2024年宏观经济与资产展望：外压趋缓，内能蓄势

01 海外经济

海外经济扩张有望带动出口增速转正

美国经济继续保持扩张的三条重要脉络： 1) 新财年，财政继续扩张将部分抵消加息的经济抑制效应。 2) 房地产：超额储蓄（2023年11月为2853亿美元）和较高薪资涨幅为房地产景气上行提供 支持。 3) 库存：部分行业已出现补库存迹象。

通胀压力缓解，欧洲经济企稳回升。 海外主要经济体经济保持或重回扩张，将对我国出口形成支持。预计2024年出口增速有 望逐步转正，全年同比增速3%左右。

美国经济概况

截至2023年四季度，美国经济仍保持一定韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产步入上行周期，库存有所补充。 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持 扩张状态，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年下半年。

美欧制造业景气现回升迹象

1）疫情管控放开后，服务业景气度 相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）2023年下半年以来，伴随通胀压 力缓解，欧元区（特别德国）制造业 PMI有所回升。

美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响

本轮房地产周期判断： 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自 2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度 大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年11月，美国家庭部门仍有约2853亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价 收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。

从去库存到补库存

2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

海外经济分析：美联储资产负债表规模变化

为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入 了约4000亿美元的流动性（扩表）。 继续缩表。2023年12月FOMC会议表明会继续按2022年5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩 表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

高利率下，中小银行风险须关注

2023年3月10日以来，美国硅谷 银行、签名银行、第一共和银 行以及欧洲的瑞士信贷银行相 继破产被收购。 美国银行业风波导致3月下半月 信贷显著收缩。 高利率环境下，中小银行风险 须要持续关注。信贷扩张有所 放缓。

02 中国经济

经济增速预测（实际）：二季度后回升趋稳

2022-2023年，中国经济平均增速约为4.1%。 2024年中国经济继续巩固，稳步增长。预计2024年一季度至四季度GDP增速分别为4.2%、5.0%、 4.8%和5.0%，全年增速同比4.8%。（四个季度环比中枢为1.2%）

经济增速预测（名义）：逐季回升

与2023年名义GDP增速逐季放缓相反，预计2024年名义GDP增速将逐季回升。 预计2024年一季度至四季度名义GDP增速分别为3.7%、4.9%、5.1%和5.6%，全年增速同比5%。

供给端的特征：制造业与服务业的分化

2023年，全球主要经济体服务业景气度高于制造业，中国亦如是，原因：1）疫情后服务业显著反弹恢复； 2）俄乌冲突后生产制造成本上行、中美同步去库存，导致制造业呈现弱态。另外，中国国内房地产继续收缩， 与之相关的上下游制造业受影响。2024年，中美有望同步补库、国内房地产的收缩和拖累边际收窄，制造业景气有望改善。

2023年，外需较弱和内需不足是工业生产的主要掣肘。从整体走势上看，开年增势较快，但修复的基 础并不牢固，二季度放缓。8月份之后，随着稳经济政策陆续落地生效，需求不足的问题有所缓解。 后疫情时代第一年里，服务业在快速反弹之后，逐渐向平稳增长转变过渡，整体修复明显，保持了较 快增速。

消费：重要特征

节奏特征：2023年，随着疫情消退，经济运行恢复，消费整体处于复苏通道：一季度，疫后爆发性消费叠加 2022年低基数影响，消费快速反弹；二季度，受消费基础尚不牢固影响，增速回落；三季度，随着经济持续修 复以及促消费政策落地生效，增速又有所回升。

结构特征：2023年，低基数下，服务性消费支出增长较快。表现在：1）前三季度，居民人均消费支出增速 9.2%高于社会消费品零售总额增速6.8%，二者差异主要源于服务项；2）前三季度，居民人均服务性消费支出增 速14.2%，快于人均消费支出增速5个百分点。特别地，前三季度，居民服务类消费占比达到了46.1%，超过2019 年45.9%的水平。

房地产投资的拖累效应有望减弱

商品房方面：预计2024年土地购置费同比下降约7%，建安支出与施工面积增速相一致，同比下降约 7%，商品房领域房地产开发投资完成额同比下降约7%。 保障房方面：“新房改”下，配售型保障房将逐渐试点开展，预计政策将会有力支持。如果2024年 配售型保障房投资规模在2000-3000亿元，对房地产投资增速拉动约2%（2023年房地产投资规模约12万 亿元）。 综合上述预测，预计2024年房地产投资增速约-5%，较2023年负值收窄。

通胀：总结与展望

2023年CPI走势回顾：2023年CPI整体呈现震荡下行而后逐步企稳的态势。年初受管控放开、积压需求释放 等因素影响，价格维持相对高位。不过随着基数走高、食品分项拖累（猪肉）以及需求偏弱等因素，CPI同比 出现下行并于7月转负，在经历短暂回升后，10月再度负增，11月下探至-0.5%，12月降幅收窄至-0.3%。全年 中枢约0.2%。

2024年CPI走势展望：2024年猪肉价格或有所回升，但受制于能繁母猪存量仍多于4100万头正常保有量， 反弹高度或有限。2024年原油供需维持相对平衡，价格中枢或与23年持平，布伦特原油全年平均约83美元/ 桶。整体来看，2024年CPI或将呈现震荡上行态势，2024年CPI呈现震荡上行态势，高点或在年末，Q1-Q4均 值分别为-0.1%、0.2%、0.5%、1.0%，全年中枢0.5%左右。

2023年PPI走势回顾：2023年PPI整体呈现快速探底而后逐步回升的态势。年初以来PPI伴随生产资料的回 落开启探底模式，5月PPI同比-5.4%，确认阶段性底部。5月后，随着PPI基数的走低以及原油、有色等国际大 宗价格的回升，PPI同比降幅逐月收窄。不过受国际原油、有色价格回落拖累，11、12月PPI降幅再度扩大， 全年中枢-3.0%。

2024年PPI走势展望：2024年煤炭、钢材需求有所回升，价格或将温和上行；有色价格受美元转弱以及全 球需求弱修复影响，价格或维持震荡。整体来看，2024年，PPI 整体呈现回升态势，Q1-Q4均值分别为-2.4%、 -0.9%、-0.3%、-0.3%，全年中枢-0.8%左右。

货币政策回顾与展望

2023年底，我们预期2024年货币政策：降准有空间、MLF适当超额续作、结构性工具积极； 政策利率稳定或小幅下降。 总量工具：2024年外部货币政策产生的压力将会缓解；“降准”等补充长钱的阻力下降，预计 存在0.5%-0.75%的降准空间，春节前可能会操作一次；MLF将保持适当超额续作。 结构性工具：继续结构性精准投放和支持“三大工程” ，结构性工具将提供重点支持，关注PSL 和保障房支持计划的规模。 政策利率：预计政策利率（OMO和MLF）保持稳定或小幅降息10BP。在存款利率累积下行后，5年 期LPR有望下调，进一步引导终端利率适当回落。

03 大类资产展望

美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位

政策预期及判断：预计美联储降息在2024年下半年，短期政策利率仍将维持在高位。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.45% （2024,1,18）；10年美债利率从1.5% 上升至高点4.95%，最新为4.14%（ （2024,1,18）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 预计2024年上半年，在经济仍然保持一定热度下，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘 徊在相对高位（4%-4.5%）。

国内：股票占优、债券需谨慎

自2023年4月中旬以来，受经济基本面修复偏弱以及市场信心不足等因素影响，股票市场震 荡下行，上证指数自高点3395最低降至2702，降幅接近20%。与此对应的，债券市场则表现亮 眼，10Y国债收益率自高点2.92%回落至低点2.40%，降幅约50bp。

衡量股债性价比的ERP指数已升至2倍标准差附近，股票性价比凸显。综合前面总结的五个逻 辑我们判断，在两会政策预期以及经济修复回升预期下，股债风格有望转换，股票占优，债券 需谨慎。

报告节选：

编辑：火腿肠