2024年美国债务可持续性问题探讨：新时代的底层逻辑系列专题

详解美国债务可持续问题

美国国债是全球重要的金融资产，在全球金融市场、机构资产配置、资产定价上都占据重 要地位。近年来，美国主权债务持续增长，国债余额屡创新高且尚未看到逆转迹象，因而 导致美国债务可持续性甚至美元信任风险问题浮出水面：

1）美国债务规模屡创新高。根据美国国内投资群体类型，通常将美国债务划分为公众持有 债务及联邦政府账户持有债务两大类，其中后者本质为美国政府持有国债，占比约 20%。 近年来美债规模持续增长，根据白宫统计，以公众持有+政府持有规模合计值计算，2020 年美债余额达 26.9 万亿美元，同比增速达 18.7%，此后增速有所回落但余额仍在历史高位， 且持续突破新高，2022 财年突破 30 万亿美元，超过同年美国 25 万亿美元的 GDP 规模； 2023 财年继续增长，余额达 33 万亿美元，体量相当于中、德、日、印度及英国五大经济 体 GDP 之和。

2）债务-GDP 比率之高已经堪比战争时期。历史看，美国债务规模的演绎可划分为七个阶 段：二战时爆发、相对回落、快速增长、二次回落、爆发式增长、相对放缓、二次爆发… 从公众所持联邦政府债务占 GDP 比重看，该比例于二战时达到最高峰 106%，而次高峰便 为目前的 101%附近，在和平时期达到如此规模的债务比例，实属罕见。

3）如果以债权人的眼光审视美国，其作为债务人的历史信用表现也不算优秀。强大的金融 体系和国际货币地位下，美国的国家信用看似稳固，实则不然，历史上也曾发生过违约事 件： 布雷顿森林体系之前：独立战争期间，美洲的邦联因为无力偿还借来的战争经费而出现过 两次债务违约，分别发生在 1779 年和 1782 年。南北战争期间，北方政府无法按约定及 时赎回债务，再次构成违约。1934 年，罗斯福政府无力继续按约定支付一战相关的债务， 违约再次上演。 布雷顿森林体系之后：债务上限屡次被突破，一度引发技术性违约。如 1979 年卡特政府要 突破 8300 亿美元的举债上限，两党几乎在最后一分钟达成协议，最终导致 1979 年 4 月和 5 月到期的约 1.2 亿美元国债偿付出现技术性违约。此外，2011 年标普将美国评级从 AAA 下调至 AA+，2023 年 8 月惠誉评级公司将美国债务评级从 AAA 下调至 AA+。

4）美债利率是全球资产的重要定价锚，美国国债也是全球各大经济体，包括我国在内重要 的外汇储备之一，其可靠性关乎我国的外汇安全。 综上，美国债务持续性问题至关重要，本文将从债务理论出发，对美国债务问题和可能的 演绎路径进行推演，以期对相关资产有所启示。

债务可持续的一般理论

1. 传统理论：“政府债务与 GDP 的比率在长期内保持稳定或下降”

自经济学形成体系以来，国家债务问题就一直是业界讨论的重点话题。有关国家债务的理 论大致可以分为三个阶段：古典主义债务有害论、凯恩斯主义债务有益论、现代债务权衡 论。 古典主义债务有害论的兴起可以追溯到 18 世纪中叶。在这一阶段债务普遍被视为有害的， 亚当·斯密曾提出，国家应减少对经济的干预以维持经济的自由发展，政府应努力维持预 算平衡。 进入 20 世纪 30 年代，债务有益论逐渐进入人们的视野。在没有外部干预的情况下，危机 时的经济体会自发的陷入向下的循环（Fisher, 1933）。这一著名的“债务-通货紧缩”理论论证了严格维持财政收支平衡对经济周期的负面影响。在此基础上，凯恩斯认为，现实世 界的有效需求不足，必须通过外力促使经济体达到古典理论中的“均衡”状态，财政赤字 不失为一种良好的“外力”。 自 20 世纪 70 年代开始，现代债务权衡理论逐渐成为主流观点。在现代债务理论中，政府 债务是一个中性的概念，任何经济主体都有一定承受债务的能力。适度的债务承受可以使 经济体运行在更为高效的轨道上，而过高的债务则会增加系统性风险。 在这样的思想下，对于债务的认识成为了成本与收益的权衡。一方面，人们认为债务存在 “门槛效应”。低债务水平不影响经济发展，而高债务水平拖累经济发展。另一方面，人们 认为是否应该处置存量债务需要权衡。长期来看，一国的政府债务对全要素生产率、资本 积累等均有不利影响，但主动削减债务的当期成本过高，通过高质量的经济增长减少债务 的比例不失为一种低成本的方法。现代债务理论将债务问题上升至当下和未来哪个对人们 的吸引力更大，赋予了政府债务更为深刻的真实含义。 鉴于债务的两面性，债务的绝对规模不再是判断债务能否持续的标准，债务相对于经济体 的规模，即债务占 GDP 的比例用来判断债务可持续性与否更为合理，也即结构化分析视 角。与此相对应的是非结构化分析视角，主要从债权债务关系的角度讨论违约，充分考虑 了债务人作为特定主体的特殊地位。

基于结构化分析的视角，可以将债务可持续性一般化的界定为债务占 GDP 的比例不能超 过特定值。这一理念的思路很简单。如果将还债视作占用一部分社会资源，那么只要债务 规模是相对有限的，总可以在未来一段时间抽出足够的资源来用于债务偿还。以欧盟的《马 斯特里赫特》条约为例，该条约规定欧元区各国政府的财政赤字不得超过当年 GDP 总值 的 3%，公共债务累计不得超过当年 GDP 的 60%。但为何是 3%，而不是更高或更低， 并无学理上的依据。 但现实中显然多数国家已超出该比例约束（如美国已超 100%，日本甚至超过 200%），故 从实践角度看，也可理解为政府债务与 GDP 的比率在长期内保持稳定或下降。

从上述拆解结果看，衡量债务可持续与否的关键在预期赤字规模（+）及 r 与 g 之间的 关系。根据 STEP3 下的表格可见，结构化分析视角下的债务可持续有两种解法，一种是利 率（r）小于经济增速（g），也即通过控制利率、压降利息成本推进债务持续，本质是金融 压抑，美国也多次借助该方式推进债务可持续；另一种则是预期赤字规模（+）小于特 定水平，也即通过削减非利息赤字压降债务比率，本质是财政控制/财政紧缩，该方式相较 金融压抑而言更为立竿见影但对美国目前而言很难实现，后文将基于美国实践分别进行详 述。

2. MMT（现代货币理论）：“主权国家政府举债无上限”

MMT 虽然名为“现代”，但其起源于上个世纪 90 年代，虽然名为“货币”，实际是财政政 策。MMT 认为，货币是一种由政府发行，被大众所接受和承认的交易媒介，本身无任何价 值，一国的税收强制力是保障货币体系运转的重要基础。该理论中的债务“创造”-“偿还” 过程也阐述了支出先于收入的逻辑。基于上述理论，MMT 提出了财政政策货币化的政策假 想，认为财政赤字有一定必要性，且财政政策仅存在实际约束，不存在预算的名义约束， 因此政府可以实施以充分就业为目标的所谓超级就业计划，也就是功能财政理论：

1）财政赤字带来私人部门盈余。在三部门均衡的条件下，存在着一个等式：（税收-政府购 买）+（私人储蓄-私人投资）+（进口总额-出口总额）=0。除非三部门内部实现完全均衡， 否则必然会存在部门间的盈余/赤字关系，这一关系的本质是盈余部门在积累赤字部门的债 权。三部门均衡等式可改写为：国内私人部门盈余=政府部门赤字+国外部门赤字，这表明 政府部门赤字的升高往往伴随着私人部门盈余的积累。 从均衡的角度上讲，一方的赤字支出必然伴随着另一方金融财富的积累，反之亦然。例如， 如果一个家庭或企业的支出超过收入，则可以通过负债为超出收入的部分提供资金。这些 负债将会成为其他家庭、企业甚至政府的储蓄，形成金融财富的积累。相反，金融财富的 积累则建立在负债创造的基础上。经济体中必须有至少一个家庭或企业愿意以赤字形式支 出，另一方才能够以持有其负债的形式形成金融财富的进一步积累。因此，该理论认为赤 字是创造金融财富的重要因素。 MMT 认为政府赤字的效果明显优于私人部门赤字。由于赤字具有一定必然性，在私人部门 赤字与政府部门赤字间的选择格外重要。而基于金融稳定的考量，现代货币理论认为政府 赤字相对于私人部门赤字的可持续性更强，而私人部门的长期赤字更易滋生金融不稳定。 因此，财政赤字本身在现代货币理论中绝非负面“形象”，反而是作为推动经济增长、实现 金融稳定的必要手段。

2）财政政策不存在名义预算约束。在现代货币理论的框架下，政府在进行财政支出时无需 考虑名义预算约束。基于“支出先于收入”，政府完全可以使用创造负债的方式实行宽松的 财政政策，这一过程并不依赖于现有的税收收入。因此，以预算平衡为目标的“稳健财政” 并无意义，更为必要的是脱离预算约束、以充分就业为目标的“功能财政”。 赤字的货币化是帮助财政摆脱预算约束的重要途径。基于“税收驱动货币”理论，只要公 民仍有纳税义务，本币的需求就将持续存在，这一需求不因财政赤字的提高、基础货币投 放的扩大而消失。因此，只要一国政府对本国货币拥有独立的、完全的主权，就可以通过 发行货币的方式对财政赤字进行弥补，从而不存在政府破产、债务违约的可能。

3）财政政策的实际约束在于通胀。尽管财政的名义预算约束并不存在，但这并不意味着政 府购买完全无约束。上文讨论的“财政政策并不存在名义预算约束”本身确实存在一定的 争议性。学界对 MMT 的批判点主要在于 MMT 的政策指引等同于“直升机撒钱”、无视大 规模财政赤字引发的恶性通胀，并将 MMT 下的政策等同于曾经的魏玛、津巴布韦现象。 但 MMT 的坚持者辩称，政府仍会受潜在的“实际资源”问题约束，因此仍须考虑过度支出 带来的副作用。政府基于“功能财政”思想实施的刺激计划往往需要考虑现有的基础设施 以及技术是否足够实现目标，而这类实际约束通常不能通过发行货币来摆脱，此时财政过 度支出带来的副作用将强于其对经济的拉动效应。 以政策利率为代表的第一代货币政策（MP1）、以 QE 为代表的第二代货币政策（MP2）的 空间均相对不足的今天，财政/货币协同的第三代货币政策（MP3）的关注度逐渐提高。在 政策刺激方面，当局可以使用将新发货币直接用于政府支出或私人部门消费的方式支持政 府部门、私人部门。而在上述“债务-税收”的调控逻辑下，发行政府债、征收税款均可实 现与货币政策类似的效果，因此上述财政操作可更加频繁，实现对于利率的准确调控。 事实上，疫情后的美国就是在完全贯彻 MMT 理论，一边是财政大举发债补贴企业和居民， 另一边是美联储持续扩表购买国债。结果显而易见，美国经济确实走出了疫情冲击，但通 胀水平居高不下，快速加息引爆了中小银行风险，美元信用也受到了一定程度的冲击。

美国债务的可持续难题：上限难测，但难言持续

美国债务规模为何如此之大？巨额的原始赤字是根源。原始赤字或基本赤字（primary deficit） 是非利息支出和收入之间的差额，也即非利息赤字。历史看，1980 至今美国仅 10 次实现 财政盈余，2000 年之后仅出现 3 次（2000、2001、2007）。在此基础上考虑到利息支出后， 1980 至今仅 4 次财政盈余，2000 年之后仅出现 2 次（2000、2001）。

从原始赤字与 GDP 的比率（也即非利息赤字率）来看，剔除 2009（8.5%）、2020（13.5%）、 2021 年（10.7%）三次峰值后，该比率呈持续上行态势，2022 年达 3.6%，2023 年小幅下 滑至 2%。据美国 2022 财政报告预测，未来该比率或延续上行态势。结构上看，社保+医 疗+军费三大开支贡献了绝大多数非利息赤字，其中社保、医疗补助、医疗保险为强制性支 出，军费为非强制支出。

为何美国非利息赤字规模如此巨大？一方面是近年来拜登政府出台的一系列财政刺激法案 加重了财政负担，包括： 1）2020 年疫情爆发以来三轮共计 6 万亿美元的救济法案； 2）21-22 年基于新的地缘环境和经济现实（制造业增速、基础设施落后）出台的一系列刺 激计划。2021 年 11 月，拜登政府签署了《基础设施投资和就业法案》（IIJA），2022 年 8月签署了《通胀削减法案》（IRA）和《芯片与科学法案》（CHIPs）。预算规模共计约 2.06 万亿美元。其中《基建法案》、《通胀削减法案》推动制造业回流意图更明显，《芯片与科学 法案》则更侧重于强化半导体行业议价权。几大财政刺激法案将 20-21 年非利息赤字率推 升至 10%以上的峰值。

另一方面是三大长期性因素，即前文提到的三大开支所对应的——人口老龄化+医疗高成本 +巨额军费。具体看，一是受美国生育率下降、医疗技术提高、平均寿命延长、移民增加等 因素影响，人口老龄化逐年加剧，增加了社保、医疗等社会成本。

二是医疗成本居高难下。2023 年医疗保险、医疗补助支出占 GDP 的比例达 5.6%（2000 年为 3.1%），与美国多年来较高的医疗通胀相互印证。拜登 2022 年签署的《通胀削减法案》 （IRA）对药品价格起到一定压降效果，但毕竟是短期选举主义产物，且受到大选年等不确 定因素影响，持续性存疑。 三是美国长期以来是全球军费第一大国。其军费开支占世界军费开支 30%，2022 年美国国 防开支达 0.81 万亿美元，是中国的近三倍。 而巨额赤字的直接结果就是债务比率的持续攀升。2023 财政年度末，联邦公众持有的债务 为 26.3 万亿美元，约占GDP 的 101%，已逼近1946年106%的历史高点，远超1980-2022 平均值 50%。根据现行政策和美国财政部的假设，预计到 2097 年该比率将达到 566%。 如果从前述的结构化视角来评判，当前的财政政策难言持续。

事实上从历史看，该预测甚至偏保守。下表显示了美国国会预算办公室自 07 年以来对公众 持有的联邦债务-GDP 比例的 10 年预测值，不难发现实际值普遍高于预测值。这里面包含 几方面原因：首先是政策扰动，包括 2007-2010 年大衰退下的刺激政策、2017 年《减税和 就业法案》以及 2020 年的 Covid-19 刺激政策；其次是退休人口、社会保障和医疗保险福 利的增长速度超过预期；最后是通胀抬升致利率中枢抬升，低估利息负担等。无论如何， 最终均指向实际的债务演绎状况可能要比预测的更为严重。

巨额赤字、巨额债务容易引发“三角恶性循环”： 1）巨额且难下的原始赤字推高债务比率； 2）债务攀升推高利率水平。这一传导路径包括本身的债务供求逻辑、美联储赤字货币化带 来的通胀风险溢价以及债务比率达到一定水平可能带来的信用违约风险溢价。比如 13 年美 国缩减恐慌，当时美联储声明不再发太多美元去承接债务，引起市场对债务违约恐慌，利 率急剧攀升，再比如 2010 年西班牙公共债务危机也是市场恐慌推高了利率成本； 3）利息负担加重又反过来推高债务比率，进入一个新的循环。

“滚雪球”效应带来最直观的结果就是美债利率上行压力增加、利息支出占比提升，附带 的可能还有恶性通胀风险、美元信心风险等……为了应对三角恶性循环风险，根据传统债 务理论，一个通常且科学的方式便是控制债务。也即下文将讨论的美债演绎路径一，减赤 控债。

债务问题演绎路径一：减赤控债，科学但难行

根据前述国家债务公式，通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是压低利息成 本，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。历史上美国多次使用金融压抑来处理 政府债务问题。比如 1）南北战争时期的《国家银行法》，要求政府债作为发行银行券的储备金； 2）2008 年全球金融危机后，通过提高流动性比率和一级资本比率变相强制金融机构持有 美债； 3）2021 年初美国财长耶伦在参议院听证会上提到的发行50 年期美债推动债务可持续的构想。 金融压抑所带来的影响便是“去金融化”，一个比较明显的证据是 2008 年后 M2 货币乘数 显著降低。而控制财政显然更加“治本”，由于美国债务的根源是原始赤字，所以控制财政 对债务的控制效果更为明显。

首先谈到金融压抑，难免脱不开美国长期利率趋势。如果抛开美国债务因素，美国利率有 几大长期下行驱动力： 一是美元储蓄规模近年来呈增加态势。1）疫情期间 3 轮近 6 万亿美元的财政激励，增加了 2.3 万亿美元的超额储蓄，相当于美国 GDP 的 10%。目前超额储蓄所剩不多，但剩余部分 更集中于高收入群体，边际储蓄倾向高；2）人口老龄化加剧且寿命延长贡献储蓄池；3） 新兴市场国家对全球美元储蓄池的贡献亦持续增加。

二是全球避险情绪升温，美债是“避风港”。全球经济放缓、民粹主义、巴以冲突、全球化 倒退、全球大选年等不确定因素均有可能放大市场波动、强化美债的避险属性，进而对美 债利率形成压降。

三是美国降息周期或将开启，但时间有不确定性。美联储在 2023 年 12 月 FOMC 转向，这 可能是 1957 年以来的第十六轮降息周期。但近期美国基本面+通胀数据偏强，市场对全年 降息预期下调为 1-2 次，美联储 2024 年全年不降息的风险在上升。

但即便不考虑通胀反复因素，上述几大驱动力能否压过债务攀升所带来的利率上行压力？ 我们在此做一个简单测算： 1）根据相关文献研究，债务-GDP 比率每上升 1%，10 年期国债利率就会上升 2.5bp-3.5bp （（Gamber and Seliski,2019)）； 2）据国会预测，2035 年债务/GDP 将达到 132%，较基准（38%）提升 94%，2050 年将 达 228%，提升 190%； 3）基于 2.5bp 的影响幅度测算，到 2035 年，债务上升将使利率提高 2.35 个百分点，2050 年将提高 4.75 个百分点； 4）基于 3.5bp 的影响幅度，上述影响则分别达 3.29、6.65 个百分点。 而根据 Cline2021，储蓄率、预期收入、生产率、劳动力增长率四种长期力量将使利率到 2032-2035 年较基准降低 4.54 个百分点，到 2046-2050 年将达到 5.31 个百分点。也即利 率下行力量或很大程度受到债务-GDP 比率攀升所带来的上行压力制约，在此还未考虑其他 可能驱动利率上行的因素，如美国通胀韧性、降息推迟或不降息、去美元浪潮等。

综上，从控制债务比率的角度看，控制赤字、财政改革就显得至关重要且迫在眉睫。之所 以说其至关重要，一是利率上行力量或终将抵消下行力量，金融压抑手段与市场背离较大、 实施压力不小，需要控制赤字予以配合（ +1 < × (g-r)）；二是财政赤字，尤其非利息 赤字（原始赤字）本身就是债务持续增长的根源，通过控制赤字抑制债务比率增长更为立 竿见影。 之所以说其迫在眉睫，75 年财政缺口是衡量未来 75 年必须削减多少非利息赤字才能使财 政政策可持续的指标，根据美国 2022 财年报告，填补财政缺口的政策行动拖得越久，所需 削减的赤字规模就越大：1）社保、医疗等支出日益扩大；2）社保、医疗赤字的扩大会加 重社保、医保信托基金负担，压力进一步转移到财政。而更高的赤字削减幅度将对全社会 福祉产生直接影响。如提高税收会降低可支配收入、抑制 GDP 增速等。

那么财政改革应该从何抓起？削减赤字无非有两条路，一条是削减支出，一条是提高税收。 从国际经验看，成功的债务可持续之道更注重支出，而不是税收，与增税相比，基于削减 支出的财政整顿对国内生产总值的负面影响较小。在削减支出方面，削减非生产性支出（如 转移支出）优于削减生产性支出（如基础设施），根据相关研究（Norman Gemmell and other academics），削减生产性支出（如基础设施）对经济增长的负面影响需要更长的时间才能 显现，增税的负面影响则更为直接。而非生产性支出（如转移支付）被证明对长期经济增 长有负面影响，这表明削减这些支出或许能促进经济增长。 税收方面，如果一揽子计划中包括增税，最有效的方式是重点征收扭曲性较小的税种，如 消费税，除此之外也可进行税制改革或扩大税基。而通过提高扭曲性税收（如所得税）来 减少赤字会对经济增长产生破坏性影响，最不可取。

但从美国现行的相关实践看，显然与国际成功经验有一定程度背离。首先是拜登的“减少 赤字的最好办法是改革税法”。拜登总统在其最近的预算中提出的削减赤字计划主要依赖于 提高税收所带来的净收入增长。拜登政府估计该预算效果：1）将在未来 10 年减少近 3 万 亿美元的赤字；2）赤字将在未来十年呈下行态势，稳定在 GDP 的 5%左右。（若没有该预 算所述效果，未来赤字-GDP 比例将逐年提高，根据 CBO 预测将从 4.2%一路攀升至 2033 年的 8.7%附近）。但这一估计具有很大的不确定性，因为它取决于一系列新的增税措施。

其次是 2023 年 6 月颁布的债务上限法案（FRA）将 2024 财年和 2025 财年的可自由支 配支出上限分别定为 1.59 万亿美元和 1.61 万亿美元，较 2023 财年（1.63 万亿美元） 有所减少，为 11 年来的首次削减。该协议还包含一个机制：如果国会未能在 2024 年 1 月 前通过所有 12 项拨款法案，则将预算上限进一步降低 1%。除此之外还做出了其他几项 对预算影响相对较小的调整：1）撤销了未使用的约 110 亿美元的疫情救济资金；2）暂停 学生贷款支付；3）收回了去年《通货膨胀削减法案》授权的国税局 800 亿美元额外资金 的约四分之一；4）收紧了营养补充援助计划（SNAP）和贫困家庭临时援助计划（TANF） 的资格规则……

CBO 估计，从 2023 年到 2033 年，FRA 将减少约 1.5 万亿美元的赤字，其中包括 1880 亿美元的债务利息支出。但与未来十年约 19 万亿美元的赤字相比，显得微不足道。总结 看，该法案尽管着眼于削减支出，但没有解决主要矛盾，也即财政失衡日益加剧的根源— —强制性支出项下的社保和医疗开支以及军费。

综上，对美国而言，减赤努力理论上应着眼于削减社保、医疗开支等主要矛盾。2010 年， 奥巴马总统成立了国家财政责任与改革委员会以制定一项削减赤字的计划，后来被称为辛 普森-鲍尔斯计划。该计划建议对社会保障进行重大改革，以确保其财政的可持续性。尽管 该法案一直未通过，但其中的许多建议在其他提案中也能找到，值得深入借鉴。

达里奥亦曾提到，在化解债务风险、实现去杠杆的问题上有四种途径：1）财政紧缩；2） 债务违约/重组；3）印钱刺激经济；4）财富再分配。和谐化债的关键是如何平衡使用这些 方法，在通胀性刺激政策和通缩政策之间达到平衡，在降低债务比率的同时，保持可接受 的经济增长率和通胀率。“如果有足够的刺激，可以抵消通缩性去杠杆化力量，使名义经济 增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速、货币严重贬值，就可以产生和 谐的去杠杆化。”

债务问题演绎路径二：“滚动”延续，美元的特权

财政改革说来容易做来难，而且美元自身的货币特权也决定了另外一条更为可能的演绎路 径，即 MMT 理论所强调的赤字货币化，也可理解为让雪球一直滚下去，即便越滚越大，不 破便算持续。本节我们主要回答三个问题： 第一个问题是，全球为什么都要持有美债？底层逻辑是美元无法替代的国际货币地位。在 布雷顿森林体系确立前，英国率先完成工业革命并确立金本位制，但一战后实力和国际地 位下降，1931 年宣布放弃金本位。二战后美国经济、政治、军事、国际地位等方面显著跃 升，布雷顿森林体系将美元与黄金挂钩，马歇尔计划又进一步在欧洲推广美元的使用，美 元的国际货币地位初步确立，但仍然受到黄金的约束。直到 1974 年美国将美元作为石油贸 易结算的唯一货币，石油美元由此建立，同时也意味着信用货币时代到来，美元不但没有 丧失国际地位，而且货币发行不再受黄金限制，国际货币地位彻底稳固。 1999 年至今是美国维护其国际货币地位的膨胀期，直到 2022 年开始兴起去美元化浪潮， 沙特、南美、东盟等都在逐步减少美元使用。但美元根深蒂固的国际货币地位依然是客观 现实。这一方面意味着美债在全球资产配置领域的不可替代性，尤其在全球经济放缓、地 缘政治冲突不断的“大冲撞”年代；另一方面决定了美联储可以“无限制”赤字货币化、 通过在全球范围内赚取的铸币税推动“雪球”一直滚动下去……

第二个问题是，美元强势地位能否延续下去？现阶段美元地位确实在遭受一些挑战，证据 包括：1）美国国内兴起重回布雷顿森林体系的潮流，诸多州在逐步提高金银与美元的比重； 2）IMF2023 年 7 月的报告称 110 个国家已采取一种或者多种形式“去美元化”；3）多国 央行正加快增加黄金储备且已推出数字货币；4）全球已建立 30 多个绕开美元的结算体系； 5）石油美元逐渐松动等。 但美元地位在短期甚至很长的时间内大概率难以撼动，近 80 年的根基、美元早已内生于国际 经济秩序之中，且美国也在为维护自身地位采取各种手段，现在是贸易冲突，接下来可能会 蔓延至货币、金融、科技（高端向中低端蔓延）等。除此之外，人工智能推动的第四次工业 革命也有望强化美元地位。美元的衰落只是一种可能的趋势，而不是当前的客观现实，而美 元强势不倒，美联储就可以无限制利用铸币税去承接美债；同时，美债在全球资产配置中的 地位也无法替代。“雪球”也因此会一直滚动下去。这是短期看更为可能的演绎路径。

第三个问题是，雪球一直滚动下去的影响几何？利率的艰难平衡。若延续当前路径，未来 利息支出占财政比例将越来越高，这一方面会挤出公共投资，利息支出或将远超基础设施 建设、教育等方面投资；另一方面或将抬高私人借贷成本，抑制私人投资。当然，为了债 务可持续，又不允许利率的上行，这对美国货币政策等构成艰难选择。 二是无限制的财政赤字货币化或带来恶性通胀风险。如 2020 年疫情期间，美国宽财政并通 过量化宽松承接美债，美联储资产规模大幅扩张，但伴随而来的是 40年以来最严重的通胀。

2020 年以前，美、欧、日等先后使用非常规货币政策干预经济，但在此期间通胀均未明显 走高。包括美国 08 年全球金融危机，美联储连续降息至零附近，08-13 年共实施三轮量化 宽松；欧洲在 08 年金融危机+11 年主权债务危机冲击下，欧央行 1）连续降息并于 2014 年步入“负利率”，2）通过 SMP 和 OMT 直接在二级市场购买政府债券，3）延长多轮被 称为“欧版 QE”的长期再融资操作（LTRO）；日本早在股市和房地产泡沫破灭后采取“财 政刺激+发行国债+央行买单”的政策组合，金融危机后亦跟随降息并重启 QE（QQE）。

而 2020 年疫情期间美欧却出现一轮 MMT 下的通胀失控，主要有几方面原因：一是 MMT 打通了货币与财政界限，货币投放直接变成居民等部门购买力和需求。MMT 认为只要尚未 实现充分就业，财政刺激就不会引发恶性通胀。但“自然失业率”本身是一个较为模糊的 概念，新冠疫情冲击更加大了判定难度。疫情后未能及时审视自然失业率的标准，是货币 和财政刺激过度的重要原因之一；二是货币主权并非“独立”。MMT 成立的另一个隐含前 提是各国拥有绝对的货币主权、本国的货币和财政只对本国经济产生影响。但实践并非如 此，贸易渠道（宽财政助长进口需求）与金融渠道（增加美债持有、货币回流）共振，加 剧全球输入型通胀压力；三是财政紧缩难操作。长期趋势、政治体制、选举利益等客观掣 肘；四是供给冲击助推通胀。疫情冲击下美欧生产恢复迟滞、国际供应链紊乱；俄乌冲突 抬升国际能源和农产品价格……

三是债务上限或被反复突破，引发诸多经济后果。自 1960 年以来，国会曾 96 次提高上限， 最近一次是在 2021 年，达到 31.4 万亿美元。近年来两党屡次因债务上限难以达成一致而 引发技术性违约风险。历史表明，在债务上限边缘徘徊会通过增强潜在违约预期、信用评 级下调等渠道对金融市场造成重大干扰，包括利率飙升、股价暴跌、失业率上升、经济放 缓…… 典型如 2011 年债务上限危机，标普下调评级从 AAA 至 AA+，美股随之遭遇剧烈抛售。拜 登于 2023 年 6 月签署的《2023 财政责任法案》暂时取消了债务上限。后续看，债务上限 如何演绎仍是问题，若继续存在，两党关于债务上限的谈判或因难以达成一致而造成更多 短期的技术性违约等风险，且其本身与 MMT 理论相悖，若取消，债务走势或愈发失去控制。

总结看，目前美债的演绎已经超出通常可持续的范畴，财政改革是一条科学的持续路径， 但对美国而言很难实现，更可能的是通过强大的货币地位让雪球一直滚下去，不可避免地 也会带来诸多影响。但只要雪球不破、货币地位不倒，或也称得上是一种短暂的“可持续”。

从债务问题到美元信任度下降

至少有两个原因可能导致美元信任度下降： 1、美债持续扩张下的恶性通胀甚至信用违约风险或对美元信任度构成冲击。上世纪 70 年 代，约翰逊和尼克松政府在社会项目和越南战争费用的政治压力下，被动采取持续宽松的 货币政策，叠加对预算赤字要求的大幅放松，促成了一场史诗级的“滞涨”，到 1980 年， 美国通胀率飙升至前所未有的 14%。在此背景下，沃尔克通过大幅加息+严控货币数量等举 措助力美元脱离滞涨苦海，重塑了央行的威信与美元信任度。但目前看，美联储资产负债 表持续扩张，债务存在失控风险，一方面债务比率高到一定程度或加剧市场恐慌、加大美 元的信用违约风险（典型如 2013 年缩减恐慌），另一方面赤字货币化的“持续之道”或会 推升通胀溢价（典型如疫情期间 MMT 试验），亦对美元信任度构成冲击。

2、俄乌冲突后美国政府的制裁行为亦对美元信任度造成影响。自 2022 年 2 月俄乌冲突爆 发以来，以美国为首的西方国家冻结了俄罗斯央行约 3000 亿美元资产，其中大部分在欧洲， 一定程度扰动了美元信任度，亦推动了全球储备资产多元化。 由此可能产生的一些推论： 第一，持续关注黄金、资源品等的配置价值。传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核 心，一般包括四层因素：一是货币属性，一方面黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美 元在货币体系中也存在替代关系，因此与美元在多数情况下呈负相关性；二是金融属性， 黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本；三是 避险属性，在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为栖息地， 典型如 2023 年硅谷银行破产引发市场对流动性风险的担忧，避险情绪升温推动金价大幅 上涨；四是商品属性，黄金是供给有限的稀缺资源，具有一定的工业用途和装饰价值。

俄乌冲突之后，黄金的定价逻辑已经发生根本性变化，新兴市场央行纷纷推动多元化外汇 储备配置，黄金成为受益者。长期看，美国债务比率持续攀升、美联储资产负债表易扩难 缩、地缘冲突不断，黄金的“法币替代”属性或将凸显。

第二，美债在中长期将面临两难：美元信任度下降等容易推升利率，而利息支付能力约束 又要求降低利率。债务-GDP 比率持续攀升或将很大程度制约美债利率下行空间，其中 MMT 政策的配合可能会起到缓冲作用，但这取决于其是否会推高通胀。从 2020 年美欧 MMT 失 灵与通胀失控的原因看，美国现阶段失业率远低于潜在失业率，且通过财政紧缩控制通胀 受到多方面因素的掣肘，赤字货币化易造成通胀压力。但庞大的利息支付压力，又导致高 利率不可持续，有可能将美联储推向两难境地。

第三，全球新的货币体系安排正在酝酿新的变革。美国上世纪 30 年代大萧条暴露了金本位 体系缺乏灵活性、稳定性，已经很难适应现代经济的发展需要。随之而来的布雷顿森林体 系是以美元为基础、配合以 IMF 和 BIS 架构的固定汇率制度，该体系促进了战后经济的恢 复和发展。然而大滞胀的到来，美国经济实力不足以支撑该体系的运作，1971 年美国总统 尼克松宣布暂停美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系瓦解。我们当前仍处于自由浮动汇率 体系当中，但随着地缘格局变化、新一轮科技革命兴起、美元信任度下降等问题暴露，数 字货币、加密货币等新兴支付方式正在出现，可能将对传统货币体系产生深远影响。

编辑：火腿肠