2024年债市中期策略展望：乘势待时，谋定后动

上半年债市行情呈现三阶段走势

2024年年初以来，债市行情总体经历三个阶段，具体如下：

第一阶段（1月1日-3月5日） ：交易主线为“降准降息预期博弈+基本面信息扰动”。 第一阶段10年期国债收益率总体下行，超长期尤其是30年国债表现占优。1 月 2 日，PSL 重启信息确认（净投放 3500 亿为历 史第三高），稳增长预期推动债市收益率当日小幅上行，但在降准降息预期下债市做多仍然情绪较浓，后续债市收益率下行 较为顺畅。2 月 1 日披露的 PSL 净投放规模 1500 亿对市场扰动不大。1月中旬MLF量增价平续做，降息预期阶段性落空，10 年期国债收益率略有回调。 1 月 22 日，LPR 维持不变，至此 1 月降息预期完全落空。

1月1日-3月5日：30年国债表现占优

随后央行于 1 月24 日宣布将于2月5日降准 0.5 个百分点并定向降息，同期表态“为包括资本市场在内的金融市场的运行创造 良好的货币政策环境” ，10年期国债收益率再次迅速走低。

2月在权益市场走弱背景下降息预期仍存，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行” ，上证指数 进入上行通道，债市收益率略有回调，10年期国债收益率向上回调至2.45%，30年国债收益率向上回调至2.66%，但随着2月 20日，5年期以上LPR大幅调降25BP，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅， “LPR下调-宽信用”逻辑并未对市场形成扰 动，债市沿着“资金比价效应”继续做多，10年期国债收益率重回下行区间。2月22日多家银行陆续下调存款利率，10年期 国债收益率进一步向下突破2.4%，30年国债收益率向下突破2.5%。

3月6日-4月23日：利率下行斜率放缓

第二阶段（3月6日-4月23日）债市交易主线为“地产政策宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。 第二阶段多地陆续优化房地产政策， “稳地产”宽松预期及超长债供给冲击预期叠加机构行为扰动之下，债市经历了短暂的 调整，但鉴于超长期国债项目申报进度或偏缓，地方债暂未发行放量，债市做多情绪仍存，现券收益率虽然几经波折，但总 体维持下行趋势，期间10年及30年国债到期收益率分别下行约3.90、0.63BP。利率曲线总体下行，中短端表现较优。

4月24日-5月31日：曲线熊陡，中短端占优

第三阶段（4月24日至5月31日）债市交易主线为“央行提示关注长债风险+超长债供给扰动+地产政策扰动”。 第三阶段债市经历一轮急跌后缓慢修复，利率曲线熊陡，短端表现较优，30Y-10Y利差走扩。第三阶段行情中，地产宽松政 策已全面落地，权益市场走强背景下“股债跷跷板”效应阶段性仍存，虽然超长期特别国债供给节奏落地有助于短期做多情 绪恢复，但在货币政策不大幅宽松背景下，30年国债二级市场流动性溢价后续或将进一步压缩，政府债供给现已开始放量， “预期”向“现实”逐步转化过程中或对应债市底层逻辑发生根本转变，继而出现第三阶段债市回调幅度大于第二阶段。 第三阶段做多情绪减弱导致赔率下降。从收益率低点来看，第二阶段债市回调后的修复行情中，10年国债到期收益率向下达 到约2.23%，30年国债到期收益率向下达到约2.42%，背后或指向第二阶段行情中做多情绪仍然较强。进入第三阶段，债市经 历一轮急跌后做多情绪有所减弱，修复行情下10年及30年国债到期收益率低点趋势性走高，印证我们对做多赔率下降的判断。

工业生产供给驱动特征较为鲜明

1-4月，工业生产表现稳健，规模以上工业增加值累计增长6.3%。政策加持下，工业生产或向优质化、高端化方向持续转型。伴随新质生产力等重要政策逐步落地，工业生产优质化、高端化 的发展前景已相对明朗。当前，制约工业生产放量的主要因素在于下游需求与工业企业盈利能力仍待企稳。 盈利回升-产能利用率回暖-企业补库的正向循环仍待巩固。有待提振的国内需求对工业生产起到一定负面影响，工业企业利 润总额于2023年多数月份同比负增长，近期在基数效应支撑下呈现回暖迹象，但盈利基础仍待夯实。供给驱动下，工业企业 供需存在一定错配问题，2024年一季度产能利用率较前值出现较大幅度回落，以价换量的特征较为鲜明。受此影响，工业企 业产成品库存同比增速自2023年7月触底后已低位徘徊近1年时间，新一轮库存周期仍有待启动。

基建投资待发力，房地产政策效果待验证

1-4月，制造业投资累计同比增9.7%，基建（不含电力）累计同比增6.0%，房地产投资累计同比降低9.8%。 制造业看需求，基建看财政。大力发展新质生产力、大力推动设备更新改造等新政驱动下，制造业投资持续保持稳步扩张态 势，但产能利用率下滑或已暗指单纯依靠供给驱动的生产模式可持续性或较为有限，后续重点关注需求何时放量。上半年政 府债发行节奏偏慢，基建投资增速保持稳健水平，伴随特别国债、新增专项债发行提速，或助推基建稳中向上。 房地产政策力度不弱，刺激效果仍待验证。5月以来，中央及地方联合推出新一轮房地产宽松政策。政策力度虽不弱，但在 市场信心依然偏低的大环境下，宽松政策尚未有效带动房地产成交出现“质”的改善，30大中城市商品房成交面积仍处近4 年同期最低水平。下游销售尚未复苏，房地产开发投资或仍将呈现弱下滑走势。

经济数据仍待“时间”验证

4月CPI同比增长3.4%，未再延续2月以来通胀反弹趋势，核心CPI同比增长3.6%，较前值增速降低0.2个百分点，录得2021年5 月最低水平。核心商品通胀水平进一步走低是带动通胀下行的主要原因，4月核心商品项影响CPI增速下降0.28个百分点，其 中主要贡献项为二手车，二手车价格同比跌幅由前值2.2%扩大至6.9%。 以租金为主要组成部分的核心服务项占CPI权重约60%，是决定CPI走向的重要因素。4月CPI住所及主要住所租金分项同比增 速分别录得5.5%和5.4%，较前值降低0.2个、0.3个百分点，但环比增速均为0.4%与前值持平。同时，从房价指数来看，3月房 地美房价指数同比增长6.56%仍处高位水平，在房价-租金联动机制下，核心通胀能否顺利下行仍有不确定性。 4月经济数据虽在“幅度”上满足降息要求，但缺乏“时间”验证，并不能成为决定美联储货币政策走向的核心依据。

资金面脆弱性抬升，政府债放量是打破被动式宽松关键

当前或是资金面最宽松时刻，三季度在政府债放量期间，资金面有望边际收敛。资金脆弱性抬升：DR001/DR007/R001/R007中枢逐步靠近政策利率中枢；中小行作为资金传导中端，压力较大，5月后资金 情绪指数始终位于高位； 货币和财政的配合：央行对资金面的态度始终是“合理均衡” ，政府债净融资放量期间，有望扭转短期当前资金利率中枢下 降，分层下降，波动下降的情况。

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