2024年中国消费结构探寻

1 引发消费现象讨论的几个另类数据

市场和舆论对消费话题的异常讨论频率升高发生过几次？综合百度就消费话题词条的搜索指数和资 讯指数来看，中国社会和舆论整体对消费话题的关注高峰主要出现过三次，分别发生于 2018 年 7-9 月，2022 年 5-11 月，2023 年 5 月迄今。

1）2018 年 7-9 月，消费现象的第一次正式讨论。关于消费话题舆论发起的现象起因在于两件事：一 是 2018 年 7 月拼多多成功赴美上市。二是榨菜、二锅头的热销，同期资本市场对应的上市公司涪陵 榨菜和顺鑫农业股价相对行业指数明显大幅上涨。从背景来看，2018 年中美贸易摩擦持续加剧，宏 观预期的紧张加剧了整体情绪悲观氛围。另一方面，社零增速数据于 2018 年 4 月跌破 10.0%，两者 共同构成了舆情和讨论发酵的基础。 事后来看，把消费领域的点状现象和事件当消费转向低端的证据，并引发了第一次大规模的正式关 注与讨论存在必然性，但同时也存在不合理性。2018 年拿涪陵榨菜、顺鑫农业营收、盈利增速和股 价来作为消费结构异常变化现象的举证案例，逻辑并不严密，后期涪陵榨菜、顺鑫农业的营收、盈 利增速和股价开始走低也未能反向证明消费结构讨论错误的必然。而之后进入 2019 年，随着中国中 免、贵州茅台等公司的营收、盈利增速和股价开始企稳回升，消费结构异常的讨论开始明显回落。 因此整体来看，对消费结构异常的第一次正式讨论，实质上是被证伪的。

2）2022 年 5-11 月，消费现象的第二次正式讨论。第二次舆情的发起，与新冠疫情背景下，2022 年 5 月发布的 4 月社零增速数据在转负后降幅进一步扩大有关。而对于另一数据，以年轻人参与度较 高的豆瓣社区，其中一个创建于 2018 年 9 月，累计已有 35 万组成员的关于消费话题讨论的群组， 其群组的发帖数量构成了另一个另类观测数据，从发帖数量的分布统计来看，2020 年初新冠疫情发 生后的三年内，该小组的发帖量持续提升，一方面和社会活动受限背景下的网络活跃度提升有关， 另一方切实反映新冠疫情对居民，特别是对此数据反映出的部分（收入曲线处于早期）青年人组群 消费行为产生一定影响，这里 16-24 岁青年人失业率数据降幅偏缓也构成另一观察视角。

3）2023 年 5 月迄今，消费现象的第三次正式讨论。本轮舆情讨论的数据和此前两轮有所不同，一 是关注度中枢值呈现出逐渐上升的趋势且搜索指数中枢值较前值明显上台阶，二是舆情高位持续时 间较长，三是峰值数据较高。这些特点使得本轮消费舆情的讨论与之前点状式、爆发式的舆情有明 显差异。 2022 年 10 月新冠疫情防控措施调整后，在经历了三年的新冠疫情扰动后，终于进入疫后时代，叠加 中国经济特别是制造业在过去 3 年中的优秀表现，市场普遍对消费行业前景产生明显积极期许，抑 制三年的消费潜力释放是关注焦点，这种乐观情绪在一季度保持在较高水平，尽管对于新冠疫情的 “疤痕效应”有所预估，但经济重启背景下，2023 年一季度经济活动成果总体超预期，两会《政府工 作报告》强调“保持政策连续性针对性”，四月份政治局会议也定调“经济复苏好于预期”，在较为良好 的一季度经济数据披露后，这种“疤痕效应”的担忧情绪也有明显消退。这同样使得二季度整体逆周 期政策力度偏弱，“疤痕效应”在一季度之后暴露的更加明显。仅从中观数据来看，实际 2023 年春节 期间，销售增速已较为平淡，而后期其他数据的走弱进一步加剧了市场对于消费结构问题的担忧。 而本轮舆论讨论的高峰发生在 11 月份，或与“双十一”销售数据走弱引发的讨论有关。 另从资本市场对于消费现象的理解角度来看，也有两点值得注意的地方，一是消费行业股价表现与 消费结构话题讨论互为因果，三次讨论高峰皆出现在消费行业绝对/相对收益走势大幅走弱阶段。从 另一个另类数据跟踪来看，2018 年初迄今，对消费结构现象进行进一步讨论的分析师研报数量（同 花顺 iFinD 研报平台口径，剔除定期的年度和中期策略报告后）共计 612 篇，从发布日期的分布来 看，2022 年 Q4 开始，讨论频率开始有明显提升。二是资本市场对于消费的定价也容易过度偏斜， 从 2023 年消费行业走势来看，各细分方向估值压缩剧烈，对消费行业的乐观预期有明显降低。

2 消费现象讨论的原因

上文，我们通过几个另类数据，理清了舆论层面对消费结构现象关注、讨论的生成及变化原因。但 舆论层面所讨论的现象与真实情况之间是否存在差异，以及差异的成因是什么，仍然值得进一步深 究。 我们认为第一层面的差异点核心在于对消费结构现象的定义缺乏统一标准/客观衡量指标，使得不同 参与者就不同的点状消费现象分别展开讨论，以至缺乏横向比较的一致性。 社会舆论层面的讨论，主要是基于特定点状现象进行描述，拆分来看，灵活分布在“量”、“价”、“质”3 个要素点所形成的 4 种交叉维度。如果再考虑中国部分经济数据统计口径及其对应的中国独特的城 乡二元结构等结构分化，同样一个消费现象可能在城镇/乡村、高/低收入、不同年龄层等 N 个不同 截面，倍数式的出现更多截然不同的现象，因此这 4 个交叉维度在中国消费市场或进一步扩大至“4*N” 个现象（如低价液晶电视在乡村地区热销是乡村的消费结构向好）。这种拆分后各维度的消费现象 （尤其是消费对子现象，如高奢和拼多多同样景气），使得舆论层面对于消费结构话题的讨论显得 非常割裂。 我们检索了部分有关消费结构讨论的互联网新闻报道，按照“量”、“价”、“质”的单独及交叉维度，将 报道中所涉及的消费现象举证案例进行分类。

整体而言，点状消费现象引发舆论层面讨论的催化剂主要为两点：一是消费现象级特殊事件引发的 现象讨论，典型为 2018 年关于消费的讨论，主要由拼多多上市和榨菜、二锅头热销现象所引发。二 是消费数据阶段性明显降速引发的实际讨论，如社零、各节假日销售数据等。 从结果来看，“4*N”维度消费现象的不同结果，或使得舆论讨论层面对于消费情况的关注会得出众多 相悖的表达，并最终归集得出消费结构双向变动同时存在的结论，这种讨论发起的导火索和背后成 因不仅此前存在，我们相信今后也将长期存在。 总结来看，“4*N”维度下的消费结构讨论并不具备显著意义。一方面，我国的消费结构变动具有多层 次、多维度、高分化的特点，这和我国国土面积较大、人口数量众多、人口结构变化迅速、区域发 展不平衡、城乡分化、高/低收入人群基数及收入增速等多方面因素有关，这也使得相比其他海外国 家，我国消费市场的结构研究更具有复杂性和多样性。另一方面，从舆论传播特质角度而言，传播 消费存在结构问题的被关注度，要显著优于传播消费形式向好的被关注度。

3 消费总量持续增长意义重大

3.1 消费总量仍将持续增长

在我们去考虑尝试从理论层面理解消费结构变化前，需要首先对消费结构变化的定义进行明确，但 由于这一词汇较为宽泛和广义，使得理论上明确这一定义存在较大困难。 结合资本市场视角与需求，我们认为从“目的”角度出发以进行定义更加适宜，投资者对于消费变动 情况的关注主要聚焦在两点：一是消费总量增长（及增速），二是总量变化中的结构性变化趋势， 最终在此两点的认知判断基础上，识别出结构上有利（存在增量或壁垒优化）的消费行业细分方向。 从第一点出发，消费总量的持续增长是减少消费现象讨论的核心前提，零增和负增下的减量博弈是 广义消费结构出现异常的必然前置条件，增量环境下的消费内部结构并不能充分构成广义视角的消 费问题。抛开总量增长背景下的消费结构异常是一个伪命题，只要消费总量在增长，广义消费升级 会在供需两侧变动下持续存在。新冠疫情期间及疫后，由于消费总量数据的波动和增速中枢下行， 使得相关讨论加剧有其合理性，但从长端来看，消费数据短期波动造成的消费预期紊乱将随着经济 企稳而重新弥合、打消。

对于我国消费总量持续增长的逻辑和判断来源于经济内生动能和发展目标的倒推。2020 年 10 月审 议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》 及说明中，提到经济发展的远景目标，一是到“十四五”末达到现行的高收入国家标准，二是到 2035 年实现经济总量或人均收入翻一番目标，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体 显著扩大。这一经济总量目标下的实际增长，从需求端分析来看，离不开最终消费支出的持续增长， 从海外国家发展经验来看，从中等收入国家迈向中等发达国家过程中，最终消费支出占比整体保持 平稳。因此不应就因近端消费总量数据的波动而动摇对于我国消费总量远端增长确定性的信心。 另一方面，总量趋势下，我国中等收入群体显著扩大的规划目标也同样在稳步进行。根据《麦肯锡 中国消费者报告 2023》显示：“截至 2022 年底，中国的中高收入及高收入消费者群体已占据城镇家 庭消费 55%的份额，且未来还将持续快速增长。MGI 数据显示，2019~2021 年，年收入超过 16 万元 人民币（2.18 万美元）的中国城镇家庭数的年复合增长率（GAGR）达到 18%，从 9900 万增至 1.38 亿。到 2025 年，还将有 7100 万家庭进入这一较高收入区间，彰显了中国消费市场的巨大潜力。”

3.2 消费总量波动的海外经验

从消费者信心指数视角来看，美欧日等主要经济体在长历史维度内都出现过多次信心探底的过程， 以美国为例，如 70 年代两次石油危机，1990 年两伊战争，2008 年金融危机，2011 年欧债危机和美 国国内财政悬崖问题，2020 年新冠疫情和 2022 年高通胀等事件都引发了消费者信心指数的阶段性 大幅走弱。就其他消费数据而言，美国人均个人消费支出同比数据历史上也有多次大幅走弱转负增 的阶段，另一方面该数据同比增速在 80 年代后也同样进入中枢下行的过程，但是由于总量绝对值持 续保持稳定增长，美国消费市场和消费行业扩张步伐一直在稳步提升。 从美股市场表现来看，20 世纪 80 年代是美国消费股发展黄金期，90 年代后，美股消费行业指数超 额收益减弱，但稳健的盈利增速仍推动其绝对收益持续增长。从代表性公司来看，可口可乐、宝洁、 家得宝、百事、开市客、麦当劳等，基本仍以大众消费品经营为主。

3.3 专题：地产价格上涨到底是财富效应还是消费挤出

消费总量增减对应的是消费整体需求侧的来源，我们将来源的定义拆分为两部分，分别是：居民的 消费能力和消费意愿。居民消费能力由居民的收入 income 增长/降低，及居民所持有的资产价格 wealth 上涨/下跌所决 定。 居民消费意愿由居民的收入变动预期 income expectation，及居民所持有资产价格的变动预期 wealth expectation 所决定。 居民收入和所持有资产价格上涨，有助于提升居民的消费能力，而居民的消费意愿（可支配收入增 长预期和所持资产价格上涨预期）有助于打开居民的消费预算约束。我们认为理论上的实际消费水 平是由“消费能力+消费意愿”，“消费能力-消费意愿”所构成的区间。居民的消费能力（收入+资产价 格变动）决定了消费水平的中枢，居民的消费意愿（收入和资产价格变动预期）构成了居民消费能 力的上下沿。 当前由于居民失业率下行速度较慢，居民消费意愿（收入端预期）受到一定影响，另一方面由于地 产周期下行下的房价下行压力，也同样影响了居民的消费意愿（资产端预期），两者叠加使得整体 消费表现有所承压。

这其中，对消费前景关注度更高的点在于居民的房产资产（主要持有物）价格上涨或下跌对应的到 底是居民消费能力的财富效应还是挤出效应。 在过去很长时间内，持有消费股（看多消费能力增长）和持有一线城市房产都被部分投资者视为中 产阶级最好的两类持有资产（复合回报率高、低回撤）。因此两者之前都存有长牛走势，即两者之 间都呈现一定高斜率稳健上涨特征，部分投资者认为消费行业指数和中国房价特别是一线城市房价 走势的明显相关性，不能充分说明两者之间存在直接因果关系，并认为从底层逻辑上来说，经济总 量的持续增长才是分别助推上述两类资产持续向上的核心原因。 但我们认为上述观点也无法证明消费指数（所代表的消费能力）和房产价格之间不存在互相影响。 因此，首先需要明确消费问题的一个核心关注点，即中国地产价格上涨到底是居民消费的财富效应 还是挤出效应，以及中国地产价格下行对消费的影响是正面的还是负面的。

我们根据持有房产资产的状态将居民分为五类，并（在居民收入持续增长的总体假设下）分别讨论 房价变动对每类居民消费能力和意愿的影响效应： 1 财富效应（适用于将房产作为投资属性的居民）：在居民收入持续增长的假设下，住房价格上升会 使居民财富水平增加，通过资产产生的现金流（租金）增长等方式，提升居民的消费能力及意愿， 进而促进真实消费水平的提升。 2 信心效应（适用于有房无贷居民）：房价变动不影响居民的实际可支配收入及对应的消费能力，但 对消费潜力有一定影响，考虑住房具有借贷抵押物特性，住房资产增值有助于提高其可抵押价值， 提升居民的负债授信空间，增强消费信心。 3 负债约束效应（适用于有房有贷居民）：在居民收入持续增长的前提下，负债端（房贷）利息支出 为刚性，占总收入的比重持续降低，释放更多可支配收入，提升消费能力。房价缓慢下跌对消费能 力短期影响不大，然房价大幅下跌，考虑房贷的杠杆属性或使得居民资产负债表受损，消费能力会 进一步挫伤。 4 挤出效应（适用于有购房意愿的无房、刚需、改善居民）：对于存在购房意愿的无房、刚需、改善 居民，房价的持续上涨，个人和家庭为购买住房需要减少消费，一定程度上挤压了消费能力。 5 替代效应（适用于无房且无购房意愿的居民）：对于此类居民，主要影响机制为替代购房的房租约 束，房租支出项为挂钩房价的租金支出占可支配收入的比重，考虑的是收入增速与房价/房租增速的 差值。

过去对此问题的分析首先考虑的是，是否应将样本拆分成有房家庭、无房家庭的框架下进行研究， 这种拆分的分维度讨论，使得相关问题的答案呈现复杂和争议化。我们认为，当前重新思考此问题 的难度显著降低，这主要是基于当前我国城乡居民住房保有量已经到了较高水平。（根据中银地产 团队整理的七普数据，截至 2020 年末，我国居住在普通住宅中的城镇家庭户数有 2.92 亿户，占整 体城镇家庭户数量的比重为 94%，某种程度上可以认为，我国住房总体基本供求平衡。） 在此背景下，房价变动对消费是财富效应还是挤出效应，本质上变成了存量资产和增量负债之间的 角逐。在全国范围内整体来看，取决于房价上涨带来的住房资产的存量增值效应是否大于增量负债 效应。在居民整体人均住房住宅面积较低时，房价上涨（如 2009 年、2013 年）对于消费抑制作用或 更大，居民内生减少支出进行购房行为，当居民整体住宅面积提升到一定水平的今日，房价再上涨 的财富效应要强于挤出效应。 总结而言，我们认为居民收入水平仍将显著提升，但（居民人均住房面积提升背景下）房价上行幅 度减弱或下行，在一定程度上会降低居民财富效应，边际上或影响消费同比增速的斜率。

4 消费总量指标对资本市场的影响

从宏观指标上，投资者总量层面建议关注的三类消费指标分别是：1）社会消费品零售总额及同比增 速，2）居民人均消费支出及同比增速，3）最终消费支出及同比增速。从发布频率来看，社零（月 频）和居民人均消费支出（季频）两个指标的关注度和分析跟踪便利性更高。但上述指标类同 GDP 数据，波动幅度十分狭窄，使得其对于消费行业投资指向性有所缺乏。 从宏观指标而言，我们建议关注与消费行业指数相关性较高的消费者信心指数。从相关性和指向性 的结果来看，居民消费信心对消费行业指数投资参照意义更强。 相关性方面：消费者信心指数与消费风格指数月收盘价同比数据，在趋势上具有高相关性，参考 2018 年的经验，消费者信心短期大幅下降，消费股股价大跌。随着 2019 年-2020 年消费者信心转好，此 前积压的消费需求有更强的释放动能，消费大行情同步孕育产生。从三次消费讨论与消费行业股价 表现对照来看，2018 年消费讨论被证伪，消费行业也在随后 2 年内创新高，2022 年消费讨论加剧， 消费行业股价表现承压，但整体韧性依然较强，2023 年进入后新冠疫情时代，讨论再加剧，消费行 业股价进一步承压，且至今未被完全证伪。当前消费者信心指数仍处于历史较低水平，这也意味着 消费行业同样在孕育较为强劲的修复动能。 拐点方面：消费者信心指数历轮低点也都对应着风格指数收盘价同比读数的低点，消费者信心指数 历轮阶段高点也都对应着风格指数收盘价同比读数的高点，每一次消费者信心指数触底后的阶段拐 点都值得保持高度关注。

5 以史为鉴：日本“失去的三十年”下的消费趋势

5.1 日本“失去的三十年”

20 世纪 90 年代后日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”。20 世纪 80 年代，“广场协议”签订后日 元升值持续冲击日本出口产业，同时 80 年代末日本央行为了抑制通货膨胀和投机活动开启加息，其 后日本经济泡沫破裂，国民经济长期处于低迷状态。在 1989 年至 2019 年的三十年间，日本人均 GDP 的平均增速缓慢，仅为 1.86%，这一时期也被经济学界称为“失去的三十年”。伴随经济增速逐步放 缓，日本失业率攀升，居民收入增长速度下降。失业率上升伴随着即期收入以及预期收入下降之下， 20 世纪 90 年代初居民储蓄倾向上升，国民储蓄率达到短期峰值。

人口老龄化与资产泡沫破裂进一步降低日本社会消费意愿。1990 年代，日本人口抚养比持续上升， 日益加重的人口老龄化问题进一步加剧日本消费困境。人口老龄化趋势下，非劳动力人口基数变大， 老年人拥有着较年轻群体更多的个人资产，但其消费欲望本身相对较低，消费能力较弱，导致居民 整体的消费意愿下降，内向循环的经济增长进一步放缓。另一方面，资产泡沫破碎对消费影响也较 大。20 世纪 70-80 年代初，日本股市和房地产价格一路上涨，公众对日本资产价格乐观预期较高。 但 90 年代初，日本股市股价开始大幅下跌，至 1992 年 4 月，日经 225 指数已下跌至 20000 点以下， 较历史最高点下跌 52%。同期房地产价格也急速下跌，商业地产价格指数在 1990 年达到峰值后开始 快速下降，下降趋势一直持续到 2002 年。股市以及房产价格的迅速下降加速居民财富的收缩，使得 居民消费意愿进一步下降。

1990 年代初日本社会消费走弱，消费者信心持续弱化。日本零售商业销售额同比增长率在 1990 年 后出现了明显的中枢下移，1990 年日本零售商业月度销售额同比增速最高达 11.8%，创历史新高， 但在 1993 年 7 月已降至-3.0%，此后 1997 年至 2005 年间持续在负值区间波动。经济问题和人口老 龄化因素等也对消费者信心也产生了负面影响，1990 年代初，日本的消费者信心指数持续走低。

5.2 日本“失去的三十年”区间消费结构变迁

日本“失去的三十年”中，服装鞋帽、理发美容等日常商品及服务消费走弱，互联网、医疗等产业表 现活跃。20 世纪 90 年代开启的日本“失去的三十年”中，居民消费结构发生了较大变化。从日本家庭 消费支出占比来看，日本家庭采取了更加谨慎的消费态度，以衣服鞋子为代表的商品支出占比有较 大幅度降低，家具和家用器具占比一定程度回落，1990-2010 年食品支出占比也有小幅下降；另一方 面，日本在该时期的人口老龄化问题逐渐显露，家庭保健支出占比提升明显，随着信息通信技术的 发展，家庭消费在交通通信方面的支出占比也持续增长。而从日本第三产业活动指数来看，在 1990 年之后的 20 年中，互联网、医疗、汽车租赁等产业表现持续活跃，这些产业在日本经济困难时期仍 然保持相对较高的景气水平；在 90 年代初的十年，金融商品及商品期货交易产业曾经辉煌一时，但 由于后期金融危机和市场波动的增加，该类产业活跃度减缓；同时，服装、日用品批发零售、理发、 美容等产业在经历 90 年代后遭遇较大的持续冲击。

5.3 日本“失去的三十年”消费的四大趋势

5.3.1 “性价比”消费崛起

日本经济下行背景下消费者消费偏好转向“高性价比”。“失去的三十年”期间，随着日本居民收入增 速的下降和失业率的上升，居民在日常消费的支出占比逐渐减少，在消费趋势上，则呈现为日常消 费明显的平价化趋势。2007 年以来，服饰“性价比”消费的代表无印良品营收增速始终保持正向增长， 其中 2015 年 Q1 同比增速高达 21.14%；同为平价类产品企业代表优衣库母公司迅销集团除受新冠疫 情影响的三年外，业绩增速也维持稳定增长。平价品牌的销售额增速明显优于日本服饰销售整体增 速。 消费的“平价化”趋势也出现在 90 年代的日本外食产业。自 1994 年起，日本外食产业整体客单价出 现下跌趋势，且在 1998 年加剧，1994-2012 年日本外食产业整体客单价下降 18.34%。90 年代日本 整体经济不振、劳动者收入不佳，而外食产业的主要消费人群为职场人群，这类人群面临着解雇率 高、工资降低的双重压力，外食的消费单价出现显著的降低，低价连锁外食消费开始受到青睐。

5.3.2 低成本“宅”娱乐产业热度提升

经济下行背景下，居民生活压力增加，动漫和小额博彩等低成本娱乐产业发展迅猛。日本经济萧条 下，低成本“宅”娱乐产业悄然崛起，动漫产业发展迅速，诸多优秀动漫作品涌现，每年电视动画新增 数量保持持续增长趋势。在国际市场上，日本动漫广受喜爱，出口市场不断扩大，《新世纪福音战 士》、《魔 少女樱》等一批优秀作品广为流传。同时，柏青哥（ Pachinko）等小额博彩业的市场规 模及景气指数也持续提升。在整体经济下行、居民生活压力增大时，人们往往寻求一些廉价或者娱 乐成本较低的方式来消遣，例如动漫游戏、小额博彩等活动使得人们可以在紧张的生活中寻求放松 和娱乐。

5.3.3 “失业潮”驱动职教需求提升

日本失业率大幅上涨，就业人员职业培训需求扩张，个人消费贷快速增长。90 年代日本职业大学生 人数持续快速上升，至 1992 年达历史高位 86 万人，而该时期日本经济整体下行，待就业的日本职 业大学生进入就业市场的竞争更加激烈。“失业潮”使得就业人员面临着更大的不确定性，为提升竞 争力，待就业者倾向主动寻求职业培训或进修课程，使得职业培训获得较大需求。同时，失业率上 升使得日本居民经济压力增加，为维持生活，个人消费贷产业快速增长。从 1990 年至 2002 年，日 本贷金业出现逆势增长，截至 2002 年日本贷金业贷款规模达约 10.2 万亿日元，为 1990 年的 3 倍，贷金业机构发放贷款占全行业比重从 15%上升至 40%。

5.3.4 新兴户外消费兴起

80 年代中期-90 年代中期日本掀起户外消费热潮。80 年代初，日本人均 GDP 突破 10000 美元，其后 至 90 年代末期，人均 GDP 整体持续呈现上涨趋势，居民运动偏好逐渐从较为大众的球类运动逐渐 向相对更小众、平均花费更高的冰雪运动、极限运动、户外运动等拓展。80 年代后期至 90 年代前 期，日本迎来露营、登山、滑雪、骑行等新兴户外运动热潮。

6 总量增长下的消费结构新趋势

6.1 大众消费指数

基于行业异质性，我们将消费（风格，中信）指数成分股公司（剔除一级行业农林牧渔和地产及北 交后，872 家公司）按其中信三级行业进行分类，并按照同细分行业公司毛利率高/低和销售费用率 低/高两个指标（高端消费品特点：高毛利、低销售费用率）将其分为高端消费（前 20%分位，183 家 公司）和大众消费（保留前 20-40%分位，以期最大程度消除绩优、绩差区别）两类，并将其按自由 流通市值加权编制为高端消费指数、大众消费指数。 从两者间相对走势可见：

1）大众消费指数相对高端消费指数的历史绝对净值偏低，这主要是由于过去以白酒龙头公司为代表 的高端消费品，如茅五泸汾相对二线（今世缘口子窖洋河迎驾）占优明显，高端、大众消费指数分 别剔除白酒标的后，两者之间相对走势差异明显缩窄。另一方面，相比高端消费品公司数量，以大 众消费品为主营业务的公司数量明显更多，细分方向确定后仍有进一步优选必要。

2）大众消费相对高端消费历史上共有 3 轮占优过程，主要为 2012-2013 年，2015 年及 2021 年后迄 今，当前高端消费指数上涨动能仍处于减缓状态，大众消费指数持续体现相对优势。

3）从高端/大众消费相对指数的同比数据与主要宏观经济指标对比来看，高端与大众消费的相对动 能与消费者信心指数和 PMI 数据具有一定相关性，反映出宏观经济动能和信心层面指标对高端、大 众消费品之间选择的指向性。

4）就价格走弱背景下的高端、大众消费品表现而言，首先我们将 CPI 当月同比在 1.5%以下，PPI 当 月同比在 0%以下的两指标双弱区间定义为弱价格区间，历史上的弱价格区间主要发生在 1997-1999 年，2001-2002 年，2009 年，2014-2015 年，2020 年，以及 2023 年迄今。从与 A 股的可对照性及侧 重内需因素来看，2009 年金融危机带来的外需冲击和 2020 年的新冠疫情外生冲击暂不考虑，重点 观察 2014-2015 年以及 2023 年迄今，两段弱价格区间内高端和大众消费品的表现。从高端相对大众 消费品指数的相对走势来看，在两段弱价格区间，高端消费品较大众消费品的相对优势显著走弱， 整体呈现震荡或负超额状态。

6.2 消费结构变动持续演绎

从消费风格指数成分股的分化表现来看，资本市场对于消费品的差异化定价也一直在同步进行，从 2022 年 3 月社融同比增速首次转负迄今，消费风格指数成分股中，实现正绝对收益个股数量占比均 值维持在 34%左右，实现正相对收益的个股数量占比均值在 55%左右，从这两个数据分布来看，消 费风格内部的细分此消彼长定价并没有明显缺位。 中国的消费总量一直在持续扩大，新冠疫情期间和疫后出现了短期的增速放缓，消费总量数据当前 尚未修复至潜在水平。后新冠疫情时代，所谓消费现象讨论加剧的表观现象实为实质性的消费分化 现象进一步加剧。而总量增速的波动与中枢下行，使得当前阶段消费结构新趋势的研究重要性进一 步凸显，这也使得当前消费内部结构中“平价消费”和“大众消费”等细分方向，成为当前阶段我们关 注的重点。

7 中国“大众消费”投资机会思考

7.1 “性价比”消费

7.1.1 平价折扣零售

我国消费倾向呈现平价化趋势，新型电商和折扣零售产业崛起。近年来，中国零售产业出现了一些 新的产业趋势，新型电商及线下折扣店表现愈发亮眼。线上方面，拼多多等主打平价的电商平台营 收增速较阿里巴巴、京东等传统电商更高；线下方面，平价的仓储会员店、线下折扣店等多种形式 蓬勃发展，近年来拓店增长迅速，2020-2023 年 CAGR 在 20%以上。平价连锁业态的典型代表名创 优品在近两年不断加大拓店力度，计划 2024-2028 年每年净增门店 900-1100 家，2028 年全球门店 数目较 2023 年末门店数目接近翻倍，2024-2028 年集团收入复合增速 20%，2028 年 IP 产品销售占 比超过 50%。

7.1.2 跨境电商

中美价差下中国商品具备低价竞争力，跨境电商仍具较大成长空间。CPI 同比来看，中美物价存在 较为明显的价差，美国 2023 年 CPI 同比增长 4.1%，中国物价运行则保持总体稳定，2023 年中国 CPI 同比增长 0.2%，中美物价差短期预计仍难完全弥合，对比之下，中国商品具备更强低价竞争力，2023 年 H1 跨境电商交易规模同比增长 20.6%，较 2022 年有较大提升，也一定程度上显示了这一趋势。 中欧、东欧及北美地区等电商渗透率尚低，中国跨境出口电商仍具备较大的增长空间。

7.1.3 量贩零食

性价比消费趋势增强，量贩零食成为热门线下零售业态，门店数量加速增长。量贩零食行业主要商 业模式为通过批发采购的方式以较低的价格获得商品，再以较低的售价 消费者，以规模化经营 实现利润的增长。近年来，量贩零食店增长十分迅速，一方面新冠疫情三年使得大量低价店铺点资 源释放，另一方面凭借价格低、品种多、上新快的优势，量贩零食店能够有效满足现代消费者对于 平价和即时性消费的需求，不到两年的时间里，头部量贩零食品牌零食很忙门店数已从 2022 年 3 月 的 1000 家门店扩张至 2023 年 10 月的 4000 家门店。 传统零食品牌积极融入量贩零食产业链。良品铺子在零食量贩的兴起浪潮中率先出手，2022 年推出 了零食量贩品牌“零食顽家”，拓展新型零食连锁业务；盐津铺子提出全渠道覆盖的发展战略，与当 下热门零食量贩品牌零食很忙深度合作，2022 年零食很忙成为其第一大客户，与其产生的销售额占 年度销售总额的 7.31%，进入 2023 年盐津铺子仍然保持业绩高增长的趋势，2023 年前二季度分别 实现营收同比增长 55.37%、57.59%。

7.1.4 国货美妆崛起

“性价比”消费趋势下，价格优势助力国货化妆品市场份额不断上升。相比于海外美妆大牌，国货在 价格上具有一定优势，从 2023 年抖音电商平台和淘系平台销售数据来看，排名前五的化妆品品牌中， 国货品牌价格显著低于海外品牌。近年来化妆品领域的“性价比”消费趋势逐渐显现，国货风潮崛起， 国货品牌市出口竞争力持续提升。近十年来，我国化妆品出口额基本保持增长态势，从 2014 年的 28.9 亿美元逐步攀升至 2023 年的 65.1 亿美元；除 2020 年因受新冠新冠疫情影响出口额有所下滑 外，其余年份均保持正增长，且增幅大部分超过 10%。此外，根据青眼情报发布的《2023 年中国化 妆品年鉴》显示，2023 年国货美妆销售额同比增长 21.2%，市场份额达 50.4%，首次超过外资化妆 品品牌。

7.2 娱乐经济

国内低成本精神娱乐需求提升。居民消费重心从“物质富足”逐渐向“精神富足”倾斜。一方面，潮玩越 来越受到消费群体的青睐。2019 年至今，泡泡玛特中国大陆注册会员数始终保持快速增长。另一方 面，近几年众多热门网文 IP、影视 IP 不断涌现，《斗罗大陆》、《狂飙》、《斗破苍穹》、《纵有 疾风起》等优秀作品深受观众喜爱。

游戏行业快速发展，游戏实销收入和活跃用户数上升。根据中国音 与数 字出版协会发布的《2023 年中国游戏产业报告》，2023 年国内游戏市场实际销售收入 3029.64 亿元，同比增长 13.95%，首次 突破 3000 亿关口；用户规模 6.68 亿人，同比增长 0.61%，为历史新高点。在细分市场中，移动游戏 实销收入增幅明显，收入占比高达 74.88%，继续占据主导地位。其中，二次元移动游戏市场实际销 售收入 317.07 亿元，同比增长 31.01%，增幅明显；休闲移动游戏市场收入 318.41 亿元，同比下降 7.54%；小程序游戏市场收入 200 亿元，同比增长 300%，由于内购付费的占比快速提升，带动了小 游戏市场规模的较快增长。此外，行业正在面临“AI+”新业态迭代带来的催化。在 AI、VR 等技术下， 游戏行业有望迎来更大的发展机遇。

7.3 职业教育

经济结构转型带来职业技能培训需求增加。经济结构转型背景下，接受技能培训的机会成本较低， 原有技能不足以满足新岗位需求，许多人选择进一步学习和提升自己的技能，以增加竞争力，适应 经济发展的需要。2019 年以来，国家出台多项政策支持职业教育的发展。2019 年 2 月 13 日，国务 院印发《国家职业教育改革实施方案》，强调把职业教育摆在教育改革创新和经济社会发展中更加 突出的位置。经过 5-10 年时间，大幅提升新时代职业教育现代化水平，为促进经济社会发展和提高 国家竞争力提供优质人才资源支撑。2021 年，人社部印发《技能中国行动实施方案》，明确要求在 “十四五”时期，大力实施“技能中国行动”。 “十四五”期间，新增技能人才 4000 万人以上，技能人才 占就业人员比例达到 30%，东部省份高技能人才占技能人才比例达到 35%，中西部省份高技能人才 占技能人才比例在现有基础上提高 2-3 个百分点。2022 年 1 月 4 日，人力资源社会保障部、教育部 等多个部门联合印发《“十四五”职业技能培训规划》，对推动职业技能培训高质量发展提出了工作 指引。同时，经济下行期背景下，考公热度进一步上升。经济下行期，国内居民收入增速放缓，失 业率上升，居民面临的不确定性上升。公务员工作稳定性强、福利待遇高、社会地位高，具有一定 抗周期属性。2019 年以来，实际参考人数逐年提升，2024 年实际参考超 225 万人次，录考比低于 2%，竞争激烈。

7.4 户外运动

人均 GDP 突破 10000 美元，“单身经济”与消费倾向转变驱动下，户外运动有望加速渗透。2019 年 以来，中国人均 GDP 突破 10000 美元，类比日本 20 世纪 80 年代中期，居民运动由球类等大众运动 向各种小众运动拓展，中国户外运动也有望迎来渗透率加速，并且近年来受“单身经济”与消费倾向 转变等的影响，人们对于自身运动健康及娱乐的关注也逐渐提升，对于平均消费较高的户外运动也 有望产生一定的促进。新榜研究院数据显示，2022 年抖音、小红书等平台上，户外内容的点赞量、 商业笔记数、带货作品数增长明显。中国户外运动产业大会发布的《中国户外运动产业发展报告(2022- 2023)》指出，2022-2023 年，我国户外运动产业逐步恢复，并迎来历史性发展机遇。2022-2023 年， 冰雪、路跑、骑行、越野、露营等户外运动热度有所增长，多个领域已恢复至甚至超过新冠疫情前 的水平。据携程网数据，2023 年上半年，与户外运动相关的订单量较 2022 同期增长 79%，与新冠 疫情之前的 2019 年相比，订单量增长 221%，市场规模已超过新冠疫情之前。

户外运动鞋服市场受到促进，销售额快速增长。对于户外运动，运动鞋服较为重要，清渠数据发布 的《2023 中国新消费趋势白皮书》显示，近年来，户外包、运动鞋服处于消费趋势高增长区，根据 中国 品商业协会户外用品分会统计， 2022 年中国户外用品行业市场规模 1971 亿元，预计 2025 年将增至 2400 亿元，增幅达 21.8%。

编辑：火腿肠