2024年新质生产力成长投资专题分析：新质力、新共识、新机遇

1. 新质生产力：聚焦前沿创新，支持力度升维

1.1. 新质生产力已成为经济高质量发展的重要着力点

发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。

新质生产力特点是创新、关键是质优、本质是先进生产力。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、 产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的 跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键 在质优，本质是先进生产力。”

2024 年以来，各部委落实新质生产力的进度明显加快。我们看到，部委层 面对于发展新质生产力的落实政策频出，重点主要在三个方向。1）工信部 等部委联合推进未来产业发展、传统领域更新改造，加大对于专精特新企业 的培育力度；2）国资委层面，聚焦现代化产业体系建设，主动推动国资体 系内部的“启航企业”，聚焦新兴领域，完善国有企业科技创新体制机制； 3）金融监管部门层面，加大对于新兴领域的支持力度。包括单列制造业信 贷计划、设立科技创新和技术改造再贷款、提升资本市场服务科技企业水平 等一系列举措。

1.2. 发展新质生产力，是政策再度聚焦改革开放的关键体现

新质生产力意味着后续产业层面的发展方向更聚焦，而支持方式进一步升 维。我们认为，新质生产力概念的提出与完善标志着后续经济工作将在三方 面发生变化：1）国内总量政策的重心将从调整旧的生产关系逐步转向发展 新质生产力；2）现代化产业体系的建设方向将更加聚焦，创新将是首要目 标，特别要加强对于原创性、颠覆性的科技创新，实现高水平科技自立自强， 加大对核心技术的攻坚；3）政策将推动生产关系和生产力、上层建筑和经 济基础、国家治理和社会发展更好相适应。对于新质生产力发展的配套体制 正在加速探索与完善。 首先，聚焦发展新质生产力是当前决策层再度聚焦改革与发展的重要体现。 四月政治局会议连用六个“必然要求”强调了改革开放对于今后一个时期推 进中国式现代化的关键意义。我们看到，过去几年，在外部不确定性较高， 内部风险隐患较多的背景下，政策的重心在于如何维护国家产业与资源安全， 调整前期因为资本无序扩张而扭曲的生产关系。随着我国在外交领域步步为 营、取得成果，以及国内多个行业整顿周期接近尾声，当前总量政策的核心 正重新聚焦改革与发展。而其中的关键命题，就是大力发展新质生产力，在 新一轮科技革命和产业变革中乘势而上，完善我国的现代化产业体系。

其次，“新质生产力”意味着现代化产业体系的发展重心将重新聚焦创新。 实现中国式现代化，构建现代化产业体系，大力发展实体经济是二十大以来 我们国家经济方面发展的核心目标。在现代化产业体系的发展内涵中，“发 展”与“安全”是其中最关键的两个命题。但二十大以来，在逆全球化这一 “百年未有之大变局”之下，我们面临着产业链核心技术受制于人、产业体 系完整性仍有欠缺的问题。且国际环境不确定性提升背景下，基础设施体系 也需要进一步提升其安全支撑能力。因此前两年现代化产业体系的发展在边 际上更强调“安全”，强调“发展与安全并举”。

最后，发展新质生产力也意味着新型生产关系的探索进一步加速。发展新质 生产力与建设现代化产业体系一脉相承，但在理论层面上有着更深的内涵。 不同于现代化产业体系概念提出时主要聚焦实体经济与产业层面，新质生产 力概念进一步提出了“生产要素创新性配置”，“劳动者、劳动资料、劳动对 象及其优化组合的跃升”。这意味着当前产业政策将跳出就具体产业范畴， 而涉及对于人力要素、生产关系的改革创新。

1.3. 加大研发人员培养与研发投入，提升我国全要素生产率

加大研发人员培养与研发投入，提升我国全要素生产率。发展新质生产力是 以全要素生产率大幅提升为核心标志。但是，2017 年后我国 TFP 提升出现 放缓迹象。从国际层面来看，我们近年来研发开支占 GDP 的比重快速上涨， 基本追平欧盟水平，但较韩国、德国、日本、美国等仍有差距。从人力投入 来看，近年来我国在研发上的人力投入在 10%增速以上，且近 80%的人力时 间投入在了试验发展上，相对来说对于基础研究与应用研究的投入略有回落。 另一个重要的因素在于，我国在科研人员上的培育和储备仍有很大的提升空 间。我国每百万人研发人员数量仍然较少，仅 1687 人（2022 年），较欧盟 4450 人的水平仍有较大差距。而且，2016 年后我国理工科毕业生占比常年 没有提升，较 2016 年前还是有一定程度的回落。因此，大力推动科教兴国， 畅通教育、科技、人才的良性循环，完善人才培养、引进、使用、合理流动 的工作机制，将是新质生产力建设的重要工作。

2. 新质生产力发展的三大要点：因地制宜/产业创新/耐 心资本

2.1. 因地制宜：东部省份全面引领，其他省立足禀赋差异发展

新质生产力发展要防止一哄而上、因地制宜。这意味 着新质生产力的发展无疑充分吸取了前几年我国在发展新能源等相关新兴 产业上的经验，要坚决防止各地方不顾自身实际情况，一拥而上大规模投资， 最后影响产业的实际利润空间与竞争格局。 国内新质生产力的地域结构：东部总量领先、中部结构分化、西部稳步增长。 结合省级政府工作报告中“新质生产力”相关词频，以及相关学术文献基于 省级统计年鉴数据的测算，东部地区新质生产力快速发展，广东、江苏等省 份新质生产力水平居全国前列。广东坐拥广深两大一线城市，而江苏充分融 入长三角产业链，先进制造业产业集群众多。中部分化较大，河南新质生产 力发展水平中部地区领先，其电子信息及装备制造业较为发达，安徽、湖北、 湖南作为多省通衢之地，其新质生产力水平近年也有很快的提升。西部地区 领先省份近年增长较快，尤其是以四川、重庆为代表，这些区域在汽车制造、 电子信息等领域的优势也十分突出，也是在政府工作报告中大篇幅提及发展 新质生产力的相关省市。

东部地区全面突破新兴与未来产业，中西部与东北省份立足自身禀赋差异 化发展。东部地区在新质生产力的发展上全面布局新兴产业和未来产业，致 力于构建具有国际竞争力的现代化产业体系。例如，北京聚焦数据要素、人 工智能等前沿技术；上海则着重集成电路、生物医药等硬核产业；广东推动 半导体与集成电路、高端装备制造等战略性新兴产业集群；浙江则在数字安 防与网络通信、集成电路等领域发力。相比之下，中西部及东北地区则根据 自身的资源禀赋和产业基础，发展特色产业，以实现经济的转型升级和高质 量发展。例如，重庆、四川和安徽凭借其新能源汽车产业优势重点发展智能 网联新能源汽车、新一代电子信息制造业等新兴产业，湖北则依循其光谷产 业集群继续发展光电子信息产业，陕西则进一步探索和强化其航空航天、新 材料等领域的优势。

2.2. 产业创新：向传统产业要效率，向新兴产业要订单，向未来 产业要产品

产业维度上，新质生产力强调用创新改造提升传统产业，培育壮大新兴产业， 布局建设未来产业。四月政治局会议进一步明确“要加强 国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用 先进技术赋能传统产业转型升级”。这意味着在新质生产力的发展目标下， 无论新老产业都要用创新提升自己的生产力水平，但提升的方式有所差异、 要求略有不同。因此，对于传统产业，要广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产 业转型升级。对于新兴战略产业，要着力打造新的经济增长引擎，加快科创 成果的产业转化，尤其是对于当前新兴的新一代信息技术、商业航天与低空 经济以及生物技术等“从 1 到 10”的新兴战略产业。对于未来产业，下阶段 产业孵化和加速的力度将进一步加大，尤其是对于前沿技术与颠覆性技术进 行更多路径探索与交叉融合，推动原创性、颠覆性科技创新成果涌现。

向新兴行业要订单，加快产业化进度，打造经济增长新引擎。目前战略新兴 产业内部实质也在面临新旧动能切换的问题。回顾重要文件对于新兴战略行 业的举例，近年来的变化在于，将新能源、新材料、高端装备等行业排序后 移，不再提及新能源汽车、航空航天、海洋装备，而新增了人工智能、生物 制造、商业航天、低空经济等行业。从产业生命周期角度理解，以新能源为 代表的老战略新兴行业已经度过了其渗透率增长最快的阶段，且在过剩产能 的影响下行业盈利能力受到影响。而对于人工智能、商业航天等行业，尽管 其已经初步形成了产品，但距离产业化放量、渗透率快速提升仍有很大提升 空间，正处于生命周期初创期，即“从 1 到 10”的阶段。我们看到，18-21 年大量人力与资金投入 5G、半导体、生物药品、电子元件与锂电行业，对 于计算机、通信系统与设备、化学药品等方向的研发投入较少，而这些方向 正是当前政策层面最为重视的战略新兴领域。当前亟需打造新的经济增长引擎，培育这些有产品，但仍在产业化初始阶段的新兴行业。

向未来产业要产品，探索前沿颠覆技术，加速形成科技创新成果。新质生产 力的建设中对于未来产业的重视程度进一步提升，政策要求在前沿科技和产 业变革领域组织实施未来产业孵化与加速计划，做好生产力储备。1 月，工 信部等七部门联合发布了《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，是目 前未来产业发展的重要文件。文件提出了布局未来产业的六大方向，即未来 制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康，强调加快技 术创新和产业化，并打造下一代智能终端、信息服务产品、未来高端设备等 三大类标致性产品，到 2025 年突破百项前沿关键核心技术，形成百项标志 性产品。此外重点工作还包括壮大产业主体、丰富应用场景、优化产业支撑 体系等。未来产业是发展新质生产力的重要储备，是未来的战略新兴产业， 形成标志性产品意味着产业从概念落地，实现了“从 0 到 1”的突破。对于 股票投资来说，这意味着 2024 年将是众多未来概念加快落地的一年。 “十四五”规划前瞻布局，向未来产业要技术。《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》（简称“十四五”规 划纲要），提出要发展壮大战略性新兴产业，以此抢占未来产业发展先机，规划中专门列出“前瞻谋划未来产业”包括类脑智能、量子信息、基因技术、 未来网络、深海空天开发、氢能与储能等在内的一系列未来产业，提出在科 教资源优势突出、产业基础雄厚的地区，布局一批国家未来产业技术研究院， 加强前沿技术多路径探索、交叉融合和颠覆性技术供给，并且要实施产业跨 界融合示范工程，打造未来技术应用场景，加速形成若干未来产业。

向传统行业要效率，以数智技术、绿色技术加快传统行业转型升级。当前传 统行业面临产能利用率偏低，行业利润率薄、亏损企业偏多的问题，这体现 出传统生产力与当前新发展模式与要求不匹配的问题。尤其是 2021 年以来， 工业企业产能利用率持续调整，其中传统的中游制造类行业如黑色金属加工、 有色金属加工、非金属矿制品、化学原料、纺织业等产能利用率都在 80%以 下。传统行业生产效率低的另一个表现就是利润率微薄，众多行业利润率在 8%以下，尤其是黑色、有色金属加工、化学纤维、纺织等利润率在 4%以下。 2023 年中央经济工作会议指出：广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产 业转型升级。这就是要积极推进产业数字化、智能化、绿色化转型，加强对 于人工智能、大数据、物联网、工业互联网等数字技术的融合应用，加快建 设数字化车间和智能制造示范工厂。

2.3. 耐心资本：新质生产力发展的“助推器”

壮大耐心资本，培育新质生产力。四月政治局会议特别强调要积极发展风险 投资，壮大耐心资本。我们认为，耐心资本就是能够满足新质生产力发展需 求，能够承受风险、稳定投入的长期资本。2024 年《政府工作报告》提出要 “鼓励发展创业投资、股权投资，优化产业投资基金功能”，因此我们认为， 当前发展耐心资本重点在于发展股权投资、产业引导基金。地方层面，一些 领先的经济大省市开始出台支持措施，如上海出台了《关于进一步促进上海 股权投资行业高质量发展的若干措施》，持续细化、优化“募投管退”全流 程、各环节服务，引导投早投小投科技，支持高质量发展。 2021 年以来，我国股权投资市场热度边际回落，且投资端降温更快。数据 显示，募资方面， 2023 年，我国股权投资市场共计 6980 只基金完成新一 轮募集，数量总体与 2022 年持平；募资规模达 18244.71 亿元人民币，呈现 下降趋势。其中，大额基金募资有所收缩，单只基金募资规模在 50 亿元及 以上的大额基金共计 42 只，合计募资规模为 3105.15 亿元人民币，同比下 降 42.8%，而小规模基金仍保持较快的设立与募集节奏。投资端看，降温更 为明显，2023 年案例数及金额分别同比下降 11.8%和 23.7%。其中，国有背 景投资机构保持较高活跃度，2023 年 TOP100 投资案例来看，国有背景投资 机构案例数渗透率超七成，金额贡献率近六成，吸引市场资金注入半导体、 新能源、汽车等领域。

行业层面，新质生产力相关的信息技术、医药、高端装备等在 2023 年备受 股权投资关注。根据清科私募通数据，2023 年半导体及电子设备投资事件 数量及金额均居于首位，第三代半导体、半导体材料、车规级芯片、AI 芯片 等细分赛道保持活跃。IT 行业其次，其中新一代信息技术与传统产业深度融 合创新，人工智能投资备受关注。医药方面，医疗器械耗材、创新药等领域 热度延续。此外，智能化、高端化与绿色化方向的市场关注度持续提升，包 括机械制造、化工原料、清洁技术、互联网、汽车等行业股权投资也较为火 热。

地域维度，东部、南部经济大省股权投资募投两侧都十分活跃，中西部积极 设立政府引导产业基金。2023 年东部、南部经济大省股权基金募投规模仍 然保持领先，其中，浙江、江苏、广东、山东等地募集数量超过 900 只，领 先于其他省市地区。另一方面，在地方政策扶持下，中西部省份在股权基金、 产业基金上逐渐发力。如江西、安徽、湖北、四川、陕西股权基金募集活跃。 产业基金方面，如安徽持续创新“基金+科创”“资本+招商”举措，全面打 造“基金丛林”，积极推进上下级政府引导基金同频共振，江西则以江西省 现代产业引导基金为基础，全力组建千亿元级产业投资基金群。从投资项目 来看，江苏科创企业备受关注，信息与电子技术，医药生物，化工等行业投 资火热。北京吸引 IT、机械等领域股权投资，上海吸引汽车、半导体行情股 权投资基金。西部省市则主要立足自身特色资源禀赋，吸引相应投资。

3. 新质生产力的行业全景图：从粗放扩张走向创新驱动

3.1. 高质量发展意味着从传统规模经济走向创新经济

高质量发展意味着我们将从传统的粗放扩张的规模经济转向创新经济。商 业模式的本质是运用劳动、资本与技术的不同投入要素比例组合进行生产并 赚取利润。一个国家发展的过程，一般就是从劳动密集型产业走向资本密集 型产业，最后向创新驱动的技术密集型产业转型的过程。发展新质生产力正 是在我国从资本密集向创新驱动转向的关键节点提出的重要论述，是“摆脱 传统经济增长方式、生产力发展路径”的，央行在一季度报告中指出，过去 以地产+重工业为产业主体，高度依赖信贷杠杆的发展模式正在向轻资产服 务业与创新产业转型升级，要“转变片面追求规模的传统思维”。结合新质 生产力“创新起主导作用”，“以全要素生产率大幅提升为核心标志”的表述， 我们认为，后续要在市场中重点关注转型相关资产，即创新效能持续提升， 且并未盲目依赖低效粗放规模增长的公司。

创新驱动的核心表现是人均产值持续提升，非规模驱动的公司往往固定成 本占比低。我们 2021 年 10 月在报告《解析“专精特新”诞生的土壤——财 务视角构建“技术-资本”分析框架》中就讨论过如何利用财务指标构建衡量 公司技术驱动或规模驱动的详细方法，具体来说：通过连玉君（2007）提出 的统计方法，我们测算了全 A 上市公司的全要素生产率，而财务指标上，人 均产值与全要素生产率的表现高度相关。从结果上看，全 A 非金融企业的 人均产值中位数从 2013 年的 48.3 万元提升到了 2023 年的 75 万元。另一方 面，依靠投资-规模驱动的企业往往资产较重，因此商业模式中折旧与摊销 在营业总成本中的占比很高。我们在前期报告中讨论过，因为折旧摊销占比 受经营周期与产能利用率影响较大，所以需要剔除相关影响以呈现通过规模 效应实现扩张的真实力度。

3.2. 创新领先行业引领发展，转型调整行业提升技术，低效扩张 行业转变模式

基于“技术-资本”分析框架，可以将行业分为：创新领先/转型调整/低效扩 张三类。我们衡量了 2023 年年报各一级行业人均产值，以及调整后折旧摊 销成本占比较 2018-2022 年均值的变化。可以将行业分为三类：1）创新领 先：即近年来人均产值提升，但并不依赖固定资产规模扩张，甚至规模要素 有所下降的板块；2）转型调整：这类行业近年来资本要素在商业模式中的 驱动效应有所下降，但在人均产值上提升幅度有限；3）低效扩张：即近年 调整后折旧摊销占比仍然提升，意味着行业仍在依赖投资带动的固定资产增 长，以资本要素为主要商业模式驱动的细分行业。

1）创新领先：近年来电新/有色金属/汽车/通信等行业人均产值提升更快。 具体来说，近年来人均产值提升幅度较大的二级行业包括：电新中的光伏设 备/电网设备/电源设备/电池，有色中的金属新材料/能源金属，汽车中的乘用 车/商用车/汽车零部件，通信中的通信服务等。其他比较重要的二级制造业 行业包括：航海装备/白色家电/化学原料/特钢/轨交设备/航空装备等。这些 赛道都是近年来我国产业竞争优势有持续提升的赛道，如新能源、汽车、造 船、高端机械、新材料等。部分传统行业近年来也受益技术赋能与产能去化， 呈现出相似特点。 2）转型调整：近年来传统机械/基础化工/军工/计算机等行业处在从依赖资 本投入向创新投入的转型升级过程之中。部分行业尽管目前人均产值提升较 小，但单纯依赖规模扩张的现象已有所缓解，其中最典型的包括:机械中偏 传统的通用设备/专用设备/工程机械，电子中的半导体/光学光电，传媒中的 游戏/电视广播，化工相关的塑料/农化/化纤/化学制品，材料相关的玻纤/建 材等，计算机行业的软件开发，军工中大部分赛道。 3）低效扩张：电子/医药等行业近年来还主要依赖规模驱动，亟需转变发展 模式。当前部分科技行业发展模式仍然依赖规模驱动，折旧摊销占成本的比 例持续提升，而人均产值提升幅度较低，典型以电子偏消费、元件相关的消 费电子/元件/电子化学品，医药中生物制品/化学制药/医疗服务/医疗器械， 此外，还包括如 IT 服务、非金属材料等行业。

我们观察到，这一结果与当前政策的导向有重合之处，即政策主要支持的领 域涉及医药（生物制造/创新药）、电子（新一代信息技术）、传媒计算机（人 工智能）、军工（低空经济/商业航天）的领域，正是当前发展新质生产力重 点提及，也是转型迫切的相关领域。2024 年相关领域的产业催化、地方政策 有望频发，由此将带来众多科技成长股投资机会。

编辑：火腿肠