2024年海外经济分析与资产展望：欧美分化将助推美元继续走强

1、美国经济基本特征

美国经济概况

截至2024年一季度，美国经济仍保持较强韧 劲。服务消费较强、产能投资保持扩张，房 地产仍处于上行周期，库存水平不高。 在财政扩张及库存补充下，同时叠加大宗商 品价格上涨，“二次通胀”风险值得关注。 美国的降息时点可能在2024年9月之后。

美国商品零售增速改善

2023年11月以来，美国商品零售增 速（无论汽车，还是其他商品）均 出现回升。 2024年2-3月零售同比增速持续回 升。3月达到4.7%。

美国就业市场较为稳健

2021年12至今（2024年3月），美国就业持续处于充分状态；失业率在3.8%附近，处于 相对低位。劳动参与率改善，目前为62.8%。

2、驱动美国增长的三大力量

2017年以来，美国财政持续保持扩张

与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政 赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持 较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.5万 亿美元，占GDP比重123.8%，处于较高水平。

中期和短期，美国财政扩张力度均较大

从美国中期财政支出看，支出强度较疫情前显著 上升，提高约4个百分点。 从短期财政扩张看，2024年以来美国财政赤字率 保持在6%-6.5%。

多目标下，美国财政和货币“异常”搭配

一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货 币增速来给通胀降温。  一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业回 流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提 高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。

美国房地产周期：持续时间、驱动逻辑与通胀影响

综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自 2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年中；住宅投资将对增长形成支撑。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度 大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年2月，美国家庭部门尚有约273亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（约4%）、房价收 入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。

美国房地产周期：关注居民储蓄变化

存量储蓄：截止2024年2月，存量 储蓄余额为273亿美元。 增量储蓄：2024年2月以来，增量 储蓄边际有所回落。

从去库存到补库存

2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国 库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、 库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。

3、美国通胀回升与降息延迟

美国通胀形势:二季度通胀可能逐月回升

2024年3月美国CPI为3.5%，继续反弹；核心CPI为3.8%，保持不变；3月PPI为1.9%，继续回升。

美国通胀再次回升（二次通胀）的风险： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑 底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为 通胀提供流动性支持； 2）房地产市场改善带动房价再次上行，并向其 它领域传导，将推升核心通胀。 3）大宗商品价格上涨将带动PPI回升，从成本 端推升CPI。 预计二季度美国通胀将逐月有所回升。

要实现通胀继续回落，需要： 1）货币增速（M2）持续维持负 增速水平，通胀的流动性基础转 弱； 2）PPI持续处于低位，成本压力 较小； 3）持续加息的累积效应和高利 率将逐步对经济产生抑制，如果 工资涨幅回落，将缓解通胀压 力。

4、欧元区可能于6月降息

截至2023年四季度，欧元区经济增速放缓至0.1%，英国经济增速为-0.3%，与 美国相比，较弱。

1）疫情管控放开后，服务业景气度 相对较高。 2）2023年8月以来，美国制造业PMI 出现底部企稳迹象。 3）欧洲制造业虽有所恢复，但仍不 稳定。日本边际出现改善迹象。

基本面方面：欧元区和英国经济增长乏力、需求较弱，通胀压力显著缓解。 货币政策：欧央行有可能在6月降息，届时欧美货币政策将出现分化。

5、大类资产展望

大类资产核心观点

美债利率：经济保持一定热度，利率维持相对高位； 3个月期美债利率维持在5.5%附近；10 年美债利率亦将徘徊在相对高位（4.5%-5.0%） 。 美元：仍将保持强势。从经济动能看，美国经济仍强于欧洲和日本，通胀再次回升预期下， 市场预计美联储降息推迟，美元仍将保持强势，区间[105, 110]。 商品：金属价格保持强势； WTI原油价格在90美元/桶附近。

美债利率：经济保持较高热度，利率维持相对高位

美国通胀再次回升背景下，预计美联储降息在2024年9月之后，短期政策利率仍将维持在高位。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.46% （2024,4,26）；10年美债利率从1.5% 上升至高点4.95%，最新为4.67%（ （2024,4,26）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 预计2024年上半年，在经济仍然保持较高热度下，3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘 徊在相对高位（4.5%-5.0%）。

一般大宗商品：基本有色金属价格回升，原油价格中枢上移

基本有色金属：美国制造业投资增加，全球商品贸易回升，中国推动设备更新改造下，全球制造业 扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升。 原油：需求边际改善， OPEC+减产计划维持和加强下，预计WTI原油价格在90美元/桶附近。

黄金：避险和美国二次通胀预期助推金价持续上行

黄金的传统定价因素：美债实际利率和美元指数。但2022年以来，黄金价格与美债实际利率的传统稳定关系（反向）频 繁阶段性、甚至趋势性失效。 黄金与美债实际利率关系失效原因：俄乌冲突以后地缘不稳定的加剧、以及国际政治军事格局的洗牌局面，一方面导致 市场对黄金的避险需求增加，另一方面也带来国际经济金融机制调整，新兴经济体央行持续增加黄金储备。同时，黄金供 给又面临紧约束。 2024年3月以来，二者关系又出现显著背离，主要在于中东混乱局势恶化（以伊）和美国二次通胀预期增强导致黄金需 求进一步增加。

报告节选：

编辑：火腿肠