2024年策略专题报告：基于需求结构拆解，如何看待黄金配置价值？

一、核心观点

近期金价新高的原因几何？近期金价持续创下新高，从黄金的金融需求结构出发理解其背 后的逻辑：（1）黄金的 ETF 投资：长期来看与金价呈现高度正相关性，其背后的核心驱动 因素为美债实际利率。然而，近期黄金 ETF、美债实际利率与金价相关性却出现减弱，但 这并非代表黄金定价框架的变化，而是意味着黄金 ETF 并非近期金价上涨的核心驱动力。 事实上，2022 年底以来全球黄金 ETF 持仓趋于下降，这意味着近期实际利率与金价走势 的背离并非代表黄金定价机制的变化，而是存在其他的需求者，其增量需求带动近期金价 的持续走高。（2）实物投资需求：近三年需求中枢明显上移，或对金价起到助推作用，反 映的是黄金的避险属性。（3）央行购金：或为本轮金价上涨的主要推手，体现的是逆全球 化风险上升及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄金以增加储备资产的多元化。 两个证据：①2022-2023 年央行购金需求超 2100 吨，占黄金总需求比重为 23.2%，而该数 值在 2010-2021 年仅为 10.9%；同时地区层面来看以中国、俄罗斯为代表的新兴国家为央 行购金的主要买家。②从外国投资者所持有的美债规模来看，新兴国家同样出现减持美债 的情况，可侧面验证美元信用走弱之下对于黄金储备资产的增持。

复盘 2007&2019，美联储降息周期开启前后，黄金及黄金股如何表现？复盘 2007 年和 2019 年美联储降息周期开启前后发现：在美联储降息周期开启前，黄金价格和黄金股均具有较 好的表现；而在美联储降息开启后，尤其是伴随第 2 次、第 3 次降息的落地，黄金价格仍 然具备上涨空间，而黄金股表现则较为一般。更进一步剖析上述两轮金价上涨的驱动力， 在全球流动性宽松之下黄金的投资需求成为价格上涨背后的主要推手，而央行购金、黄金 实物消费需求仅起到助推器的作用。具体来看：（1）黄金的投资需求：2007、2019 年黄 金 ETF 对金价均起到明显推动作用，金价上涨期间其持仓量均明显提升；而实物投资需求 对金价仅起到助推作用；（2）央行购金：在这两个阶段对金价的影响较为有限，仅在金融 危机爆发之后，伴随其在黄金交易中的角色转变，在 2009 年之后对于金价或起到助推作 用；（3）黄金实物消费需求：其需求长期较为稳定，对金价仅起到助推器作用。

展望：短期交易热度上升，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力。短期而言， 伴随近期金价上涨，短期交易热度上升；中期维度而言，2024 年金价仍然具备上涨基础， 其背后推手除了央行购金以及避险需求上升所推动的实物投资需求之外，黄金 ETF 投资也 将有望推动黄金价格继续上涨，尤其是在美联储降息周期开启后，其上涨驱动力或将得到 明显增强。（1）在全球“脱钩”的背景下，央行对于储备资产的多元化与安全性的需求仍 然较高，而这股力量也将有望继续成为黄金价格上涨的支撑点；（2）以黄金 ETF 为代表的 投资需求将有望成为金价上涨的增量资金来源。当前黄金的 ETF 持仓量逐步出现底部企稳 的特征，后续伴随美联储降息周期的开启，根据历史规律来看：（1）美债利率或趋于回落， 黄金持有的机会成本下降将会驱动其投资需求上升；（2）无论是降息开启前的预期交易阶 段，还是降息开启之后，黄金价格、黄金股均存在上涨行情。预计后期黄金的投资需求， 尤其是全球黄金 ETF 持仓量的上升，将有望为金价上涨提供新的助力。

各产业链及相关行业的景气度汇总，具体来看： （一）上游周期：国际定价商品价格纷纷上涨。具体行业景气展望：黄金，中期仍存在上 涨基础，投资需求或成为潜在动力，可逢低布局。 （二）中游制造：价格表现分化，基建链价格回暖而成长制造细分产品价格偏弱。具体行 业景气度展望：1、电力，营收及利润均边际改善，尤其是盈利端表现相对较优；2、机械 （通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期来看部分中观数据已经出现边际改 善的迹象。 （三）下游消费：需求整体边际放缓，关注外需、涨价这两条线索。具体行业景气展望： （1）家具、纺织服装，外需维持韧性或边际改善，后续关注海外补库情况；（2）农林牧 渔：产能持续去化、供给出清逻辑下，价格底部回暖。 （四）TMT：关注供需格局改善，尤其是存在涨价逻辑的细分领域。具体行业景气展望： （1）面板：供给格局改善带来集中度提升+需求边际改善，行业存在涨价逻辑；（2）半导 体及消费电子：近期需求端数据均延续边际改善趋势，行业持续复苏。（五）金融地产：景气整体表现偏弱，后续关注稳增长政策。 行业配置，维持“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大 宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静 待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑， 供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料 乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建 筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+ 港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。

二、在金价创新高后，后续是否依然存在配置价值？

2.1 近期金价新高的原因几何？

自从上世纪 70 年代布雷顿森林体系瓦解以后，黄金与美元指数之间存在明显的负相关性； 同时，在 21 世纪以后，伴随黄金投资需求的上升，黄金与美债实际利率同样存在高度负 相关性。然而，近期黄金与美元指数、美债实际利率走势却出现同向关系，尤其是 24 年 2 月以来，黄金价格、美元指数、美债实际利率三者均出现同步上涨，期间金价持上涨速 度明显加快，持续创下新高，由阶段性低点 1985 美元/盎司上涨至 4 月 15 日的 2344 美元 /盎司，最高甚至突破 2400 美元/盎司。与此同时，美元指数由 2 月底的 104 不到上升至 4 月 15 日的 106.2，10 年期美债实际利率也由2 月初的 1.7 左右上升至 4月 15 日的 2.2%， 期间 10 年期美债名义利率更是突破 4.5%。那么，美元指数、美债实际利率与金价之间的 关系发生变化了吗？黄金的定价框架是否发生改变了呢？以下本文主要聚焦于黄金的供 需框架，进而对近期金价上涨的原因进行剖析。

供需角度来看，黄金定价的锚以需求为主。由于黄金供给偏刚性且对于价格的影响缺乏弹 性，故在从供需角度对金价分析时主要是以需求的影响为主。拆分黄金的需求结构来看， 主要包括珠宝首饰、工业需求、投资需求和官方储备。其中，以珠宝首饰和工业需求为代 表的实物消费需求尽管在总需求中的占比较高，截至 2023 年在已经开采出来的黄金中大 约 9.6 吨作为珠宝的形式持有、3.2 吨用于工业生产，两者合计占比约 60%。但是，其对 于金价的影响仅起到“助推器”的作用。事实上，2023 年在金价上涨的背景下，黄金的 实物需求不升反降，2023 年珠宝首饰、工业消费的黄金需求分别为 2168 吨、297.8 吨， 环比 2022 年分别回落 27.3 吨、10.9 吨；同时，经测算实物黄金需求价格弹性仅有-0.21。 相反，以私人投资、官方储备为代表的金融需求对于金价的敏感度较高，与金价存在较高 的正相关性。事实上，经测算，黄金金融需求的价格弹性高达 1.3。

（1）黄金的 ETF 投资：长期来看，与金价相关系数高达 96%。黄金 ETF 是虚拟黄金的重 要投资品，尽管全球黄金 ETF 持有量占黄金存量比重不到 2%的水平，但其波动率较高且 对黄金需求起到重要的影响，在很长一段时间内对黄金的定价机制起到主导作用。事实上， 自 2003 年以来全球黄金 ETF 和黄金价格便呈现高度相关性，两者的相关系数达 96%；即 便是全球最大的黄金 ETF 基金 SPDR，2004 年 11 月至 2021 年底与金价之间的相关系数亦 高达 83%。同时，根据我们的测算，黄金 ETF 对其价格的弹性系数为 1.44，意味着黄金 ETF 对黄金价格走势具备高度敏感性。其背后逻辑在于：由于黄金没有发行方，只能保值 增值而没有利息，甚至需要保存成本，我们可将其理解为一种无政府状态的、永不到期的 无息债券。而在现行的国际货币体系下，这就使得美债实际利率成为驱动黄金价格走势的 一个重要指标。根据历史回测来看，黄金的 ETF 持仓量与美债实际利率确实存在高度负相 关性，即美债实际利率向上时，黄金 ETF 持仓量下降；美债实际利率向下时，黄金 ETF 持仓量向上。

然而，近期黄金 ETF 持仓与金价却出现背离，并非代表黄金定价框架的变化，而是意味着 黄金 ETF 并非近期金价上涨的核心驱动力。我们可从两个角度进行观察：①黄金 ETF 持仓 与金价之间的关系发生变化。本轮全球黄金 ETF 持仓自 2022 年 5 月开始出现减仓，尤其 是在 2022 年 10 月至 2024 年 2 月其持仓量由 3500 吨下降至 3126 吨，期间，黄金价格中 枢持续上移，由 1639 美元/盎司上涨至 2048 美元/盎司。从更高频数据来看，在本轮金价 快速上涨期间，SPDR 黄金持仓量由 2024 年 2 月初的 851.7 吨下降至 4 月 15 日的 828.5 吨，整体趋于减仓，不过近期逐步存在底部企稳特征。②美债实际利率与金价的关系似乎 也正在发生改变。实际上，美债实际利率反映的是持有黄金 ETF 的机会成本，我们同样也 可以观察美债实际利率与金价之间的关系，2021 以前两者之间存在明显的负相关性，而 2022 年以来其线性回归方程斜率则逐步平坦化，甚至在 2024 年转为正相关。但与此同时， 我们观察黄金 ETF 与实际利率之间的关系，依然呈现明显的负相关性，这意味着，近期我 们所观察到实际利率与金价走势的背离并非代表黄金定价机制的变化，而是存在其他的需 求者，其增量需求近期对金价产生较大的影响进而支撑金价持续走高。

（2）实物投资需求：中枢明显上移，或对金价起到助推作用。在经历 2003 年至 2011 年 的明显扩张之后，2014-2020 年金条及硬币的投资需求季度均值为 255 吨左右，而近三年 来其需求中枢出现明显上移，季度均值上升至 299 吨左右；反观黄金的 ETF 投资量， 2022-2023 年则持续为负值，同样可验证黄金 ETF 并非本轮金价上涨的驱动力，反而可能 起到拖累作用。结构层面来看，黄金的实物投资需求主要包括金条、官方硬币、奖牌/仿 币，2023 年三者占比分别为 65.2%、25%和 9.8%。其中，以金条为代表的投资需求增量成 为主要贡献，近三年其投资需求季度均值为 199 吨，相比于此前的 180 吨明显上升。背后 逻辑或在于：全球地缘政治风险的上升逐步带动以金条为代表的黄金实物投资需求，反映 的则是黄金的避险属性。

（3）央行购金：或为本轮金价上涨的主要推手。尽管 2009 年央行在黄金市场的角色发生 转变，由原来的黄金“供给方”转向了“需求方”，但是由于央行的购金需求在 2010 年至 2021 年期间长期维持在较为稳定的水平，其季度均值和中位数均处于 118 吨的水平，因 此并未对金价产生较大的扰动。然而，2022-2023 年央行购金的需求中枢则出现明显上移， 其季度均值和中位数分别为 265 吨、259 吨，相比此前均有了明显的提升。显然，相比于 黄金 ETF（持仓量明显下滑）、实物黄金投资需求（中枢增量约 44 吨），央行成为本轮黄 金的主要需求增量来源，进而成为本轮金价上涨的主要推手。背后逻辑在于：黄金的本质可以理解为对冲全球经济增长的风险和信用风险。虽然黄金非货币化后世界进入了信用货 币时代，黄金逐步退出了流通市场，但是黄金仍然是世界各国重要的储备资产，发挥着世 界货币的职能。在逆全球化风险上升以及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄金 储备以增加储备资产的多元化和安全性。事实上，根据世界黄金协会的数据显示， 2022-2023 年央行购金需求超 2100 吨，占黄金总需求比重为 23.2%，而该数值在 2010-2021 年仅为 10.9%；同时，从更高频的数据来看，2024 年 2 月中国大陆、土耳其、印度黄金储 备分别增加了 22 吨、16 吨、13 吨，央行购金仍在继续。

结构层面来看，新兴国家成为央行购金的主要买家。根据世界黄金协会的数据显示， 2022-2023 年增持黄金储备资产的主要国家包括：中国（815.5 吨）、新加坡（319.4 吨）、 波兰（275.1 吨）、土耳其（436.7 吨）、印度（299.5 吨）、卡塔尔（152.7 吨）、俄罗斯（133.7 吨）等，主要以新兴市场国家为主。即便拉长时间视角，也主要以中国、俄罗斯为代表的 新兴国家主要在增持黄金储备资产，截至 2023 年 12 月中国、俄罗斯的黄金储备资产分别 为 2235.4 吨、2332.74 吨，相比于 2009 年 3 月末的低点分别上升了 1635.4 吨、1800.84 吨，为金融危机以来全球黄金储备资产增量的主要贡献者。事实上，我们采用各国央行所 披露的黄金储备资产口径来看，同样也证明了各国央行在 2010 年以来，尤其是在 2018 年以后对于黄金储备资产的青睐。另外，我们再从外国投资者所持有的美债规模来看，可 侧面验证美元信用走弱之下，以新兴市场国家为代表的央行对于黄金储备资产的增持，其 原因主要在于高利率、高通胀以及地缘政治风险上升的背景下，外汇储备的多元化可增强 各国抵抗风险的能力。比较典型的例子便是土耳其和俄罗斯，2017 年底以后这两个国家 纷纷快速减持美债，截至 2024 年 2 月其所持有的美债规模分别为 30.8 亿美元、0.5 亿美元；与此同时，黄金在这两个国家的外汇储备当中的占比出现明显提升，截至 2023Q4 俄 罗斯的黄金储备资产占比为 26%，相比 2010 年初的 5.4%明显提升。

2.2 复盘 2007&2019，美联储降息周期开启前后，黄金及黄金股如何表现？

复盘 2007 年和 2019 年美联储降息周期开启前后发现：在美联储降息周期开启前，黄金价 格和黄金股均具有较好的表现；而在美联储降息开启后，尤其是伴随第 2 次、第 3 次降息 的落地，黄金价格仍然具备上涨空间，而黄金股表现则较为一般。具体来看： 美联储降息周期开启前，预期交易之下金价、黄金股率先出现上涨，且黄金股涨幅更高。 观察美联储 2006-2007 年、2018 年底-2019 年加息周期结束、降息周期开启之前金价的表 现，总体上金价上涨概率较高，但是在预期反复博弈之下金价存在较大的波动性。不过， 伴随降息周期开启时间点的临近，金价上涨的趋势逐步得到确认且涨幅明显。根据我们的 数据统计，无论是 2007 年 9 月还是 2019 年 8 月初，在美联储开启首次降息的 60 个交易 日之前，黄金价格、黄金股股价均开始出现上涨，2007 年和 2019 年这两轮的平均涨幅分 别为 91%和 9.6%，显然黄金股的上涨空间更大一些。

美联储降息周期开启后，金价上涨空间打开，黄金股可能出现滞涨。观察 2007 年 9 月、 2019 年 8 月初美联储开启首次降息之后金价的表现，黄金价格上涨空间打开，在首次降 息后的 60 个交易日期间，金价涨幅平均为 10.4%；反观，黄金股的表现，总体上并未获 得明显的正收益，在首次降息后的 60 个交易日期间平均跌幅为 22.5%。不过，在美联储 首次降息开启至第 2 次、第 3 次降息落地期间，黄金股仍然有可能继续上涨，不过空间没 有降息之前高且持续性更短，后期出现明显的滞涨，典型的以 2019 年为代表，在美联储 首次降息的 20 个交易日之后，黄金股便开始出现滞涨。当然，倘若我们拉长时间视角， 只要金价上涨趋势持续，伴随美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或者震荡之后， 后期黄金股也依然存在投资价值。

更进一步剖析上述两轮金价上涨的驱动力，在全球流动性宽松之下黄金的投资需求成为价 格上涨背后的主要推手，而央行购金、黄金实物消费需求仅起到助推器的作用。具体来看： （1）黄金的投资需求：基于前文分析结论，黄金的投资需求成为 21 世纪以来黄金定价机 制的主要因素。在 2007 年和 2019 年这两轮金价上涨中，黄金 ETF 投资均起到了重要的推 动作用。其中，2007Q3 至 2011 年底期间金条及硬币、黄金 ETF 投资增量需求分别为 4521.6 吨、1806.2 吨，占黄金总需求的比重分别为 25.1%、10%；而 2019Q3 至 2020Q3 期间，黄 金 ETF 投资则对金价起到更为明显的推动作用，其季度增量需求均值为 261 吨，此前四个 季度均值仅为 32 吨左右；而实物投资需求则表现较为稳定，或对金价仅表现为助推作用。 进一步观察全球 ETF 持仓量来看，在这两轮美联储降息周期开启前，持仓量均提前 2 个月 出现更大幅度的加仓迹象。背后逻辑在于：美联储降息周期开启之后，全球流动性宽松带 来增量资金，叠加美债利率趋于回落，进一步驱动黄金的投资需求上升。（2）央行购金： 在这两个阶段对金价的影响较为有限，仅在金融危机爆发之后，伴随其在黄金交易中的角 色转变，在 2009 年之后对于金价或起到助推作用。其中，2007 年 9 月美联储开启降息之 后，彼时央行在黄金市场中的角色仍为“供给方”，对金价的没有起到支撑反而是拖累作 用；2019 年 8 月美联储开启降息之后，央行购金的季度均值规模反而出现下降，对金价 的影响亦较为有限。（3）黄金实物消费需求：其需求长期较为稳定，基于前文分析结论， 对金价仅起到助推器作用。比较典型的是 2009 年之后珠宝首饰的购金热情上升，带动 2009 年至 2011 年珠宝首饰需求由 1786.5 吨上升至 2092.1 吨，或对本轮金价上涨起到一定的 支撑作用。

2.3 展望：短期交易热度上升，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力

尽管近期金价持续创下新高，但基于前文分析结论，其上涨的核心推手主要是央行购金， 同时以金条为代表的实物黄金投资需求上升亦起到一定的助推作用。而反观在 2007 年和 2019 年金价牛市的重要推手黄金 ETF 持仓量却出现下滑，这为近期黄金价格与美元指数、 美债实际利率出现同步上涨提供了合理的解释，同时也说明了黄金的定价机制仍未发生改 变。那么，在金价持续创下新高的背景下，未来是否仍然存在配置价值？ 短期而言，伴随近期金价上涨，短期交易热度上升。自从 2 月底以来黄金的期货和期权明 显增加，对应至本轮金价的快速上涨阶段，由 2 月底的 55 万张上升至 4 月中旬的高点 92 万张左右。期间，伴随金价的上涨，黄金期货和期权的多头和空头持仓亦出现明显上升。 而伴随近期金价的上涨，交易热度出现明显上升。以黄金 ETF 的成交量和波动率进行衡量， 截至 2024 年 5 月 3 日，黄金 ETF 成交量和波动率的历史分位数水平分别为 62.9%、48.7%， 而历史上来看，当黄金 ETF 成交量历史分位数水平上升至 60%以上，其波动率往往趋于上 升。

中期维度而言，我们认为 2024 年金价仍然具备上涨基础，其背后推手除了央行购金以及 避险需求上升所推动的实物投资需求之外，黄金 ETF 投资也将有望推动黄金价格继续上涨， 尤其是在美联储降息周期开启后，其上涨驱动力或将得到明显增强。一方面，在全球“脱 钩”的背景下，央行对于储备资产的多元化与安全性的需求仍然较高，而这股力量也将有 望继续成为黄金价格上涨的支撑点。事实上，根据世界黄金协会所披露的《2023 年央行 储备调查》显示，71%的受访央行认为全球央行的黄金持有量将在未来 12 个月增加，而该 数据在 2022 年的报告中为 61%；同时，利率水平、通胀担忧和地缘政治风险为央行进行 储备管理决策的主要因素。另一方面，以黄金 ETF 为代表的投资需求将有望成为金价上涨 的潜在增量资金来源。当前黄金的 ETF 持仓量逐步出现底部企稳的特征，截至 2024 年 2 月全球黄金 ETF 持仓量为 3125.63 吨，环比上月继续回落 49.1 吨；从更高频的数据来看， 观察全球主要黄金 ETF 交易商，截至 4 月 15 日，SPDR 和 iShares 的黄金 ETF 持仓量分别 为 828.45 吨、383.4 吨，环比 3 月底分别回落了 1.7 吨、3.7 吨，其下行速度已经明显趋 缓，逐步出现底部企稳的特征。后续伴随美联储降息周期的开启，根据历史规律来看：（1） 美债利率或趋于回落，黄金持有的机会成本下降将会驱动其投资需求上升；（2）无论是降 息开启前的预期交易阶段，还是降息开启之后，黄金价格、黄金股均存在上涨行情。不过， 降息周期开启之后，伴随降息的持续落地，黄金股短期可能出现滞涨现象。预计后期黄金 的投资需求，尤其是全球黄金 ETF 持仓量的上升，将有望为金价上涨提供新的助力。事实 上，截至 2024 年 4 月 19 日，CME 利率期货显示，2024H2 美联储仍然有望开启降息。

三、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1 上游周期：国际定价商品价格纷纷上涨

近期上游周期多数品种价格出现上涨，尤其是以有色金属为代表的行业，受益于全球流动 性剩余，价格出现纷纷上涨；但同时也观察到，煤价、运价指数表现偏弱。具体行业景气 展望：黄金，中期仍存在上涨基础，投资需求或成为潜在动力，可逢低布局。

3.1.1 煤炭：短期价格表现偏弱

短期价格偏弱，需求开始边际改善，库存底部企稳。近一个月煤炭价格表现偏弱，动力煤 价格指数、秦皇岛动力煤价格月度环比分别录得-1.66%、-1.08%。供给方向，中国电煤购 经理人供给指数录得 51.2，自 2 月底以来连续处于荣枯线之上。需求方面，中国电煤采 购经理人需求指数录得 48.24，较前值明显回升了 1.21，相比供给端来看，需求端指数显 然波动性更大且近期持续处于荣枯线之下，最近一周才开始出现明显回升，与供给指数的 缺口开始存在走向弥合的迹象。

3.1.2 有色金属：工业金属价格纷纷上涨，金价持续创出新高

近期工业金属价格纷纷出现上涨。价格方面，截至 2024 年 4 月 19 日，主要工业金属 LME 铜、铝、锌、铅、锡、镍现货结算价格月环比分别录得 9.8%、20.1%、14.8%、5.8%、28.3%、 8.8%。而库存角度来看，则表现分化，截至 2024 年 4 月 19 日，主要工业金属 LME 铜、铝、 锌、铅、锡、镍库存月环比分别录得 15.1%、-11%、-4.1%、35.9%、-17.1%、-5%。 近期黄金价格持续创出新高。截至 4 月 19 日，COMEX 黄金价格录得 2406.7 美元/盎司， 近一个月大幅上涨 11.4%，持续创下历史新高。背后主要来自于央行购金和避险需求上升 所带来的以金条为代表的实物投资需求的上升，因而，近期金价与美债实际利率、美元指 数负相关性减弱甚至表现为正相关。

3.1.3 交通运输：运价指数整体表现偏弱

运价指数整体表现偏弱，仅部分细分产品运价指数上涨。截至 2024 年 4 月 19 日，中国沿 海（散货）运价指数录得 987.93，月环比上涨 1.9%。从细分运价来看多数表现为下行趋 势，除了煤炭、金属矿石月环比上涨 4.3%、0.2%，其他的如粮食、成品油、原油月环比 下跌 3.9%、3.6%、0.7%。国际运价指数来看，BDI、BCI、BPI 指数均环比大幅下跌，月度 环比分别为-19.8%、-28.8%、-16.9%。

3.1.4 基础化工：整体价格指数底部企稳回升

化工整体价格指数出现底部企稳回升。近一个月以来，观察化工产品整体价格指数表现， 逐步呈现底部企稳回升的特征。截至 4 月 19 日，中国化工产品价格指数（CCPI）录得 4703， 月环比上涨 0.64%。具体化工产品来看，各化工品价格表现分化，粗笨、醋酸、纯碱、氟 化铝等相关的细分产品月度涨幅较高，而以氯化铵为代表的化工品类跌幅较大。

3.1.5 石油石化：近期油价高位震荡

近期油价高位震荡。截至 4 月 19 日，布伦特原油和 WTI 原油现货价格分别录得 88.25 美 元/桶、83.14 美元/桶，月度环比分别为 0.9%、-0.4%，在前期大幅上涨之后，近期价格 出现明显回调。尽管当前 OPEC+仍然延续减产，但近期美国钴机数量和库存均出现回升， 截至 4 月 19 日美国原油钴机数量为 511 部，月度环比增加了 2 部。另外，需求端来看， 在美国经济韧性及通胀粘性的背景下，美联储降息预期延后，美元指数、美债利率均出现 回升，短期使得油价承压。

3.2 中游制造：价格表现分化，基建链价格回暖而成长制造细分产品价格偏弱

我们可将其分为两类来看：一类是总量经济相关的板块，近期以钢铁、建材为代表的基建 链相关细分品种价格出现回暖，但需求恢复仍较为缓慢；另一类是成长制造业相关的板块， 尽管部分细分产品需求存在边际改善，但产业链价格整体仍然处于底部企稳或者放缓。具 体行业景气度展望：1、电力，营收及利润均边际改善，尤其是盈利端表现相对较优；2、 机械（通用、专用设备），具备长期和短期双重逻辑，短期来看部分中观数据已经出现边 际改善的迹象。

3.2.1 钢铁：钢材价格出现回暖

近期钢材品种价格反弹。截至 4 月 19 日，螺纹钢、热轧板卷、冷轧板卷、中板、高线价 格分别录得 3640 元/吨、3860 元/吨、4430 元/吨、3850 元/吨、3920 元/吨，月环比分别 为 2.2%、1%、-2%、-0.3%、2.6%。在需求不差且 4 月为开工旺季的背景下，以螺纹钢为 代表的钢材品种价格反弹幅度较大，进而带动其上游铁矿石价格反弹幅度亦较为明显。一 方面，供给端来看，4 月 19 日日均铁水产量为 226.29 万吨，近期呈现缓慢修复但仍弱于 历史均值水平。另一方面，库存端来看，截至 4 月 29 日五大钢材品种钢厂库存和社会库 存分别为 542.51 万吨和 1491.89 万吨，自 3 月中旬以来呈现库存去化的特征，但考虑到 其库存增速仍为正增长，去化速度较为缓慢。

3.2.2 建筑材料：需求整体偏弱

近一个月建材、水泥价格指数均出现底部反弹的特征，截至 4 月 19 日建材综合指数、水 泥价格指数环比分别录得 3.2%、1.6%。然而，从其基本面数据来看，目前整体仍然偏弱。 4 月 12 日水泥发运率为 38.91%，虽然自 2 月底以来持续缓慢修复但相比于历史均值水平 来看，仍然偏低（仅略好于 2022 年同期水平）；同时，库容比来看，4 月 12 日为 65.49%， 自 3 月中旬以来持续表现为补库特征，在需求低于历史性均值且价格表现偏弱的背景下， 显然当前的补库特征更多体现的是偏弱的需求。

3.2.3 电力设备：产业链价格趋于底部企稳或放缓

产业链价格表现偏弱，外需表现相对韧性。近一个月光伏产业链多数环节的价格有所回落， 以光伏行业综合价格指数为例，截至 2024 年 4 月 15 日，综合价格指数、硅片、多晶硅、 组件、电池片月度环比分别录得-8.6%、-8.9%、-14.7%、1.3%、-9.1%。从其需求端来看， 2024 年 3 月风电、太阳能的新增设备容量累计同比均进一步放缓至 49%、35.8%；相比与 内需，外需韧性更为凸显一些，2024 年 3 月太阳能电池出口数量累计同比为 24.7%，连续 三个月维持相对韧性。 电池产业链价格表现较为稳定。截至 4 月 19 日，碳酸锂、氢氧化锂价格分别为 11.13 万 元/吨、10.04 万元/吨，月环比分别录得-1.2%、1.6%。产销两端来看，3 月份均呈现边际 改善，2024 年 3 月动力电池产量当月同比 39.8%，装车辆当月同比 25.8%，环比上月分别 回升了 43.5pct、43.9pct。

3.2.4 机械设备：产销均偏弱

工程机械产销均偏弱。2024 年 3 月挖掘机开工小时数当月同比-10.8%，在剔除基数效应 之后仍为负增长（-4.06%）；挖掘机销量当月同比-2.34%，在 1 月份的跳升之后，近两个 月又拐头回落，两年复合增速-17.9%，环比上月降幅有所收窄，目前仍然处于底部区域。

3.2.5 公用事业：营收、利润均边际改善

电力行业盈利增速仍处于上行期。2024 年 3 月电力供需两端均边际改善，按照两年复合 增速来看，全社会发电量和用电量累计同比分别为 4.55%和 6.65%，增速环比上月边际改 善；与此同时，电力行业的营收、利润亦边际改善，2 月累计同比分别为 7.7%、63.1%。

3.3 下游消费：需求整体边际放缓，关注外需、涨价这两条线索

从宏观数据来看，3 月社零增速边际放缓，累计同比 4.7%，环比 2 月份增速放缓；同时， 多数细分行业亦出现边际放缓的迹象，仅以粮油食品、日用品类为代表的必选消费和以纺 织服装、家电为代表的可选消费品类表现相对较优。期间，居民消费信心略有回升但力度 偏弱，截至 2024Q1 央行所公布的“更多消费占比”为 23.4%，环比 2023Q4 回升了 0.1pct； 同时，消费者信心指数和消费者意愿来看，同样也是边际回暖但力度偏弱，2024 年 2 月 分别为 89.1%、91.2%，环比 1 月分别为+0.2pct、-1.7pct。具体行业景气展望：（1）家 具、纺织服装，外需维持韧性或边际改善，后续关注海外补库情况；（2）农林牧渔：产能 持续去化、供给出清逻辑下，价格底部回暖。

3.3.1 汽车：外需强于内需，后续关注补贴细则对于需求端的提振

外需强于内需，后续关注补贴细则对于需求端的提振。需求端来看，2024 年 3 月乘用车 销量为 223.6 万辆，同比增长 10.87%，在 2 月陷入负增长之后 3 月转为正增长。其中， 新能源乘用车销量为 83.17 万辆，当月同比 34.6%，优于整体且环比上月增速改善。从更 高频的数据来看，4 月 1-21 日乘用车市场零售 85.2 万辆，同比下降 12%。整体上，4 月 汽车需求表现不强，主要受到近期一系列车型降价事件，以及 2022 年起上市的新能源车 型陆续进入产品改款升级阶段，此预期加重了消费者的观望心理。不过，考虑到近日商务 部、财政部等 7 部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，规定自《细则》印发之日 至 2024 年 12 月 31 日期间，符合要求的乘用车新车的个人消费者，可享受一次性定额补 贴，最高可补贴 1 万元。后续可关注政策落地效果，或将有望带动需求边际改善。此外， 外需表现亦较为亮眼，2024 年 3 月汽车出口数量累计同比 33.2%，维持较高增速水平。

3.3.2 家用电器：价格继续放缓，内需偏弱，外需维持韧性

价格继续放缓，内需偏弱，外需维持韧性。从 36 大中城市日用工业消费品平均价格来看， 3 月多数家电产品价格继续放缓，洗衣机（滚筒式）、微波炉、空调、冰箱平均价格的月 度环比分别录得-0.5%、-0.1%、-0.3%、-0.3%。内需来看，3 月家用电器相关品类零售额 累计同比 5.8%，剔除基数效应后为 1.98%，环比上月边际改善；出口来看，3 月空调、冰 箱、洗衣机的出口数量当月同比分别为 1.7%、23.1%、14.3%；同时，家用电器的出口金 额累计同比为 12.2%，剔除基数效应后为 3.3%，增速环比上月有所改善，整体上外需仍维 持相对韧性。

3.3.3 纺织服饰：内外需均边际改善

内外需均边际改善。（1）内需来看，3 月服装鞋帽针纺织类、服装类零售累计同比分别为 2.5%、2.2%，在整体社零增速边际放缓的背景下，纺织服装类相比于 2 月呈现边际改善； （2）外需来看，剔除基数效应后，2024 年 3 月纺织服装相关细分品类 61 章和 62 章出口 当月同比分别为 2.41%、0.25%，增速环比上月均边际改善且转为正增长，外需继续向好。

3.3.4 食品饮料：需求维持相对韧性

需求维持相对韧性。2024 年 3 月粮油食品、饮料、烟酒零售额同比分别为 9.6%、6.5%、 12.6%，其中，粮油食品增速环比上月边际回升，而饮料和烟酒则均出现边际放缓。对应 至盈利表现上则均出现分化，3 月食品、酒饮料、烟草制品利润总额的累计同比分别为 18.8%、11.1%、3.7%，增速环比上月分别录得 3pct、-3.1pct、-0.2pct。

3.3.5 社会服务：餐饮、免税均边际放缓

餐饮、免税均边际放缓。具体来看：（1）餐饮：2024 年 3 月餐饮社零当月同比 10.8%，增 速环比上月放缓了 1.7pct；（2）免税购物：2024 年 3 月免税销售额和购物人次均为负增 长，当月同比分别为-32.6%和-8.5%。

3.3.6 轻工制造：家具内需边际放缓，外需关注海外补库

家具内需边际放缓，外需关注海外补库。2024 年 2 月建材家居卖场的销售额同比为-23.13%， 相比上月明显放缓且降至负数；同时，出口视角来看，3 月家具及其零件出口金额当月同 比（剔除基数效应）为-0.9%，增速环比上月放缓。不过，考虑到当前美国家具库存同比 处于历史低位，后续仍可关注海外补库情况。

3.3.7 农林牧渔：4 月猪价底部企稳回暖

4 月猪价底部企稳回暖。截至 2024 年 4 月 25 日全国猪肉平均价格为 25.09 元/公斤，近 一个月猪肉价格底部企稳回暖，在产能持续去化、供给端出清的背景下，猪肉价格底部回 暖具备支撑逻辑。

3.4 TMT：关注供需格局改善，尤其是存在涨价逻辑的细分领域

经济结构转型背景下，新质生产力或为未来助力全要素生产率提升的重要驱动力，中长期 视角下 TMT 板块作为新兴产业有望充分享受宏观产业结构变迁的红利；中短期视角来看， 伴随今年供给端创新产品的推出+需求端边际改善，部分细分领域出现复苏迹象。具体行 业景气展望：（1）面板，供给格局改善带来集中度提升+需求边际改善，行业存在涨价逻 辑；（2）半导体及消费电子，近期需求端数据均延续边际改善趋势，行业持续复苏。

3.4.1 半导体：全球半导体行业保持回暖态势

全球半导体行业保持回暖态势。（1）供给端来看，3 月集成电路产量同比保持较高增长， 当月同比 28.4%，虽然增速有所放缓但仍处于较高水平。（2）需求端来看，全球半导体需 求延续回暖态势，2024 年 2 月当月同比 16.3%，增速环比上月进一步改善；从各地区来看， 美洲、亚太地区表现较优，2 月当月同比分别为 22%、22.3%。（3）另外，观察日本半导体 设备出货额来看，3 月当月同比 8.5%，总体延续边际改善趋势。不过，从中国台湾的相关 数据来看，2024 年 3 月半导体材料营收同比-6.3%，近期处于偏弱区间；而 PCB 厂商整体 则表现较优，3 月当月同比实现转正，后续可继续保持观察。

3.4.2 面板：供需改善，存在涨价逻辑

供给格局改善+需求边际改善，面板存在涨价逻辑。2024 年 4 月大尺寸液晶面板价格继续 上涨，32 寸面板价格月环比为 5.41%，已经连续三个月涨价。供给端来看，旧产线关停带 来供给格局变迁，集中度有望进一步提升；同时，根据 Omdia 的预测，24 年三季度/四季 度预计进入产能偏紧的状态（处于供需平衡线以下），加速整个行业供给端的收缩。需求 端来看，3 月面板出货量同比增速边际改善，大尺寸平板电脑、笔记本、显示器、液晶电 视当月同比分别为-10.2%、15.3%、9.8%、9.2%，增速环比上月均进一步改善。根据 Omdia 预测，2024 年大尺寸面板供需将在年内保持平衡，受益于体育赛事和创新生产策略驱动， 2024 年大尺寸面板将迎来复苏，预计 2024 年大尺寸面板（所有尺寸大于 9 英寸，包括 LCD 和 OLED 屏幕）的出货量将同比增长 7.4%。事实上，近期 TFT 面板营收和台股营收均出现 边际改善，印证行业基本面回暖趋势。

3.4.3 智能手机：2024 年以来行业迎来复苏态势

全球手机销量实现“开门红”。尽管 2 月中国智能手机当月同比为负增长，但其波动性较 大，同时从全球数据来看，则延续回暖趋势，并于 2024 年一季度实现“开门红”，显示手 机行业的复苏态势。根据 IDC 数据显示，2024Q1 全球智能手机出货量当季同比 7.8%；根 据 Canalys 数据显示，2024Q1 全球智能手机出货量当季同比 10%，虽然两组数据存在一定 的差异，但其所显示的复苏趋势都是一致的。主要受益于供给端创新产品的推出以及新兴 市场经济体需求稳定。

3.4.4 计算机：2024Q1 全球 PC 出货量同比转正，关注数据要素等细分方向

2024 年以来全球 PC 需求开始出现改善。全球市场来看，2024Q1 全球 PC 出货量 59.8 百万 台，当季同比 5.1%，自 2022 年以来首次实现转正；国内市场来看，2024 年 3 月笔记本销 售量同比为-26.1%，仍然处于较大跌幅不过降幅有所收窄。此外，政策层面来看，发展新 质生产力的大背景下，以数据要素为代表的计算机细分板块亦有望受益，具备中长期逻辑。

3.4.5 传媒：近期观影热度出现降温

近期观影热度回升。截至 2024 年 4 月 28 日，电影票房收入和观影人次同比分别为-76.76% 和-77.23%，连续两周转为负增长，显示近两周观影热度出现降温。

3.5 金融地产：景气整体表现偏弱，后续关注稳增长政策

整体来看，在当前有效需求不足、市场信心尚未得到扭转的背景下，金融板块的景气度表 现仍偏弱。不过，也需要关注到，4 月政治局会议定调偏积极，包括财政政策“保持必要 的财政支出强度”、货币政策“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”、地产“统筹研 究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”等，后续稳增长政策或有望持续加码化解地 产风险等，后续可关注相关政策落地及政策效果。

3.5.1 银行：3 月社融增速继续放缓

3 月社融增速放缓，高基数下融资需求回落。2024 年 3 月新增社融 4.87 万亿，高于 wind 一致预期 4.1 万亿，但社融增速由 2 月的 9%下降至 8.7%；新增人民币信贷 3.09 万亿，同 比少增 8000 亿元，主要受到高基数的影响。（1）居民端来看，短期贷款和中长期均同比 少增。3 月居民短期贷款新增 4908 亿元，同比少增 1186 亿元；中长期贷款新增 4516 亿 元，同比少增 1832 亿元，累计同比也由 2 月的 69.2%下降至 3.3%的水平，反映出当前地 产需求仍有待改善。（2）企业端来看，企业中长期贷款累计同比连续三个月处于负值区间， 3 月累计同比-7.2%，环比 2 月降幅进一步扩大，但一定程度上受到去年高基数效应的影 响。倘若从当月新增规模来看，3 月新增 1.6 万亿，为历史的次高水平。

3.5.2 房地产：当前销售需求仍处于底部区域，后续可关注稳地产相关政策

供需均偏弱背景下，地产基仍处于主动去库前期。（1）需求端来看，3 月商品房销售面积 累计同比-19.4%，虽然降幅略微有所收窄仍处于底部区域；从更高频数据来看，4 月 30 大中城市的成交面积为 779.9 万平方米，相比于过去 5 年同期均值降幅仍达 47.6%，显示 当前地产需求仍有不足。（2）供给端来看，3 月新开工、施工面积累计同比分别为-27.8%、 -11.1%，亦处于底部区域。（3）库存端来看，3 月地产库存攀升至 7.5 亿平方米，同比增 长 15.54%，虽相比于 2 月出现环比回落，但仍处于历史高位水平。不过，考虑到 4 月中 央政治局会议指出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，后续地产或将 从“消化存量”与“优化增量”两方面共同发力，尤其是在地产“主动去库”风险正在持 续上升的背景下，政策的持续加码将有望助力地产开启新一轮去库存，稳住地产风险，后 续可关注相关政策的出台。

编辑：火腿肠