2024年中期市场策略展望：溪涨清风拂面，一声笛起山前

一、2024 年上半年回顾

1. 中国股票市场：明显反弹

整体市场的表现仍受宏观经济的驱动。一季度中国经济数据持续超预期，而 美国经济韧性较强及通胀仍较顽固导致降息预期有所降温，这些预期的改 变有利于中国股票估值的提升，进而驱动中国市场表现向好。截至 5 月 29 日，除纳斯达克金龙中概股指数小幅回调外（-2.1%），今年中国主要股票指 数皆录得上涨，其中 MSCI 中国指数上涨 8.8%，沪深 300 指数上涨 5.3%， 恒生指数上涨 8.4%。从市场回报的三大要素来看，估值扩张仍是 驱动市场上涨的核心驱动力，但盈利预期下修和人民币贬值对市场有一定 的负面作用。 估值扩张是市场向上核心驱动力。年初至今，各板块的表现主要受估值的影 响较大，但盈利增长开始成为部分板块股价向上的驱动力，例如电信服务和 可选消费等板块。MSCI 中国指数中，估值扩张驱动能源、材料和公用事业 板块涨幅领先，盈利增长开始成为部分行业向上的驱动力，例如电信服务和 可选消费等板块；恒生综合指数中，受估值扩张驱动，能源和材料板块大幅 上涨，医疗健康板块表现较为落后，估值收缩抵消了盈利预期上调的正面影 响。与之类似，估值扩张驱动了大部分 A 股板块上涨，例如能源、公用事 业、材料和金融等板块，但医疗健康板块表现落后。

2. 美国股票市场：波动中创新高

年初至今，美股三大指数均录得上涨。截至 5 月 29 日，标普 500 指数上涨 10.4%，纳斯达克指数上涨 12.7%，道琼斯工业指数上涨 2.0%。我们把标普 500 指数的表现简单拆分为盈利、估值和汇率三个部分，其中盈利增长贡献 了涨幅约 40%，估值扩张贡献涨幅约 33%，美元指数升值贡献约 27%，盈利 已成为美股上涨的主要驱动力。从行业上看，除房地产外，年初至今标普 500 指数的各行业均录得上涨，信息技术、公用事业等行业涨幅领先。 盈利预期上调、估值扩张、美元升值共同驱动美股上涨。与市场年初的预期 不同，上半年美国经济增长韧性较强，延后了降息开启的时点，也降低了降 息次数的预期，这些预期的变动使得美股走势较为波动。此外，这也使得美 债收益率不降反升，十年期美国国债收益率从年初的 3.9%上涨到目前的 4.5%，造成股债收益差进一步扩大，对美股估值有所压制。然而，虽然利率 仍处于高位，通胀水平未如预期的回落，但企业盈利增长持续改善，使得市 场情绪仍然保持高涨，又进一步提升美股估值，驱动美股上涨。标普 500 指 数一季度盈利同比增长 5.9%，高于预期（预期：同比-2.8%），未来 12 个月 预期每股盈利年初至今累计上修 5.6%。由于美国经济较全球其他主要经济 体韧性更强，截至 5 月 29 日，美元指数已累计上涨近 4%至 105.22，吸引了 全球资金流入，进一步支持美股走高。

3. 日本股票市场：资金流入驱动股指创新高

年初至今，资金流入驱动日本股市强势上涨。东证指数上涨了 15.9%，日经 指数上涨了 15.2%，在全球主要股票市场中涨幅居前。从东证指数各行业来 看，大多数行业均有所上涨，其中保险、石油与煤炭、有色金属和银行等行 业表现较佳，但空运、陆路运输表现相对较弱。年初至今，日股表现十分强 劲，我们认为外资持续净流入或是驱动日股快速上涨的核心原因。根据 EPFR， 年初至今，日股共录得 113.5 亿美元的全球资金净流入，是最受全球资金青 睐的股市之一。此外，企业盈利增长超预期以及东交所资本市场改革有所成 效等因素也有利于日股的表现。 日本企业季度盈利增长持续改善。今年一季度，东证指数收入同比上升 4.0%， 较 4Q23 同比增长 2.1%进一步提升，净利润同比上升 43.1%，较 4Q23 同比 下跌 11.6%明显改善。今年，东交所进一步深化资本市场改革，每个月向市 场披露上市公司的改革进度，并扩大了改革的范围，重点关注交叉持股较多 的公司，提升企业运营效率和股东回报。此外，日元汇率贬值也有助于提升 企业盈利。

二、2024 年下半年展望

1. 中国股票市场：乘势而上

政策驱动下市场情绪有望持续改善。4 月政治局会议释放积极政策信号后， 房地产等重要领域的重磅政策陆续出台，驱动市场情绪较年初大幅改善。近 期，投资者青睐更具成长属性的板块和个股，部分个股和板块大幅上涨进而 带动了股指的上涨，叠加南向资金强劲净流入和外资回流的驱动，港股反弹 尤其明显。展望三季度，市场期待已久的三中全会将在 7 月召开，或对将来 五年的改革做详细部署，有望释放更多与经济相关的政策信号，有助于市场 情绪的进一步提升，驱动市场向好。然而，四季度外部环境不确定性可能会 加剧，或降低市场风险偏好。所以，基于盈利增速、资金盘、流动性和市场 情绪来判断，我们预期下半年 A 股整体表现可能较海外中资股更稳健。若 市场出现修复行情，港股和中概股的反弹幅度可能更大。

外资有望回流中国市场。外资对离岸市场（港股和中概股）的流动性直接影 响更大，但对 A 股市场的影响更多是在情绪面。今年一季度主动型和被动型 外资均持续流出中国股票市场。自 4 月下旬开始，中国市场出现了明显反弹， 核心原因或是全球资金风险偏好提升，带动增量资金流入中国市场，“捡便 宜”或为本轮反弹行情的交易逻辑。我们预计，如果全球资金持续净流入中 国股市，北向资金有望保持净流入趋势，这有助于提振市场情绪，提升成交 量和流动性，进而带动市场走势企稳向上。 如何把握结构性机会？在市场情绪向好的背景下，如果“捡便宜”仍为核心 投资逻辑，低估值板块有望在短期内继续得到修复，比如消费（包括可选消 费、必需消费）、信息技术和公用事业等。建议聚焦优质成长股，它们大多 集中在新兴行业，符合国家战略发展方向，在市场情绪改善时弹性较大。如 果之后大盘波动加大，市场风格可能会从成长切换至价值，防御性较强的板 块（例如电信服务、必选消费等）有望重新获得资金青睐。建议聚焦基本面 稳健、估值合理、现金流充裕的优质高息股，有助于提升投资组合的稳定性。

2. 美国股票市场：投资逻辑转变

下半年的投资逻辑可能转变为“好消息=好消息”。年初至今，市场的关注点 已转为经济的韧性和经济衰退的风险。在高息环境下，年初至今美国经济数 据不断超预期，企业盈利也在持续改善，推动了美股持续上涨。然而，如果 高息环境持续更长的时间，美国经济面临的下行压力或会日益增加，居民消 费和企业投资增长将会放缓，或将导致企业盈利走弱和失业率上升，届时市 场走势或将转变为“坏消息=坏消息”，“好消息=好消息”。虽然利率的变动 是市场重要的关注点，然而如果经济持续强劲，那么盈利的提升同样能够给 股市带来增长。下半年，我们需要在持续的高利率环境中，找到那些真正盈 利强劲行业和个股，才有可能获得比较好的收益。

今明两年美股盈利前景较为正面。根据彭博，标普 500 指数 2024/25 年预期 盈利增速在 9.3%/13.6%，纳斯达克指数 2024/25 年预期盈利增速在 31.4%/27.4%。追踪小盘股的罗素 2000 指数今明年预期盈利增速在 5.3%/34.3%。分行业看，信息技术、可选消费的性价比较高，今明两年预期 盈利增速领先，ROE 较高，但估值仍较为合理。如果接下来经济增长保持强 劲，中小盘股有望迎来估值修复的机会。由于规模相对较小，中小盘股往往 更具有灵活性，更容易受到经济变化的直接影响。经济改善可能会带来更好 的商业环境、更多的商业机会和投资创业活动等。小盘股通常更加灵活，能 够更快地适应变化，并迅速抓住新的商机。此外，投资者的风险偏好可能会 随之提升，或更倾向于投资风险回报率更高的小盘股。然而，如果经济增长 较弱，投资者可能更倾向于科技大盘股和白马股。科技大盘股通常在科技领 域具有重要地位，并在技术创新和数字化转型方面较为领先，它们通过整合 AI 技术可以为企业提供许多降本增效的产品和服务，在经济增长乏力时仍 然具有较高的需求。 AI 仍是下半年的投资主题。从短期确定性角度来看，我们认为上游基础层 的投资确定性最高，包括芯片、服务器等，已经产生实际的业绩贡献。从未 来长期爆发性角度来看，应用层的机会更大，未来或百花齐放，只是目前来 看完全落地仍需要一定时间。从中长期配置的角度来看，那些在 AI 领域投 入大量的资源、具有强大的技术实力和市场份额的科技公司，在未来可能会 继续受到市场的认可和投资者的青睐。这就意味着美国科技龙头公司在 AI 方面的布局和技术优势有望继续支撑它们的估值水平。

3. 日本股票市场：中期有望受益于“日特估”

快速上涨后卖压较大，增加短期回调的风险。我们认为年初至今日股的快速 上涨主要受资金驱动，而短期出现超买后市场获利回吐的压力较大。此外， 日元贬值较快也引发市场对通胀上升的担忧。随着美元指数持续上升，日元 贬值压力较大，日本的能源和原材料需求高度依赖海外进口，生产成本上升 导致当地消费品价格上涨，可能将会推升通胀。日本全面利率正常化可能会 增加利率走势的不确定性，如果利率快速上升或会压缩日本股市的估值。 “日特估”有望在中长期提升日股的估值。2022 年开始，东交所推出诸多 改革方案，例如向市净率小于 1、且 ROE 低于 8%的日企发出警告，如果它 们在两年内不能提高运营效率，最严重可能会被强制退市，并要求企业重 组业务，把不赚钱的业务进行出售或拆分，提升整体资产收益率，运营效 率也得到结构性的改变，使得日企的投资价值得以释放。目前，改革仍处 在初期阶段，日企仍有不小的改善空间，资本市场结构性改革的红利或远 未结束，持续的改革有望在中长期利好日股估值提升。

三、盈利增长：是否能成为市场关键驱动力？

1. 全球主要股指盈利增长对比

美国、日本、印度和中国股市 2024 年盈利增速领先。根据彭博，MSCI 全球 指数 2024 年预期盈利增速为 7.3%。全球主要股票市场中，盈利增速较强劲 的股指来自美国、日本、印度和中国。其中，日经指数和印度 Nifty 500 指 数预计同比增长 34.2%和 31.0%，科技成长属性较强的美股纳斯达克指数预 计同比增长 31.4%。中国市场方面，中概股指数和上证指数盈利增速也较为 强劲，预期同比增长 26.5%和 22.1%。然而，欧洲市场 2024 年的预期盈利增 速较为落后，欧洲斯托克 50 预计同比下降 2.0%，英国富时 100 指数预计同 比下降 8.8%。 盈利增长或接棒估值成为市场核心驱动力。对于中国市场，目前估值扩张的 空间仍较大，如果在政策支持下国内经济复苏的可持续性得以确认，企业盈 利增长有望伴随估值驱动市场企稳向上（MSCI 中国 2024 年预期盈利增速为 13.6%）。对于美股，年初至今的表现已反映出市场对降息的预期仍较乐观， 当降息真正来临时，对美股估值的提振可能未必很明显，而后市则可能更依 靠盈利增长驱动（标普 500 指数 2024 年预期盈利增速为 9.3%）。对于日股， 加息预期降温造成无风险利率下降驱动估值上升，市场超买下短期估值或 有一定下行的压力，但资本市场改革深化有助于企业盈利修复，对股价或有 支撑（日经指数 2024 年预期盈利增速为 34.2%）。所以，我们预期那些盈利 增长强劲的行业和个股更有可能收获 Alpha（超额收益）。

2.中国股票市场

主要中国股指的预期盈利增速下调趋势缓和。根据彭博，卖方分析师上调MSC| 中国指数 2024 年预期盈利增速至 13.6%,2025 年盈利增速维持 13.3%(5 月初:12.2%/13.3%)。小幅下调恒生指数 2024 年预期盈利增速至 6.3%,上调 2025 年预期盈利增速至7.4%(5月初:6.6%/7.3%)。小幅下调上证综合指数2024年/2025 年预期盈利增速至22.1%/10.6%(5月初:22.8%/10.8%)。上调在美上市中概股的纳斯达克中国金龙指数2024 年预期盈利增速至26.5%(5 月初:25.1%)，下调 2025 年预期盈利增速至 31.5%(5 月初:34.1%)。