2024年港股选股策略研究：港股“红利贵族”选股策略深度拆解

一、港股“红利贵族”策略的有效性已被验证

我们在《港股选股策略研究-港股“红利贵族”选股思路初探》中，借鉴标普红利贵族指数的选股思路，提出一种新的港股红利投资的切入角度。参考“红利贵族”的选股思路，我们将恒生综合指数（基准）成分股中股息率高于 10%，派息比例大于 100%，或者在亏损状态下派息的公司划入“排除组”；随后，以每股股息连续增长年数为主要排序依据，以股息率为次要排序依据，以从高到低的顺序制定了四个“红利贵族”投资组合（第一组-第四组），它们分别取基准股票池中 5%左右的股票；最后，将没有股息，或者股息连续增长时间较短全部归入“第五组”用以对照。 我们利用 2002 年初-2023 年末的历史数据对“红利贵族”投资组合进行了回测，得到了令人满意的效果。四组“红利贵族”投资组合均能在历史上跑赢基准和作为对照的“第五组”，且能结构性地创造超额收益。在本篇报告中，我们将进一步观察“红利贵族”组合的特征，并深度拆解“红利贵族”组合的收益率来源，以求进一步地了解策略。

二、 “红利贵族”组合特征观察

2.1 行业配置结构

在基准（恒生综合指数）中，公司数量占比最大的板块是可选消费、工业、房地产；随后是金融；再之后是信息技术、材料、日常消费等。近 22 年，工业的权重发生了比较明显的下降，而医疗保健板块的权重由于“18A”上市规则的推出，在近几年大幅上升。

排除组中，权重较高的有可选消费、房地产以及工业板块。相比基准，排除组的主动行业配置（排除组的行业权重减去基准的行业权重）并不稳定，在 3.5 年前，排除组大幅超配可选消费；近3.5 年，排除组大幅超配房地产，并低配医疗保健。 排除组中相对稳定的部分在于持续低配金融板块。

观察第一组的行业配置主要集中在可选消费和公用事业板块。此外，第一组在14年前重仓工业板块；在近 7 年到近 3.5 年之间重仓房地产板块。主动行业配置上，第一组结构性地超配公用事业板块，并低配材料、能源、可选消费、信息技术等板块。 此外，第一组曾在历史上出现过一些暂时性的大幅度主动配置，包括14 年前大幅超配工业并低配地产；近7 年与近 3.5 年之间大幅超配地产。

第二组结构性重仓工业、可选消费、金融、房地产板块。其中工业在14 年的权重尤其大，近年已经大幅下降，但仍属重仓板块；可选消费的权重波动较大，比较反复，并略带下行趋势；金融板块的权重在近 3.5 年大幅提高。另外，第二组还在近 3.5 年大幅调降了可选消费和医疗保健的权重。主动配置方面，第二组在 14 年前集中超配工业，并在近3.5 年大幅超配金融板块。总体上，第二组没有结构性超配的行业；但结构性地低配可选消费、医疗保健和信息技术板块。

第三组的重仓行业是工业可选消费、房地产和金融。其中，可选消费的权重在近3.5 年大幅下降，金融的权重在近 3.5 年大幅提升。主动配置方面，第三组结构性地倾向增配金融板块，增配幅度在近3.5 年有进一步的大幅提高。除此之外，第三组没有明显的结构性行业倾向。

第四组结构性倾向于重仓房地产，但在近 3.5 年，该倾向已经明显淡化。此外，第四组主要的重仓板块有工业、可选消费和金融。主动配置方面，第四组在 3.5 年之前大幅增配房地产板块，但近3.5 年已经转为明显减配。第四组还结构性地减配可选消费板块，但减配幅度不稳定，14年前大幅减配，但近 14 年的减配幅度已经明显收缩。 第四组相对稳定地超配电信服务板块，并减配信息技术板块。

第五组主动行业配置可以看作排除组和第一至第四组并集的镜像。

2.1 补充：工业与可选消费的细分情况

在众多板块中，工业与可选消费属于权重较高且成分比较复杂的行业。工业一方面包括偏重工业的资本货物行业，一方面包括偏服务的商业与专业服务行业，还包括偏公用事业属性的交通运输行业；可选消费一方面包括偏重工业的汽车，另一方面又包括偏轻工业的耐用品与服装，此外还包括偏服务业的消费者服务。

2.2 每股股息连续增长年数分布

我们通过均值、中位数、众数三个计量口径，衡量各组投资组合的每股股息连续增长年数总体水平。结论如下： 1） 排除组：均值多处在 1-2 年之间，中位数和众数多为0，说明组合内个股的每股股息连续增长年数参差不齐。 2） 第一组：均值处在 6-11 年之间，中位数和众数多在5-9 年之间，说明均值上方数据分布较宽，均值下方数据分布较紧凑。3） 第二组：均值、中位数、众数均多处于 3-5 年间，比较稳定。4） 第三组：均值、中位数、众数均多处于 2-4 年间，比较稳定。5） 第四组：均值、中位数、众数均多处于 1-3 年间，比较稳定。另外，第四组的每股股息连续增长年数与第三组时有重合，说明第三组、第四组之间的每股股息增长年数差异不大。 6） 第五组：均值在 0-1 之间，中位数和众数多为0。

“红利贵族”四个主要组别的每股股息连续增长年数分布如下：1） 第一组的数据上限较高，波动较大，但是中枢和下限比较稳定，下限多为5年； 2） 第二组多集中在 3-5 年，在 2006-2010 年和 2020-2023 年遭遇了一些特殊情况； 3） 第三组多集中在 2-4 年，在 2005-2010 年和 2020-2023 年遭遇了一些特殊情况； 4） 第四组多集中度较高，各百分位阈值多同起同落。节奏与第二、三组相似，但将波动进一步放大。数据中枢是 2-3 年。

2.3 股息率分布

各个组别的股息率中枢情况如下： 1） 排除组：股息率的中枢偏高且有明显高于其他组的波动。2） 第一组至第四组：股息中枢水平接近，略有高低顺序的倾向。总体情况为第三组＞第二组＞第一组≈第四组。股息率波动的大体情况为第四组≈第三组＞第二组＞第一组。 3） 第五组：股息率比较平稳，并结构性地低于其他组别。

四个主要“红利贵族”组别的股息率百分位阈值如下：1） 第一组的股息率分布自全球金融危机之后呈扩散趋势，股息率下限不足1%，上限从 5%附近逐步提升至近 10%，目前总体分布在2%-8%之间。2） 第二组的分布区间更加多变，分布情况也有一定的趋势性，目前的分布情况与第一组近似。 3） 第三组的股息率分布趋势性弱于第一组和第二组，目前股息率主要分布在1%-8%之间，在前两组之下。 4） 第四组的股息率水平波动幅度大，目前主要分布在2%-8%之间，与第一组相似，但中位数水平明显低于第一组和第二组。

2.4 个股收益率分布

本章节，我们不从业绩角度讨论绝对或相对收益的水平，仅考虑分布宽度。1） 第一组：该组合的收益率分布相对集中且对称，个股收益率的95 百分位总体处在中位数+30ppt 的水平；5 百分位处在中位数-24ppt 的水平。2） 第二组：该组合的上限比第一组更高，个股收益率的95 百分位总体处在中位数+34ppt 的水平；下限与第一组相似，5 百分位处在中位数-25ppt 的水平。下方风险的稳定性也与第一组处在近似水平。 3） 第三组：该组合的上限相比第二组有进一步的提高，个股收益率的95百分位总体处在中位数+38ppt 的水平；但下方极端风险也明显高于第二组，5 百分位处在中位数-28ppt 的水平。 4） 第四组：该组合的上限不及第三组，略高于第二组，个股收益率的95百分位总体处在中位数+35ppt 的水平；下限水平也介于二、三组之间，5 百分位处在中位数-26ppt 的水平。但分布宽度的稳定性弱于第二组。

三、 “红利贵族”组合绝对收益归因

3.1 板块收益率比较

在基准（恒生综合指数）中，平均收益率较高的行业有材料、公用事业和日常消费。但是，材料在近 14 年和近 7 年之间有相对集中的损失，谈不上稳定；日常消费在 14 年前表现总体良好，但近 14 年已经大不如前。能够长期稳定盈利的板块主要是公用事业、电信服务和能源。

排除组中，平均收益率较高的行业有房地产、能源、信息技术、金融和工业；其中能做到相对稳定盈利的行业仅有工业。房地产在历史上的收益率较强，但在近3.5 年状况急转直下；能源板块在近 7 年实现了较高的收益率，但7 年前总体处在亏损状态；金融和信息技术板块在 7 年前有较高的平均收益率水平，但近7年已经明显趋弱。

第一组中，收益率较高的行业有信息技术、工业、可选消费；能稳定贡献利润的行业有工业和可选消费。信息技术虽然历史平均收益率较高，但在近3.5年的时间集中产生了大量损失。

第二组中不乏一些收益率又高又稳的行业，包括公用事业、工业、能源以及金融。

第三组中，收益率较高的行业有公用事业、信息技术、材料、能源、金融、工业以及日常消费，但它们都在不同程度上缺乏稳定性。其中，公用事业板块近 3.5 年的表现被明显削弱；信息技术和工业板块的表现在近 7 年明显被削弱；能源板块近 3.5 年的表现和 14 年前的表现远优于其他时间；日常消费的优异表现集中在 14 年前；材料板块 3.5 前表现优异，但近3.5年来总体亏损；金融板块7 年前表现优异，但近 7 年总体亏损。

第四组中，材料、日常消费、能源、信息技术的收益率比较突出。相对能稳定实现正收益的板块主要是材料、可选消费和公用事业。

第五组中，材料和公用事业板块在各个时间维度均能实现正收益，但有较大的波动。

3.2 板块收益贡献比较

板块收益贡献等于板块收益率与板块权重的乘积。基准组合中，相对能稳定长期贡献收益行业主要有三个：工业、公用事业、电信服务。 工业在恒生综指中的权重较高，贡献了主要的超额收益，但该板块最辉煌的时间段已经过去，近 7 年和近 3.5 年之间出现过一段的颓势；公用事业和电信服务板块的权重偏中下，贡献的长期收益率较少，但具备较强的稳定性。房地产板块的收益率比较不稳定，它在 3.5 年前给基准贡献了较高的收益率，但是近 3.5 年也给基准带来大量的损失。 医疗保健板块在近几年发生了较大变化。3.5 年前，作为一个低权重行业，医疗保健给基准贡献了少量收益。但是“18A”使行业大幅扩容，恰逢市场环境不佳，令医疗保健板块在近 3.5 年给基准带来了较大损失。

排除组中，工业板块稳定地贡献了收益。同时，近7 年，工业给排除组贡献的收益还在进一步增加，这与基准的情况是背道而驰的。也就是说，优秀的工业板块个股在一定程度上被集中到了排除组。

除工业板块略有特殊外，其他行业在排除组之中的作用均不稳定，这种不稳定性在能源和房地产板块体现得比较鲜明。

在第一组中，唯一一个能在长期各个时间尺度下供应正收益的行业也是工业板块，但和基准相似的是，该板块在近 7 年和近 3.5 年之间有过一段很弱的表现。第一组中，有一些 3.5 年前能稳定贡献收益，但近3.5 年带来损失的板块，包括可选消费、信息技术和公用事业。 近 14 年，相对稳定地拖累第一组收益率的板块主要是材料和日常消费。

第二组中，多个板块能够稳定供应正收益，包括工业、公用事业和能源。工业的权重在 14 年前高达 30.6%，且当时的工业板块收益率表现强劲（26.6%），因此能在同期创造 8.5ppt 的平均年化收益贡献。但是，工业板块的收益率贡献在近 7 年的表现已大不如前。 公用事业的权重中等，在各个时间尺度下均有正收益贡献。近3.5 年，第二组的公用事业权重大幅降至 4%，但同期的行业年化收益率却高达36.5%，因此贡献的年化收益也大幅增至 2.8ppt。 能源板块在第二组的权重稳定，收益率平稳，因此能稳定地给投资组合贡献正收益。

第三组中，工业、能源和日常消费板块可以长期稳定地创造超额收益。其中，工业板块有较稳定的权重，但近 7 年的平均年化收益率下滑幅度较大，因此同期的收益率贡献有所减少。 能源板块的权重总体在 3%-4%之间，收益表现有较大起伏，近14 年的平均年化收益率仅 1.6%，而近 3.5 年的平均年化收益率却高达39%。因此，该板块的收益率贡献在近 3.5 年一跃达到 1.8ppt，远高于长期水平。第三组在历史上对日常消费的配置有大块的缺失，因此数据上不做过多深挖。

第四组中，能稳定贡献收益的板块仅有公用事业，但由于公用事业的权重平均仅有 6%左右，该板块长期贡献的收益率不足 1ppt。近14 年，该板块收益贡献已经进一步下降至 0.5ppt 以下。

第五组长期稳定的收益来源是材料和公用事业。

四、 “红利贵族”组合超额收益归因

4.1 板块超额收益贡献比较

排除组中，并没有能够稳定贡献超额收益的板块。相比之下，能够稳定拖累超额收益的行业有多个。其中材料板块是最能稳定且大幅拖累超额收益的板块，其后是日常消费和公用事业。

第一组中，工业在各时间尺度都能贡献超额收益，但该板块在近7 年贡献的超额收益已经大幅减少，目前仅能勉强维持在正值。相比之下，材料板块的主动配置始终给第一组带来较大幅度的负相对收益。

第二组中，有许多表现良好的主动行业配置，包括工业、房地产、能源、公用事业。其中工业和能源均属于过去的超额收益贡献明显强于近期的板块。具体而言，工业在 14 年前的平均超额收益贡献高达 4.4ppt，而近14 年仅平均贡献1.0ppt；能源在 3.5 年前平均贡献 1.0ppt 的超额收益，但该数字在近3.5 年已经降至0.2ppt。相反，房地产和公用事业在 3.5 年前的超额收益贡献较低，但近3.5年的贡献较高。 稳定拖累第二组超额收益的板块主要是材料和可选消费板块。这两个板块的历史表现比较稳定。

第三组长期可依赖的超额收益来源是金融板块和能源板块。金融板块在14年前的收益贡献高，但近 14 年的贡献大不及从前；能源板块在近3.5 年有明显强于3.5年前的表现。稳定拖累第三组的板块是电信服务，但影响力比较小。

第四组中，房地产和能源板块为组合稳定贡献超额收益。没有稳定拖累该投资组合的板块。

第五组中，材料板块是长期稳定的主要的超额收益来源。主要的拖累行业是工业、电信服务板块。

4.2 超额收益归因

我们将超额收益归因于两个层面：一是行业主动配置带来的超额收益，如超配跑赢的行业或低配跑输的行业；二是行业内选股带来的收益，主要通过行业内买入跑赢行业的个股实现。 我们将前者称为“配置收益”，将后者称为“选股收益”。

行业配置方面，仅有第二组可以结构性地通过行业配置手段获得超额收益；相比之下，排除组和第五组长期在配置层面蒙受损失。在选股层面，第三组和第四组能结构性地创造选股收益；第五组结构性地遭受损失。

4.3 行业配置贡献比较

接下来，我们展开观察各行业对投资组合配置收益的贡献。排除组中，医疗保健和电信服务板块在各时间尺度下均贡献了配置收益；材料板块稳定地造成负配置收益。 这三个板块中，医疗保健板块的配置收益是通过结构性低配实现的；电信服务和材料板块的配置则更加灵活，低配和超配均时有发生，但其配置收益或配置损失缺失相对稳固的。这说明排除组对电信服务和材料板块的中观投资机会有（反向）识别能力。

第一组的行业配置贡献比较稳定和分散，结构性的配置收益（或损失）多来自结构性的主动配置倾向，不能充分说明其主动的中观配置能力。仅在电信服务板块显示出少许中观配置能力。

第二组在工业、金融、医疗保健、能源板块能结构性地获得配置收益。在这四个行业中，对工业、金融、能源都有比较灵活的超配和低配行为，且能稳定创造配置收益。我们可以将此看作第二组在上述三个板块中观配置能力的体现。

第三组的结构性配置能力和缺陷主要体现在电信服务和信息技术板块。第三组在这两个板块上都没有结构性的超配或低配倾向，却能结构性地获得配置收益或损失。这说明第三组对上述两个板块有中观层面的（反向）配置能力。

第四组没有展现出正向的配置能力，但是展现出了一定反向的中观配置能力。这主要体现在工业和日常消费板块：无论第四组在这两个板块是倾向超配还是倾向低配，它总是在这两个板块蒙受配置损失，可以作为一个反向指标。

第五组长期通过材料和信息技术板块获得超额收益，但这主要建立在对这两个板块有结构性倾向的基础上，并不隐含中观配置能力。另一方面，第五组也结构性地在电信服务、金融和医疗保健板块遭受配置损失。其中，该组合在医疗保健板块受到的结构性损失则是由于结构性的超配倾向所导致的，而在电信服务和金融板块的主动配置倾向并非一成不变的，展现出一定反向配置能力。

4.4 行业内选股贡献比较

我们对选股收益的定义是：投资组合在单一行业创造的收益率减去该行业在基准中产生的收益率。这个概念用于衡量组合在各个行业内选出优质股票的能力。在排除组中，主要有两个板块引起我们的注意：其一是房地产，从数据来看，排除组能够从房地产板块中稳定地选出跑赢板块的股票；另一个是材料板块，排除组能稳定地选出表现较弱的一批材料行业个股，可作为反向指标。

第一组没有展现出结构性的选股能力。

第二组能稳定有效地选出公用事业和工业板块的优质个股，在近14 年来也能有效地选出地产板块的个股。另一方面，第二组能结构性地选出表现较弱的材料板块个股。

第三组的选股能力比较突出。它能相对稳定地在信息技术、公用事业、医疗保健、日常消费、材料行业选出跑赢板块的个股；也能反过来稳定地选出可选消费和电信服务中表现不佳的个股。

第四组在房地产板块有稳定的选股能力，在公用事业板块有稳定的反向选股能力。

第五组在信息技术、房地产、工业板块拥有稳定的反向选股能力，但没有稳定的正向选股能力。

编辑：火腿肠