2024年宏观经济专题报告：利率“平坦化”能否持续？

偶遇：中美同时“平坦化”

分化中的偶遇：中美利率同时“平坦化”

2020年以来，中美经济/金融周期错位 。 防疫政策和宏观政策导致反向供需差（中国：供>需，美国：供<需，进而形成互补），带动就业、通胀、经济热度明显错位。两国股债等主要资产走势分化。 为数不多的相似点：2022年以来，两国收益率曲线同时“平坦化”。

“熊平” vs “牛平”

2020年以来，中美经济/金融周期错位 。防疫政策和宏观政策导致反向供需差（中国：供>需，美国：供<需，进而形成互补），带动就业、通胀、经济热度明显错位。两国股债等主要资产走势分化 。为数不多的相似点：2022年以来，两国收益率曲线同时“平坦化”。 差异在于，美国处于加息周期，中国处于降息周期 。本轮政策周期，美国加息525BP，中国降息70BP。

一般降息周期的曲线形态

2020年以来，中美经济/金融周期错位。 防疫政策和宏观政策导致反向供需差（中国：供>需，美国：供<需，进而形成互补），带动就业、通胀、经济热度明显错位• 两国股债等主要资产走势分化 。为数不多的相似点：2022年以来，两国收益率曲线同时“平坦化”。 差异在于，美国处于加息周期，中国处于降息周期 本轮政策周期，美国加息525BP，中国降息70BP。为何本轮降息周期，中国利率曲线走出“异常”形态？

拆解： “非典型”降息周期

寻找“平坦化”贡献因子

以30-1Y广谱利差为基准。拆解利差结构：30-10Y（超长），10-3Y（长端），3-1Y（短端） + （政策利率）。

超长端：潜在增速逻辑？

大逻辑可能是潜在增速，疫情以来趋势性收敛。 但，潜在增速会下的这么快吗？ 小逻辑包括，市场风险偏好，机构行为，地产周期等 。 本轮（2023Q4以来）加速收敛的根本原因：对利率下行的大方向更加笃定，通过升久期加筹码。随着超长端日趋拥挤，叠加超长期国债供给预期，谨慎情绪逐渐增加。

长端：波澜不惊

梳理2006年以来10-3Y利差表现，不难看到“降陡升平”的“教科书特征”： 加息周期中（3次），10-3Y利差整体收敛且处于低位 。 降息周期中（5次），10-3Y利差多呈现脉冲式上行，但本轮降息周期例外。

长端看需求：聚焦财政周期

2008年降息周期效果较好，很大程度上来自于“宽财政”配合 。 给水（宽货币）→给面（宽财政）→和面（宽信用）。 构建中国财政脉冲指数，用以匡算财政边际发力程度。 2008-2009、2015-2016、2019-2020降息周期中，均有财政配合，出现10-3Y脉冲 。 但无法解释：2012的短暂降息周期，没有财政配合，有跳升；本轮降息周期，2022年有财政配合，但无跳升；2023年无财政配合，也无跳升。 其他原因？基建等因素解释力有限。

两个罕见：地产周期

2008年降息周期效果较好，很大程度上来自于“宽财政”配合 。 给水（宽货币）→给面（宽财政）→和面（宽信用） 。 构建中国财政脉冲指数，用以匡算财政边际发力程度 。2008-2009、2015-2016、2019-2020降息周期中，均有财政配合，出现10-3Y脉冲。但无法解释：2012的短暂降息周期，没有财政配合，有跳升；本轮降息周期，2022年有财政配合，但无跳升；2023年无财政配合，也无跳升。“内需看地产”：地产调控是本轮降息周期压制“宽信用”的重要原因。 2021年，强劲外需推动中国经济快速修复，地产改革窗口打开。

短端： “稳汇率”阶段性抬升流动性溢价

去年下半年资金面收紧（3-1Y收窄）是利率曲线平坦化的重要原因 。今年开年以来情况有所改善，受到去年政府融资回流、国债发行较缓、50BP降准、银行“开门红”更为理性等因素提振。 “稳汇率”压力是去年下半年央行公开市场操作受限的重要原因 。从逆周期因子发力幅度看，汇率的制约依然存在，流动性压力依然存在 。我们认为“宽货币”客观上尚不具备条件。

起点：政策利率角色再审视

结束息差分析，回到利率的起点：政策利率 。新范式：银行刚性净息差，指向OMO/MLF等政策利率对LPR引导能力下降，贷款利率（长）调降幅度将大于政策利率（短）。与政策利率挂钩的负债在银行负债端占比较低 。从降低贷款利率角度考虑，政策利率仅存信号意义，且面临汇率约束 。 调存款利率成为引导银行降低贷款利率的重要手段，存款利率成为“利率锚” 。 新影响：“短端下不去，长端上不去”——政策利率下调必要性有限，且有副作用；当前“宽信用”缺乏标的，因此比价效应主导。

小结：平坦曲线可能成为“新常态”

综合考虑息差和政策利率变化趋势，平坦曲线可能成为新常态，但短期需警惕债市阶段性回调风险。

流动性溢价中枢可能出现趋势性抬升，短端易上难下（3-1Y收窄）。春节后降准、资金回流等因素较为宽松（3-1Y走阔）。

比价效应主导，贷款利率处于下行通道，但“宽信用”缺乏抓手，长端上行缺乏支撑。海外补库或对需求形成阶段性提振。

潜在增速趋势性放缓 。交易端拥挤，本届政府将连续发行超长期国债。

政策利率“降成本”引导能力下降，未来政策利率下调幅度将低于贷款利率。下半年美联储降息放松对我政策利率约束。

报告节选：

编辑：火腿肠