2024年H1中国A股投资策略展望：冬天过后，春天依旧在

对现阶段股票投资的理解

定价基础的变化：从过去持续、高速、稳定的环境转变为复杂的国际环境、不稳定的预期、经常变化的行业环境。 导致，投资者风险偏好走向两端：当风险事件发生，不同投资者对风险的认识不同。高风险偏好投资者拥抱不确定性，低风险偏好投 资者规避风险。

大势研判:修复性反弹后，以横盘震荡为主

股票市场的特点：持有悲观看法的投资者出清/出局，即使不看好也无法再表达到股票价格里，也难以再影响股票市场。 第一，在过去三年权重股和蓝筹股的调整中，不看好增长、不看好政策的投资者卖出蓝筹股，市场估值已经反映了这些预期。 第二，这一轮市场见底，不是以悲观者的出清为标志；而是以乐观者的出清为标志（2023年小盘成长投资者），这已经见到了。

从股票估值定价上看，在本轮市场低点时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过去历史底部位置，股票在本 轮市场底部比以往的历史底部都更低估。

房地产：各地房地产限购措施取消后，商品房销售处于回暖的态势，但“金三银四”旺季仍弱于往年； 固定资产投资：节后重大项目开工进展偏缓慢，劳务返工率相对低于往年水平；47号文暂停部分省份扩大投资对基建有所约束。 就业市场与消费：2024年开年至今，企业招聘意愿相对低于往年的水平，这一特点与社零增长/固投增长高度相关。

以投入产出表计算出的影响力系数作为拉动经济“效能”的代理指标，结合政府工作报告重点提及的产业分类和数字经济对应的大类行 业，汽车、新能源、军工、医药、数字经济（计算机、通信、电子和机械、传媒中的部分细类行业）属于“新质生产力”范畴。

新质生产力相关行业的库存周期正在接近周期底部，设备更新/以旧换新以及出海动能的推动都有望修正其偏弱的基本面预期； 经济结构的调整与拉动增长的方式或在同步发生变化，09年4万亿投资拉动“铁路、公路、基建、地产”；而今增长重点在科技制造业。

尽管市场利率不断下降，但实际利率处在一个偏高的水平，表明政策利率下降目前仍然是“跟随性”的。另一方面，央行货币政策锚定实际增长与通胀目标的变化，或意味着有必要时货币政策将能够宽松。

2011-2013年风险溢价中枢“均值”抬升，导致2000-2010年形成的经验不再可靠 2022-至今，风险溢价持续处在“2010-2022均值+2x标准差”上沿，经验失效；原因是，复杂的地缘格局、增长中枢的下移、增长动 能切换，我们的市场也在探索新的风险溢价的中枢，或者说市场对风险的认识在发生改变。

四月投资策略:“四月决断”，重回业绩，关注确定性

从历史上来看，4月份市场最强调盈利，更多对一季报业绩定价。可以发现，在每个财报月(4月、7月和10月)市场开始对即将披露的财报数据定价，而这一特征在4月最为明显，个股4月涨跌幅排序与一季报对应业绩增速排序稳定强相关。

上市公司口径:截至03/27，2024E净利润增速靠前行业有计算机/电子/钢铁/纺服/军工，其中钢铁的盈利预测略有上调。工业企业口径:2月各行业利润增速可观且延续去年增长态势的行业包括上游(黑色金属矿/橡胶塑料/有色金属冶炼)，中游(金属制品/通用设备汽车/运输工具)，下游(食品饮料/纺织/木材/造纸)，以及公用事业。推荐:结合上述高频盈利数据以及具体行业跟踪，建议关注三条主线:①供给端驱动涨价的周期资源品，铝/橡胶/氟化工/造纸。②下游需求迎来改善行业景气上行的科技制造，半导体(存储/封测/设备)/船舶/集装箱/电动工具。③上游成本压力缓解带来利润弹性的公用事业(火电)。

经过前期上涨，部分静态高股息股票股息率优势下降，且财报季同样面临盈利预期下调的压力，防守应重点关注Q1业绩预期上调或保持 稳健的细分方向，如公用事业/交通运输/银行等； 除此之外，重视竞争格局较优、盈利增长稳健、资本开支高峰已过、且赚取现金能力强的行业，未来有较大的提升分红潜力。具体在食 品饮料（白酒/饮料乳品/休闲饰品）、家用电器（厨卫电器/白色家电/小家电）、纺服/家居、照明设备/轨交设备、出版等。

行业比较:新投资结构，价值中的价值，与成长中的成长

在过去，在高速、持续和稳定的经济环境和定价基础下，市场参与者预期未来和展望未来的能力比较强，因此形成了在周期认识 的基础之上价值发现（诸如竞争优势、护城河、壁垒）的框架体系和分类体系。 沪深300指数与典型的消费板块走势总体还是与经济增长和信用扩张的表现接近。

但是，面对复杂的地缘、经济和社会的因素，最直接的变化在于展望能力的下降，当变化速度放缓，增长变得稀缺，“确定性”要求更 高，因此价值中的价值行情出现，高分红与稳定现金流等具有稳健经营假设的领域：电力与公用/高速公路/运营商/煤炭/石化/水务固 废。

高股息股票股息率有所下降，要甄别增长预期是否稳定。相比23年11月，一级行业股息率因为股价上涨有所降低。除此之外，在经济预期 上修动力不足的背景下，部分高股息板块也同样面临盈利预期下修的压力。 后续视角要关注分红率能够提升的板块或成为新边际：盈利预期稳定、行业竞争格局成熟、偿债与资本开支压力较小且处于成熟期的公司 有望加大分红，如食品饮料/家电/交运/环保等。

2023年年底开始，海外制造业PMI开始触底并缓慢回升，显示海外制造业周期可能已经开始复苏进程，对中国资本品出口构成拉动。此外， 得益于2023年底资产价格上涨，海外居民财富效应明显增强，叠加强劲的劳动力市场，商品消费有短期再加速的过程。

产品结构上，高端制造业增速领先。2020年至今，高端制造领域出口表现领衔，其中汽车年均增速40%以上。2023年以来，汽车/电力设备/ 船舶/机床等中高端制造品类呈现结构性亮点。地区层面，一带一路国家接力成长。近五年来我国出口结构发生改变，东盟成为最大贸易伙伴，新兴市场占出口份额上升，对出口驱动力加 强。2023年至今我国对新兴经济体出口增速领先欧美，其中对俄罗斯、墨西哥出口逆势增长。

特别内容:科技成长投资思路

1990年后，出口成为了日本经济的结构性亮点。1990 年之后，日本资产泡沫破灭，国内企业和居民信心大幅受损，陷入资产负债表衰 退。在内需长期疲弱下，出海成为了企业维持增长的普遍选择，可以发现 1990 年之后，日本的消费、投资增速大幅下滑，出口成为了 托底经济的结构性亮点。

上市公司层面，日企海外扩张的特征同样明显。我们测算了日本股市的上市公司海外收入占比的变化趋势，可以发现截止2022年，多数 制造业行业海外业务收入占比均超过50%，表明出海也是日企在宏观低速增长期，做大收入、维持增长的重要战略选择。

出海同样是日本上市公司超额收益的重要来源。1990年后，日本股市所有行业均未能获得绝对收益，但海外业务收入占比较高的，例如 精密仪器、运输设备、橡胶（汽车轮胎）、医药等均能获得显著的超额收益。若把时间拉长至1990年至今，结论依然成立。

从逻辑上来看，出海投资无非是国内需求增长放缓后，去海外拓展新的增长来源，而这一增长可进一步拆分为营业收入的扩张，以及利 润率的提升。因此，投资出海的底层逻辑，是行业/公司能否持续在海外实现业务扩张的同时，依据竞争优势/壁垒维持自身的利润水 平。

科技制造近年来投资迅速增长，行业产能过饱和。从投资增速来看，2021年以医药和计算机通信及电子投资为主；2022-2023年以新能源、 汽车、计算机通信及电子和设备投资为主。 科技制造业当前面临行业竞争格局恶化，行业利润微薄与产能出清的困局。多数科技制造业企业数量相比19年增长40%以上，企业数量的增 长与亏损企业占比的提升基本正相关，其中尤其以医药、金属制品、专用设备、TMT亏损压力大。仪器仪表、通用设备相对竞争格局健康。

近年来电新、汽车、军工、材料、 软件等行业龙头经营优势凸显。 从龙头相比行业ROE的差距来看， 明显扩大的行业主要包括电新 （光伏/电池/能源金属）、乘用 车、军工（航空/造船/军工电 子）、材料（非金属材料/塑料/ 炼化）、软件（IT服务/软件开 发）、生物制品等。

德国1982年之后经历了从煤炭、钢铁等传统重化工业向汽车、化学、电气机械等高附加值的重化工业转型。二战结束之后，在传统出口导向 型经济的推动下，以鲁尔工业区为代表的煤炭、金属、石油冶炼、造船等重工业快速发展。1960年之后联邦德国开启新一轮工业革命，以汽 车、化学、电气机械、飞机等为代表的高附加值重工业逐渐兴起。但传统行业仍能得到大量财政补贴，出现产能过剩、需求疲软现象。

在传统经济动能转弱的环境下，与宏观经济高相关的板块走势不佳，龙头逆势的业绩增长也并不被市场认可。在德国转型前期，传统经济动 能向下，而新发展模式尚不清晰，在石油危机下作为制造业强国的德国经济受到成本提升与外需不足的双重压力。科技龙头在行业下行周期 持续提升自身产品力，呈现出了逆势的α，支撑德国股票市场业绩，但由于整体行业贝塔承压而股价受到压制。

随着经济转型模式确立，之前承压的估值释放出弹性，而科技龙头持续提升的盈利能力与业绩增速也重获市场认可。从德国股票市场的整体 表现看，1981-1983年这三年是估值驱动为主，而EPS基本没有明显弹性，估值中枢显著提升的重要原因是科尔政府在1982年确立的“新 发展模式”，即对高附加值出口行业的聚焦，对旧经济动能的逐步淘汰。其中转型代表的龙头个股体现出业绩与估值的双击行情，领涨大市。

报告节选：

编辑：火腿肠