2024年二季度资本市场投资策略

经济展望

美国：美联储可能仍不具备降息条件

美国消费需求旺盛，工资增速仍然较高。美国新一轮的库存周期逐渐开启，通胀仍较高，美联储可能仍不具备降息条件。

中国：政策仍存发力空间

今年经济发展目标和政策基调更加积极进取：2024年GDP增速、CPI增速、城镇调查失业率等目标和 2023年基本一致，城镇新增就业由2023年的“1200万人左右”提高至“1200万人以上”。

2024政府工作报告相关投资机会： 1、加快发展“新质生产力”:加快推进新型工业化，提高全要素生产率。重点关注后续在新能源、 新材料、先进制造、电子信息、人工智能及应用等战略性新兴产业方面的政策落地，以及国有企 业提高经营生产率方面的政策出台。 2、产业链+供应链优化升级:着力补齐短板、拉长长板、锻造新板。巩固扩大智能网联新能源汽车 等产业领先优势，加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展，积极打造生物制造、商业航 天、低空经济等新增长引擎。 3、深入推进数字经济创新发展，开展“人工智能+”行动:数字经济和人工智能面临巨大的产业变 革和升级机遇，政府工作报告提出要进一步开展“人工智能+”行动，促进数字技术和实体经济深 度融合。 4、促消费、稳增长、扩内需:要从增加收入、优化供给、减少限制性措施等方面综合施策，激发 消费潜能。包括传统消费、大宗消费、新型消费等 5、推动外贸质升量稳，加大吸引外资力度:“出海”相关投资机会值得期待。同时加大吸引外资 力度。继续缩减外资准入负面清单，全面取消制造业领域外资准入限制措施，放宽电信、医疗等 服务业市场准入。 6、增强资本市场内在稳定性：提升公司质量、发挥证券基金作用、优化分红回购减持、完善退市、 严打违规、引入中长期资金等相关制度仍将持续完善，有助于维护市场稳定，提振市场信心，让 投资者敢于投资，进一步引导更多资金入市。

汇率：人民币存在一定贬值压力

中国经常账户保持一定规模顺差，但是呈现下降走势；资本和金融账户逆差有所收窄。中国 国际收支口径FDI同比降幅收窄，但是压力仍在。人民币仍存在一定的贬值压力。

国内股市：当前A股具备性价比

我们使用万得全A与10年期国债收益率的比值构建股债性价比指标。整体来看，万得全A的股 债性价比上升至2倍标准差附近，股债性价比指标历史分位数（2005年以来）位于99%附近。 当前A股具备性价比。

海外市场经验借鉴-日本和印度

“日特估”的背后逻辑

“日特估” 泛指那些价值被低估、有高分红、并且正不断提升治理效率（ROE）的日本上市公司。 从根本上来讲，日本股市创新高反映的是日本经济的复苏。2013年之后，日本房地产泡沫基本出清，日 本企业利润增长带动了股市的长期上涨。安倍经济学“三支箭”——激进的宽松货币政策、积极的财政 政策以及促进增长的结构性改革，日本股市重返上涨通道。 2020年疫情后，全球主要国家的救市政策给日本带来了再次通胀的机会。再加上疫情后消费服务业复苏、 全球科技浪潮、上市公司提升治理效率等措施，日本股市突破历史高位。

日本股市：日经225股债收益比下降至-2倍标准差附近

我们使用日经225指数和日本10年期国债收益率的比值构建日本股债收益比指标。整体来看， 日经225的股债收益比下降至动态-2倍标准差附近。当前日经225的性价比有所下降。

印度股市上涨成因分析

过去20年，印度实际GDP增速保持高位，2000年至2019年实际GDP同比复合增速为6.68%，是世界经济增速 最快的国家之一。2023年第三季度，印度实际GDP同比增速为7.64% 。截至2024年2月，印度制造业、服务业和综合PMI均位于荣枯线以上，经济总体呈扩张趋势。 印度人口结构年轻，少年儿童人口数量较高，中青年劳动力人口较为充足，尚未步入老龄化社会。

货币供应量持续增长，2000年至今，印度M2上涨约18.23倍，平均同比增速为13.15%；卢比贬值幅度达90.6%。 印度高企的财政赤字或许是货币供应量的一大成因。2014至2017年印度财政赤字占GDP的比例一直位于6%以上，政府收入账户和总体账 户赤字持续高位。 估值角度来看，2015年9月至今，孟买Sensex30指数市盈率维持在20至25的区间，股价上涨并未带动股票估值显著提升。 考虑到卢比贬值，印度孟买Sensex30指数换算成美元之后，2000年至今孟买Sensex30指数的实际涨幅为607.23%，涨幅砍半，是同期 标普500指数涨幅的2.43倍。

A股业绩显微镜

上游资源：通胀回落，行业利润增速普遍回落

全球加息通胀回落，国内PPI同比转负，能源工业品价格普遍下跌，煤炭钢铁业绩大幅下滑，工 业金属、石油石化业绩彰显韧性，黄金高景气。 行业观察：业绩增速较好的细分行业，黄金（利润增速28.9%，下同） > 陆上油田（5.9%） > 铜（3.9%） > 铁矿石（-3.1%） > 海上油气（-8.7%） > 铝（-11.5%）。 个股观察：业绩逆势增加的企业普遍资源禀赋较好，存在原料自给率较高的特征，如三桶油、紫金矿业、中国铝业等。

上游资源中的景气赛道：海上油气和高温合金

传统上游行业中也存在稀缺性高的成长细分领域，且业绩在行业中表现亮眼，海上油气和高温合金。 海上油气：海上油田，迎来“黄金开采”时代，增储上产是国家和行业的核心战略，未来油气产量保持强劲增长，行业营收增速值得期待。 关注中国海油。 高温合金：隶属细分行业“先进金属材料”，主要应用于国内飞机、航空发动机，受国家政策的支持，中国航空航天产业的快速发展带动 高温合金的需求，市场处于扩容状态，国际竞争者无法进入国内市场，行业成长性较好。高温合金，前三季度营收增速32.6%，扣非归母 净利润增速25.3%。关注图南股份，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商，2023年年度业绩预告中，扣 非归母净利润增速20.84%-28.85%。

“出海”带来的投资机会

日本的出海经验

当年的日本和现在的中国都有着类似的压力：房地产债务承重、人口红利慢慢消失以及私人部门储 蓄较高而投资不足 。1990年日本房地产泡沫破裂后，在国内经济疲弱的环境下，日本企业开始把工厂迁移到国外。从日 本的经验来看，至少在制造业方面，海外投资和企业利润呈现正相关关系。日本海外现地法人企业 的经常性净利润率走势上，我们可以发现：随着海外现地法人企业利润率的上升，海外设备投资比 率也在上升。

创新药出海：除了医保支出的影响因素

从以往年份来看，医药制造业的收入和利润在大趋势上和我国医保基金支出保持一致，但是并 不完全同步，这背后反映的逻辑是：虽然我国医药消费大部分来自于医保支出，但是有两方面 的因素影响医药制造业的经营情况：1）医保政策对药品价格的控制；2）医药企业的出口和海 外业务的扩展。

受到国内医药企业“内卷”和医保支付模式转变的掣肘，近年来我国医药企业在国内业务的利 润空间不断被降低，2022年医药制造业利润总额同比下降31.80%，出海谋求更广阔的市场成为 以创新药和医疗器械为代表的药企的必然选择。

创新药出海：出海业务目标国家分布

我国医药出海业务以美国、英国、德国、韩国为主要目标国家，对应治疗领域以抗肿瘤、罕 见病、抗感染为主。从2016年1月1日至2024年2月4日的交易数据来看，我国医药licenseout交易中以美国企业为最大受让方，交易金额累计达到了600.19亿美元，远高于第二名的 英国（176.11亿美元），而license-out的药物以抗肿瘤为最初要的治疗领域，交易数量达 到了251个。

汽车出海：日本经验——用出海反哺出口

美日贸易摩擦推动日本汽车拓展海外市场：二战后，日本通过贸易立国战略发展经济，主要出口 至美国。50年代起，美意识到日本经济威胁，贸易摩擦初现于纺织品，后扩展至钢铁、半导体、 汽车等领域。80年代，汽车贸易逆差显著，美日协定限制日本汽车出口。为应对摩擦，日本在美 国设生产线，缓解贸易紧张。

出海带动出口：随着日本在海外生产的不断扩大，这对它的出口贸易造成了显著的效应。从《海 外事业活动基本调查》的报告来看，2016年，日本国内的公司有高达69%的出口是流向了它们在海 外的分公司或子公司。从另一个角度看，这些海外的分公司或子公司在2016年的采购中，有23%是 来自于日本本土，也就是说是从日本进口的。

关注以AI为代表的 “新质生产力”

多重消息共振再次引发AI产业链

Sora正式发布：根据中国科学院自动化研究所发布的文章，2024年2月16日，OpenAI 正式发布了 AI 视频模型 Sora，用户输入一段描述性的文字或一张静态图片，Sora 就能生成一段1080p的电影场景， 其内容包含丰富的角色、神态动作、背景等细节。

Sora功能优势：对比现有的WOXO VidGPT、Pika 等 AI 视频工具，Sora 的优势主要体现在以下几个 方面：1）生成时长 60 秒一镜到底的画面，前者只能达到几秒；2）能够准确解释长达135个单词的 长提示，生成具有各种场景和人物的视频剪辑；3）基于Dall-E模型的re-captioning技术，还利用 GPT技术将简短的用户提示转换为更长的详细转译，不仅能提高文本的准确性，还能使Sora能够精确 地按照用户提示生成高质量的视频；4）Sora可以生成带有动态视角变化的视频，人物和场景元素在 三维空间中的移动会显得更加自然。Sora 能够很好地处理遮挡问题。现有模型的一个问题是，当物 体离开视野时，它们可能无法对其进行追踪。而通过一次性提供多帧预测，Sora可确保画面主体即使 暂时离开视野也能保持不变。

股价表现来看，上游硬件及下游应用更占优

英伟达、纳斯达克指数、微软以及奈飞，四者股价表现：受益于上述几个重点消息的推动，国内春 节假期以来，美股在降息预期延后以及美债收益率反弹的背景下依然表现强劲。以2.8日为基期，截 至3.12，纳斯达克指数上涨2.99%。拆分来看的话，我们选取代表硬件、大模型以及下游应用的标志 性股票英伟达、微软以及奈飞，可以看到三者股价表现也有显著不同。同期英伟达股价上涨31.98%， 奈飞上涨9.41%，而微软仅上涨0.47%。从股价表现来看，当前美国市场对于上游硬件以及下游应用 的热度更高。

报告节选：

编辑：火腿肠