2024年德国经济金融与产业研究专题报告：德国激荡50年，日耳曼战车的荆棘之路

1 德国 50 年经济全景回顾

近 50 年德国经济与政策的几点结论： 1、1970 年代起德国 GDP 便已从大个位数增速下台阶至 5%以下。德国 GDP 增 长中枢从 1970~90S 的近 2.5%进一步降至 90 年代至今的 1.4%。 2、社会福利市场经济体制或为“德国病”的关键。“德国病”主要表现为“五 高、两低、一结构”，即高福利、高劳动成本、高国债、高税收、高失业、低投 资率、低增长和结构问题。3、德国政治周期主导经济政策来回摇摆，重心逐步转向供给侧。联盟党倾向于 供给政策，社民党倾向于需求政策。但随着经济在党派争论中地位的提高，社民 党逐步放弃了自己传统的需求政策。 4、2003 年结构改革后“德国病”出现转机。施罗德的《2010 议程》同默克尔的 “整固、改革和投资”三和弦结合，不仅使德国迅速摆脱了国际金融危机的影 响，而且成为了欧债危机的中流砥柱。

1.1 1973~1982 年：福利社会建设高峰

政府调控主导阶段，GDP 从 1973 年的 5%降至-1982 年的 1%，CPI 先于 1973~1978 年由 7%→2.7%，后于 1979~1982 年由 2.7%→5%；财政赤字，货币 收紧，从 1973 年盈余约 100 亿欧元转向财政赤字扩张，1975~1981 期间历年财 政赤字规模维持在 100 亿欧元左右水平，M3 增速从 1973 年约 12%腰斩至 1981 年 6%。 经济政策：社民党执政期，需求政策主导，财政赤字逐渐失控，两次石油危机 中货币收紧以应对通胀。 勃兰特、施密特政府延续了 1967 年《稳定经济法》的增强国家调控思路：1） 忽略市场手段，国家出资刺激经济、降低失业。例如通过给予企业税收补贴以推 动投资扩大生产，1970~1971 年联邦政府暂时将对收入税、工资税和公司税的景 气补贴提高了 10%，但收效甚微，逆势投资的企业是少数。2）全面推进国家财 政支持的福利化社会。例如 1972 年扩大了养老金的收受范围、提高了养老金部 分的国家份额，家庭妇女和业主都能享受照顾性养老金等。 福利化进程中财政陷入泥沼，货币政策发力稳定通胀。1970~1975 年间政府的福 利开支翻了 1 倍 1，73~75 年财政从盈余 100 亿欧元转向同规模赤字，日益庞大 的开支使得财政工具难以用于克服过度需求和分配失衡，1973 年 1 月 18 日政府 发布声明将货币政策重新放于稳定政策的首位，并在两次石油危机中应对通胀。

经济总量：两次石油危机增速放缓，结构性问题暴露（见本节第三部分），GDP 从 5%降至近乎负增长，CPI 先降后升中枢在约 5%。

两次石油危机对德国的通胀冲击远小于其他西方主要经济体，但经济结构性 （见本节第三部分）问题拖累 GDP 增速。1973 年布雷顿森林体系瓦解，德国马 克与美元转为浮动汇率，德国政府通过控制货币量使马克对美元升值，年内涨幅 达到 20%+，1977~1979 年继续升值 38%。马克的升值对冲了美元计价石油的涨 幅，因此高进口依赖的一次能源供应结构平滑了德国的通胀压力：1）第一次石 油危机期间，CPI 见顶时间德国（1973 年）＜美、法、日（1974 年）＜英国 （1975 年），CPI 高点德国（7%）＜美国（11%）＜法国（14%）＜日本（23%）＜英国（24%）。2）第二次石油危机期间，CPI 见顶时间美、英、法、 日（1980 年）＜德国（1981 年），CPI 高点德国（6%）＜日本（8%）＜美、法 （13.5%）＜英国（18%）。

经济结构：一方面以投资货物加工行业为主的产业结构不再适应国内需求更新 以及技术进步，另一方面弱投资下错失科技浪潮，新增长极缺失。德国以传统 投资货物生产为主的产业结构在 40 年代末至 70 年代初之间形成，主要由战后头 二十年国内外投资热潮的需要驱动，而 70 年代后成本（原材料+工资）上升导致 生产条件恶化，叠加技术革新过程中日本等有力的竞争者出现，核心支柱的化 学、汽车、电器&机械设备及石油加工工业纷纷大幅降速，无力撑起经济大旗， 而计算机等新兴产业在科技浪潮中的降速则是弱投资和技术落后的结果。

1.2 1983~1990 年：市场化搞经济

1983~1990 年，科尔新政府上台后推行供给侧改革，GDP 从-0.4%回升至 +5.3%，CPI 中枢从 5.2%降至 1.8%；财政赤字情况有所改善，83~86 年赤字规 模从约 90 亿欧元收敛至 2 亿欧元；货币政策基调先松后紧，实际 M3 供给前期 稳定在 4%~8%，90 年统一后飙升至 12%。 经济政策：基民盟/基社盟政府执政期，供给政策主导，财政赤字情况有所改 善，货币先松后紧，90 年前 M3 增速基本稳定。 1983 年新政府上台后着手缩减政府的福利性开支：10 月 1 日启动节俭计划，如 降低儿童养育资助的金额，生病住院和疗养不再由国家全包，同时又提高了每月 交养老和失业金的份额。但由于国家福利体制已经建立充分，科尔政府尚不敢于 大幅降低社会福利程度，也是 87~88 年财政赤字再度扩大的背后推手。 货币政策目标主要为保持币值稳定，贴现率先降后升，M3 增速除 90 年特殊需 求外在 4%~8%波动。83~87 年的基调是缓慢宽松，贴现率从 5%降至 2.5%，M3 同比并未线性从 6%升至 8%与托底汇率息息相关，1980~1984 年马克兑美元已连 续在 4 年内下跌 44%，因此 84~85 年 M3 增速中枢收紧至 4.5%推动汇率筑底， 而 90 年 M3 突然翻倍升至 12%则是两德合并后民主德国补充货币需求的结果。

供给侧改革中标签性的政策主要分为三个部分：减税、私有化以及产业结构升 级（产业结构见本小节第三部分）。 1、通过税改减负驱动企业投资。1985 年纲领性文件规划中的税改包括三个部 分：1）增加基本税收津贴和有子女家庭的额外津贴，相当于每年减税 110 亿德 国马克（约占 GDP 的 0.6%）；2）1988 年基本和教育津贴增加，中小企业折旧津贴增加，税收减免额约 140 亿德国马克（约占 GDP 的 0.7%）；3）1990 年将带来 约 370 亿马克的减税。2最终计划直到 1997 年被议会放弃。

2、通过国企私有化改善财政收入。一方面政府通过出售邮政、电信、航空、汽 车、能源等国企股份获得收入；另一方面随着私企的入股、行业垄断化减弱，国 企的管理有望得到优化、竞争力有望得到提升。 1984~1988 年政府从私有化中获得收入总额近 70 亿马克（约占 GDP 的 0.3%）。 41984 年 1 月，联邦政府将其在巨型化工联合企业费巴公司的持股比例从 43.75% 降至 30%，并于 1987 年 3 月出售了其余股份。1986 年 6 月出售了公用事业、铝 业和化工公司维尔格 40%股份，同年 10 月又出售了工业控股公司 IVG 45%股 份。联邦政府本打算在 1987 年底出售大众股份，但在股市暴跌后出售计划被推 迟到 1988 年。1988 年初，联邦政府出售了其在大众和维尔格的剩余股份。

经济总量：供给侧改革中内生动力恢复，叠加全球经济复苏带动出口，GDP 从 1.6%回升至 5.3%，CPI 先降后升中枢在约 1.8%。

1983~1988 年全球经济回暖或为德国复苏的主要驱动，1990 年则是统一带来的 繁荣。1983~1988 年海外尤其美国、日本等主要经济体景气上行，经济出口相关 程度较高的西德在外需推动下同样迎来复苏，但增速中枢与法国相近不足 3%， 落后于日、美、英的 3.5%~5%。

同样的广场协议，为何 1985 年后德国经济平稳增长而日本从过热走向泡沫破 裂？ 核心可能还是在于货币政策节奏的分化。在维持币值稳定的货币政策目标下，德 国从 1988 年 7 月开始加息、1983~1989 年以 M3 增速衡量的货币供给增速未超 过 8%。而日本方面不管在利率还是货币供给方面均采取了更为主动积极的反萧 条措施，以减少本币升值给国内经济带来的负面影响，加息节点在 1989 年 5 月，1983~1989 年以 M2 增速衡量的货币供给提升 3pct 至 10.6%。

另一方面，1990 年两德合并，东德对货币的补充需求或消化了一定的供给。两 德合并后东德马克作废，东德公民按照规定汇率兑换西德马克，这样快速的货币 整合也造成了大量的货币需求。

经济结构：三类行业政策优化结构问题。 1） 对于钢铁、纺织、石油等收缩/停滞部门采取“有秩序的适应”政策，核心内 容是压缩生产、人员和设备能力，进一步使之现代化，以增强竞争能力。 2） 对于农业、采煤工业等收缩/停滞部门采取“有目的的保存”政策，核心内容 是通过调整整顿，把该部门最重要的部分保存下来，以备战略之需。 3） 对于电子、核电站、航空航天等新兴工业部门采取“有远见的塑性”政策， 核心内容是大力帮助和支持发展。

1.3 1991~2002 年：两德“统一病”

两德统一初期基民盟/基社盟政府继续执政，新州经济危机下凯恩斯宏观调控重 启，全面衰退后的 1998 年，打着“供给与需求结合”的社民党红绿政府上台。 GDP 从+5.1%降至负区间，CPI 中枢从约 4.5%降至 1.4%；财政赤字大幅恶 化，1995 年赤字规模较 90 年提升近 20 倍至-1600 亿欧元；货币政策基调先紧后 松，实际 M3 增速中枢从 10%降至 5%。

经济政策：基民盟/基社盟政府执政期供给政策主导，但随着衰退压力提升财政 刺激手段重出江湖，赤大幅飙升并在 1995 年一度达到 1600 亿欧元，货币先紧 后松，1991~1992 年贴现率提升 2.75pct 至 8.75%以对抗通胀，1993 年后宽松。

为了向新联邦州输血，德国采取了各类基金在内的七项措施，而强财政刺激下 东部建设也推动德国经济经历了短暂的繁荣（经济情况见本节第二部分）。 1990~1996 年老州向新州分别提供了 450 亿、1400 亿、1520 亿、1770 亿、1600 亿、1850 亿、1840 亿马克的财政援助 5 （约占全德国国内生产总值的 4%~5%） 6 。 1） 德国统一基金：作为联邦特别资产成立，总额 1150 亿马克，用于补贴新联 邦州财政赤字。统一实现后，每年支付费用的 85%用于对东部 6 个新州的特 殊资助，剩余的 15%用于中央在上述各州地区的公共开支。 2） 信贷结算基金：用于平衡债券补偿，总额 1100 亿马克。统一过程中，根据 货币联盟的规定，东马克按 1：1 或 2：1 兑换成西马克，这给各银行的收支 造成了巨大窟窿，该基金主要接收此类平衡债权以及原民主德国全部债务。 3） “东部繁荣共同事业”工程：全部资金 240 亿马克，1991 和 1992 年各 120 亿马克，共包括 8 项内容。 4） 联邦整固计划：涉及 1993 年联邦预算、1993 年追加预算、偿还旧债、财政 平衡、继续执行托管局任务等领域的 4 项举措。5） 团结公约和团结附加税：1991~1992 年提高消费税，1991 年 7 月 1 日~1992 年 6 月 30 日征收团结附加税。税额为所得税和公司税的 7.5%，由于均系半 年征收一次，实际各为 3.75%。 6） 欧盟的资助：欧共同体以其地区基金参与新州和东柏林地区经济资助工作， 从 1991~1993 年每年提供 10 亿马克，1994 年起享受最高资助待遇。 7） 其他资助举措：如加强投资、建立金融市场、转换税收体制、通过财政平衡 提高收入、通过发展地区经济来提高收入。

1998 年施罗德靠着“新中间道路”上台，一方面继续贯彻由国家强制实行的社 会再分配和社会保障，另一方面又保证不会由于国家干预而使经济受到限制。 “新中派”经济政策主要表现在处理三组矛盾和一个中心上： 1）供给还是需求导向经济政策之间，供给为主，兼顾需求 2）国家同市场之间，强调市场，政策补充。 3）雇主同雇员之间，兼顾两者，核心维护中产阶层。 4）发展知识经济的中心上，加快以信息技术为重点的高新技术的发展。

经济总量：两德合并在 1990 年代上半叶带来了短暂的繁荣，随后陷入低谷， GDP 从 5%降至负增，CPI 下降后稳定在 1.4%中枢。

统一后的东部经济受财政转移支付等驱动领跑至 1996 年，但内生动力不足使得 后续陷入增长乏力的低谷。1992~1994 年东德 GDP 增速从 7.8%提升至 9.6%，年 化平均增速高达 8%，尤其在 1993 年西德衰退之际依然能维持 9.3%的高增速，5 年间东德生产总值占比增长约 3.8pct 至 13.2%。1997 年东部增速开始持续落后于 西德，并在 01、02 年负增长，02 年东德生产总值占比降至 12.7%。

东部内生增长动力的缺失可能是投资不足与人口流失带来的一系列问题。1）投 资不足使得统一后设备落后、产品竞争力无明显改善且直面西德同业竞争的大批 东德企业破产，岗位减少、失业加剧。失业加剧不仅催化了人口的西迁，同时带 来两个并发问题，首先便是可支配收入降低对消费能力的限制，其次是前途迷茫 的人们结婚率、生育率的降低，后者进一步放大了人口流失的问题。2）大量中 青年熟练劳动者的出走对劳动生产率形成拖累，也会降低西德企业的投资意愿。

投资方面：虽然科尔政府预期由于西部地区工资附加成本高而不愿就地投资的西 德企业会在统一后将投资需求大量向东部释放，但实际并未兑现，就连像德累斯 登银行这样从东部转移至西部的大型企业也并未回到东部。1）西德企业由于数 年来就地投资不旺，自身还有大量扩大再生产的空间；2）1990 年代经济全球化 进程加速，东德之外适合转移生产的低工资国家重多；3）东德地区投资的法律 保障不够健全。统一后随着私有化进程，财产的所属关系一时无法最终断定； 4）两德合并涉及事项众多，政府管理效率降低；5）东德以交通为代表的基础设 施还不够健全；6）旧设施的生态负担太大。

人口方面：由于东西部一时无法消除的差异，有更高发展诉求的劳动力也在统一 后出现了西迁的趋势，流失的人才中大部分是中青年熟练劳动者，包括西部紧缺 的熟练女工，1991 年净西迁人口接近 20 万（约占东德总人口的 1.25%），东德人 口净西迁的趋势直到 2013 年才逐步停止。

经济结构：制造业增长贡献减弱，传统行业中纺织服装显著收缩。 1990 年代德国制造工业对经济增速贡献减弱，公共服务及地产发力，信息技术 在德国弹性并不突出。工业增加值占比从 1991 年收缩近 4pct 至 1999 年的 21%，其中制造业是主要拖累。公共服务、教育和医疗及房地产活动分别提升 2pct、2pct 至 14%、9%。

1990 年代德国制造业细分中机电及医药产品产出价值扩张幅度多超过 20%，而 纺织服装则收缩近 30%。1991~1999 的 8 年间汽车产出价值年化增速以 5.1%领 跑，计算机电子、电气设备及医药分别为 3%、2.8%、2.4%，而纺织品、服装则 分别-3.7%、-4.1%，明显收缩。

1.4 2003~2007 年：社会体制大步改革

施罗德第二个任期至默克尔时代，社会福利改革力度空前。GDP 从-0.7%持续回 升至约+3%，CPI 从+1%温和增长至+2.3%；财政赤字在默克尔上台后改善， 2007 年赤字规模较 03 年收缩近 2/3 至-200 亿欧元；货币政策基调先松后紧，实 际 M3 增速中枢呈 V 型走势，03 年 8%→04 年 1%→07 年 10%+。 经济政策：施罗德第二个任期内拉开了新的改革序幕，默克尔接棒继续执行。 施罗德任期内财政赤字问题进一步恶化，默克尔上任后得到稳定，货币先紧后 松，M3 增速从 2003 年+8%降至 2004 年接近零增长，随后上升至 2007 年末 10%+。

面对严峻的经济形式，施罗德在第二个执政期出台了《2010 议程》，对根深蒂固 的社会福利市场经济弊端正式开刀。2003 年 3 月 14 日，由时任大众汽车人事总 裁哈茨制定的“2010 改革议程”正式出台，内容主要是将失业救济金与社会救 济金合二为一，统称为“第二套失业救济金”，又被称为“第四套哈茨方案”。 成功点：该方案大幅降低了政府的福利开支，遏制了高福利催生的慵懒现象，从 劳工市场角度制止了失业率的恶性上升，2003 当年德国调和失业率得到一定控 制而并未突破 10%，GDP 增速也从 2003 年的负增长上升至 2004 年的 1%+。 失败点：一方面财政赤字问题并没有得到改善（图 38），包括提前执行减税计划 导致的收入过度下降等失误作用下，欧盟规定的新增国债不能超过国民经济总额 3%的国家稳定指标不断被逾越，科尔 16 年的任期内有 2 次，施罗德 7 年内发生 了 4 次。另一方面由于结构更新、投资改善等经济关键问题并无进展，复苏的基 础比较薄弱，失业率直至 2005Q3 才见到拐点，2005 年经济增速也再度放缓。

经济的挣扎叠加社民党内部对改革的不满使得施罗德任期未满便迫于压力解散议 会提前大选，以默克尔为首的联盟党以微弱优势胜出，2005 年 11 月正式上台。 默克尔政府将发展经济居于突出的地位，核心思想是“整固、改革与投资”三 和弦，继续推行《2010 议程》，改革成效在 2006~2007 年的经济增速上得到了体 现。

经济总量：社会福利体制改革到金融危机前德国经济回暖，GDP 从-0.7%回升至 +3%，CPI 从+1%温和增长至+2.3%。

出口和投资的改善是德国经济复苏的主要驱动，2004 年出口贡献最大，2006 年 投资率先发力。2004 年出口贡献从 2003 年的-1%提升至+1.5%，2006 年设备投资 贡献稳定在约+1%，出口、建筑投资贡献逐步提升至约+2%、+1%。

2002~2004 的出口景气首先由高速发展的亚洲国家带动，然后经济改善的欧盟国 家接力。2002 年对主要贸易伙伴的出口增速来看仅中国、土耳其、韩国三个亚 洲国家增速超过 25%，2003 年除了中国、土耳其外新增 10 个欧洲国家。 2006~2007 年的出口景气同样呈现亚洲到欧洲邻国的特征。2006 年出口增速超 过 25%国家主要为中国、波兰、俄罗斯，2007 年新增的捷克、瑞典以及原有的 波兰均与德国邻近。

默克尔上台后对投资的改革效果显著。2005 当年注册公司总数同比增长 20%+， 2006、2007 年维持在 1%+，企业研发支出同比也从 1%跃升至 5%水平。

经济结构：传统材料工业回归，纺服弱势依旧。 2003~2007 年制造工业成为经济增长主力，商业复苏则是拖累项。工业增加值占 比提升 1pct，其中制造业占比提升 1pct，商业服务则相反，其余环比波动较小。

2003~2007 年德国制造业细分增速前三为传统金属、机械设备、金属预制件，而 纺服则继续位列收缩行业前三。2002~2007 的 5 年间基本金属产出价值年化增速 以 12.7%领跑，机械设备、金属预制件及医药分别为 7.3%、6.7%、6.3%，而服 装、皮革、纺织品则分别-1.4%、-1.3%、-0.5%，维持收缩态势。

1.5 2008~2012 年：应对危机

默克尔第二任期，全球金融危机、欧债危机冲击接连到来。GDP 在-5.7%到 +4.2%之间呈“倒 N”走势，CPI 走势与 GDP 相似，运行区间为+0.3%到 +2.6%；财政赤字在两次危机间走扩，2010 年达到 790 亿欧元，但 2011~2012 年大幅改善，2012 年已盈余 22 亿欧元；货币先紧后松，M3 增速中枢呈 V 型走 势，2008 年+12%→2009 年末 2010 年初-2%→2012 年+6%。 经济政策：2008~2010 年危机期间的组合是宽财政、紧货币，2011~2012 年“债 务刹车”，货币供给增速中枢则回升。2008~2010 年大规模救市和稳定、发展经 济计划推出，财政赤字翻 4 倍至 800 亿欧元，2011 年《新债务法规》正式生 效、“债务刹车”措施落地，当年财政赤字收缩 85%至 130 亿欧元，2012 年盈余 22 亿欧元。货币先紧后松，2009~2010Q1 面对危机德国祭出一贯强调的紧缩大 旗，M3 增速中枢从 10%+降至负 2%，往后缓慢回升至 2012 年的 6%增长中枢。

面对金融次贷危机冲击，德国政府落实三方面政策应对： 1） 大规模救市和稳定、发展经济计划，②+③约国内生产总值的 1.5%。①2008 年 10 月 17 日，联邦政府推出 5000 亿欧元的金融市场稳定基金（SoFFin） 救市计划；②2008 年 11 月 5 日，联邦政府通过了名为“促进增长，保障就 业”的总额为 320 亿欧元的振兴经济方案，防止金融危机对实体经济造成更 严重的威胁；③2009 年 2 月，二战后德国最大规模经济景气计划“德国就业 与稳定计划”出台，规模为 500 亿欧元。 2） 强调国家干预和银行国有化。2009 年 1 月 9 日，德国政府通过“金融市场稳 定特别基金”向第二大银行“商业银行”注入 100 亿欧元得到 25%股权，在 缓解资金困难的同时也成为了第一家被部分国有化的私人商业银行。 3） 先救虚拟经济，后救实体经济。联邦政府的“虚拟救市”金额达到了 5000 亿欧元，而两项刺激实体经济的计划加总却只有 820 亿欧元。

欧债危机中德国的应对主要是四条方针： 1） 继续稳定和发展经济。一方面继续大力推进改革，特别是结构改革，包括施 罗德的改革红利以及默克尔的整固方案。另一方面加强管控虚拟经济、发展 实体经济，力保经济增长。其中包括了出口战略的调整，将目光转向新兴经 济体。另外研发和创新也是重点，工业 4.0 在欧债危机中展现雏形。 2） 把民意和国家利益置于欧盟的一般利益之上。一是坚持“不救助条款”，不 愿提供援助，认为救援政策应主要在欧盟层面展开。二是反对扩大“欧洲金 融稳定基金”、“欧洲稳定机制”的资金规模，认为这只会纵容重债国更依赖 救助，德国的担保额度将进一步上升。三是反对发行欧元区“共同债券”， 债务集体化后信用高的国家将分担问题国家的违约风险。 3） 守住维护欧洲一体化，欧盟、欧元区底线，坚持治本，利用危机取得欧盟结 构改革上的突破。出于维护欧盟的核心利益，德国逐步改变了初期对欧债危 机观望的态度，同意向危机国家提供援助，积极提出“财政契约”（核心是 引入德国“债务刹车”模式），并支持欧洲央行承担“最后贷款人”的角色 身份和成立“欧洲金融稳定基金”及“欧洲稳定机制”的支持上。 4） 坚持紧缩政策的经验。欧债危机爆发后德国又祭起紧缩大旗，把克服危机的 希望压在了紧缩政策上，实行了更严格的财政紧缩政策（2011~2012 年财政 赤字大幅收缩、转为盈余）。

经济总量：两次危机来临，GDP 在-5.7%到+4.2%之间呈“倒 N”走势，CPI 走势 与 GDP 相似，运行区间为+0.3%到+2.6%。

出口和投资的改善依然是在两次危机中恢复的关键，2010~2011 年的复苏是出口 与投资共振的结果，2012 年出口韧性维持。2010~2011 年出口贡献中枢在+1%， 包括设备、建筑及库存等在内的投资贡献中枢在+2%，2012 年出口贡献中枢依 旧维持在+1%，但设备、建筑投资由正转负，库存投资贡献中枢为-2%。

经济结构：商业服务贡献提升，贸易、运输、住宿，金融和保险服务和房地产 活动等行业是拖累项。 2008~2012 年商业服务是经济增长主力，贸易、运输、住宿，金融和保险服务和 房地产活动等行业是拖累项。商业服务占比提升 1 个百分点，贸易、运输、住宿 则相反，金融和保险服务、房地产活动收缩小不足 0.5 个百分点。

2008~2012 年德国制造业细分增速前三为运输设备（非汽车）、煤炭&石油化 工、食品加工，收缩行业前三除纺服烟草外出现了计算机电子产品。2008~2012 的 5 年间运输设备（非汽车）产出价值年化增速以 5.9%领跑，焦炭和精炼石油 产品、食品加工以及化学品分别为 3%、3%、2%，而烟草、服装、计算机电子 产品则分别-10.8%、-6.4%、-5.8%，年化下降速度大于 5%。

1.6 2013 年至今：工业 4.0

默克尔第三、四任期至朔尔茨上台，德国经济在经历了 7 年的平稳增长后迎来 新冠时期。GDP 除 2020 年外均正增长，其中 2014~2019 年增速稳定在 2%左 右，CPI 在 0~1.7%区间呈“W”型，2021~2022 年逐步攀升至 7%；财政盈余 在默克尔第三任期（2013~2018 年）持续扩张，2020~2022 年新冠冲击下赤字规 模达到年 1000 亿欧元以上；货币在 22 年前保持宽松基调，M3 增速中枢约 6%。 经济政策：2013~2019 年紧财政、宽货币，2020~2021 年“双宽松”，2022 年边 际均收紧。2011 年《新债务法规》正式生效后，在遏制新债的思想下 2013~2018 年德国财政盈余从 10 亿欧元翻 65 倍至 650 亿欧元，但 2020 年后公共卫生事件 及能源危机导致了年 1000 亿欧元以上的赤字。货币先松后紧，长期利率从 2013 年的 2%持续下降至 2020~2021 年的负区间，2022 年再度回升至 2%+，M3 增速 中枢从 2015~2021 年的 6%下移。

默克尔第三、四任期主要政策及理念包括五个方面：1）长期坚持债务刹车（反 应在持续攀升的财政盈余上）；2）出口+投资+消费驱动经济；3）确立最低工资 制度以及有普遍劳动约束力的劳资合同来实现公正的工资报酬；4）推进能源转 型，是德国成为世界上最现代化的能源要地之一；5）高速互联网覆盖全国。 2013 年后“工业 4.0”成为了德国经济政策的重点，全球出口份额的下滑、产业 升级的压力、其他发达国家再工业化以及新兴经济体追赶的压力、劳动成本上 升等压力都是背后动因。

2013 年 4 月，德国相关行业协会、中小企业、政府及高校和科研机构等官 产学研专家构成的“工业 4.0”工作小组向德国联邦政府提交了最终报告 《保障德国制造业的未来：关于实施“工业 4.0”战略的建议》。

2014 年 8 月 20 日，德国联邦政府内阁通过了“2014 至 2017 年数字议程”。 旨在通过加强数字技术设施建设，助推经济增长，并以此为工业 4.0 体系建 设提供动力。

2016 年 3 月 14 日，德国发布“数字战略 2025”。德国数字未来计划由 12 个 支柱构成，分别为：工业 4.0 平台、未来产业联盟、数字化议程（Digitale Agenda）、重新利用网络、数字化技术、可信赖的云、电动车用信息通信技 术、德国数据服务平台、中小企业数字化、创客竞赛、进入数字化、经济领 域信息技术安全。

2018 年 10 月，德国联邦政府发布了“高技术战略 2025”。通过“未来生 产、工作和服务创新研究计划”，开发工业 4.0、轻型建筑、医药、增材制造等领域新的生产技术；开展“能力指南针研究计划”，以识别未来世界所需 的能力和教育方向；通过“数字质量基础设施”项目提升“德国制造”在数 字世界的影响力。

经济总量：经历了 7 年的平稳增长后迎来新冠时期。GDP 除 2020 年外均正增 长，其中 2014~2019 年增速稳定在 2%左右，CPI 在 0~1.7%区间呈“W”型， 2021~2022 年逐步攀升至 7%。

虽然德国如火如荼的推进工业改革、产业升级，但 2014~2019 年投资并不是经 济的主角，而稳定贡献 1%增长的家庭消费和政府支出才是经济基本盘。

2013~2019 年德国消费稳定增长的背后——人变多、能花钱。1）在欧洲龙头及 良好的财政经济环境吸引下，2012~2015 当年德国入境移民人数翻倍至 200 万， 也推动德国人口增长斜率上移。2）德国居民收入预期与购买倾向在 2013 年初见 底，随后持续上行至 2015 年初，并在往后的 4 年中维持高位。

拆解收入预期和购买倾向，前者的背后是净工资收入增速中枢从 2%提升至 3.5%、失业率从 5%下降至 3%，而低通胀的环境也为购买倾向打下基础。

经济结构：贸易、商业服务以及建筑贡献提升，工业、金融与信息通信收缩。 2013~2022 年贸易、商业服务以及建筑贡献提升，工业、金融与信息通信收缩。 贸易、运输、住宿占比提升 2pct 至 14%，商业服务、建筑业分别提升 1pct，工 业、金融、信息通信分别下降 1pct。

2013~2022 年德国制造业细分增速前三为木材、运输设备（非汽车）、计算机电 子，收缩行业前三除纺服烟草外是印刷。2013~2022 年间木材产出价值年化增速 以 5.3%领跑，运输设备（非汽车）、计算机电子以及医药品分别为 4.7%、 4.3%、3.7%，而服装、烟草、印刷则分别-2%、-2%、-1.9%。

2 德国 50 年大类资产市场回顾

1970 年代以来，各大类资产绝对涨幅来看，长期持有德股或德债为优选，1973- 2023 年 6 月德股涨幅近 10 倍，德债收益率下降超 600BP。各大类资产按涨幅排 名，德股>汇率>地产，分别涨 969%/63%/17%。按第一章 6 大经济阶段来看，德 股在多数阶段跑赢，马克在布雷顿森林体系解体、广场协议两个事件驱动下持续 上涨。

1）福利社会建设高峰（1973-1982 年）期间，汇率表现最为突出，马克涨幅 34%。随着布雷顿森林体系解体，德国开始采用浮动汇率制度，马克兑美元上 行。货币政策宽松，10 年国债收益率下降 80BP。股市与地产市场波动较小。 2）市场化搞经济（1983-1990 年）阶段，科尔政府主攻“多市场、少国家”的 供给侧经济政策，德国经济回暖，盈利增长驱动股指上涨 144%。紧缩货币政策 下利率上行，10 年德债收益率提升 57BP。 3）两德“统一病”（1991-2002 年）阶段经济承压，但科技革命带来结构牛市， 股指上涨 58%。两德统一后东西发展不平衡，为拉动东部经济发展，货币再度 宽松，10 年德债收益率下降 440BP。地产从合并初期的上涨到往后泡沫破裂， 实际房价下跌 8%。汇率受到国内以及欧洲邻国经济的拖累下跌 25%。 4）体制改革（2003-2007 年）阶段，欧元区经济复苏，德股戴维斯双击上涨 139%，而货币并未有显著放松，欧元升值 38%。德国政府实施了包括减税、鼓 励创新和投资等在内的一系列改革措施和刺激措施来促进经济增长。 5）应对危机（2008-2012 年）阶段全球金融危机、欧债危机接连来袭，货币宽 松环境中 10 年国债收益率下降 245BP。经济刺激计划托底地产，房价上涨 5%。股市受金融危机冲击及宏观经济下行压力影响下跌 20%，欧债危机则导致 欧元汇率下跌 10%。 6）工业 4.0（2013 年至今）时代，德国经济增长稳定，但为了应对新冠疫情全 球流动性泛滥，推动股市上涨 42%。房价一方面受益于经济稳定增长带来的外 部投资、人口流入，同样也受到了流动性宽松的推动，房价期间上涨 34%。后疫 情时代全球流动性退潮收紧，10 年德债收益率全区间内上涨 87BP。

2.1 7 轮起落的跌宕德股 50 年

回顾德股 50 年，全球经济波动、政府迭代和行业发展等多种因素使其经历 7 轮 跌宕起落——石油危机、德国统一病、2000 年后科网泡沫破裂、全球金融危 机、新冠疫情导致股市下跌，工业结构转型、政府政策刺激推动股市走牛。 1973/01-1974/11，石油危机下的股市承压，下跌 31%：重化工业主导型的德国 工业结构遭受石油危机严重冲击，经济衰退，传统重工业产能过剩，国内主导产 业衰落，企业大量倒闭，股市也下跌 31%。 1974/12-1978/12，经济复苏+宽松货币环境，上涨 57%：德国作为出口强国从石 油危机后的全球经济复苏中受益，且央行采取了宽松的货币政策来降低利率并提 供足够的流动性，推动股市上涨了 57%。 1979/01-1982/09，第二次石油危机＋工业转型无显著成效，下跌 17%：第二次 石油危机高通胀使全球经济再次陷入衰退，联邦德国经理战后最严重的经济危机 且工业结构转型未取得显著成效，两轮冲击下，德股下跌 17%。

1982/10-1986/05，改革成功和经济复苏下的股市牛，上涨 200%：科尔政府上台 后放弃需求侧刺激，主攻“多市场、少国家”的供给侧经济政策，改革使德国经 济回暖，盈利增长的德企业引领了一波牛市，上涨 200%。 1986/06-1988/02，广场协议+紧缩货币，下跌 42%：石油危机、贸易争端、地缘 政治扰动，且为控制通胀德国央行采取了紧缩的货币政策，投资者风险偏好下 降，德股下跌 42%。 1988/03-1990/08，两德统一前景推动股市上涨，上涨 104%：1989 年柏林墙倒塌 后，德国统一的前景变得更加明朗，东德经济逐渐融入西德，并进行了大规模的 经济改革，德国经济增长，企业利润提升，投资者信心提振，股市上涨 104%。 1990/09-1992/10，统一“德国病”，下跌 27%：统一后东德经济面临巨大挑战和 转型困难，而西德也需要承担统一过程的财政负担，导致了经济不稳定和高失业 率的问题，股市下跌 27%。 1992/11-2000/03，第二次经济转型+科网泡沫，上涨 306%：统一后德国经济总 量进入调整期，受益于 90 年代科技浪潮和全球化，股市迎来结构牛，科技和全 球化企业受益，推动德国股市上涨 306%。 2000/04-2003/04，科网泡沫破灭冲击股市下跌，下跌 64%：随着科网泡沫破 裂，全球股市整体承压，德股同样没能幸免，整体下跌 64%。

2003/05-2007/06，全球经济复苏+社会体制改革，上涨 175%：从 2003 年开始， 包括德国在内的全球经济逐渐复苏，德国政府实施了包括减税、鼓励创新和投资 等在内的一系列改革措施和刺激措施来促进经济增长，在这 4 年里上涨 175%。 2007/07-2009/03，金融危机冲击全球股市，下跌 54%：随着美国次贷危机酝酿 到全球金融危机爆发，全球股市都没能幸免于难，德国经济放缓、企业面临困境 以及失业率上升，德股下跌 54%。 2009/04-2017/11，消费稳定增长+工业 4.0 改革，上涨 176%：作为出口大国从金 融危机后全球经济复苏中受益，2013 年 4 月德国提出“工业 4.0”战略推进新一 轮工业变革，虽有欧债危机影响，德国股市仍走牛，上涨了 176%。

2017/12-2020/04，全球流动性收紧+疫情冲击，下跌 30%：欧洲经济面临英国脱 欧和欧盟国家债务问题，2018 年美联储加息，2020 年疫情冲击伊始，全球经济 承压，多重冲击下德股下跌 30%。 2020/05-2023/06，全球流动性大幅宽松，上涨 40%：疫情冲击下美联储和各国 央行均大幅放水，全球股市上涨。德国科技公司在疫情期间受益于数字化转型和 远程工作需求增加，表现出色引领股市上涨。疫后 3 年，德股累计涨幅达 40%。 梳理德股 7 轮起伏，多与全球经济、股市共振，仅两德合并前后主要演绎自身 逻辑。1988~1990 年的统一红利不仅体现在经济上，也吸引了大量国际投机资 金。1973&1979 年两轮石油危机、2000 年互联网泡沫破裂、2007~2009 年金融危 机、2017~2020 年全球流动性收紧与新冠均为全球共性的基本面与风险偏好下 行。1974~1978、1982~1986、2003~2007、2009~2017 年上涨的 EPS 贡献背后主 要是全球经济复苏。

2.2 德国债市 50 年长牛

回顾德国债市，1974-1982 年两次石油危机加息承压，1981-1986 年货币宽松债 市走牛，1990 年两德统一后回归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲 击，债券牛市持续 30 年直至全球疫情到来。

1974-1981 年，两次石油危机冲击债市，10 年德债收益率两度升至 9%+。 1973~1975 年，第一次石油危机中 10 年德债由 1973 年 1 月 8.8%一路上涨至 11.3%，贴现率上涨至 7%。1974~1978 年政府实行宽松货币政策刺激经济，10 年德债下降至 6%左右。1980~1981 第二次石油危机通胀再度袭来，10 年德债利 率攀升至 10%+。 1982-1992 年，复苏到通胀回归，10 年国债走出 V 字 10%→6%→9%：第二次 石油危机后为刺激经济，宽松的环境中债市迎来 5 年牛市，10 年德债降至 4%， 贴现率降至 3%。后续随着通胀的回归再度紧缩，10 年德债、贴现率升至 9%。 1993-2008 年，两德统一深化，货币增速正常化配合经济增长。两德统一后东西 发展不平衡，为拉动东部经济发展，货币再度宽松，叠加 2004 年后的经济复 苏，德债走出 16 年牛市，10 年国债收益率由 7%降至 4%左右。

2009-2014 年，次贷危机与欧债危机两轮冲击，债牛持续。为应对两轮危机，货 币进一步宽松，10 年国债收益率从 4%降至 1%，1 年国债收益率从 4%降至接近 负利率，债券牛市持续。 2016-2020 年，欧洲进入负利率时代。欧洲经济受人口老龄化、技术进步放缓等 长期性因素影响，叠加主权债务困境及金融危机后遗症羁绊、疫情冲击，为避开 前所未有的反通胀力量、提振市场需求，2014 年 6 月欧洲央行为进一步放宽融 资条件实施了负利率政策（NIRP）。10 年德债从 1%降至-0.7%。 2021-2023 年，后疫情时代，加息收回泛滥的流动性。新冠疫情期间全球大放水 应对危机，随着疫情常态化及经济的复苏，欧央行开启加息进程，10 年德债收 益率从-0.5%回升至 2%+。 梳理德国债市几轮起伏，德债走势主要受货币政策主导，其次受经济改革及宏 观经济环境间接影响。10 年德债利率主要受德国经济改革影响，几轮德债利率 起伏历史主要受政府一系列供给侧改革和货币政策辅助影响。大部分时期德国都 遵循“谨慎保守”的政策基调，只有在经济危机时期才会宽松货币刺激经济，危 机过后就迅速转为紧缩。

2.3 德国汇率的四起四落

回顾德国马克及欧元 50 年沉浮史，1973-2002 年整体受德国经济强势和全球经 济环境影响升降不定，2002 年后更多受欧洲货币政策、全球金融环境以及欧债 危机等复杂因素的共同作用波动。 1973/01-1980/01：实行浮动汇率制，马克升值 85.52%。“尼克松冲击”后导致美 元大幅度贬值，德国相对美国取得经济优势。布雷顿森林体系崩溃后德国实行浮 动汇率制，放弃了当时马克对美元保持的固定汇率，此后马克开始持续升值。 1980/01-1985/03：受第二次石油危机影响，马克贬值 47.91%。1980 年代初，美 国采取了一系列的紧缩政策，加强了美元。与此同时，第二次石油危机造成石油 价格长期大幅增长，尤其打击了当时对外石油依存度接近 100%的德国经济，使 得德国在此期间经济表现也落后于美国，造成马克汇率连续 5 年贬值。

1985/02-1987/12：广场协议下的快速升值，马克升值 102.57%。1980 年代中期 德国经济逐渐复苏，再度成为全球出口大国，其制造业产出持续增长；加上德国 实施相对稳健的货币政策，进一步增强了马克的汇率。1985 年德、美、日三国 签署了《广场协议》，不到 3 年马克直接翻倍。 1987/12-1995/12：联邦银行货币政策稳定，马克升值 13.38%。1987 年《罗浮宫 协议》签署，美国进一步要求德国降低国内利率；1990 年两德统一后，德国马克取代东德马克成为官方货币。基于联邦银行的货币政策，德国马克成为世界最 稳定货币之一，此期间马克升值 13.38%。 1995/12-1998/08：欧洲成员国拖累+统一后增长放缓，马克贬值 19.45%。因成员 国经济差异加剧，欧洲货币体系压力上升。作为欧洲最大经济体的德国受到其他 国家衰退拖累，同时统一后的重建和失业问题导致需求不足和经济增长放缓，马 克贬值 19.45%。

1998/08-2002/06：全球经济不稳+初期欧元区分歧，欧元贬值 24.75%。欧元在 1999 年 1 月正式推出，新货币的推出引发了不确定性和市场调整。初期欧元区 的经济差异、政策分歧和成长阵痛导致了欧元的不稳定，加上当时全球经济的不 确定性，2000 年的互联网泡沫破裂，以及随后的经济放缓等，欧元贬值 24.75%。 2002/06-2008/07：欧元区经济复苏，欧元升值 81.1%。2002 年后，欧元区经济 逐渐稳定，成员国开始适应新的货币政策。此时期全球经济开始复苏，欧洲央行 积极推动欧元升值。欧元区内部的经济增长和对外贸易表现强劲，使得投资者对 欧元更加有信心，进一步推动了欧元的升值，幅度约 81.1%。 2008/07-2015/04：金融+欧债危机引发不确定性，欧元贬值 31.39%。全球金融危 机和欧债危机接连爆发下，欧元区内部债务问题浮现，导致市场对欧元信心下 降。此外，欧洲央行为稳定金融市场，实施了宽松的货币政策，进一步导致欧元 贬值。从 2008 到 2015 年，累计贬值 31.39%。

2015/04-2021/06：欧洲央行货币政策调整+经济改善，欧元升值 11.32%。欧洲央 行逐渐收紧货币政策，并对经济前景持乐观态度，提振了欧元。此外，欧元区内 部的一些重要经济体表现良好，增强了市场对欧元的信心，推动了欧元的升值。 2021/06-2023/08：通胀压力+全球经济前景不确定，欧元贬值 8.99%。随着疫情 后全球经济复苏，通胀压力增加，一些投资者担心欧洲央行可能无法有效应对， 导致欧元贬值。此外，全球经济前景的不确定性，以及一些地缘政治风险的升 级，也对欧元构成了压力，进一步促使其贬值。 梳理德国汇率 4 升 4 降的走势变化，全球经济情况、欧洲内部经济差异、货币 政策是三大主线。其中 4 次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4 次贬 值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。在广场协议、欧 洲统一、金融危机等关键时期，全球和区域经济政策深度影响了马克和欧元的走 势。在 1973 年至 2002 年间，德国货币的阶段性升贬与其在全球经济中的地位和 欧洲经济体系的演变紧密相连。

2.4 稳中求进的德国房市 50 年

回顾德国房地产市场，1973 年到至今房价增速中枢低于 CPI 通胀。从经济复苏 到石油危机，再到东西德统一，房价一度上涨超过 10%，但下跌至低于 1970 年 代的初价格，经历了起伏波动。2009 年后随经济景气又稳步上涨，一度翻倍。 1973-1981 年，西德经济复苏+住房需求上升，实际房价上涨 6.73%。1970 年代 西德政府分别出台两部《关于废除住宅配给以及实行社会化租房的法令》，放松 房屋租金管控。伴随着政策出台、经济增长、人口规模上升及城镇化进程的推 动，德国城市中心和郊区房产需求持续上升，建设规模不断扩大，从而推动了房 价指数的上涨。

1981-1989 年，石油危机引发德国房市萧条，实际房价下跌 13.24%。1980 年前 后，在波斯湾动荡局势的影响之下，石油价格暴涨，全球陷入通胀危机。德国政 府与地产商不敢借债建住宅楼，房屋需求低迷，房地产市场开始进入萧条，实际 房价指数下跌 13.24%。 1989-1995 年，东西德统一+资金大规模涌入，实际房价上涨 10.65%。1990 年代 初，随着东德房地产市场逐渐融入全国性市场，投资者的热情高涨。同时，政府 向东德提供经济援助，部分资金流向了居民住宅领域。这些因素滋生了短暂的房 地产泡沫，实际房价指数上涨 10.65%。 1995-2009 年，地产泡沫后经济承压，实际房价下跌 18.77%。政府对东德大规 模经济援助的预期未能实现+财政赤字问题逐渐加剧，合并初期形成的房地产泡 沫开始破灭。随后，经济承压+人口老龄化现象，新住房需求逐渐消散。2001- 2007 年，德国宏观经济失去增长动力，为降低生活成本人们迁往郊区，大城市 的房地产交易市场逐渐萎缩。到金融危机低点房价一路下跌 19%，低于 1970 年 代初水平。

2009 年后，房价见底后的缓慢回升，实际房价上涨 56.77%。随着房价的触底， 以及总理默克尔开展的第二次经济刺激计划的实施，德国经济开始逆风翻盘。在 2010 年的欧洲债务危机中，德国经济独善其身，其稳健的增长吸引了大量海外 资金涌入，房价也开始回暖。到 2022 年底，房价已经回升 56.77%。 梳理德国房地产市场数五十年的波澜起伏，经济复苏、政策变革、统一进程和 国际经济波动都深刻地影响着房价走势。1970 年代初的住房配给废除开启了市 场化改革，但后来的石油危机和统一过程中的泡沫破灭使房价承压下跌。随着德 国经济的逐渐逆风翻盘，房价也在 2009 年后缓慢回升，逐步恢复稳定增长。长 期看，德国经济增长、城市化趋势以及老龄化将继续塑造房地产市场的走势。

3 德国 50 年股市变幻：新经济逐步替代旧经济

近 50 年德国股市起伏的几点结论： 1、德股市值结构变化表明新经济（科技+消费医疗）正在逐步替代旧经济（工 业、材料）并成为德国股市的重要组成部分。从整体视角来看，可选、工业是德 国股市的主体行业（2023 年占比约 20%），其次是科技、医疗、金融。然而，随 着德国产业升级和转型，科技与医疗板块占比逐渐增加（2023 升至 11%左右）， 而金融、周期工业等占比则有所收缩。 2、回顾德股历轮行情，上涨时金融、科技领跑，下跌时消费医疗坚挺。金融地 产和科技通信板块在上涨时表现出色，而消费医疗板块在下跌时相对稳定。金融 地产周期在美德泡沫期表现强势，而科技通信板块则在近二十年中有超额收益。 消费医疗板块受益于全球化趋势和人口老龄化，表现稳健。 3、回顾德股龙头 50 年变迁史，领跑企业从重工业+金融转向 TMT+高端制造。 1973~2023 年高端制造龙头一直持续领跑股市，占比约 25%。TMT 龙头在 1990 年代崛起，并在近二十年中逐渐上升。重工业龙头在 1970-1980 年代占据主导地 位，但在 1990 年代后逐渐下滑。金融龙头在 1970-1980 年代经历了市值扩张和 股价涨幅居前，但在近 20 年中排序下移。消费医药龙头在 2000 年代地位逐步稳 固，占比超过 30%。

3.1 德股市值结构变化：进击的科技+消费医疗

整体视角：可选、工业是德国股市的主体行业，科技、医疗、金融次之。德国 作为出口制造业强国，工业和可选中的汽车、机械、化工行业是支柱行业，截至 2023 年，工业、可选板块在市值占比均约 20%。其次德国产业升级过程中，科 技与医疗板块也有明显成长，截至 2023 年，科技占比达到 11%，金融占比则收 缩至约 12%。 结构视角：新经济（科技+消费医疗）在逐步替代旧经济（工业、材料）。 1973~2022 年，随着德国在 70 年代后期开始转型，科技占比不断提升约 11%。 其中科技在 1990 年代全球化科技浪潮和信息技术革命的推动下，市值占比就提 升了 15%，2010 年后开启“工业 4.0”战略侧重工业互联网促进科技与实体经济 融合，市值占比提升 4.5%。另外，随着德国国民消费能力提升，1973~2022 年 德国的可选、医疗企业市值占比提升约 18.6%。消费品行业受益于全球化趋势， 如汽车行业中的梅赛德斯奔驰、宝马等都是德国的全球化龙头，但必选行业市值 占比下降超过 10%可能也出于全球化竞争和结构调整。医疗受益于人口老龄化、 医疗技术创新和研发以及政府支持提供高质量医疗保健服务，总体来看消费医疗板块市值上升。伴随着科技通信+消费医疗这些新经济板块的市占提升，工业、 材料等偏重工业的旧经济市值占比在工业结构调整和转型、技术进步和自动化等 影响下呈下降趋势，其中周期工业在 1970 年代后期转型时占比就下降了 6.6%， 在 1990 年代科技浪潮下占比更是下降了 17.2%，在“工业 4.0”战略对制造业智 能化转型的推动下占比也下降了 9.8%。

3.2 德股历轮行情回顾：上涨时金融、科技领跑，下跌时消费医疗坚挺

梳理德股 7 轮起落谁在领涨？上涨时金融地产、科技通信领跑，下跌时消费医 疗坚挺，美德泡沫期金融地产周期强势。 金融地产周期板块在美德泡沫期更加强势。1980 年代科尔政府上台采取一系列 措施使经济回暖，德国进入泡沫期，金融宽松、地产热，对应金融地产及其上游 原材料受益上涨。2000 年后经济稳定期德国货币环境相对宽松，2000 年代和 2020 年后的美国大宽松泡沫期，同时叠加美国过热经济下全球油价高位，金融 板块、能源材料板块相对领先。 科技通信板块更多在近二十年表现出超额收益。这也可能是因为科技通信近二十 年更多的取代传统重工业成为德国经济的边际增量，1990 年代受益于全球信息 革命发展起来的科技企业，在科网泡沫的短暂打击后迅速恢复，尤其是在 2010 年后受益于“工业 4.0”的科技企业领涨股市。 消费医疗板块在下跌时更加承压。德国消费受益于全球化出口、医疗受益于老龄 化，下跌时 EPS 相对稳定坚挺，估值调整期回调更少，致使整体跑赢市场。

3.3 德国龙头：TMT+高端制造崛起，金融、工业、消费龙头长青

回顾德股龙头 50 年变迁史，领跑企业从重工业+金融转向 TMT+高端制造。 高端制造龙头持续领跑股市，占比约 20%。1970 年代起，西门子、大众汽车、 宝马这些高端制造龙头就一直引领股市，到 2010 年代后占比增加持续领跑。对 应经济看，这 50 年汽车、电子电气一直是德国支柱行业。 TMT 龙头在 1990 年代崛起，2000、2010 年代龙头排名再上台阶。在全球化科 技浪潮和信息技术革命德推动下，1990 年代德国 TMT 企业全面崛起，包括通信 的德国电信，软件的思爱普、半导体的英飞凌科技等，市值在 2000、2010 年代 再上一台阶。 重工业领跑 1970-1980 年代德股龙头，占比达 40%，1990 年代后占比下滑。传 统重工业龙头在 1970 年代领跑德股龙头前 20，如莱茵、巴斯夫、蒂森克虏伯 等。随着德国工业转型，到 1990 年代后德股市值前 20 的重工业龙头占比减少为 约 20%且重工业龙头引领行业加速数字化转型进程。 金融龙头在 1970-1980 年代市值扩张和股价涨幅均居前，2000 年以来排序后 移。1970-1980 年代金融市场全球化浪潮得益于电脑技术的应用且西方主要国家 进行一系列金融改革，德国金融巨头如安联、德意志银行等在全球范围内开展大 规模收并购。

消费医药龙头 2000 年代地位逐步稳固，占比超 30%。2000 年代受益于国民消费 能力提升和全球化趋势，消费龙头地位逐步稳固，包括可选龙头的阿迪达斯、汉 高；医药龙头拜尔、费森尤斯等也受益于人口老龄化和政府支持维持龙头地位。

4 德国 50 年龙头

4.1 1970 年代：石油危机中进军国际市场的建筑龙头——霍克蒂夫

1970s 石油危机中德国本土建筑市场萎缩，龙头开始寻找海外市场拓展机遇。 1）石油危机直接影响建筑行业的成本和需求导致 1970 年代德国本土建筑市场 的萎缩。19 世纪 70 年代全球经历了严重的经济滞胀，尤其在石油输出国组织 (OPEC)实施石油禁运之后，造成了“第一次石油危机”。这一事件不仅导致油价 飙升，还引发了全球范围内的经济危机。德国作为一个高度工业化的经济体，同 样受到了严重的冲击，特别是其建筑行业。石油危机导致原油、能源价格飙升， 直接影响到建筑行业中使用的各种原材料价格和能源成本上涨，增加了建筑成 本。加之德国政府减少了公共投资和基础设施建设的支持来应对石油危机引发的 全球经济衰退困境，导致建筑市场需求减少，本土建筑市场发展进一步被抑制。 2）石油危机为建筑公司进行战略性结构调整、寻找国际市场新机遇提供了空 间。石油危机对德国建筑行业的打击意味着公司需要通过结构性调整来适应新的 经济环境，这促使了大量的兼并和收购，资本向少数大企业集中。此外，许多国 家，尤其是中东的石油输出国，由于石油出口收益大增，开始进行大规模的基础 设施建设，还在城市规划、交通、能源等多个领域提供了丰富的投资和合作机 会，为德国大型建筑公司提供了新的市场机会和经济增长点，将目光由严重萎缩 的本土市场转向新兴的全球化市场。

霍克蒂夫：成功的全球化业务布局调整叠加并购扩张确保建筑业领先地位。 1）准确把握石油危机后的市场机会并进行了正确的业务布局调整。尽管 70 年 代德国建筑行业受到了严重的冲击，但霍克蒂夫却凭借其敏锐的市场洞察力和策 略眼光，迅速捕捉到了海外市场的机会，霍克蒂夫意识到由于石油输出国的大量 基础设施投资，中东地区建筑市场将会迎来一个黄金时代。因此他们果断调整战 略大力开拓。在霍克蒂夫的传奇项目中，1974~1985 年建立的沙特阿拉伯的吉达 机场占据了突出的地位。 2）通过并购扩张扩大全球业务规模和市场份额。霍克蒂夫在 1970 年代末期和 1980 年代初期进行了一系列的并购，例如，霍克蒂夫收购了西班牙建筑公司 Cubiertasy MZOV，并与澳大利亚建筑公司 Leighton Holdings 合作成立了一家合 资公司；1978 年，霍克蒂夫收购了美国建筑公司 Turner Construction Company， 进入了美国市场。这进一步扩大了其在全球的业务规模和市场份额，确保了其在 全球建筑业的领先地位。 3）致力于工程技术的创新来扩大竞争优势。霍克蒂夫引入了计算机辅助设计 （CAD）和计算机辅助制造（CAM）技术，提高了工程设计和施工的效率。这 些技术的应用使得霍克蒂夫公司在市场上具备了竞争优势。

股价表现：区间累计涨幅 91%。 1973 年到 1980 年股价累计上涨 91%，其中，估值贡献-44%，盈利贡献为 135%，相对 DAX 指数超额收益达 105%。

4.2 1980 年代：金融市场国际化下扩张全球市场的金融巨头——安联

1980s 全球金融市场国际化发展，德国经济迅速复苏且保险市场自由化变革。

1）1980 年代，金融市场掀起全球化浪潮，自由化、国际化发展。一方面，计算 机技术的广泛应用带动了金融市场的一体化，打破了地域与时间的界限，金融交 易开始不分昼夜地在全球进行，信息流通的速度和效率前所未有地加快。这种变 化为跨国并购、外汇交易以及国际资本流动带来了前所未有的机会，使得资本能 够在全球范围内快速流动。与此同时，西方主要国家进行了一系列金融改革，放 松或取消了对资本流动、金融交易的各种限制。特别是美国，在 1981 年底开放 了国际银行信贷业务，这为全球金融机构带来了新的业务空间和挑战，进一步加 速了全球金融市场的融合。在这样的宏观背景下，德国作为欧洲的经济引擎，其 金融市场与全球化的步伐紧密相连，也经历了快速的发展和转型。

2）1980 年代是德国经济复苏的重要时期，德国保险市场也经历了重要变革，为 德国的金融巨头提供了前所未有的发展机会，德国的金融行业进入了一个收并 购的黄金时代。1980 年代全球经济逐渐走出石油危机，原油价格下降、通货膨 胀得到控制，全球经济恢复增长，加之科尔政府实施包括减税、放宽监管等一揽 子经济改革措施，为德国经济复苏提供了动力。1980 年代之前，德国的保险市 场受到政府的严格管制和垄断控制。但 1982 年通过的新保险法对保险市场进行 了自由化改革。法案放宽了外资进入德国市场的限制，鼓励竞争和创新，为保险 公司提供了更多的商机，并促使他们提供更多样化和灵活的产品和服务。这一时 期德国保险行业的市场结构经历了深刻的变化，从一个相对分散的市场格局转变 为由几家大企业主导的市场。由于国际间的政策放松和技术进步，德国的金融公 司开始了大规模的海外扩张，特别是通过并购的方式进入其他国家的金融市场。

安联：战略调整和市场扩张的关键时期，从欧洲巨头到全球领军 1）安联公司在 1980 年代采取了“将业务重点转向保险和资产管理”的战略调 整。这一决策是基于安联公司对市场趋势和客户需求的深入洞察，以及对公司核心竞争力和未来发展潜力的评估。通过将业务重点放在保险和资产管理领域，安 联公司能够更好地专注于其核心业务，并提供更优质的保险产品和服务。 2）安联在 1980 年代积极进行在德国国内、欧洲以及全球的市场扩张，展现出 一个金融巨头的雄心与策略。德国市场，安联收购了德国最大的工会保险公司 DAV 以及英国的 Eagle Star Holdings，使得安联成为德国和英国最大的保险公司 之一。收购不仅提高了市场份额，还强化了公司在各领域的专业能力和产品线。 欧洲市场，安联先后收购了意大利 RAS、法国 VIA/Rhin Moselle、瑞士 Elvia 等 知名险企，成为了欧洲最大的保险公司之一。全球市场，安联收购了美国 Fireman's Fund Insurance Company，在美国市场竞争力提升，并拓展了北美地区 业务。同时安联进军亚洲市场，成立了安联中国，并在日本和韩国等地建立了业 务合作关系。通过这一系列的并购活动，安联成功将其业务范围从德国扩展到了 全球，短时间内提升了全球金融市场中的地位，成为了全球保险领军企业。

股价表现：区间累计涨幅 654%。 1981 年到 1990 年股价累计上涨 654%，其中，估值贡献 91%，盈利贡献为 563%，相对 DAX 指数超额收益达 459%。

4.3 1990 年代：全球科技变革中技术突破和扩张市场的软件巨头—— SAP

1990s 全球科技变革中德国统一后转型同步推出支持性政策 1）1990 年代全球范围内兴起信息技术革命，使信息技术产业开始迅速发展。随 着万维网和 Windows 的问世，世界经历了一场前所未有的信息技术革命。整个 时代的背景受到数字技术、计算能力和网络互联的深刻影响，引发了对新技术、 新业务模式和新的市场机会的热切追求。 2）德国统一后转型建立宽松市场环境，同时推出一系列支持性政策使德国科技 领域公司有坚实的技术基础和政府支持。1990 年代初的德国正处于东西德两部 分合并统一后的转型阶段，德国政府采取了一系列措施推动经济改革和市场开 放，为企业创新和发展提供良好环境。并且作为欧洲的经济重镇以及拥有强大工 业基础和技术传统的国家，德国在科技和工程领域具有雄厚的实力和优秀的人才 储备，迅速适应这一变革，并积极参与其中。面对全球范围内的科技热潮，德国 政府果断行动，制定了一系列以科技为核心的政策。这些政策，如“未来信息技 术计划”、“神经网络计算机计划”以及东部地区的“2000 年通信技术长期计划”， 都旨在确保德国在全球科技竞争中保持领先。同时，德国政府对科技领域的投资 加大，推动了国家在全球科技领域的领先地位。其产业政策不仅注重微电子和计 算机技术，还涉及了人工智能技术等前沿领域。

SAP：产品、技术创新与国际市场拓展合作巩固软件市场领导地位

1）1990 年代，SAP 在产品创新、技术创新方面取得了重大突破。1992 年 SAP 推出了其标志性产品 R/3，即一套集成的企业资源规划（ERP）软件解决方案。 R/3 的推出引领了企业软件市场的革命，将企业各个部门的业务流程整合到一个 统一的平台上，提高了企业的效率和竞争力，迅速占据了商务企业计算机领域的 重要地位。R/3 的多语言支持和跨国界操作功能，更是满足了全球跨国公司的需 求，使其成为全球商务企业计算机领域的首选，其成功使得 SAP 公司迅速成为 全球领先的企业软件解决方案提供商。1996 年 SAP 推出了支持 Internet 的新版 R3 3.1 和 Internet Business Framework (IBF)，IBF 是一套基于互联网的企业应用 开发框架。IBF 的推出使得 SAP 能够更好地适应互联网时代的需求，并为客户 提供更灵活、便捷的解决方案。而到了 1998 年，SAP 再次凭借其 CRM 和 SCM 解决方案取得了巨大成功，进一步巩固了其在全球软件市场的领先地位。 2）SAP 积极拓展国际市场，在全球范围内建立了广泛的客户基础、扩大了合作 伙伴网络。特别地，在美国市场 SAP 通过并购和战略合作伙伴关系实现了快速增长。1994 年，SAP 收购了美国软件公司 SAS Institute Inc.的财务软件部门，进 一步巩固了其在美国市场的地位。此外，SAP 还与微软等公司建立了战略合作伙 伴关系，共同开发和推广企业软件解决方案。通过与其他软件和服务提供商建立 合作伙伴关系，SAP 能够提供更全面、综合的解决方案，满足不同行业和企业的 需求。这种合作伙伴模式也为 SAP 在全球市场上的拓展提供了支持。

股价表现：区间累计涨幅 2615%，同期市值排名位于第 9 名。 1991 年到 2000 年股价累计上涨 2615%，其中，估值贡献 112%，盈利贡献为 2502%，相对 DAX 指数超额收益达 2336%。

4.4 2000 年代：全球化与持续并购实现规模扩张——大众汽车

千禧年代：全球经济转型与德国经济双重态势

1）互联网泡沫后的经济疲软与净出口的崛起。2001 至 2010 年，德国经济受到 互联网泡沫的影响，国内经济长时间陷入衰退，导致 GDP 持续下行，DAX 指数 的震荡反映了投资者的担忧。然而在全球化的大潮下，德国的传统产业，尤其是 汽车和化工业，在全球范围内展现出强劲的增长势头，净出口的显著增长为德国 经济带来了巨大的拉动效应，对 GDP 贡献从 2001 年 2%增长至 2010 年 6%。净 出口增长为德国经济提供了支撑，尤其在金融危机期间成为了复苏的关键。 2）全球化浪潮下，德国传统产业的策略调整与并购活跃。2000-2010 年正当互 联网泡沫破灭多数经济体在衰退的阴影下艰难挣扎时，德国经济呈现出与众不同 的风貌。尽管 00-08 年间 DAX 指数长期震荡且中长期收益为负，但全球化浪潮 给德国带来了前所未有的机遇。特别是传统的机电、汽车、化工等产业在此期间 实现了显著的增长。并购活动如火如荼，伴随着大公司逐步吞并小公司，并积极 寻求海外建厂的机会，以期降低生产成本。德国汽车行业凭借其全球领先的生产 技术和全球化战略，逐渐成为全球市场的领导者。这一时期的德国经济特征，尤 其是对于制造和出口导向型的产业，体现了一种与全球经济紧密交织的态势。

大众汽车：跨国并购与技术领先实现全球扩张

1）大规模的跨国并购实现海外市场扩张。在全球化浪潮和技术进步的推动下， 大众不断地扩大其业务范围。1966 年大众收购奥迪品牌的全部股份；1998 年并 购西亚特、宾利、布加迪、斯堪尼亚和兰博基尼；2009 年并购保时捷。这些成 功的并购不仅为大众汽车带来了更为广阔的市场，也为其带来了技术、管理和品 牌等多方面的资本。尤其是在德国国内经济疲软的背景下，大众汽车的外销比例 持续提升，从 1990 年的 60%增长到 1999 年的 68%。2016 年大众的总产量打败 日本丰田位居“世界第一”，成为汽车销量之王。 2）技术优势与双重战略驱动的发展。进入 21 世纪初，大众汽车凭借其在技术上 的领先地位以及对市场的精准把握，展现了在全球汽车行业中不可动摇的地位。 德国汽车制造业享誉全球，特别是在高端汽车和环保技术领域的突出表现。大众 汽车在设计、性能和技术上均有卓越的表现，受到全球消费者的普遍欣赏。而这 不仅是由于其技术和品质的优势，更得益于其强大的品牌影响力，使其在国内市 场中始终保持领先。与此同时，面对其他德国汽车企业所面临的相似挑战，大众 汽车采纳了一系列战略调整和创新措施，既没有忽视国内市场的潜力，又积极布局全球市场，特别是在新兴市场，如中国、印度和东南亚。不仅增加了生产基 地，还设立了研发中心，以满足当地消费者的需求。这种均衡的双重战略确保了 大众汽车在这一充满变数的十年中获得了持续且稳健的发展。

股价表现：区间累计涨幅 100%，同期市值排名位于第 10 名。 2001 年到 2010 年股价累计上涨 100%，其中，估值贡献-57%，盈利贡献为 158%，相对 DAX 指数超额收益达 99%。

4.5 2010 年代：半导体产业爆发与全球化革命——英飞凌

半导体革命中全球供应链重塑。 1）半导体行业的全球化和技术革命。2011-2020 年，全球半导体行业经历了巨 大的转型。技术进步、产业整合和市场的重塑都成为这个时代的标志。移动通 信、互联网、大数据和云计算等新兴科技的兴起，为半导体行业带来了前所未有 的机遇。特别是随着互联网、人工智能、物联网和 5G 技术的发展，数据处理和 传输的需求呈现爆发式增长。在这期间，由于技术革命和产业全球化的双重驱 动，全球半导体产业链更加紧密地整合在一起，呈现出前所未有的融合趋势。 2）全球贸易紧张与产业链的重新配置。由于多国之间的贸易紧张和地缘政治因 素，全球供应链和产业链都面临着巨大的挑战。特别是在高科技领域，技术和市 场双重壁垒逐渐抬高，企业需要更加精准地布局全球市场，寻找新的增长点和战 略合作伙伴。随着中美贸易摩擦和全球供应链的重新布局，作为欧洲的经济领导 者的德国成为了许多全球电子企业寻求合作和供应链优化的首选地，其半导体企 业在全球市场中的地位也逐渐上升。

英飞凌：技术创新驱动半导体产业融合，全球并购策略锻造行业领导者

1）技术创新推动产业融合。德国的高科技产业为英飞凌等本土半导体企业提供 了优质的市场环境。由于德国的汽车工业和工业 4.0 转型升级，半导体和其他行 业的融合逐渐成为趋势。特别是随着自动驾驶和电动汽车的普及，车用半导体市 场出现爆炸式增长。进入 2010 年代，英飞凌紧紧抓住了这一机遇，不仅聚焦了 自动驾驶汽车/电动汽车，还大力发展了功率半导体和车用电子产品线，如 IGBT、MOSFET 等。此外，英飞凌还成功地调整了企业战略，聚焦科技含量 高、有竞争优势的核心业务，重点布局了自动驾驶汽车/电动汽车、能源环保和 安全类等芯片业务。2009-2018 年期间，英飞凌营业额年均增长 11%，即使在全 球市场环境困难的时期，也实现了 5%的业务增长。 2）全球战略布局加速业务增长。在 2011-2020 年，英飞凌展示出了清晰的战略 定位，敏锐地捕捉与通讯和汽车电子化相关的机遇。在此期间，公司通过一系列 的收购，如 2000 年的 Savan Communication、2007 年的 TI 移动产品业务等，稳 固了其在通讯领域的市场地位。随着中美贸易战和全球供应链的重新布局，英飞 凌利用其并购策略，进一步加强了在半导体行业的市场地位。尤其是 2014 年收 购国际整流器公司和与赛普拉斯的巨额并购，这些都加强了英飞凌在功率半导体 和车用半导体领域的技术和市场优势。在 CEO 莱因哈德·普洛斯的领导下，英飞 凌一直致力于全球布局，成功地完成了对美国国际整流器公司和荷兰 MEMS 设计公司 Innoluce 的收购，还进一步巩固了其在人机交互（HMI）领域的技术专 长。这一系列的并购和整合，进一步巩固了英飞凌在全球半导体行业的地位。

股价表现：区间累计涨幅 338%，同期市值排名位于第 14 名。 2011 年到 2020 年股价累计上涨 338%，其中，估值贡献 915%，盈利贡献为577%，相对 DAX 指数超额收益达 249%。

编辑：火腿肠