2024年下半年全球策略展望：一步之遥

美国经济：两大消费者信心指数收敛或意味着经济过热得到控制

密歇根大学消费者情绪调查（CSI）与咨商会消费者情绪调查（CCI）近期出现背离。从问卷设计来看，前者侧重于消费者对耐用 品消费的感受，而后者则与一般消费和就业状况密切相关。 密歇根大学每月对约 500 名受访者进行电话访问，代表性的问题包括：1. 在未来12 个月内的物价水平（A13）；2. 现在是 合适买卖房子和大件耐用品的时机吗 （A16，A17，A18）；3. 现在是购车合适时机吗？（A19，A20）。 美国经济咨商会每月对 5,000 个家庭进行调查，调查包括五个问题，询问受访者对以下方面的看法：1. 当前商业状况；2. 未 来六个月的商业状况；3. 当前就业状况；4. 未来六个月的就业状况；5. 未来六个月的家庭总收入。 从历史上看，两个指数差额（咨商会CCI-密歇根大学CSI）在疫情后出现差额扩大。差额收敛的情景。 从调研方式、实证数据来看，我们认为咨商会CCI指数对于PCE指数是更好的预测值。在疫情后，由于就业市场火热且消费复苏侧重于就业和一般消费的咨商会CCI指数走高，而密歇根大学CSI指数显示家庭没有 购置耐用消费品的信心。 在美联储开展紧缩政策后，市场降温，咨商会指数CCI开始下行，而密歇根大学CSI指数由于经济可见性增强开始企稳。 近期差额的收敛意味着经济过热得到控制。

美国经济：核心通胀的最后一公里的主要阻力在于住房

通胀方面，核心通胀下行阻力主要来自住房价格： 整体住房在CPI占比接近1/3。如果用去掉食品、能源和住房，其中CPI同比已经接近2%的水平。 美联储主席鲍威尔在近期讲话中指出， “租金上涨是通胀居高不下的一个关键因素。” 美国统计局所使用的租金涵盖所有租约，尽管新租约的价格已经下行，但许多此前续约的租客将延缓新租约走 低反映进联储局的数据的时间。  通常而言，前瞻指标（Zillow租金、Cleveland联储新租约指数）一般领先3个季度到1年。

美国经济：超额储蓄耗尽，消费或难延续强势

超额储蓄消耗，对于美国未来消费或形成拖累。 疫情后的超额储蓄的来源：从2020年3月疫情衰退开 始到2021年8月的18个月期间，超额储蓄不断积累。 快速积累的主要原因是向美国家庭提供了与疫情相关 的财政支持，以及社交隔离导致支出急剧下降。 超额储蓄基本消耗殆尽：据联储一份研究测算估计， 2021年8月，超额储蓄总额达到2.1万亿美元的峰值， 并在随后的两年半时间里逐步减少。在2024年一季 度，测算超额储蓄基本耗尽。 家庭储蓄与美国消费走势接近，耗尽的超额储蓄将拖 累拖累消费和经济增长。

美国经济：高利率压力尚存，企业和私人财务恶化

企业方面，破产形成U形走势，在截至2024年3月的 12 个月期间，破产申请上升了 16%，申请总量几乎 是 2020 年疫情期间同期报告总量的五分之三，表 明当下企业正持续感受到高利率带来的压力。 而家庭方面，信用卡拖欠比例大幅上升，甚至超过 疫情前水平。部分消费者开始面临无力偿债的状 况。一季度，大约6.9%的信用卡贷款陷入严重拖欠 (拖欠超过90天)，这也是2012年以来的最高水平。

美国经济：分板块看，服务业中的医疗保健行业支撑就业

细分来看，根据统计局数据，相比制造业和政府雇佣、服务业 新增就业贡献了绝大部分的新增就业 。而服务业的细分中，美国医疗保健行业正在大量招聘、抵消了 其他行业内的疲软。 这主要是由于疫情后的结构性变化，医院对 COVID-19 高 峰期所需的临时帮助的依赖程度正在降低，而随着正常工 作的恢复，对全职员工的依赖程度正在提高。 根据Peterson-KFF的测算，当下医疗行业的工作人员总体就业 率仍低于 COVID-19 之前的趋势，未来仍能看见医疗保健行业 支撑就业。

美国选举：特朗普民调领先，但后续仍多不确定性

目前特朗普仍然在民调中领先，但历史来看，不乏存在民调结果偏差的案例。 1948年：共和党人杜威vs民主党人杜鲁门，民调结果杜威优先，实际杜鲁门大胜4.5%。 1980年：民主党人卡特vs共和党人里根，民调结果接近，实际里根最终优势接近10%。 2012年：民主党人奥巴马vs共和党人罗姆尼，包括盖洛普在内的知名机构预测罗姆尼微弱 优势，实际结果奥巴马以接近4%的差距赢下选举。 特朗普在近期“封口费”指控中被定罪，但不排除他后续上诉的可能，从法律程序来看对参与选 举影响不大。

美国选举：决定本次大选的7个摇摆州

摇摆州可以粗略分为三类：第一类是铁锈地带的宾夕法尼亚州、密歇根州、威斯康辛州；第二 类是西南边境的亚利桑那州、内华达州；第三类是东南部的北卡罗来纳州、佐治亚州。

美国选举：经济仍然是公众关心的核心议题

据知名民调机构Ipsos，经济（88%）和通胀 （85%）仍然是关心的重点，也是拜登政府当下 棘手的难题，历史调查中民众对特朗普执政时期 的经济状态更为满意。 非法移民问题（76%）也是拜登执政期间主要争 议 。 但拜登的支持者认为相较于特朗普，拜登可以避 免出现政治极端和威胁民主体制的风险（76%）。

美国股市：尽管多空转换快速，但投资者整体仍对市场充满信心

恐慌指数VIX极度平静，在近期地缘政治风险边际消 退后，市场对于股市前景乐观 。AAII数据显示散户看多比例年初以来五个月平均为 45%，而1990年以来该数值均值为38%。4 月中旬至 4 月下旬，看涨的投资者比例从 43% 降至 32%。进 入 5 月，这一比例很快反弹至 40%。 但领先指数显示2个月内小额回调的可能：截至五月 中， “愚蠢钱”信心非常乐观，而“聪明钱”信心非 常悲观。这通常表明未来两个月的收益率为-0.7%。

美国股市：科技股的巨头的强势或仍将持续半年到一年

我们认为这是最有可能出现的情况之一: 一小部分股票市值集中的趋势延续，这些技术进步的先锋股价上升， 但这不构成泡沫。 创新成本高昂，而且随着时间的推移成本急剧上升，形成了入门壁垒，使新玩家不太可能入局。 一些催化剂正在促成这种局面，比如ChatGPT 和 SORA 等技术突破占据新闻版面。 紧缩的货币政策会限制小型市场参与者的融资和研发。当技术突破成为头条新闻时，人们倾向于投资那些肯定 会受益的大型科技公司，如Nvidia，这种现象类似于“淘金热中卖铲子”。 我们认为这种科技巨头的领先仍然会持续半年到一年。

美国国债：美联储宣布调整QT，对于降息来说这意味着什么？

我们此前曾预测缩减QT将在降息之前发生。美联储在最新FOMC会议上宣布，从6月份开始，委员会将通过把美国国债 每月减持速度从600亿美元降低到250亿美元，来减缓其证券持有量的下降速度。 回顾历史，我们发现在上一轮货币紧缩周期中，宣布缩减 QT 与决定降息之间的间隔约为四个月。 我们认为，美联储在未来几个月宣布降息的可能性仍然很大。 利率政策与资产负债表政策之间的关系既复杂又琐碎，但经验法则是当局应尽力使二者协调一致，以免政策效果相 互妨碍。 理论上，利率政策主要影响短期证券利率，而资产负债表政策主要影响长期证券利率。 通过实证研究，学者们发现有证据表明资产负债表政策对金融市场的某些领域有类似利率政策的影响。例如，亚特 兰大联邦储备银行的Wei Bin（2022 年）的研究发现，在某些情况下，三年内被动滚动 2.2 万亿美元相当于联邦基 金利率上升 29 个基点。

美国经济：负债表的结构性变化使流动性危机大概率不会重演

在量化紧缩的尾部容易发生系统性风险，一个显著的例子是2019年的回购危机，2019年9月17日，日内回购利 率升至高于上限300多个基点，引发回购资金市场向美联储利率市场的溢出效应，EFFR升至高于目标区间上限 2.3%，引发市场波动。 回购危机的主要原因是上一轮量化紧缩导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金融危 机后使资产负债表正常化，联邦公开市场委员会（FOMC）从2017年10月到2019年7月减少了资产持有量。 2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平。 那么这一次，回购危机会再次发生吗？我们认为，回购危机的历史背景与当前形势有相似之处，但也有重大区 别，可以防止第二轮回购危机的发生。 本轮量化紧缩与前几轮量化紧缩的一个显著区别是，尽管美联储缩减了整体资产负债表，但银行储备金却保持 相对稳定，而隔夜反向回购（ON RRP）则随着资产负债表的缩减而下降。换句话说，美联储的大部分量化紧 缩措施在资产负债表的负债端反映为持有的反向回购减少，而不是银行储备减少。

报告节选：

编辑：火腿肠