2024年策略专题研究：中国好公司，先相信，再看见

内外宏观压力充分定价在筹码、估值中

“中国 beta 型”资产的内外资筹码均已回到 16 年水平

随着近年来宏观范式逐渐转换成国内经济结构转型 & 海外（二次）通胀，外资也对全球范 围内的证券头寸进行了“再平衡”。据 IMF 数据显示，外资对大中华资产的仓位权重再 4Q23 时基本下滑至 3Q14-4Q14 水准。（注意，2014 年 11 月沪港通正式启用。）而对应的，近年 来外资对美日欧等市场则进行了仓位权重的提升。

A 股方面，主动偏股公募基金的持仓情况亦显示内资也对国内经济结构转型这一宏观环境进 行了应对。根据我们计算的主动偏股超配比例（仓位权重 – 市值标配权重）来看，国内主 动偏股公募基金对地产链、和经济周期型（即中国 Beta 型）的配置基本处于 2010 年以来 的较低水位（两者分位数皆不超过 30%）。

“中国 beta 型”资产 PB-ROE 已位于历史区间下沿

个股估值角度，“中国 beta 型”资产 PB-ROE 已位于历史区间下沿。我们选择沪深 300 成 分股（A 股）和 MSCI 中国指数（港股和 ADR）中的成分股，在 A 股与港股/ADR 里分别 选择申万二级行业分类下每个行业前 2 的龙头公司（2024/5/20 市值衡量）作为“中国 beta 型”资产的个股集合，并剔除国有行、煤炭和石油石化等具备强红利逻辑的股票。此外， 如果部分 AH 上市公司在 A 股和港股的筛选中均出现，则我们仅保留 A 股代码。 以 PB-ROE 衡量“中国 beta 型”资产的估值水位，当前“中国 beta 型”资产的 PB-ROE 估值历史分位数不足 20%（自 2H14 开始计算分位数），处于历史区间下沿水位。其中，港 股大多数行业的 AH 溢价仍处于 2010 年以来的较高水位，港股估值具有更强优势。

对中国“beta”型资产的定价中，是否存在被市场忽略的因素？

中国“beta”型资产的盈利能力与地产周期的背离或暗示alpha 线索

实际上，当前非金融地产部门的中国”beta”型资产的盈利能力或已出现和地产周期的背离。 自 2017 年以来中国经济周期和地产周期开始从数据上具备较高相关性，而这亦体现在中国 “beta”型资产龙头股的扣非 ROE TTM 上。不过，需注意，自 22 年起，其 ROE 开始展现 出和地产周期的背离。也许，这一背离或暗含一些被市场忽略的、但又十分关键的基本面 因素。 进一步，计算非金融地产部门的中国“beta”型资产龙头股的扣非 ROE TTM，其与 22 年企 稳、23 年则展现出较明显的上行，利润率是主要驱动。周转率方面，固定资产周转率边际 下行或反应部分重资产行业可能面临一定产能压力，但是存货周转率 23H2 边际上行则和利 润率交叉验证盈利短周期见底回暖。

面对新的宏观范式，企业本身不会“坐以待毙”，亦会主动寻求变化以适应新环境。总体而 言，我们认为三种方案（出海、精细化管理和提高公司治理）或使企业或具备正向经营 alpha。

微观预期差：适应新环境的三种方案使企业或具备正向经营 alpha

出海：沿需求韧性方向寻找经营新方向

两会政府工作报告中强调“加强标准引领和质量支撑，打造更多有国际影响力的‘中国制 造’品牌”，在国内产能结构性过剩和全球价值链重构的背景下，中高端制造业出海势在必 行：1）上一轮制造业资本开支周期持续至 1Q23，而固定资产周转率自 1Q23 高位回落， 部分行业面临较大的去产能压力，“不出海就出局”，例如光伏行业海外营收增速近年出现 明显下滑，但在建工程增速居高不下，高增长或难以持续；2）近年来，我国出口结构中， 高附加值制造业比重持续提升，逐渐向微笑曲线两端爬升，生产回流和近岸化下通过东盟 国家间接出口占比提升。考察全球主要经济体可贸易部门国际竞争力与比较优势，中国制 造仍具备明显的性价比优势，即“比我便宜的没我技术好，比我技术好的没我便宜”。实际 上，从行业数据来看，2020 年以来有较多行业出现持续的经营出海特征。

伴随产业升级，出海趋势清晰。2023 年报全 A 非金融、非金融石油石化海外业务收入占比 分别达 13%、18%，较 2022 年进一步提升，且均为历史新高；2023 年海外业务收入占比 提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡 献为造船），集中在中游制造领域。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现 A 股产业集 群在全球价值链分工的位置上移。

目光着眼于短期，我们当前亦认为，出口链景气或仍将持续 1-2 个季度，且当前市场对相 关行业的配置头寸或仍不高。宏观视角，我们在 2023.11.6 年度策略《核心资产承先，大盘 成长续后》中以能灵敏反映全球经济的一揽子高频指标构建华泰策略“金丝雀”指数（领 先国内出口额同比 5 个月左右），并据此判断 23Q4 开始出口增速回升，当前“金丝雀”指 引出口增速或仍上行 1-2 个季度；微观视角，整体法下，补库三要件（补库意愿/补库约束/ 补库迹象）指引产能过剩压力不大的出口链主动补库或仍至少持续 1-2 个季度；筹码拥挤 度：考察 1Q24 公募持仓，公募对出口链共识提升，出口链配置系数仍低于 2010 年以来中 枢，仅航海装备配置系数及分位数较高；

精细化管理：摒弃扩张时代“粗放式管理”，向成本要收益

倘若行业本身无法向外沿需求韧性寻找新方向，那对这些行业而言，以“精细化管理”向 成本要收益变成了唯一的路径。这一情况多出现在具备一定地域性的消费行业，其典型代 表则是部分在港股/ADR 市场上市的部分可选消费/互联网企业（消费类新经济大多在港股 /ADR 市场中）。在港股/ADR 近期公布的财报中，部分数据或暗含“精细化管理”的“草蛇 灰线”。 以经营性现金流（TTM）同比增速为锚，可发现在港股/ADR 中资股中，同比增速改善的行 业主要聚集在可选消费和软件与服务（含互联网游戏）。进一步观察 ROE，从环比变化来 看，可选消费和公用事业 ROE 环比变化较高。双重线索指向财务数据亮点在于零售业（含 互联网电商、本地生活），或暗示：精细化经营管理带来的现金效率提升 / 需求侧逐步见底 回暖。

ROE 数据细节或亦指向相关行业经营情况改善的线索。杜邦拆分看零售，除上游通胀压力 下降&终端消费需求复苏等因素带来净利率改善外，固定资产/存货周转率亦双双提升，后 者与负债端数据交叉验证：杠杆率略升下有息负债占比明显下降，或对应产业链话语权/现 金管理能力提升（当然，这个因素也会体现在利润率中）。上升到整体可选消费，杜邦拆解 的数据亦满足上述特征。

提高公司治理/股东回报：分红/回购亦是提振“全收益”的选择

倘若企业的成本端优化潜力不大、需求侧空间相对企业现金流不高，则冗余的现金亦可以 通过回购/分红的方式放送给投资者，提升企业投资价值与投资人的“全收益”水平。 除了典型的红利行业（银行、煤炭、石油石化近年来在市场上主要以红利作为主要交易逻 辑，因此我们不将相关行业纳入中国“beta”型资产中），对分红/回购的提升主要体现在港 股/ADR 市场的中国“beta”型资产龙头股中。以恒生国企指数为锚，港股/ADR 的中国“beta” 型资产龙头股（注意这里是不含国有行、煤炭和石油等红利票）派息率与以红利票为主要 权重的恒生国企指数差距在近年来显著缩小。而回购数据方面，无论是绝对水平还是相对 水平，港股/ADR 的中国“beta”型资产龙头股的回购/利润比率皆体现出明显的提升。若以 近期港股市场回购水平来看，部分互联网行业已位于港股回购规模靠前的位置。

港股/ADR 中资股的财报数据或亦体现出相关情况。以筹资性现金流 TTM 同比来观察，部 分消费/互联网行业亦呈现出连续的下降趋势，或亦交叉指向部分企业逐步开始提升公司治 理和股东回报问题。

对于软件与服务（含互联网游戏权重股），杜邦拆解视角或亦指向“主动去杠杆”。周转率 来看，其固定资产周转率见底回升、或标志产能压力基本出清（亦与多项指标交叉验证）； 在此基础上，其杠杆率和有息负债率皆温和下行，亦和筹资性现金流、及近期市场上的回 购表现形成交叉验证。

若地产 beta 改善，哪些“中国好公司”有望迎来双击？

地产去库存或指向当前地产政策进一步发力

4 月政治局会议以来，地产政策供需两端持续发力：1）一线与强二线城市开始密集放松限 购，五一节前北京、天津优化限购，成都、长沙取消限购，节后限购放松潮延续，西安、 杭州、合肥等城市相继放开限购；2）各地开始积极响应政治局会议对房地产新提法，“以 旧换新”政策推进较快，已从二三线扩散到一线，已有近 40 个城市出台相关政策，方式主 要有国企收购、市场化交易、购房补贴三种；3）土地市场供应受到合理控制，特别在自然 资源部发文明确商品住宅去化周期与宅地供应制度之后，土地供给或会进一步减少；4）地 方政府收购存量商品房成为去库存的潜在路径。

5 月 17 日，地产新“三支箭”力度超预期：1）保交楼会议明确支持存量房收储，全国切 实做好保交房工作视频会议在京召开，除做好保交楼和推进三大工程以外，会议还提出“地 方政府应从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以 帮助资金困难房企解困；商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部 分商品房用作保障性住房”；2）央行设立 3000 亿元保障型住房再贷款；3）央行推出“房 贷利率+首付比例+公积金贷款”放松组合拳，央行宣布取消全国层面首套房和二套房贷利 率政策下限、首套/二套房首付比例下限降至 15%/25%、下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。 根据华泰宏观团队 2024.5.18《综合评估 5.17 地产政策“组合拳”》，首付比例下调对剩余 8 个首付比例仍高于全国最低限制的城市边际影响更大，尤其是上海、北京。此外，公积金 和房贷利率下调将一步引导整体融资成本下降。新增的保障性住房再贷款（包含此前的 1000 亿元租赁住房贷款支持计划）边际有助于基础货币扩张和信贷周期企稳。政策发布当日， 市场反应较积极，但成效有待进一步观察。鉴于政策决心较大，不排除政府在评估本轮“组 合拳”的实际效果后，继续调整政策力度，直到取得阶段性成效。而倘若地产在此后出现 “企稳”迹象，则此前受制于宏观“逆风”的中国 beta 型行业或将释放上行弹性。

“中国好公司”：筛选具备较大上行弹性的中国“beta”型资产

此前，我们以沪深 300 和 MSCI 中国指数中的成分股为基准，在各申万二级行业（不含国 有行、石油、煤炭等典型红利行业）中筛选出市值最大的 2 个龙头股，构建中国“beta” 型资产。如果要在此基础上进一步落地到具备上行弹性的“中国好公司”，对于基本面维度， 我们认为对应的证券必须要满足： 1）存货周转率 TTM / 固定资产周转率 TTM 不出现两者都下行的情况（2H23 vs 1H23，下 同） 2）扣非口径下，ROE TTM 不继续下行，且绝对数值不小于 5%； 注：财务数据计算时皆用人民币计算。 考虑当前市场对相关行业的信心仍相对较弱（对应此前我们提到的估值和筹码等数据），我 们认为至少需要看见基本面基本出现见底迹象才有介入的意义。 对于定价和估值视角，我们认为对应的证券必须要满足： 1）该证券自 2020 年，至 2024/5/20 自最高点的回撤幅度仍需大于 30%；

编辑：火腿肠