2024年中期投资策略报告：牛心熊胆

一、面向大盘走势的关键问题： 2024年下半年定价趋势会逆转么？

日本房价与通胀水平：短期通胀回升均与政策刺激相关

日本资产泡沫破裂后，其整体通胀水平长时间维持在2%以下，呈现出持续通缩现象。 1995年日本通过公共工程建设+《公共住宅法案》+大宗价格上涨，呈现通胀短暂提升至2.5%；但在经历亚洲金融危机后持续回落。 2012年在安倍经济学三支箭之后，通胀出现短期回升至3%左右，但在2014年之后通胀持续回落。

日经225与房价变化：房价暴跌股价不行；房价缓跌看通胀；房价企稳市场转好

1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行； 2002年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖； 2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。

A股市场系统性转好契机：房地产软着陆，生产性服务业+制造业形成新的支撑力量

相比较于2012年日股系统性转好契机：当中国地产+建筑占GDP比重稳定，制造业依靠出海进一步提升占比，对应中国GDP增速维持 稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在2025年某个时刻发生。

宏观解释：本轮房地产收缩很大程度表外吸收中高风险，表内维持强韧性

区别于西方房价和销量暴跌直接冲击到表内（银行）形成严重金融危机，本轮国内房地产中高风险很大程度由表外吸收，表内（银行）维持 较强韧性。 目前我国银行不良率整体维持相对稳定且2023年仍有所下行，不存在银行不良率大幅上行的情况。根据国家金融监督管理总局披露数据， 2023年我国商业银行不良贷款比例约为1.59%，较2022年年末下降0.04 pct。 90年代日本银行的不良率从2%一路提升至21世纪初的8.4%。

微观解释：相对于90年代日企，我国企业投资性房地产比例显著较低

90年代日企迟迟无法快速实现资产负债表修复的原因之一或也在于资产端地产相关资产的占比较高。以日企报表中资产侧的 建筑物净值占比计算，1989年日企该比例约达9.89%，1990年继续上行至11.56%。1991年Q1，日本房价触顶开始快速回 落，当年其报表中的地产类资产也快速缩水至占比9.86%。相较之下，目前我国上市企业投资性房地产占比约为1.09%，显 著较低。

中期看出海大潮：A股新核心资产定价核心从GDP走向GNP

对比全部日股的平均海外收入占比水平35-40%的水平，目前A股上市企业海外业务收入比例在10-15%，后续空间巨大。 日本在2000年以后，企业开始加速出海，多数时间GNP增速高于GDP增速。 GNP定价的核心：优势产业基于产业全球竞争力的出海定价；GDP定价的核心：围绕消费和投资拉动的经济模式下的内需定价。

短期市场判断：历史看股市领先房价回升，但降价去库存则房价企稳缓慢

2009-2012年美国房地产是降价去库存；2022-2023年美国房地产是涨价去库存；可以看到在降价去库存过程中，即便强政策出台后房价仍在下降。 相较于日本被动缓慢的救市政策，自2018年10月通过《经济刺激法案》《紧急稳定经济法案》《美国复苏与再投资法案》等多项法案来刺激经济发展，美国 联邦政府大规模的财政支出支撑经济快速复苏，美股市场于2008年底2009年初企稳回升，而房价的最终企稳回升在11年底12年初。

内部因素定价核心是EPS端：任何政策效果都要以扭转当前通胀低迷为核心

PPI与A股盈利增速走势正相关，这点无论在制造业驱动（2002-2010）还是地产驱动（2010-2020）年均是成立的。  目前任何政策落地的效果评估都要落地到解决通胀低迷的问题，1、PPI环比持平；2、PPI同比回升，预示A股盈利底。

二、面向风格轮动的关键问题：价值派资金的抱团

风格中期视角：大小盘分化周期4年左右，中期维度本轮中小盘占优或正被逐渐逆转

类比于2013-2016年/2017-2020年大小盘分化周期在4年左右，本轮2021年-2023年中小盘占优过程已经持续3年，强监管周 期+价值派资金崛起推动重返大盘股，中小盘投资价值保留部分围绕新质生产力的产业配置价值与并购重组的事件驱动价值。

微盘股定价周期的式微：中期重视价值派主导的“重返大盘股”定价周期

21年茅指数定价周期终结，市场此后分流向两派：1、大盘价值高股息（中证红利）；2、小盘成长（国证2000；微盘股指数）； 23年微盘股定价周期终结，市场此后分流向两派：1、大盘成长（同花顺出海50指数）；2、大盘价值（中证红利指数）。

A股主导资金定价周期：本轮绝对收益价值派定价已经持续近2年

在此，我们测算全部主动型基金的持股市值和风格系数，将主动型基金分为两个类型，价值成长派和绝对收益价值派。 价值成长派基金的持股规模从2019年初的5000亿元，一路扩张至2021年底的2.4万亿元，随后规模快速萎缩，截至2024Q1为1.1万亿 元。绝对收益价值派的基金持股市值则在2022年Q3以来稳步提升，当前已经来到6700亿元。

绝对收益价值派配置偏好：高股息+出海链+部分资源股

站在中期维度，在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够实现稳定上移 ，与中长期增速更相关）的大盘领域或将是核心方向。 我们进一步以中证800指数成分作为典型的大盘股群体展开研究，高股息的估值最低，市盈率在11倍左右，市净率在1.1倍左右，出海链是 估值最高的，市盈率和市净率的中位水平是22倍和2.3倍，但增速也是最高的。可以发现大盘股内部的三条主线：高股息+资源股+出海链符 合绝对收益价值派的配置偏好。

三、面向结构主线的关键问题： 重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海

高增长细分与投资策略：2024Q1高增长细分占比25.66%，暗示大盘成长出海与大盘价值高股息

当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性＞产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性； 当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性（大盘价值、大盘成长）＞景气投资有效性（大盘成长、小盘成长） ＞产业主题投资有效性（小盘成长）； 当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性＞景气投资有效性。

美国经济存在韧性：居民资产负债表良好的背景下消费意愿强烈

居民债务收入比在08年金融危机期间一度突破130%，这最终造成美国的次贷危机爆发。当前美国居民债务收入比相对在低位，美国联邦政府大规 模的财政支出被认为是支撑居民消费的关键性因素。美国政府债务目前达到了34.5万亿美元，占美国经济总量的比例已经超过了120%。在下半年 美国大选周期美国财政债务规模进一步扩张不会有太大障碍。

从国内来看，本轮库存周期从2020年年初开始，至2024年3月已持续超过50个月，超过过去6轮库存周期的平均3-4年的长度。同时，截至2024年 5月美国库存周期持续46个月，本轮超过过去9轮库存周期的平均时长（3年-3.5年），美国商业库存同比增速位于历史低位。

大盘价值高股息策略：下半年定价重心或将从国债利率向增强分红比例过渡

大盘价值高股息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移，在此前无风险利率从4%下降至2.2%，3%以上股息率的高股息 资产的配置价值凸显。面向下半年，我们很难期待十年期国债收益率再次呈现出趋势性持续下行的过程。

四、国投证券策略 · 2024年中期策略研究附注

产业全球竞争力：极为重要，将成为未来大盘成长投研胜负手！

行业竞争格局：供需缺口投资理念（研究抓手：产能利用、库存周期、护城河，核心指标：市占率）。产业生命周期：需求侧投资理念（研究抓手：订单爆发、成本优势、范围经济，核心指标：渗透率） 。 产业全球竞争力：供给侧投资理念（研究抓手：环境、技术、组织、产业全球布局，核心指标：替代率）。

2024至今全球主要资产表现：权益市场普涨，日经、黄金、铜表现突出

截至5月22日，全球主要权益市场年内普遍呈增长态势，MSCI发达市场、MSCI新兴市场年内涨幅均在10%左右； 整体来看，今年以来黄金与日经225指数表现尤为突出，年内涨幅分别达到15.40%、14.67%;而由于近期铜价的暴涨， 目前COMEX铜期货价格年内涨幅在全球主要资产中领跑。

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编辑：火腿肠