2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境

一、 核心观点

今年上半年全球经济的表现整体来说好于预期。美国经济继续体现其在 高利率环境下的强韧性，一季度 GDP 数据显示个人消费和私人投资仍 然相当强劲。日本春斗薪资协商涨幅创下 11 年新高，帮助日本央行增 强对 2%通胀率可持续性的信心。日本在 3 月结束负利率，朝着货币政 策正常化迈出重要一步。中国一季度经济增速亦超预期，虽然月度数据 反映经济复苏结构仍不平衡。更重要的是，即便实现 5%经济增速目标 难度下降，政策支持仍在继续，尤其在房地产领域继续不断加码。

我们预计中美的经济内需将在下半年显著分化，日本将继续缓慢展开其 货币政策正常化操作。从中国来看，下半年充足的政府债券额度将帮助 基建投资回升，新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新行动的推进将 帮助制造业投资和消费的改善。货币政策或谨慎宽松，但降息可能性仍 低。政府新提出通过国企收储未售新房来帮助房企消化库存，接下来去 库存不论是方法还是资助金额均有望加码。在持续的政策支持下，我们 相信下半年内需将有所改善，经济复苏结构将更为均衡，不过房地产行 业企稳的时点或被延迟至今年四季度或明年上半年。我们维持 4 月上调 的 4.9%的经济增速预测不变。从美国来看，我们认为随着劳动力市场更 为显著的收紧、消费和投资的走弱，目前看似强劲的内需或不能持续。 经济动能的转弱将有助于核心通胀在波动中温和向下，并最终触发美联 储在三季度开始降息。不过基于上半年好于预期的表现，我们还是将 2024 年美国 GDP 增速预测上调 0.6 个百分点到 1.8%，并将今年的降息 幅度下调至 50 个基点（此前为 50-75 个基点）。从日本来看，我们预计 春斗薪资涨幅将自夏天起传导至工资水平，帮助推动下半年日本经济增 速和服务业 CPI 回升。叠加我们关于美国经济今年没有进入衰退的预测， 日本央行或有足够信心在 10 月份开始升息，然后明年继续逐步加息。

二、中国——期待下半年内需在政策支 持下改善

一季度中国经济增速表现超预期，但是月度数据显示内需仍较为疲弱， 经济复苏结构仍很不平衡。即使去年基数较高，今年一季度中国经济同 比增速再次加快至 5.3%。远超预期的净出口表现是主要推动力，该项目对一季度经济增速贡献高达 0.8 个百分点，而此前市场普遍 认为该项目或对经济继续形成拖累。然而，在全球经济增速预计下滑、 针对中国的贸易冲突日益增多的背景下，净出口对经济增速的高贡献或 不能持久。从月度数据来看，代表供给端的工业生产总值今年以来一直 表现良好，然而代表需求端的社会消费品零售、固定资产投资、通胀率 和信贷等数据的表现欠佳，反映内需依然较为疲软。 尽管实现 5%的全年经济增速目标难度似乎有所下降，我们认为下半年 经济运行仍面临几点挑战。在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我 们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。政府积极推进新一轮消费品 以旧换新以及大量专项债和超长期国债发行或将有助于两者改善。然而 我们对房地产下行周期和通胀低迷的担忧并没有显著好转。房地产下行 周期的继续仍是中国经济最大的拖累。5 月以来新一轮政策放松的成效 仍有待观察。在通胀方面，虽然 CPI 通胀率近期略微回升，但是整体而 言通胀仍较为低迷。GDP 平减指数已连续四个季度为负，延续时间长 于 2009 年和 2015-2016 年间的两个季度为负。在没有大规模经济刺 激的前提下，再通胀之路或依然漫长。此外，关税纷争再起，或影响 外需改善的可持续性。美国总统选举和中东地区紧张局势亦加剧了地缘 政治风险。

在这样的背景下，我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。我 们认为政府如何帮助房企去库存将是扭转房地产下行周期的关键因素。 政府新提出的国企收储未售新房作为保障性住房用途或仅是政府出手 消化库存的方式之一，3000 亿元的保障性住房再贷款亦有加码空间。 财政政策的重点或落在“两会”制定政策的执行上。一方面，通过加快 地方政府专项债和超长期国债的发行稳固基建投资；另一方面，通过推 进“新一轮设备更新和消费品以旧换新”推动制造业投资和零售消费改 善。此外，化解地方政府债务风险的行动将继续推进，底线仍是城投债 不发生大规模违约。 在货币政策方面，近期信贷增速下行的主要原因或是因为需求疲软，这 并不代表货币政策已从宽松切换至紧缩。我们相信谨慎的货币宽松政策 将继续。不过基于央行更为关注信贷质量以及金融监管增强，我们调低 了今年货币供应量和社融增速的预测（分别为 8.8%和 8.9%）。我们预计今年接下来还有一次降准，在 25-50 个基点之间。此外，央行或利用结构 性工具来帮助改善信贷需求。降低政策利率的可能性仍低，但 LPR 利率 仍有微调的可能。

我们维持在 4 月上调的 4.9%的全年经济增速预测。我们预计下半年内 需或在政策支持下逐步改善。社会零售品消费总额增速或从今年前四个 月的 4.1%加快至 2024 年全年 5.8%。固定资产投资增速或从今年前四个 月的 4.2%小幅加快至年底的 4.4%。不过基于我们对房产销售最快在今年 四季度企稳的基本假设，到年底房地产投资增速或维持在当前水平附近 （-9.8%）。此外，我们预计外需对经济的贡献或减弱，净出口对 GDP 贡 献下半年或将转负。 分季度来看，今年二季度的经济环比增速预计或显著下滑，但同比增速 仍可维持在 5%左右。下半年经济增速或维持在 4.6%-4.7%附近。 通胀的复苏道路至今慢于我们的预期。我们下调全年 CPI 和 PPI 预测至 0.6%和-0.8%，这将导致今年名义 GDP 增速预计仅回升0.4 个百分点到 5%。 资本市场仍有上升空间，内需的改善和房地产行业的企稳仍是关键因素。 得益于一季度超预期的经济增速表现以及强于预期的房地产调控和汽车 补贴政策，沪深 300 指数自今年春节假期之后在波动中逐渐走高，截止 到 5 月 29 日相比 2 月初低点升 14%。我们认为资本市场仍有上升空间， 不过还需倚仗内需的持续改善和房地产的企稳信号。预计更为均衡的经 济复苏也有利于人民币兑美元汇率在下半年小幅升值。但如果在非基准 情况下，加征关税蔓延到更多领域，甚至中美关系急剧恶化，资本市场 信心和人民币汇率或均会受到负面影响。

1. 下半年经济三架马车的前景如何？

1) 维持全年固定资产投资增速预测不变，但房地产拖累或仍大

投资增速或仅小幅加快。固定资产投资累计同比增速从 2023 年的 3%显 著加快至今年 1-4 月的 4.2%。这主要得益于制造业投资的改善，而房地 产投资跌幅仍在扩大中。基于近期的变化，我们对制造业和 基建投资增速的改善较去年年底更有信心，然而对房地产投资的改善则 变得略为悲观。加总来看，我们维持今年全年的固定资产投资增速在 4.4% （2023：3%），拉动投资对 GDP 的贡献 1.4 个百分点。细分来看：

制造业投资（↑）——伴随着央行 4 月初宣布设立科技创新和技术 改造再贷款，我们相信设备更新或已开始逐渐铺开。此前我们根据 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的硬性指标已 估算该政策可至少推高制造业投资增速 1 个百分点。因此，我们调 高今年年底制造业投资增速预测到 8.2%（去年 12 月预测为 7.5%）。

基建投资（↑）——基建投资增速今年前四个月仅比去年 12 月底微 升 0.1 个百分点到 6%。虽然政府增强了对基建投资的显性资金支持 （去年四季度起的 1 万亿元特别国债已基本发行完毕），但是今年 以来因为地方政府去杠杆和化解债务风险的原因，1-4 月专项债发 行工作明显慢于往年。随着 4 月底政治局会议“加快专项 债发行使用进度”的呼吁以及超长期国债发行计划的公布和开始执 行，我们相信支持基建的政府债券发行将加快。尽管接下来还有近 3 万亿元的专项债和近 1 万亿元超长期国债待发行，然而城投债的 净融资可能因为城投债的审批工作趋严而持续低迷。综 合考虑，我们预计年底基建投资增速或仅小幅上升至 6.2%（去年 12 月预测为 5.5%）。

房地产投资（↓）——尽管房地产调控政策在 5 月中迎来新一轮全 面放松，然而基于目前仍低迷的房产销售情况，我们将 房产销售企稳时间延后至今年四季度或明年上半年（参见专题 1）。 由于房地产投资企稳或滞后销售恢复约半年，我们预计今年全年房 地产投资增速或维持在当前水平附近（-9.8%），低于去年年底预测 的-7%。

2) 消费或在政策支持下温和复苏

今年以来，社会消费品零售数据屡次不及市场预期。1-4 月整体零售累 计同比增速降至 4.1%（2023 年为 7.2%）。除了高基数效应之外，这也反 映了消费需求仍较为乏力。从结构上看，服务消费（包括餐饮零售）的 表现仍远好于商品消费。 往前看，我们预计商品消费或在政策支持下有所改善，是推动整体零售 向好的关键因素。3 月份国务院公布《推动大规模设备更新和消费品以 旧换新行动方案》。根据其中关于报废汽车和家电的硬性标准，我们推 算该政策可促进汽车零售额 4.8%，家电销售额 2.8%。两者相加或可提 高今年社会零售总额约 0.6%。而在 4 月 26 日公布的《汽车以旧换新补 贴实施细则》中，补贴幅度和中央政府补贴比例均高于此前市场预期。 因此该政策对汽车销售的促进作用或也高于此前我们的估算。 然而服务消费增速或由于疫后复苏故事逐渐退出和高基数效应而逐渐 回落。加总来看，我们略微调高全年社会消费品零售增速预测至 5.8% （此前为 5.5%）。

3) 出口下半年预计小幅改善，但由于服务贸易逆差增幅更快，净 出口对 GDP 贡献将减小

今年前四个月出口表现好于预期。累计出口增速（按美元计）从去年 12 月的-4.7%加快至 1.5%，剔除低基数效应，好于预期的全球经济表现也 是出口超预期复苏的原因之一。值得注意的是，出口数量增速要显著好 于出口价值，人民币兑美元汇率较去年同期的贬值和出口价 格的下跌均拖累了出口表现。

分产品来看，几大高新技术出口的韧性（新能源汽车、芯片、自动数据 处理设备）是主要推动力。跟随着全球商品需求的改善，家 用电器和家具的出口亦有显著改善。分国家和地区来看，对美国、欧盟 和日本三大传统贸易伙伴的出口增速仍为负，对亚洲主要贸易伙伴（东 盟、中国香港和中国台湾）出口增速恢复较为显著。而对出口美国的重 要战略中转地——墨西哥的出口增速继续加快。 展望下半年，我们预计出口增速有望继续加快。首先，今年全年的全球 经济表现或好于此前预期。国际货币基金组织最新（4 月）的全球实际 经济增速预测为 3.2%，高于去年 10 月做出的 2.9%。尽管随着美国经济 逐渐走弱，下半年全球经济增速或低于上半年，但将仍好于此前预期。 其次，此前提到的科技周期的上行和基数效应（去年 1-4 月出口增速为 0.3%，5-12 月为-6.9%）亦可小幅帮助出口增速回升。然而，这些有利因 素或被关税纷争引发的产业链进一步外移给部分抵消。我们将 2024 年 中国出口增速上调至 3%（此前为 2%），即出口增速将从 1-4 月的 1.5% 加快到 5-12 月的 3.7%。

我们预计下半年进口增速小幅加快。今年以来进口改善较出口更为明显， 进口增速从 2023 年的-5.5%转正至今年 1-4 月的 3.2%。进口价格和数量 均有所改善。按产品大类看，机电产品和高新技术进口改善 显著。可能受低迷房地产行业影响，大宗商品进口仅大致和去年同期持 平。农产品进口增速明显下滑。往前看，上行的科技周期在 帮助高新技术产品出口的同时也会增加相应的中间品进口。基建增速的 小幅加快也有助于大宗商品进口的改善。从目前的彭博社预测均值来看， 大宗商品价格对其整体进口价值增速影响或有限。我们维持 全年进口增速预测在 3.5%不变。那么进口增速将从 1-4 月的 3.2%略微 上行到 5-12 月的 3.7%。

我们维持 1.2%的经常项目顺差预测不变。据我们进出口增速的预测更 新，贸易顺差预计小幅扩大到 8337 亿美元（2023：8221 亿美元，此前 预测：7948 亿美元）。然而服务贸易逆差在今年一季度同比增速达近 30%。 我们假设全年服务贸易逆差亦维持该增速。加总来看，我们估计经常项 目顺差占 GDP 比重会从 2023 年的 1.4%降到 2024 年的 1.2%。 不过因为去年经常项目顺差低于我们的预测（1.6%），净进出口对 GDP 的拖累预计将从 2023 年的-0.6 个百分点收窄到 2024 年的-0.1 个百分点 （此前为-0.3%）。

2. 下半年通胀预计仅温和回升

PPI 通胀率转正或延后至今年四季度（去年 12 月预计二季度转正）。PPI 通胀率在今年 1-4 月仍徘徊在-2.5%~-2.8%之间的低位，较去年四季度改 善甚微。分大类来看，受油价回升影响，上游的原材料价格环比自 3 月 起开始回升，然而下游的加工工业价格环比仍在下降中，反映了内需的 疲软或是影响 PPI 回升慢于预期的主要原因。也正是因为内需的疲软， 在工业品去库存周期结束之后，我们也迟迟未看到补库存周期的到来。 工业企业产成品库存增速在低位徘徊。基于我们下半年内需 温和修复的基本假设，我们预测 PPI 将缓慢回升，从 1-4 月的平均-2.6% 回升至 5-12 月的平均 0.1%。月度 PPI 预计在今年四季度转正。全年 PPI 预计从 2023 年的-3%回升至-0.8%（去年 12 月预测为 1%）。 值得注意的是，我们的预测是基于油价接下来没有大规模波动（根据目 前的彭博社预测均值）的前提。考虑到油价到 PPI 的传导作 用在 10%以上，若地缘政治风险增大导致油价上行，那么 PPI 通胀率亦 会高于我们目前的预测。

CPI 通胀率预计缓慢回升。CPI 同比通胀率在今年前四个月缓慢回升，并 在 2-4 月均录得正读数。分类来看，食品和交通通信价格对 CPI 拖累作用的缓解是主要推动力。从生猪存栏数 和猪肉 CPI的变动情况来看，本轮猪肉下行长周期或已在今 年 1 月见底。接下来猪肉价格的回升或帮助食品 CPI 进一步改善。然而 交通通信价格的改善或并不持久。该项目 CPI 的改善主要得益于油价的 上升，交通和通信工具 CPI 同比仍为负。尽管政府调高了高 铁的票价，但是该项目在整体 CPI 中比重较低。此外，最令我们担心的 仍是受疲软内需影响而停滞不前的核心 CPI。在没有大规模经济刺激的 背景下，核心 CPI 的回升或仍较为缓慢。结合整体 CPI 的低 基数效应，我们将 CPI 预测略微下调至 0.6%，也就是说，CPI 同比通胀 率将从目前 1-4 月的平均 0.1%缓慢加速到 5-12 月的 0.9%，到年底仍不 能达到 2%以上。

3. 政策支持继续，以落实现有政策为主

1）财政政策

财政政策继续领衔政策刺激，稳投资和促消费仍是财政政策两大抓手。 由于专项债发行的延后以及城投债发行的减少，我们计算的月度广义财 政赤字率今年以来显著下滑。不过我们相信接下来财政支持 将会发力。稳投资方面，5 月 13 日财政部公布了 2024 年一般国债、超长 期特别国债发行有关安排。一万亿元的超长期特别国债 5 月 24 日首次发 行，发行跨度近半年——最后一次发行时间计划在 11 月 15 日。此外， 4 月政治局会议呼吁“加快专项债发行使用进度”。在 4 月信贷数据异常 低迷之后，我们相信政府债券发行将加快以帮助稳投资和抬高社融总量， 5 月专项债发行亦确实大幅加快。促消费方面，4 月 26 日《汽 车以旧换新补贴实施细则》发布，补贴幅度和中央政府补贴比例均高于 此前市场预期，利好汽车销售。但是家电以旧换新仍没有公布具体计划， 或值得期待。 此外，2023 年下半年启动的“一揽子化债计划”正在持续进行中。去年 10 月至今已发行 1.5 万亿元特殊再融资债用于帮助偿还地方存量债务 。4 月 2 日，央行化债工具——中央应急流动性贷款落地广西， 用于应急流动性支持。据财新报道，这一工具可供包括广西在内的 12 个重 点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下申请。我们相 信化解地方政府债务风险的行动将继续推进，底线仍是城投债不发生大 规模违约。

2）货币政策

我们认为谨慎的货币宽松政策或继续。今年以来，M2 和信贷增速一路下 滑，4 月新增社融创下了 2005 年 10 月以来的首次收缩。我们并不认为 这意味着货币政策已从宽松切换至紧缩。央行在一季度货币政策执行报 告中指出相比供给，信贷需求的疲软才是导致信贷增速下行的主要原因。 此外，远低于去年同期的政府债券发行也影响了社融表现。不过基于央 行在货币政策报告中关于信贷增长和高质量发展的关系表述，以及金融 监管的增强（银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息），信贷 增速在今年下半年或难再现双位数高增长。总而言之，我们 仍维持此前的判断——宽松的货币政策或变得更为谨慎，视乎经济恢复 和目标实现情况而定。考虑到接下来还有大量的地方政府专项债和超长 期国债的发行，我们预计今年接下来还有一次降准，在 25-50 个基点之 间。此外，央行或将利用结构性工具来帮助改善信贷需求。 今年 1-4 月，新增人民币贷款总量较去年同期跌 10%。我们预计全年新 增人民币贷款也会低于 2023 年（2024E：22.1 万亿元，2023 年：22.7 万 亿元）。我们亦根据近期的数据进展和央行表态调低 2024 年 M2 增速预 测（最新预测：8.8%，去年年底预测：9.5%；2023 年实际值：9.7%）和 社融增速预测（最新预测：8.9%，去年年底预测：9.6%；2023 年实际值： 9.5%）。

降低政策利率（以 1 年期 MLF 利率为参照）的可能性仍低。在去年 12 月初发布的经济展望中，我们就判断出于息差和金融稳定性的考虑，降 息的概率和空间都远小于降准。而在今年 5 月，央行宣布取消全国层面 首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，并下调个人住 房公积金贷款利率 0.25 个百分点后，息差压力或进一步增强。 从外部条件看，美联储降息预期的延迟也从汇率角度制约了央行的降息 空间。我们依然维持在基准情况下今年政策利率（以 1 年期 MLF 利率为 参照）不会下调的基本判断，但 LPR 利率仍有微调可能。不过在非基准 情况下，如果中国经济动能后期突然转弱，美联储降息预期再起，中国 的政策利率或下降 10 个基点。

4. 汇率展望

今年以来人民币兑美元汇率温和小幅贬值。伴随着美元走强，美元兑人 民币汇率的中枢从 1-3 月中的 7.1-7.2 跃升至目前的 7.2-7.3。不过参考 一篮子货币汇率的人民币 CFETS 指数反而略微走强至 99-100 的区间内 。CFETS 指数的升值或主要得益于央行对人民币汇率的干预 ，因为此前和 CFETS 指数关联性较高的贸易顺差并无走高 。在央行行之有效的预期管理之下，虽然今年以来人民币温 和小幅贬值，但是资本外流压力并没有去年 8-10 月人民币贬值时期大 。 短期内我们认为人民币兑美元汇率或仍在当前区间内小幅双向波动。从 外部条件来看，我们预计短期内美元指数或在随降息预期波动的同时继 续维持强势。从内部经济基本面来看，4 月底政治局会议后财政政策加 快落实，房地产政策在 5 月 17 日迎来新一波升级，政策成效或逐渐体 现在经济数据上。然而，例如 3000 亿元保障性住房再贷款的支持房地 产行业政策对汇率而言或是双刃剑，一方面该政策有助于房地产市场信 心改善和资金流入，但另一方面这种拟货币政策宽松或拖累汇率。不过 我们相信 7.3 仍为关键政策底。如有需要，央行还可以通过再次正式引 入逆周期因子、国有大行干预外汇掉期交易、下调境内企业人民币境外 放款业务的宏观审慎调节系数等政策干预汇率。

中期人民币或仍温和升值，我们预计年底美元兑人民币汇率在 7.1附近。 首先，我们预计下半年美联储将有 50 个基点的降息，而中国人民银行 或维持其政策利率不变。货币政策的分化将促使中美利差收窄，有利于 债券资金流入中国。其次，我们预计更为均衡的经济复苏或 提振资本市场对中国的投资信心，有助于股票资本流入。然 而，资金流入规模或受制于人口老龄化、债务等结构性问题。此外，潜 在的贸易摩擦增多或影响外商直接投资。这些国际收支上的压力或将限 制人民币升值幅度。 还需警惕美国大选前后中美关系摩擦对人民币汇率的负面影响。在 5 月 10 日拜登宣布加征中国部分出口商品关税之后，美元兑人民币汇率反 应较为平淡。这并不意味着人民币将对中美关系摩擦免疫。 一方面，此次加征关税的实际经济影响较为有限。另一方面，中美关系 自特朗普任期起摩擦不断，市场对双方摩擦的容忍程度亦有所增强。然 而，如果拜登为了争取连任对中国发布更具影响力的针对政策，或者特 朗普最终当选且坚持大幅全面加征对中国出口关税的主张，那么人民币 或面对更大的贬值压力。

5. 有什么经济事件需要重点关注？

今年 7 月有两大会议值得关注。首先是即将在 7 月底召开的季度政治局 经济工作会议。去年 7 月的政治局会议是政策积极转向的重要转折点， 不过今年基于目前经济增速目标实现难度尚可的情况下，政策变动或较 小，不过房地产政策相关阐述仍需特别关注。 其次是已在 4 月底预告的即将在 7 月召开的三中全会，该会议更针对中 长期政策方向，或对关键结构改革问题做出具体部署：

财政系统改革——全面化解隐性债务工作已经在积极展开。今后几 年如何遏制隐性债务的增长，分配地方和中央财政收入和支出等措 施值得关注。 房地产行业发展长效机制和三项工程建设——城中村改造、保障房 以及“平急两用”基础设施建设三项工程可能需要耗时 3-5 年甚至 更长时间，需要更精细部署。此外，房地产行业如何往新业态发展 也值得期待。保障性住房的数量或将明显增多，和商品房分庭抗礼 以解决低收入群体住房难住房贵等问题。 推动科技创新——无论中美关系如何演变，在科技领域的脱钩或是 不可逆转的，甚至可能继续恶化。为此，打造中国在科技领域的核 心竞争力，尤其在半导体产业，显得尤为重要。应对老龄化问题——老龄化仍是影响中国中长期增长的重要结构性 问题。鼓励生育政策近年来陆续出台，但成效仍有待提高。为多孩家 庭提供更多税收、住房、社保、教育等领域的优惠，仍有政策空间。 国企改革——2020 年 6 月发起的国企改革三年行动早已收官，政府 或正酝酿新一轮国企改革，尤其在改善国企市场估值和做大做强做 优方面将有所动作。

此外需要关注的事件还有 11 月美国总统大选，谁能再次入主白宫将会 左右中美关系变动。10 月底和 12 月初召开的季度政治局会议、以及 12 月中召开的中央经济工作会议对经济形势和政策走向的表述亦需特别 关注。

三、美国——还能期待下半年降息吗？

今年以来，美国经济继续体现其在高利率环境下的强韧性。一季度 GDP 数据显示个人消费和私人投资仍然相当强劲。在强内需的影响下，今年 通胀下行明显受阻，核心通胀屡超预期。这不仅动摇了美联储对通胀下 行的信心，也引发了市场对再通胀和升息担忧。全年的降息次数预期从 12 月美联储会议后的 6.75 次一路下降到近期的 1.3 次。 尽管如此，我们认为看似强劲的内需或不能持续。除了非农新增就业外 的大部分劳动力相关指标已指向劳动力市场的收紧。我们预计劳动力市 场在下半年或呈现更为明显的收紧。再加上信用卡逾期率的上升和居民 储蓄率的下降，消费下半年或开始走弱。而随着降息预期延后收紧的金 融条件、抬高的国债收益率和房贷利率也会抑制投资。我们预计接下来 美国经济增速会逐步下行。不过因为此次升息周期中人口红利、科技革 命等积极因素，我们仍相信美国经济可以打破先前的规律，实现软着陆。 我们将 2024 年美国 GDP 增速预测上调 0.6 个百分点到 1.8%。结合以上判 断，我们相信核心通胀会在波动中温和向下，尽管二次通胀的风险仍存。

基于我们对美国经济基本面和通胀的判断，我们维持三季度开始降息的 基本观点，9 月开始降息的可能性高于 7 月。在基准情况下，下半年有 50 个基点的降息（此前：50-75 个基点）。但如果通胀、劳动力市场和实 体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季 度（概率：30%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%）。除非通胀 率可以下行，否则我们并不认为经济韧性继续维持强劲会有利于美国经 济发展：因为经济强韧性不论是导致通胀停滞不前延误降息，还是导致 二次通胀引发升息，均可能增加硬着陆的可能。目前我们认为经济陷入 衰退的可能性为 30%。短期内来看，降息预期或是左右美元指数和国债 收益率的重要因素，我们预计两者均在随降息预期波动的同时维持相对 高的水平。然而未来随着降息靴子落地，两者或均有小幅下滑。我们预 测今年年底的美元指数至少在 102 以上，美国 10 年期国债收益率在 4% 左右。

1. 美国经济的强韧性下半年还能继续维持吗？

美国一季度经济数据体现内需强韧性。虽然一季度 GDP 环比增速整体 低于预期，但是细分项显示私人部门的内需仍然维持强韧性，GDP 的下 行主要是因为政府支出和投资、净出口对经济的贡献明显减弱。此外，无论是代表消费的社会零售总额和个人实际消 费支出，还是代表制造业表现的工业生产增速均在 2-3 月连 续环比为正，且大部分超出市场预期。

是什么因素导致了美国经济在高息环境下继续高歌猛进？根据经济学 的柯布道格拉斯公式来看，产出/GDP 由三个部分组成，分别是生产率、 劳动力和资本。美国经济在三个要素上均得到了一定的支持：

首先是移民带来的人口红利。根据美国国会预算办公室(CBO)今年 最新的报告，2021-2023 年美国净移民人数分别为 117 万人、267 万 人和 330 万人，高于疫情前年均 90 万人的水平。而这种 趋势至少在短期可能会维持。外来移民的到来增加了劳动力的供给， 这也是新增就业一直好于预期的一个主要原因。此外，尽管相当一 部分移民属于低收入群体，但是他们的到来亦会对消费有促进作用。

其次是 AI 带来的科技革新，帮助推升了全要素生产率。去年随着 chatGPT 的横空出世，AIGC 得到了迅猛的发展。科技革命帮助美股 七巨头大部分跑赢标普 500 指数。

最后是金融条件短暂放松后对投资的帮助。自去年 11 月加息预期降 温、降息预期升温之后，美国 10 年期国债收益率曾迎来大幅下滑， 一路从 10 月底的接近 5%降到年底的 3.8%附近。利息变 化一般会滞后反映在投资活动上，帮助一季度投资增速回升。

然而，我们认为看似强劲的内需或不能持续。从消费的角度来看，我们 注意到消费类信用卡坏账率自去年下半年以来一路攀升，从去年二季度 的 3.2%上升到今年一季度的 4.4%，纽约联储预测的接下来三个月无法 按时还款概率亦在波动中上升至 12.9%的 4 年来最高值。此 外，利息支出的上升速度依然超过可支配收入，导致居民储蓄率也从近 期顶端的 5.3%（去年 5 月）下跌到今年 3 月的 3.2%。叠加 工资增速放缓，这些因素均将对居民部门接下来的购买力造 成影响，影响消费。确实，零售销售额在此前连续两月上行后于 4 月持 平，弱于市场预期。

从投资的角度来看，降息预期的延后已经开始影响金融条件，再次抬高 了国债收益率和房贷利率。房贷利率的提高已经开始影响房 产销售，最终会传导至房地产投资。今年一季度 表现优异的房地产投资增速预计难以继续维持，房地产投资对经济的贡 献接下来将有所下降。在制造业方面，尽管工业生产指数连续三月环比 上升，然而制造业 PMI 仍徘徊在紧缩区间内。此外，除飞机 外的非防务资本品订单趋势表明制造业需求并未有显著改善。 再叠加利率的反弹，制造业投资接下来预计至少不会进一步回升。

总结来说，我们预计接下来美国经济增速会逐步下行。不过因为此次升 息周期中人口红利、科技革命等积极因素，我们仍相信美国经济可以打 破先前的规律，实现软着陆（可能性：70%）。我们现在预测全年美国 GDP 同比增速为 1.8%，高于去年年底预测的 1.2%。我们维持美国经济今年 陷入衰退/硬着陆的概率为 30%。然而，如果经济韧性继续维持强劲，不 论是导致通胀停滞不前延误降息，还是导致二次通胀并引发升息，那么 均会增加硬着陆的可能性。

2. 今年以来居高不下的通胀率是否会演变成再通胀？

我们认为劳动力市场突然显著收紧的可能性在加大。除了新增非农就业 数据之外的数据均已指向劳动力市场的收紧，包括逐渐上 升的失业率（去年年底：3.7%，今年 4 月：3.9%），时薪同比 增速的放缓（去年年底：4.3%，今年 4 月：3.9%）以及 JOLT 职 位空缺/失业人数的比率的下跌（3 月跌至 1.32，仅略高于疫情前的 1.19）。 一季度远好于预期的新增非农就业或有两个原因。其一，新移民的增加 提高了劳动力供给。正如美联储去年 11 月所表述的，由于供给增加而 改善的新增就业或并不会提高劳动力价格，亦对通胀影响有限且不制约 降息。其二，统计方法的差别也可能导致非农就业偏高。我们注意到另 外一个较为关键的家庭调查新增就业数据 2023 年以来的累计增幅显著 小于非农新增就业数据。不过新增非农就业数据 4 月终于超 预期滑落，开始和其余劳动力市场数据趋势相靠近。我们预计劳动力市 场在下半年或呈现更为明显的收紧。叠加鲍威尔在 5 月美联储会议上提 出将劳动力市场超预期收紧作为降息的一种触发路径，我们甚至认为其 突然显著收紧的可能性在加大。

今年以来核心 CPI 通胀率屡超预期，动摇美联储对通胀下行的信心。在 去年下半年核心通胀迅速下行之后，今年通胀下行明显受阻。 即便 4 月核心 CPI 环比通胀率略微下行，今年 1-4 月环比通胀率平均仍 高达 0.35%，显著高于去年下半年平均的 0.27%。美联储更 为关注的核心 PCE 环比通胀率涨幅更为显著，从去年下半年平均的 0.16% 翻倍到今年一季度的 0.36%。细分来看，核心服务 CPI 的高粘性（尤其 是除去住房 CPI 之外的超级核心服务 CPI）仍是通胀居高不下的主要原 因。

我们仍相信核心通胀会在波动中温和向下。根据我们对下半年美国经济 的基本判断——内需开始转弱，劳动力市场收紧步伐加快，超级核心服 务 CPI 有望随着工资增速的下滑和服务类需求的减少而有所下行，尽管 短期内仍有波动的可能。此外，房租 CPI 下半年或迎来下降。根据历史 规律，房租 CPI 一般滞后 Zillow 房价和房租指数变化约 1 年时间。Zillow 房价和房租指数环比增速分别在去年 6 月和 5 月见顶后开 始回落。尽管近期两者联系有所转弱，但是从大致趋势来看，今年下半 年大部分时候房租 CPI 有望下降。我们预计不论是核心 CPI 还是 PCE 环 比通胀率均会从目前的 0.3%以上下滑到年底的 0.2%左右。我们维持核 心 PCE 同比通胀率全年下降到 2.8%的基本预测（2023 年：4.1%）。 但二次通胀的风险仍存。核心通胀的降温之路仍面临一些上行风险。首 先，商品环比 CPI 在过去 11 个月中仅有 1 个月录得正读数，其余月份 均为负，或即将迎来触底反弹。我们认为商品价格在中期或有上行风险 。其次，我们对于超级核心服务 CPI 价格的预测是基于经济 下行、劳动力市场收紧的前提。如果经济韧性维持更长时间，那么将会 影响其下行速度。确实，密歇根大学的 12 个月通胀预期指数已连续三 个月上升。最后，我们的基本假设是下半年油价基本稳定。 如果地缘政治风险加剧导致油价突然暴涨，那么即便核心通胀不计入能 源价格变化，油价也会通过影响交通服务 CPI（尤其是机票价格）间接 影响超级核心服务 CPI。

3. 美联储的降息逻辑是什么？下半年还会降息吗？

据我们观察，美联储其实一直在放松降息的条件。就 2023 年而言，市 场，包括我们一般理解的货币政策框架，主要取决于核心通胀和劳动力 市场数据：如果核心通胀逐渐下滑至目标水平，劳动力市场出现收紧的 信号，那么美联储就可以开始降息。去年下半年数据确实沿着美联储预 想的方向在走，通胀和劳动力数据均有逐渐走弱。美联储对降息问题的 态度也在逐渐鸽化。 我们观察到其对降息态度逐渐鸽化的两个表现：其一是在去年 12 月的 会议中，相比通胀，美联储更多地提及通胀和增长的平衡；其二是指出 新增就业的上升可能是因为劳动力供给增加，或能和通胀下行共存。即 便今年 4 月起美联储因为通胀粘性态度明显鹰化，鲍威尔也在 5 月初的 美联储会议上提出了触发降息的两种路径——通胀显著下行往 2%进发 或劳动力市场意外疲软。这相对于最初市场所预计的降息路径（通胀下 行以及劳动力市场收紧同时发生）明显放松了降息的条件。 我们认为将劳动力市场突然转弱作为降息的一种途径蕴含着美联储对硬 着陆的担忧。

基于我们对经济基本面和通胀的判断，我们维持三季度开始降息的基 本观点，9 月开始降息的可能性高于 7 月。基准情况下下半年有 50 个 基点的降息（此前：50-75 个基点）。我们的基本假设是接下来核心通胀 率会在波折中下行，经济动能显著转弱。如果 6 月初发布的劳动力市场 数据再次超预期下行，按照鲍威尔提出的第二条降息路径，那么降息可 能从 7 月就开始，但可能性并不大。如果通胀、劳动力市场和实体经济 数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度（概 率：30%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%）。5 月 联储会议纪要显示缩表大概率从 6 月开始，我们依然维持三季度末结 束缩表的基本判断。但是如果经济强韧性继续维持，那么我们也不能排 除延后结束缩表的可能性。

4. 汇率和利率展望

我们在 5 月初上调今年年末美元指数预测至至少 102 以上。在去年 12 月初发布的 2024 年展望中，我们就曾预测今年上半年美元还可以维持 在 100 以上相对较高的水平上。今年以来美元指数确实如我们预测般维 持在较高水平上，尤其在 3 月下旬以来一直维持在 104 以上。 除了延后的降息预期之外，美国经济相对其他经济体强劲的表现也是主 要推动力。往前看，由于在通胀下行方面取得了更明显的进展以及对增 长的担忧，美元指数中两大交易对手——欧央行和英国央行或早于美联 储开始降息。因此，我们认为短期内美元指数或在随降息预期波动的同 时继续维持强势。中期来看，我们依然相信随着降息靴子的落地，美元 指数或有所下跌。不过基于我们对美国经济软着陆的基本假设，以及今 年美联储预计少于欧央行和英国央行的降息次数，我们认为年底美元指 数或仍至少可以维持 102 之上。

我们预计 10 年期美国国债收益率短期内维持强势，但在降息较为明确 后或亦进入下行区间，年底跌至 4%左右。随着降息预期的降温，10 年 期美国国债收益率一路从去年年底的 3.9%上升到 4 月底的 4.7%。短期 来说，围绕着通胀、就业和实体经济数据变化的降息预期仍是左右国债 收益率变化的主要推动力，10 年期国债收益率短期内或仍维持在高水 平。但是等降息变得较为明确之后，我们认为 10 年期国债收益率可能 会再次进入明确的下行区间。对经济衰退的担忧和通胀的逐步下行亦帮 助拉低国债收益率。基于预计延后的降息时点和降息次数， 我们在 5 月初同步与汇率预测将今年年底 10 年期美国国债收益率上调 至 4%（去年年底预测为 3.8%）。

四、日本——货币政策正常化之路：激 进还是渐进？

2024 年 3 月 19 日，日本央行朝着货币政策正常化迈出重要一步。日本 央行如市场预期般结束了负利率政策，将政策利率从-0.1%上调至 0~0.1% 的区间内。这是日本自 2007 年 2 月以来，时隔 17 年首次加息。与此同 时，日本央行还宣布取消收益率曲线控制（YCC）政策，但仍会通过增加 购买日本国债（JGB）、固定利率购买（fixed-rate purchase）操作以及资 金供应操作（Funds-supplying operations）等工具来避免 10 年期日本国 债收益率飙升。此外，购买 ETF 和房地产投资信托基金（REITs）等风险 资产的操作也被取消。尽管如此，日本央行宣称将继续维持宽松的货币 环境，并将继续购买日本国债，且维持购买规模与此前基本持平。 在迈出史诗式一步之后，一个自然的问题就是日本央行接下来是否会进 入快速的升息周期、加速其货币政策正常化之路？我们认为这取决于三 个主要因素：1. 在通缩困扰了日本经济近 30 年之后，2%以上的通胀率 能否继续维持？2. 经济基本面是否有足够定力去应对升息带来的挑战， 从而避免再次进入衰退？3. 在日元汇率一蹶不振的情况下，日本央行 是否会因为汇率压力加速升息进程？

我们预计日本央行将在今年 10 月再次升息（至 0.25%），然后明年继续 逐步加息。对于前两个问题，目前日本经济最重要的一个契机或是超预 期的春斗薪资协商涨幅。随着春斗结果逐渐传导至工资和服务业 CPI， 帮助 CPI 维持在 2%之上，居民实际工资的上升和可支配收入的增加将 帮助改善目前仍较不景气的私人消费。而摆脱通缩困扰也有助于改善企 业利润和增强投资信心。总而言之，我们相信在下半年，日本经济增速 和服务业 CPI 有望回升，这将给予日本央行足够的信心在 10 月份开始 升息。我们的基本假设是大部分春斗薪资协商结果将自夏天起逐渐体现 在工资上，而且美国经济今年并没有进入衰退。日本央行缩减国债购买 规模或早于升息发生。然而如果美国经济今年下半年进入衰退，或者日 本工资增速并未如期体现春斗结果，那么升息也可能被延后至明年。 升息目前可能并不是日本政府抵御日元贬值压力的最优工具。除了升息 预期之外，日美之间的息差也是左右日元走势的重要因素。即便日本央 行提前在 7 月加息，15 个基点的升息对收窄两国利差或是杯水车薪。 此外，在对通胀可持续性仍信心不足的情况下贸然加息或影响经济复苏 和通胀回升。日本政府或更倾向于通过财政部干预外汇市场来管理汇率 预期，以捍卫 160 的美元兑日元汇率关键点位。我们不排除升息提前到 7 或 9 月的可能性（概率：30%），但如果要提前到 7 月可能要等到通胀 回升和日元贬值压力大到财政部干预失效同时发生。在汇率上，我们认 为短期内日元贬值压力仍在，中期来看日元兑美元汇率预计或温和升值。

1. 经济动能一季度转弱，但前景仍较为光明

日本一季度经济增速下滑，不及预期。一季度 GDP 环比增速跌 0.5%， 环比折年率跌2%（去年四季度两者均为0%），低于市场预期。 从支出法细分数据来看，消费和进出口对经济的贡献有所缩小。虽然投 资仍然对整体 GDP 维持正贡献，但是这主要是因为存货，固定资本形成 的贡献亦在一季度转负。 尽管如此，我们认为不需要对日本的经济形势过于悲观。一季度较弱的 经济表现和部分汽车企业因安全测试丑闻而停产有相当关系。停产对汽 车出口、耐用品零售以及汽车供应链企业的投资均产生了一定影响。细 分来看：

我们预计企业部门向好的趋势继续维持。4 月公布的一季度短观调 查（Tankan）显示大型企业商业信心继续改善，尤其是非制造业信 心持续改善，但制造业商业信心略降。报告同时公布了 今年首份企业资本投资计划调查，大企业预计今年资本扩张 4%。由 于一季度录入的公司样本较少，该数据季节性明显。4%的同比增速 已超过去年一季度的 3.2%。不过小企业的投资计划似乎 较低。从硬数据来看，企业投资方面，领先于企业投资的私人机械 订单近两个月持续改善，且从历史数据来看仍处于高位。领先于建 筑业投资的已动工私人非住宅建筑则继续上升。在生产 方面，受到了部分汽车企业停工的影响，工业生产一季度有所下降 。

私人消费目前表现依然不景气，不过有望随着加薪的兑现而在下半 年好转。从月度数据来看，私人消费目前的表现逊于企业部门。调 整旅游后的消费活动指数今年以来继续下滑，主要受耐用品消费拖 累（如汽车），非耐用品和服务消费表现尚可。除了受到 车企停产影响，我们相信影响私人消费表现的主要原因还是购买力 的下降。由于工资涨幅此前不及通胀，实际工资增速至今仍为负且 在 3 月快速下行。这就导致了实际可支配收入的下降和 居民储蓄率的持续下行。

不过我们相信这种情况在下半年或有所改善。首先，我们注意到消 费信心其实在缓慢恢复。其次，6 月起日本政府将动用 3.5 万亿日元预算实施所得税和住民税的“定额减税”措施，有助于 日本居民的购买力恢复。最后，根据日本央行的预测，春斗结果或 自夏天起逐渐体现在工资上，帮助实际工资增速转正和可支配收入 改善。然而我们认为还需警惕汇率和大宗商品价格等扰 动因素：如果大宗商品（尤其是油价）接下来大幅上升，且日元持 续贬值的话，那么或将部分或全部抵消工资上升带来的消费力改善， 导致私人消费的停滞不前甚至恶化。

进出口方面或难有改善。受到车企停工影响，实际出口在今年前四 个月有所转弱。分国家看，对欧美市场的出口维持在相 对高水平上，而对亚洲尤其是对中国的出口有所下降。 尽管目前日本已经逐渐摆脱了车企停工的影响，然而在高利率环境 下全球经济接下来或仍会放缓，影响外需。所以我们认为进出口对 日本经济的贡献或难有改善。

2. 春斗结果或自夏天起传导至工资和服务业 CPI，给 予央行通胀或维持在 2%附近的信心

在被通缩困扰近 30 年之后，经济重开让日本通胀率重回 2%+水平。2022-2023 年，无论是整体 CPI、剔除了新鲜食品价格的核心 CPI 还是进一步剔除了能源价格的双核心 CPI 均逐年走高，三者在 2023 年 均达到了3%以上。3.1%的年均核心CPI创造了1983年以来的最高纪录。 两大因素促成了 2023 年日本通胀率的走高：首先，2022 年起暴涨的进 口价格对本地物价的滞后反应。其次，经济重开后劳动力的 不足、尤其在需求暴增的服务业，推升了劳动力成本和服务 业 CPI。日本政府加快了最低工资标准调整的做法也起到了推 波助澜的作用。这些举动均推高了服务业价格。 然而今年起，核心和双核心通胀率同比有所下滑。其中，商 品通胀由于去年食品和能源价格的高基数而回落是核心通胀下滑的主 要原因。而服务通胀率亦从去年 11-12 月的 2.3%回落至今年 4 月的 1.7%，尚未体现春斗结果。此外，捕捉通胀率潜在趋势的切尾均 值还是 CPI 扩散指数今年起也有所回落。尽管如此，通胀预 期尚可。不论是 1 年的还是 5 年的居民通胀预期仍有改善。 企业方面调查数据则较为稳定，企业预计 1、3、5 年后的通胀率仍能维 持在 2%以上。

往前看，我们相信核心 CPI 通胀率最终会升高，春斗结果向薪资和服务 业 CPI 的传导时间将决定 CPI 何时回升和日本央行何时升息。由于食品 通胀率在去年 8 月才见顶，短期内高基数作用或继续影响商品通胀率， 尽管这可能被政府提高再生能源发电促进税和取消电费和煤气费补贴 给部分抵消。中期来看，随着基数逐渐下降，商品通胀率有望回升。决 定扭转通胀时点的关键在于，3 月创下 11 月新高的春斗调薪幅度何时 开始反映在工资上，从而进一步影响服务业价格的上行。到目前为止， 3 月核心工资增幅为 2.2%，远低于春斗结果的 5.25%增幅。去年的数据 表明超过 38%的企业在 4 月中到 5 月中这段时间就上调了工资，接下来 三个月分别有接近 20%、15%和 10%企业上调薪资。而日本央行在 4 月 会议上预计春斗结果将在即将到来的夏天开始逐渐反映到工资数据上。 基于日本央行对于春斗结果传导效应的预测以及 CPI 和工资数据发布的 滞后性，我们认为日本央行在 7 月底和 9 月的议息会议上就开始加息的 可能性或低于 10 月。

3. 货币政策与汇率展望

我们的基本假设是日本央行下一次升息在今年 10 月。政策利率或从目 前的 0~0.1%的区间在今年 10 月升至 0.25%（概率：60%）。然后明年继 续逐步加息。该预测的基本假设是大部分春斗薪资协商结果将自夏天起 逐渐体现在工资上，帮助核心通胀温和上升以及私人消费改善，与此同 时美国经济今年并没有进入衰退。日本央行缩减国债购买规模或早于升 息发生。然而如果美国经济今年下半年进入衰退，或者工资增速并未如 期体现春斗结果，那么升息也可能被延后至明年（概率：10%）。

升息是否有机会提前？有两件事情或触发日本央行升息提前：其一是工 资涨幅提前在 4-5 月（7 月加息）或 4-7 月（9 月加息）体现，帮助核心 通胀扭转颓势而改善。就目前的数据发布情况来说前者的可能性并不高， 后者仍有可能。其二是基于迫于日元贬值压力不得已提前升息。我们并 不能完全排除这一种可能，不过升息目前可能并不是日本政府抵御日元 贬值压力的最优工具。一方面，日元贬值其实很大程度上和美国延迟降 息后强劲的美元指数和 10 年期国债收益率有关。美元兑日元指数向来 和日美利差息息相关。目前两国 10 年期国债收益率差值仍 高达 3.5%。即便日本央行提前在 7 或 9 月加息，15 个基点的升息对收 窄两者利差或杯水车薪，或会轻易被潜在偏鹰的美联储立场而引起的美 国国债收益率上升所吸收。就目前的情况而言，日本政府或更倾向于通 过财政部干预外汇市场来管理汇率预期。另一方面，至今为止的通胀数 据尚未反映 2%左右的通胀率可以维持相当一段时间，贸然加息或影响 日本经济复苏和通胀回升。总结来说，我们不排除提前升息的可能性（概 率：30%），但如果要提前到 7 月可能要等到通胀回升和日元贬值压力大 到财政部干预失效同时发生。提前到 9 月的可能性高于 7 月。

我们认为短期内日元贬值压力仍在，不过预计中期日元兑美元汇率或温 和升值。基于我们对两国货币政策的基本判断（美联储在三季度开始降 息，日本央行 10 月才开始加息），我们预计短期内日元还有可能面临一 定的贬值压力，不过 160 的美元兑日元汇率关键点位或是日本政府的明 确政策底。中期来看，随着两国货币政策和经济形势分化更为明显，两 国息差收窄，我们认为美元兑日元汇率年底或跌至 145-150 的区间内。

编辑：火腿肠