达到13万吨，二三期项目规划产能49.6万吨，预计24年投产；2）AMG扩建4万吨锂精 矿产能，推迟至24Q1；  美国：拜登政府批准28亿美元用于美国的EV电池和矿物生产，其中包含锂资源项目，目前规划项目普遍在25年之后投产； 加拿大：1）中矿资源旗下Tanco是目前唯一一座在产矿山，具备3万吨锂精矿产能；2）NAL，具备22万吨锂精矿产能，23年3月复产，FY24产量指引14-16万吨 （品位5.4%），销量指引为16-18万吨。

稀土/永磁：价格筑底，人 形机器人打开第二成长曲线

供给端：国内指标管控，海外供给缺弹性

从资源端分布来看，根据USGS数据，全球稀土资源总量为1.3亿吨，其中中国4400万吨，占比达到34%；越南探明储量均为2200万吨，占比17%；巴西储量 2100吨，占比16%。资源储量分布较为集中，CR5占比约达到90%。 从产量分布来看，2022年全球稀土矿产量为30万吨，其中我国为最大的稀土生产国，占比达到70%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到14%、4%、6%。

分企业来看，全年新增指标45000吨，其中中国稀土集团增加8000吨，北方稀土集团增加37000吨（折算氧化镨钕约7000吨），占新增指标的82%，北方 稀土占指标总量的比例由2022年67%→70%。考虑到资源禀赋、产能、环保等因素，预计未来指标分配仍将延续这一趋势。

缅甸矿产能周期见顶：2017年随着国内环保、打黑力度的增大，缅甸矿进口量逐渐增加，成为了我国重要的稀土原料来源。19-22年由于疫情、政局等因 素影响，缅甸矿进口逐渐减少；23年缅甸矿进口大幅增长，1-11月进口量达4.14万吨REO，远超22年全年进口量。中长期维度来看，随着缅甸稀土矿的大 量开采，优质资源供给不断减少，不得不面对品位下降等因素的影响，缅甸矿产量或难以长期维持增长态势。

“电动化+智能化”趋势下，稀土需求长期趋势明确

新能源汽车对稀土需求拉动明显。假设2025年全球新能源汽车销量达到约2000万辆以上，预计2025年新能源车对稀土永磁需求量将达到7.6万吨，占比将提升 至20%+，占高性能比例将达到30%+（未考虑多电机车型）。

比亚迪正式发布全新高端汽车品牌仰望及其核心技术“易四方” 。易四方”技术是中国国内首个量产的四电机驱动技术，能凭借四电机独立矢量控制技术对车辆 四轮动态实现精准控制。“易四方”技术亮点：1）更强的电驱系统感知力，以毫秒级的速度独立调整车辆四轮轮端动态，从而更好地控制车身姿态；2）极致安 全，整车核心系统防护能力达到IP68级别，拥有良好的车身及座舱密闭性；3）超强动力性能，“易四方”平台最高转速20500rpm，整车马力超1100匹，可适 应街道、越野、赛道等多种极限场景的性能需求。

锡：趋势渐进，锡牛可期

供给端：资源具有稀缺性，缺乏资本开支

全球锡精矿产量稳定，分布高度集中。近年来，全球锡精矿产量稳定在30万吨左右。各国占比来看，中国是生产锡精矿的主要国家，2022年中国锡精矿产量 为9.5万吨，占全球总产量的30%，产量占比位居世界首位；其次是印尼，锡精矿产量为7.4万吨，占比23%；缅甸和秘鲁产量分别为3.1万吨和2.9万吨，对 应占比为10%和9%，四国合计占比72%。

中国：储量持续下降制约产量增长

中国锡矿分布集中、类型齐全、伴生组分多、以大中型为主。中国锡矿资源主要集中在云南（29%）、湖南（17%）、广西（16%）、广东（13%）、内蒙 古（13%）等地区。锡矿分布具有分布集中、类型齐全、伴生组分多、以大中型为主的特点（单一的锡矿仅占12%）。根据《全球锡矿资源现状及供需分 析》，我国锡矿常共伴生铜、铅、锌、铋、钨和汞等矿产，锡选矿回收率约70%左右。

缅甸：短期供应面临冲击

2011年佤邦军政府与缅甸政府达成停火协议，矿石品位在10%以上，开始逐渐放量，年度产量最高时达到5万吨以上。近五年，丰富的露天资源逐渐枯竭，品位 下降到1-2%，缅甸锡精矿产量呈现下降趋势，2022年锡精矿产量为3.1万吨（同比下降15.99%）。缅甸矿山于23年8月1日正式停产，具体复产时间仍未明确。

报告节选：

编辑：火腿肠