2024年策略深度研究：如何看待出口链的持续性，周期视角

引言：2023 年至 2024 年一季度我国出口的三大特征

2023 年至 2024 年一季度，我国出口呈现了以价换量、发展中国家占比提升、产品结构分 化三大特征。第一，通过简单的量价效应拆解，我们发现出口价格的回落是我国 2023 年名 义出口的回落（全年美元口径同比-4.6%）、1Q24 增幅不大（美元口径同比 1.5%）的主要 原因，数量上实现了同比较大幅度的正增长。第二，2023 年，我国对美欧等发达国家的出 口增速普遍回落，对俄罗斯及非洲等发展中地区的出口增速较高，1Q24 这一趋势基本延续， 拉丁美洲及其他地区（以发展中国家为主）的出口增速较高。值得注意的是东盟、欧盟、 美国仍然是我国最主要的贸易伙伴（截至 1Q24,份额分别为 18%、16%、15%），不过美欧 的出口份额占比在 1Q24 均小幅回落。第三，2023 年运输设备（包括汽车、船舶等）出口 增速亮眼，矿产制品，考虑到自身价格的回落幅度，出口景气度同样可观。不过机电产品、 电器设备、纺服产品、化工品以及轻工制品仍是我国产品出口的主力，2023 年出口额占比 达到 80%。1Q24 运输设备仍保持着较高的出口增速（尤其是船舶等），机电产品、化工品、 纺服制品等出口增速不同程度改善。

我们认为 2023 年至 2024 年一季度我国出口呈现的三大的特征背后是周期性因素（如机电 产品等资本品的出口增速回落与全球制造业尚未走出下行周期有关）和趋势性因素（如汽 车出口的高景气与我国汽车工业的比较优势的趋势性提升有关）共同作用的结果。本篇报 告中我们首先聚焦探讨我国出口周期性变化的分析思路，并挖掘结构性的投资机会。

资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子

本节中，我们首先分析了全球制造业周期复苏的前景，认为从新订单等前瞻指标看，其温 和回升的趋势正在形成，但前瞻指标上行斜率放缓，商品消费向服务消费回归，全球整体 库存偏高、地区间制造业复苏分化意味着弹性不宜高估。接下来，考虑到我国重点出口目 的国的制造业复苏趋势以及数据可得性，周期性的视角下，我们侧重分析了美国的制造业 及资本开支周期。我们认为总量层面，美国企业部门在需求复苏预期不强、产能利用率偏 低的现状下，增加资本开支的意愿有限；结构层面，通过对订单/库存/产能利用率的分析以 及上市公司口径的资本开支预期、高频景气前瞻指标的跟踪，我们认为有望增加资本开支 的行业主要是机械设备、石油等资源品、电信科技等，上述行业上游设备和原材料的进口 需求或增加，从而拉动我国出口。

全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估

全球其他国家制造业 PMI 反映我国的外需强度，今年以来的改善是投资者关注出口链的出 发点之一。历史上看，我国出口金额同比增速与全球其他国家制造业 PMI 趋势基本同步， 周期性的角度看，我国去年出口增速负增长与全球其他国家制造业 PMI 处于收缩区间有关。 而今年以来，其逐步温和回升，3 月达到 50.6——2022 年年中以来最高水平。

从前瞻指标看，其大概率进入了一轮温和回升周期，我们认为将有一定的持续性。第一， 我国以外的全球制造业周期在 2023 年的下行本身是多个因素恰好共同作用的结果——包 括疫情后商品消费向服务消费的回归、为纠偏 2022 年疫后过度累库而进行的去库（尤其是 美欧等发达经济体，2023 年美国制造业 PMI 自有库存从 52.3 回落至 43.9），而今年则大概 率是逐步回归正常化的过程。第二，多个前瞻指标同样处于回升周期，季度维度看，以韩 国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI 指数同比的 3 年滚动分位数均值构建的全球经济金丝雀指数领先我国出口周期近半年，其 自 3Q23 起触底回升至 24M2（最新）；月度维度看，全球制造业 PMI 中的新订单分项以及 我们以 CRB同比以及韩国出口同比构建的全球制造业短期景气领先指标同样处于温和改善 的趋势中。

弹性上，我们认为不宜高估。第一，制造业 PMI 新订单虽处于上行趋势，但今年以来的斜 率放缓，3 月以来小幅回踩。以美国为例，各地联储调查中的新订单分项仍低于 2010 年来 的正常水平（下文图表 10）。第二，尽管前文提到 2023 年商品消费向服务消费的转移或将 在 2024 年放缓，但以美国为例，当前商品消费/服务消费的比值仍明显高于疫情前的趋势 水平（或与“居家工作”协议有关），如果该协议调整（如：据 WSJ，UPS、波音等大公司 已开始坚持全勤到岗的工作模式），可能会加快商品消费再度向服务消费转移。地产需求复 苏弹性或有限是另一潜在拖累项（下文展开分析）。第三，尽管去库的拖累大概率将弱化， 但全球库存相对需求仍处于高位。地区间制造业复苏的分化较大，以我国三大主要出口地 区为例，美国制造业 PMI 复苏有一定波折、东盟成员国间小幅分化、欧元区制造业 PMI 甚 至尚处于收缩区间，且近 3 个月持续回落。

以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会

需求回暖，产能利用率上行，叠加充分的资金支持是资本开支的前置条件，当前仅满足其 一，美国制造业资本开支在总量上看点有限。第一，尽管 ISM 制造业 PMI 进入上行周期， 但前瞻指标 ISM 新订单库存比今年 2-3 月连续小幅回落。此外，各地联储调查的新订单分 项尽管处于回升趋势，但并不稳固，且明显低于 2010 年来的平均水平。第二，美国工业产 能利用率与非住宅投资环比折年率同步，前者在 2Q22 触顶后回落，至 2024.3 已接近 2000 年来的中位数水平。第三，信贷条件领先资本开支增速 1Q 左右，1Q24 企业信贷条件边际 进一步宽松可能会在 2Q24 释放部分资本开支需求。

从前瞻指标看，美国企业部门在总量上增加资本开支的意愿可能不强。第一，我们以重点 联储及NFIB调查问卷结果构建的未来6个月资本开支预期指标今年以来略有改善但整体仍 处于收缩区间，指引未来 6 个月的资本开支增长或处于 2004.6 以来平均水平的下方。第二， 尽管信贷环境可能趋于有利，但标普 500 成份公司的资本开支计划并不积极，从 FactSet 一致预期看，标普 500 成份公司 2024E-2025E 的资本开支增速可能分别放缓至 7.3%和 5.1%，投资扩张趋于温和。

结构上，我们通过出货/新订单变化、产能利用率水平以及存货变化挖掘需求向好乃至可能 增加资本开支的行业。我们认为同时满足：①当月新订单量同比 or 出货量同比正增长且近 1Q 仍在上行或基本持平；②近 1Q 产能利用率提升或当月产能利用率在 80%附近或以上的 行业未来增加资本开支的可能性更高，包括：机械设备、木制品、商用车、石油及煤制品、 化学品等。上述行业相关上游设备及材料进口需求可能提升。此外，制造商新订单量 or 出 货景气度较高且存货较低的行业若其他渠道的销售及库存水平同样较为合意，则产成品的 进口景气度可能将较好。

重点上市公司口径的资本开支预测是观测资本开支意愿的另一个视角，能源、科技、可选 消费及公用事业或是资本开支主力。根据 FactSet 的一致预测，2024-2025 年，房地产将 是标普资本开支的主要拖累部门，而 2024-2025 年 Capex CAGR 将高于标普 500 整体 （6.2%）的行业包括电信服务（11.3%）、公用事业（10.8%）、信息技术（8.3%）、可选消 费（7.3%）、能源（6.4%）。

领先/同步指标交叉验证机械设备/电子元件/资源品景气或处于上升趋势

我们进一步通过高频前瞻指标验证重点出口品种的景气变化。 第一，机械设备（以通用设备为例），我国以外的制造业 PMI 新订单综合反映其外需，因而 领先我国通用设备出口约 1M。根据前文分析，全球非中国制造业 PMI 新订单或处于温和 回升的趋势中，对应我国广义机械设备的外需仍处于改善趋势。日本对我国以外国家的机 械设备出口额可作为同步指标交叉验证。

第二，电子元件与集成电路，全球半导体销售额综合反映电子行业的景气程度，而费半指 数是其领先指标，因而领先于我国电子元件及集成电路出口。由于我国相关产品出口序列 较短，我们以日本电子元件出口进一步验证规律，可以发现费半指数同比领先日本电子元 件出口 1M-1Q 左右，此外北美 PCB 的订单出货比亦可作为领先指标辅助判断。费半指数 同比仍处于上行期指引我国电子元件、集成电路出口增速或延续改善。

第三，化学品及加工金属等资源品。CRB 指数综合反映大宗商品的景气度，其通过价（直 接影响）量（通过影响海外补库/去库的决策间接影响）两端影响我国相关商品的出口额水 平。历史经验上看，CRB 工业原料指数以及金属指数两大分项的同比周期分别领先我国化 工品以及金属制品的出口额同比约 1Q。尽管综合前文分析，近期大宗商品的快速涨价一定 程度上受到地缘政治因素影响而相对全球制造业周期性表现出了显著更大的弹性，有抢跑 风险，但其自去年下半年以来的复苏趋势较为明确，对应我国相关资源品出口增速或延续 改善。

地产链出口品&消费品：美国地产以及消费需求或仍是主要变量

美欧作为地产链出口品及部分劳动密集型消费品的终端需求主力，其需求一方面直接影响 我国相关产成品的出口，另一方面，也通过影响其他劳动成本具有比较优势的国家（如越 南）的出口景气度影响其相关行业资本开支强度，进而影响这些劳动密集型国家对我国相 关资本品及中间品的进口需求。因此，本节中，我们仍侧重分析美国的地产周期及消费品 的供需现状并通过重点产品的高频前瞻指标对非美需求进行互补，挖掘有望维持较高出口 景气度品种，包括纺服、电气和电子产品等，家电 Q2 或维持较高景气度，但持续性更多 取决于欧洲等地区备货需求的持续性，家具 Q2 景气改善或延续，但从超额收益看对内需 同样较为敏感。

美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性

高利率对住宅需求复苏的拖累可能会逐步体现。投资者对于美国地产需求的普遍预期是， 作为对利率较敏感的部门之一，随着长端利率的回落，美国居民的购房能力和意愿有明显 回升，从而拉动对家具等地产链商品的需求。我们认为这一预期可能过于乐观。利率的影 响是滞后的，美国居民实际承担的存量房贷利率远低于当前的抵押贷款利率水平，即便长 期抵押贷款利率显著回落，一定的融资成本差也将劝退部分本有意愿置换的居民。对于他 们，置换意味着首先预支现有的低利率贷款，而后承接利率显著更高的抵押贷款。因此， 实际的新购/置换需求可能低于预期。历史上看，我国家具出口滞后于美国成屋销售约 1 个 季度，若美国购房需求复苏受到高利率拖累，或将影响我国地产链出口品的复苏弹性和持 续性。

有限的供给或继续支撑高利率下房建的韧性，多户住宅在建居多而订单已明显回落。第一， 美国自住房空置率及租赁房空置率仍均处于 1956 年来的低位，这会降低高利率对于房建的 负面冲击，对于开发商来说资金成本只是房建成本的一部分，更关键的是紧供给使得建成 后空置的风险大幅下降。第二，结构上看，单户住宅（自住为主）的韧性或强于多户住宅 （租赁为主）。一方面，单户住宅的空置率仍处于历史低位而多户住宅已经开始反弹。另一 方面，从前瞻指标获批未开工的住宅（单户住宅与多户住宅占比相当）情况看，单户住宅 保持韧性，多户住宅已较 2023.2 高点回落近 20%。 综上，供给相对稳定、需求预期不宜过高。对应地，地产链出口品景气复苏整体弹性及持 续性或受制约，早周期装修品种优于后周期选配品种。

美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善

库销比和销售增速更能反映美国消费需求的边际变化，消费品中电气和电子产品、纺服产 品的需求景气度相对较好。 第一，销售增速以及库销比（反映库存和销售的匹配度）影响企业部门补库决策，因而是 进口需求强度的同步/领先指标，以批发商家具为例，其库销比大致领先我国家具出口增速 约 1Q，而库存增速则滞后于需求以及我国出口的变化，是需求变化的结果。第二，疫情导 致的库销比异常走高以及前文提及的疫情后商品消费与服务消费的再平衡过程使得销售增 速与库销比的历史分位数一定程度失真，两者的边际变化是观测的重点。 我们观察到库销比边际回落同时销售增速边际改善或至少企稳同时，对应未来进口需求可 能改善的消费品包括电气和电子产品（批发商）、纸制品（批发商）、服装及服装配饰（零 售商）。此外，前文提及的制造商景气度较好的资本品和中间品中，石油制品在批发商部门 的景气度同样改善，化工品库销比回落的同时，销售增速的降幅有收窄迹象。

广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势

需求侧往往波动更大，且部分产品仅追踪美国的需求可能代表性有限，与前文中的资本品 及中间品类似，我们进一步就我国出口的重点消费品寻找高频景气领先指标进行交叉验证。 第一，家具，如前文所述，美国地产销售仍是较稳定的领先指标，其自 2Q23 至今仍处于 改善趋势中，对应至 2Q24 我国家具出口需求仍有支撑，但持续性和弹性待观察。第二， 家电，出口排产是出口景气较为有效的前瞻指标，根据产业在线数据，三大白电今年 5-7 月排产同比受到去年高基数的影响或出现不同程度回落，但 Q2 或仍将维持正增长，原材料、 运输成本上移刺激备货需求，Q2 绝对景气或维持高位。第三，纺服，作为劳动密集型产品， 越南（比较优势全球突出）出口反映全球外需强度且数据公布更早，目前同比增速上行斜 率放缓但仍处于改善趋势中。第四，汽车，韩国（比较优势处于全球前列）出口反映全球 需求强度，且数据频率更高，从历史上看领先我国汽车出口约 1Q，其 2Q23 以来处于回落 趋势中。

航运链：顺出口周期，有供给约束

航运周期与出口周期一体两面，全球制造业周期的回升以及发达国家去库周期的逐步到位/ 提前备货与全球航运量价齐升相互促进。从配置的视角看，航运是淡化细分品种出口景气 度 Alpha，把握出口周期 Beta 的选择。本节中，我们进一步探讨板块内部细分品种的供需 格局差异，供给侧运输更强的品种包括：集运、船舶。

集运及空运：需求侧的 beta 相似，供给侧有区分度

无论是海路集运或是航空货运，均较大程度的受到外需周期的影响，配置航运近似于外需 周期 beta 的看涨期权。集运在量价两端直观的受到我国出口周期的影响，SCFI 运价指数 对我国出口景气度敏感，而外贸集装箱吞吐量略微领先于 PMI 出口新订单。而我国出口周 期，如前文分析，本质上反映外需周期，全球制造业周期或是最主要的单一因子。空运更 直接的受到外需周期的影响，历史上看，空运需求量周期略微领先于全球制造业 PMI 周期。 此外，随着疫后去库的逐步到位，进口逐步向需求水平回归（并不一定是补库），也将拉动 航运需求的提升，以主要进口国美国及空运需求量为例，空运需求量略微领先于 ISM 新订 单/库存。

我们认为，航运内部的配置思路主要取决于其供给侧的差异，下文分品种简要分析： 1） 集运：供给侧，远期新船供给增加，约束不强，当前有约束且隐含红海风险期权。尽 管 2024-2025E 的全球集运供给增速或偏高，但根据 Clarksons，YTD 集运期租租金较 4Q23 上涨了 21%，租金上涨反映当前集运船紧缺。更重要的是，根据 Clarksons，2024 年 4 月，苏伊士运河通航量同比下滑 90%以上，而 Clarksons 此前预计红海事件引发 的绕行将推升吨海里需求约 11%，对欧亚航线影响尤其显著。 2） 空运：供给侧约束相对不强。FTK（货邮吨公里，表征需求）-AFTK（可用货邮吨公里 表征供给）同比剪刀差看，2Q23 以来主要航线供需关系改善，与之对应，货邮载运率 （CLF）自 2Q23 起上行，至 2024 年 4 月达 47.3，已高于 2011-2019 年的中位数水平， 支撑运价随之上涨。不过载运率的上行主要来自需求改善驱动，仅从供给侧看，三大航 线 AFTK 同比增速自 4Q23 起不同程度回升，至 2024 年 3 月均为正增长，其中亚太航 线同比增速达到 17.4%。

此外，我们认为，从供给约束（新订单占比处于低位、订单交付有较长时滞、老旧船占比 偏高）出发，油运的景气上行周期的持续性或更强（弹性更多取决于需求侧），不过考虑到 其需求侧驱动力（原油补库）虽与出口周期有一定相似性，但并非出口周期本身，我们不 在本篇报告中展开讨论，仅做提示。

船舶：短中周期位置较优的出口周期受益方向

船舶需求侧受下游航运驱动，自身周期较航运更长，弹性相对小、确定性相对强，仍是高 胜率的配置选择。我们在 2023.11.6《核心资产承先，大盘成长续后》以及 2024.3.24《设 备更新与以旧换新行业全景手册》中分别基于产能稀缺性及存量老旧船更新需求确定性提 示了船舶行业的配置机会。从 2023 年报及 1Q24 季报看，我们认为船舶短周期（“准主动 补库”）、中周期（被动去产且产能利用率有望持续提升）均处于较为有利的位置。出口/航 运周期的景气改善，或进一步促进新造船价及新订单的持续性。

案例分析：出口链代表性品种的超额收益特征

上文的分析着眼于周期性视角下的出口行业基本面，本节中我们简要探讨出口行业基本面 与股价的关系，我们分别在消费品、地产链出口品、资本品与中间品中选取典型案例，阐 述我们的一些观察。这些行业的共同特征是海外营收、毛利率等低频财报数据外，均有可 追踪出口基本面的高频指标。

消费品——纺服链

纺服链上游（化纤）中游（纺服设备）下游（纺织制造）环节明确，便于观测出口景气上 行阶段，产业不同环节超额收益间的关系。我们发现，①超额收益通常沿下游→中游→上 游展开，符合消费品景气传导规律，2005 年以来 6 轮纺织制品出口增速自底部改善的区间 中，除 2020 年较为特殊的“疫后复苏”（超额收益回落）以及本轮（基本同步）外，纺织 制造的超额收益 4 次先于基本面改善“预演”；②上游化纤超额收益与纺织制品出口景气同 步性最强，6 轮景气改善区间中，化纤 4 轮超额收益上行，且超额收益阶段顶滞后于纺织制 品出口增速阶段顶；③中游设备与下游制品超额收益基本同步，波动率更小。本轮纺服制 品出口景气复苏中，下游制品及中游设备超额收益基本同步启动，上游化纤超额收益拐点 待验，考虑 A 股纺织制造资金容量相对有限，建议重点关注上游化纤及中游纺服设备。

地产链出口品——家居用品

家居用品同时受到国内地产周期以及美国地产周期的影响，且国内地产销售的影响更为显 著，这与同为地产后周期，但存量更新需求以及外需逐步占主导而与国内地产周期敏感度 降低的家电不同（24.2.28《当前，如何挖掘深度价值品种？》）。复盘看，2005 年以来，家 居用品出口同比增速共有 6 轮低位持续回升的区间，其中家居用品仅 3 次取得绝对收益，2 次取得超额收益，2 次取得超额收益的共性特征是外需改善的同时，国内地产销售同比增速 处于高位或明显改善。尽管 2023 年海外收入占比达到 28%，但国内商品房销售对家居用 品超额收益的影响仍然显著，简单评估，2005 年来，我国商品房销售累计同比增速 MA6 与家居用品相对全 A 股价的同期相关性系数就达到了 35.6%。 家居用品这一案例给我们的重要提示是：对于多数海外收入占比不低但并不绝对以外需为 主的行业/个股，基于出口高景气进行行业比较和选股时，需要兼顾国内景气度的评估。对 于家居用品，我们建议波段操作的原因即在于短周期的海外销售和库销比处于改善趋势的 同时，国内及美国地产周期复苏的弹性和持续性尚有一定不确定性，这一过程中景气预期 可能反复波动。

资本品&中间品——电子元件

电子元件外需占比近半（2023 年海外收入占比 47%），出口景气度对绝对收益及超额收益 均有一定指引意义。我们沿用前文提到两个景气指标——日本电子元件出口额同比（与国 内电子元件出口基本同步）以及费半指数同比（表征下游整体景气度）进行复盘，可以发 现 2005 年以来的 4 轮（不含本轮）两大景气指标同步上行区间中，电子元件均取得正收益， 绝对收益的阶段顶通常滞后于景气指标的阶段顶，3 次取得相对收益。相较而言，领先指标 费半指数同比的效果更好（主要体现在 2019-21 年）。本轮情形较为特殊，费半指数同比于 2022 年底起触底回升，日本半导体出口额同比于 2023.5 起触底回升，且均体现出一定斜 率，但 2023.5 以来元件绝对收益为负，相对收益基本走平，2024.1 触底后开始补涨，我们 认为，结合复盘经验，若外需景气持续，或将有一定持续性。

周期性视角下的出口链选股组合

最后我们以全部 A 股为样本空间，基于上述探讨，构建周期性视角下的出口链组合，具体 筛选思路如下： 1) 行业筛选：油服海工、通用设备、专用设备、自动化设备、商用车、电子元件、纺织制 造、家用电器、航海装备（船舶） 2) 市值约束：考虑资金容量和入池标准，总市值>100 亿元 3) 相较全 A 更大的海外收入敞口：2023 年海外营收占比>全 A 中位数水平且较 2022 年 提升 4) 海外业务收入扩张且较国内更快：2023 年海外营收增速>0 且>同期国内营收增速 5) 国内收入不构成拖累：2023 年国内营收增速>0 或至少较 2022 年改善 此外，航运业务属性较为特殊，上述筛选方式不完全适用，我们直接选择 A 股集运龙头加 入组合。

编辑：火腿肠