2024年宏观经济专题报告：美国劳工需求可能没有看起来那么强劲

一、2023 年美国就业市场再平衡取得较好进展

尽管美国核心 PCE 通胀已经回落到联储目标之下，但是美国增长超预期、市场担心对通胀 反复的担忧制约降息空间。目前，市场对商品和租金通胀回落已有较一致的预期，但对于 劳动力市场何时回到供需均衡仍有疑虑。因此我们密切关注美国就业市场的情况以及未来 趋势，包括全国层面和州层面的不同数据。通过对美国就业市场的深度解析，我 们发现，美国就业市场降温的速度可能快于市场预期，工资缺乏上涨动力，这一结论佐证 了我们对美国通胀维持下行趋势的判断。

2023 年美国劳工市场供需失衡明显缓解，就业市场实现“软着陆”——即需求回落并未带来 失业率的明显上升。2021-2022 年美国一度出现明显的供需失衡，2022 年 3 月一个失业人 口对应两个岗位空缺。2023 年以来，劳动需求回落，供给持续改善，供需失衡明显缓解： 2023年 12月一个失业人口对应 1.4个岗位空缺。具体看：

1) 从供给来看，劳工参与率（供给）回升。2023 年 11 月劳动参与率一度回升 0.5pct 至 62.8%，仅比疫情前水平低 0.8pct，12 月回落 0.3 个百分点至 62.5%。分年龄段看， 16-54 岁适龄劳动力的劳动参与率总体回升并超过疫情前水平，显示 劳工供给持续改善，而 55 岁以上的劳动参与率则持续低于疫情前，12 月进一步回落， 可能受到假期影响。此外，就业中出生在海外的数量持续修复，已经回到疫情前趋势 水平。

2) 从需求来看，劳工需求从过热的水平逐步回落。岗位空缺高位回落，从年初的 1060 万人回落至 12 月的 903 万人；联储重点关注的岗位空缺与失业人数指标（V/U）也从 197%回落至 12月的 143%，接近疫情前 120%的中枢；裁员率和WARN notice 同样高于 2022-2023 年低点。

3) 其他指标多数显示劳工市场供需错配明显缓解。2024 年 1 月美联储褐皮书显示多数地 区均出现劳工市场降温迹象，且工资增长进一步放缓；NFIB 调查同样证实，难以填补 就业空缺的小企业主比例持续回落并接近疫情前。12 月新增非农就业虽然超 预期回升至 21.6 万，但 10-11 月新增非农累计下修 7.1 万人，12 月就业数据或只是表 面强劲；此外，四季度非农就 业月均值为 16.5 万人，低于三季度的 22.1 万人，显示就业市场延续了此前的放缓趋 势。

从贝弗利曲线来看，就业市场再平衡后主动跳槽的人数下降，对冲需求下降对失业率的推 升作用，2023 年失业率维持在 4%以下。2023 年贝弗利曲线出现垂直移动，截至 2023 年 12 月美国就业市场实现了“软着陆”：尽管岗位空缺率从 2022 年底的 6.8%回落至 2023 年 12 月的 5.4%，但是美国失业率在 3.4%-3.9%的区间波动。美国就业市场软 着陆的主要原因是：随着美国就业市场降温，代表用工需求的 JCC 曲线下移，但同时主动 跳槽的人减少，BC 曲线内移，两者对失业率的影响正好相互抵消。因 此从贝弗利曲线来看，如果主动离职率延续 2023 年的走势，继续回落，用工需求回落仍可 能使失业率维持在相对低位。但是考虑到主动离职率已经低于 2019 年水平，若 离职率不再继续回落，BC 曲线不再内移，2024 年用工需求降温可能会导致失业率上行。1 月 16 日联储理事 Waller 同样指出，传统理论认为，用工需求回落时，企业会解雇员工，从 而带来失业率的上行，但是由于就业市场在疫情期间存在明显供需错配，2023 年用工需求 回落导致企业降低招聘需求，而不是诉诸裁员，因此失业率变动不大。但 Waller 同时也支 出，这一过程不会永远持续，如果岗位空缺率继续低于 4.5%，用工需求回落将导致企业裁 员，最终带来失业率的上行。

1) 根据劳动经济学理论，就业市场岗位空缺率和离职率的组合由贝弗利曲线（BC 曲线） 以及用工需求曲线（JCC 曲线）决定。BC 曲线度量岗位空缺率与失业率之间的关系， 当就业市场匹配效率下降或者再配置程度上升时，BC 曲线将出现外移，正如疫情初期 所出现的情况。JCC 曲线代表用工需求情况，需求上升，JCC 曲线上移。以往的经济 周期通常表现为，用工需求回落时（即 JCC 曲线下移），对应的失业率会出现上升。

从就业和增长的关系来看，2023 年失业率仍然低于增长所指示的水平，显示企业仍然存在 劳工囤积（labor hoarding）的情况。经济增速加快通常会带来更多就业和更低的失业率， 奥肯定律显示，历史上，GDP 增速变动 2 个百分点，失业率变动 1 个百分点。 旧金山联储研究发现，1960-1970 年代，奥肯定律保持较为稳定；但此后奥肯定律被削弱， 2008 年以后，失业率变动 1 个百分点，对应的 GDP 变动仅为 1.1 个百分点。 疫情后，labor hoarding 导致实际失业率低于奥肯定律所指示的水平：由于企业 担忧解雇员工后很难重新雇佣，因此出现 labor hoarding 行为，企业主要是通过调整员工的 工作时长来应对需求放缓。2023 年随着经济的超预期回升，奥肯定律指示的失 业率水平有所回落，与美国实际失业率之间的缺口出现一定程度的收窄。往前看，根据旧 金山联储的研究，美联储 12 月 FOMC 经济预测结合奥肯定律推算的失业率峰值为 4.5%， 而联储委员失业率预测中位数仅为 4.1%，说明委员预测中隐含了企业继续保持 labor hoarding 行为。

二、目前美国劳工需求实际强度与表观数据或有“温差”

第一，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相对低位。12 月非农新 增就业为 21.6 万人，失业率也连续 2 个月维持在 3.7%的低位，小时工资增速同样超预期， 显示劳工市场仍然偏强。但我们认为，12 月非农数据仅表面偏强。美联储理事 Waller 甚至 称 12 月就业报告为通胀下行趋势的噪音1。

1) 从新增非农就业来看，剔除医疗和政府就业后，其他私人部门新增非农就业维持在相 对低位，且不排除后续出现下修的可能性。剔除医疗和政府就业后，其他私人部门 12 月新增非农就业为 10.5 万人，低于 2010-2019 年的均值 14.8 万人。此外， 不排除 12 月非农面临下修的可能性，2023 年新增非农就业大部分都出现了下修。例 如，美联储理事 Waller 在 1 月 16 日的讲话中指出，最近的 10 份就业报告中有 9 份出 现下调，因此 12 月非农就业可能再度下修。

2) 失业率虽然仍然维持低位，但主要是因为劳动参与率回落，而家庭调查口径的新增就 业明显回落。美国失业率在2023年10月升至3.8%，较4月的低点3.4%一度回升0.4pct， 12 月回落至 3.7%，主要系 12 月劳动参与率回落 0.3pct。而 12 月家庭调查口径下的 新增非农下降 68.3 万，创疫情以来最大跌幅。家庭调查和企业调查在调查 范围、统计原则、预测误差上存在差异。而 12 月家庭和企业调查存在明显 区别的一个原因可能是兼职就业比例上升。考虑到企业调查为“认岗不认人”（即以岗 位数作为统计就业的基准，一个人打多份工也计算多次），而家庭调查是“认人不认岗” （即以个人为单位作为统计就业的基准，一个人打多份工仅计算 1 次），12 月从事兼 职工作的比例明显回升，因此可能出现家庭调查明显回落而企业调查回升 的情况，也侧面反映了就业环境降温。

第二，对经济周期更敏感的指标已明显回落，显示美国用工需求或回落至疫情前水平。

1) 就业市场通常滞后经济周期，比如就业滞后经济 1 个季度，工资增速滞后 3 个季度， 工作时长、临时就业人数等就业指标对经济周期更敏感。第一，从经济回暖到企业决 定扩招需要时间：由于招聘和新人培训存在成本，企业需要一定时间确认经济需求情 况，再决定是否调整雇佣，企业可能先通过调整现有员工的工作时间以应对需求的变 化。第二，企业决定扩招到找到员工也存在滞后，例如企业开启招聘、面试至候选人 入职都需要一定时间；同样，减少劳动力也需要一定时间。而工资的调整可能滞后更 多：某些地区比如欧元区大部分员工工资依赖工资谈判，而工资谈判的周期为 1-3 年， 导致工资具有黏性。根据我们对美国数据的测算，新增非农就业和失业率滞后 GDP 增 速 1 个季度；工资增速则滞后 3 个季度；工作时长以及临时就业人数对经济周期更敏 感，与 GDP 增速同步。

2) 对经济周期更敏感的指标已先行回落，显示美国用工需求或已经回落至疫情前水平。 一方面，领先指标 Lightcast job posting 和 Indeed job posting 指示 JOLTS 岗位空缺 未来将继续回落，Lightcast job posing 已经回落至疫情前水平以下。另一 方面，对需求比较敏感的人均工作时长、离职率、离职和新雇佣的人占比（Churn rate） 均回落至疫情前水平，指示就业市场需求明显降温，企业开始削减员工的工作时长， 选择离职跳槽的比率下降。美国咨商会（Conference board）调查 也佐证，居民表示不好找工作的比例明显增加。

第三，首次申请失业金人数或高估了美国就业市场的供需错配程度。

1) 2023 年首申人数降至历史低位附近，裁员率也位于较低水平。2023 年下半年以来首 次申领失业金人数持续回落，并在 1 月进一步回落至 20 万附近，接近 2018-2019 年 的低点，表面上看，就业市场裁员人数较少，就业市场维持较高的景气度。 同时，JOLTS 调查中的裁员率（Layoffs and Discharges Rate）仍然位于较低水平， 2023 年 12 月仅为 1.0%，仍然低于 2019 年水平。

2) 但是，首申人数或高估美国就业市场的供需错配程度。失业金申领人数=裁员人数*有 资格领取失业金的比率（资格率）*实际提出申请的比率（领取率），资格率和领取率 偏低导致首申人数的绝对水平高估了就业市场的紧张程度。一方面，有资格领取失业 金的比率要低于疫情前。根据彭博的估计，2023 年失业的人中只有 79%的人有资格 申请失业金，而疫情前这一比率为 83-84%。背后可能是因为大多数州都要求失业者有 一年的工作经验，而疫情期间新加入劳动力市场的很多就业者工作时间不够。另一方 面，实际提出申请的比率（领取率）可能偏低。这主要是因为失业金的吸引力下降： 过去十年美国失业金的“收入覆盖率”（失业金/平均收入）持续回落，2023 年四季度 仅为 42.5%；州层面的数据也显示，收入覆盖率越低的州，领取率就越低 。

3) 此外，由于存在劳工囤积，裁员率对经济周期较为滞后。面对需求回落，企业普遍通 过降低工作时长等方式来应对，而不是诉诸裁员，即存在劳工囤积（labor hoarding）。 疫情后，由于劳动力市场供需错配一度很严重，labor hoarding 更加明显，这导致就业 市场的裁员率较低。从以往的周期可以看到，裁员率滞后于经济周期，例如 2008 年经 济进入衰退后，裁员率才出现明显上升，因此裁员率较低并不意味着经济 没有衰退风险。

第四，州层面数据显示美国就业市场面临一定风险。2023 年 11 月美国州层面失业率扩散 指数一度升至 71%，数量上，首申人数明显回升及同步指数明显走弱的州明显上升，显示 美国就业市场实际热度可能在快速下降。

1) 美国州层面失业率扩散指数显示失业率面临上行风险。全国层面的就业指标可能受个 别州的极端数值影响，州层面就业指标能够提前反映就业指标的变动趋势，例如州层 面失业率扩散指数对美国的失业率有一定领先性。从历史上看，美国州层面失业率扩 散指数接近 60%后，3-6 个月后全国层面失业率会出现大幅上行。2023 年下半年以来， 美国各州就业市场持续降温，11 月州层面失业率扩散指数为 71%，超过 60%的历史 阈值，指示美国全国层面失业率未来面临上行风险。此外，2023 年下半年 以来，失业率处于 3%以下、劳工市场偏紧的州占比持续回落，从 2023 年 7 月的 45% 下降至 11 月的 27%，而同期失业率处于 4%-5%区间的州明显增加，占比从 8%升至 24%。

2) 首申人数明显回升的州的占比能够用于预警衰退，该指标在 2023 年一度明显上升近 期有所回落，后续是否反弹需进一步观察。历史上看，首次申领失业金人数明显回升 （同比增长超过 25%）的州占比出现明显上升后，未来一段时间经济可能会陷入衰退。2023 年下半年以来，该指数一度出现明显上行，但近期有所回落，显示 美国经济衰退风险有所回落，但随着劳工市场走弱，后续是否会再度回升有待持续观 察。

3) 州层面同步指数回落的州占比也在上升。费城联储利用非农就业人数、制造业工人的 平 均 工 作 时 间 、 失 业 率 和 平 减 后 的 工 资 水 平 构 造 了 每 个 州 的 经 济 同 步 指 数 （Coincidence Index）。我们计算了同步指数回落的州的数量，近期经济基本面恶化 的州数量明显上升，例如 2023 年 9-10 月汽车工会（UAW）罢工一度导致 密歇根及周围州的同步指数明显回落。

三、往前看，2024 年就业市场正常化将为薪资增长和总通胀降温

往前看，预计 2024 年美国就业市场将更快回到正常化水平，失业率将回升至 4%以上。基 准情形下，美国增长 2024 年将继续放缓，但由于美联储或提前降息，衰退风险有所下降（参 见《联储是否会更快降息，影响几何？》，2023/1/4）。2023 年美国名义增长放缓，2024 年用工需求将进一步回落，下半年新增非农就业可能回落至 10 万/月以下，但仍高于 0。假 设 2024 年四个季度新增非农就业分别为 15 万/月、10 万/月、5 万/月和 8 万/月，劳动参与 率维持此前的改善速度（2024Q4 回升至 63%），则美国失业率将逐步回归，2024Q4 回升 至 4.3%。从贝弗里奇曲线来看，主动离职率已经低于疫情前水平，进一步下降 的空间有限，2024 年用工需求进一步回落的情况下，就业市场或难以重演 2023 年的软着 陆，失业率可能会步入上升通道。具体看：

1) 从周期位置看，当前美国就业市场处于典型的周期后期，失业率面临上行风险。衡量 美国就业市场周期位置较好的指标是美国失业率的水平。2023 年 12 月美国失业率为 3.7%，低于联储估计的自然失业率（4.0%），远低于 CBO 所预计的自然失业率（4.4%） ，这显示美国就业市场位于典型的周期后期，这通常意味着未来一段时间 美国经济可能存在陷入衰退的风险，从而导致失业率上行。此外，从周期性行业就业 的表现来看，周期性行业新增已经回落至 0 附近。这意味美国就业市场中 对周期敏感的行业就业已经出现明显的放缓，不排除未来进一步转负的可能性。

2) 从用工需求来看，2024 年预计将进一步回落。第一，2024 年高利率和财政紧缩推动 美国经济增速放缓，从而导致就业市场继续降温。虽然美联储已经释放出降息的信号， 但是利率绝对水平仍然偏高，高利率仍然对实体经济造成拖累；且 2024 年财政赤字回 落幅度在 1 个百分点以上，带来紧缩性影响。第二，州政府支出预计明显放缓，拖累 州政府新增就业。2023 年州和地方平均每月新增就业规模达到 5.1 万，显著高于 2022 年的 2.3 万，也显著高于疫情前的平均水平。根据州财政预算办公室（NASBO） 的调查，2024 年美国州预算增速预计将从 11.8%放缓至 6.5%，这意味着 地方新增就业将出现放缓。第三，周期敏感企业劳工囤积（labor hoarding）行为可能 发生变化，裁员或进一步上升。正如此前分析所示，2022 年以来，企业 labor hoarding 行为导致失业率整体低于增长所指示的水平。当前企业雇佣意愿整体较低，若需求回落幅度较大或者需求低 迷持续时间过长，周期敏感企业企业可能改变 labor hoarding 行为，最终开始裁员， 从而导致失业率明显上行。

3) 从供给来看，劳动参与率继续回升的空间或有限，有助于避免失业率的大幅上行。2023 年 12 月，劳动参与率仅比疫情低 0.8 个百分点，但主要是来自老龄化的影响。根据 CBO 的预测，老龄化将导致美国劳动参与率每年下降约 0.2 个百分点，据此推算，2023 年美国劳动参与率应该较疫情前回落约 0.6 个百分点，当前美国的劳动参与率已经高 于人口所指示的水平。往前看，老龄化和经济周期回落滞后拖累劳动参与 率，后续劳动参与率仍可能温和改善，但是大幅回升的空间有限，这有助于避免失业 率的大幅上行。

就业市场正常化将抑制工资增速，通胀难以出现明显回升，联储有空间、并或有动力尽早 降息。截至 2023 年 12 月，美国 PCE 通胀和核心 PCE 通胀的 6 个月折年增速已经回落至 2%及以内。根据 1 月 FOMC，联储对通胀向 2%回归有信心，但需要看到更多 通胀回落的数据，才会启动降息。2024 年劳 工需求与通胀已经从此前“螺旋上升”阶段进入“互相削弱”的下行周期；就业市场正常 化，意味着工资增速将继续回落，从而抑制住房外的核心服务通胀，核 心 PCE 难以持续回到 2%以上，支持我们此前对美国通胀回落超预期的判断。名义增长减速意味着不降息的背景下企业现金流将恶 化，但考虑到联储对市场和增长较为呵护的态度，我们仍认为 5 月降息可能是大概率事件 。

编辑：火腿肠