2024年策略专题研究报告：新一轮朱格拉周期最快将在2024Q4开启

一、引言

2023 年 2 月中央财经委员会提出“要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓 励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。”作为党中央领导经济 的核心议事机构，这体现出领导层对于扩投资和促消费的重视。此次会议召开之后，国常 会、政府工作报告等文件当中持续提及“设备更新”相关内容，引发市场关注。我们解读 本质是政府推动、配合新一轮“朱格拉周期”。事实上，历史上也存在过相类似的阶段， 典型的如 2009 年，后金融危机时代为扩大内需以推动经济增长，2008 年 11 月国务院常 务会议推出“四万亿投资计划”以加快基础设施建设等；2009 年 5 月国常会也开始提到 “以旧换新”，此后关于汽车、家电“以旧换新”得相关细则不断出台，而从当时得政策 效果来看确实也比较显著，带动彼时设备投资周期与经济复苏同时启动，尤其是相关的受 益行业其投资于 2008Q4 便已经开启上行周期。

二、何为朱格拉周期？构建其研究框架与特征指标

2.1 何为朱格拉周期？

朱格拉周期定义：1862 年朱格拉在《法国、英国、美国的商业恐慌与其周期的再现》一书 中，研究了英、美、法等国家工业设备投资的变动情况，发现了 9-10 年的周期波动。因 此，朱格拉周期又称为设备投资周期。近期政策持续强调落实好大规模设备更新和消费品 以旧换新行动方案，或将有望推动新一轮设备投资周期。本文将结合国内外历史经验，以 探寻设备投资周期的宏观特征及其结构变迁的历史规律。 回溯国内三轮朱格拉上行周期：我国设备投资，即制造业投资在固定资产投资中长期占比 在 20%左右，其与固定资产投资增速的表现高度一致。故我们可采用制造业投资增速、5000 户工业企业固定资产投资指数，并结合固定资产投资等指标，试图跟踪与描述我国设备投 资周期的变化。 回顾 1998 年以来，我国设备投资共经历了三轮完整的周期，其中，设备景气上行周期包括：1998-2007 年、2009-2011Q2、2016-2021Q4。从周期持续时间来看，由于第一阶段恰 好对应工业化、城镇化的快速发展时期，上行周期持续长达近 10 年；第三阶段后期恰逢 5G、新能源产业周期以及棚改货币化下所带动的地产向上周期，其上行周期持续时间约 4 年；而第二阶段上行周期持续时间则较短，大概 2.25 年左右。具体而言：

（1）1998Q1-2007Q4：对应工业化、城镇化快速发展阶段，设备投资迎来了较长的景气周 期。期间，固定资产投资增速由 1997 年底的 9.3%上升至 2007 年接近 27%的高位水平；同 时，设备投资增速和制造业投资增速在多数时间内分别维持在 25%、30%以上的水平，印证 当时设备投资的高景气。另外，从 5000 户工业企业景气指数来看，固定资产投资指数、 设备能力利用水平分别由 1998Q1 的 42.45%、30.55%上升至 2007Q4 的 55.3%、45.5%。 （2）2009Q1-2011Q2：后金融危机时代，“四万亿”投资的驱动下，以基建链为代表的投 资需求大幅扩张，进而带动相关的设备需求，其持续时间约为 2 年。期间，制造业投资增 速在 2009Q1 筑底为 25.4%，并呈现出趋势性、明显上升，截至 2011Q2 该增速达 32.4%高 点；期间，5000 户工业企业固定资产投资指数亦明显上行，由 2009Q1 的 44.6%上升至 2010Q4 高点 55.9%，直到 2011 年 6 月依然高企在 54.2%水平。 （3）2016Q1-2021Q4：本轮朱格拉受益于传统行业“供给侧”升级改造及经济结构转型推 动，跨越了两个完整经济周期。自 2016 年 3 月起 5000 户工业企业固定资产投资指数便已 筑底为 43.2%，呈现趋势性上升，截至 2018 年 6 月达到 51%“峰值”；随后 2019~2020 年 期间该指标平均值依然维持在约 50%较高水平（剔除公共卫生事件冲击当季），2021 年该 指标均值更创出新高 51.5%，且截止到 2021 年底该指标依然维持在 52.7%的较高水平。另 外，2016 年 8 月制造业投资筑底为 2.8%，2018 年该指标达到 9.5%“峰值”；2019 年制造 业投资增速明显放缓，主要受到通缩价格影响，而实际投资增速均值在 3.4%，高于 2018 年 2.9%平均实际增速水平，2020 年公共卫生事件之后制造业投资重拾上升趋势，截至 2021 年年底进一步升至 5.4%。

2.2 朱格拉上行周期具备哪些宏观特征？

特征 I：在朱格拉加持下，设备投资扩张的启动点往往“更早”，即出现在经济复苏初期。 设备投资作为固定资产投资的重要组成部分，其投资扩张往往会带来产出加速增长；同时， 产出需求快速增长亦将反过来影响设备投资扩张，视乎在经济运行的上行周期中形成了 “闭环”，那么，朱格拉背景下的设备周期开启，究竟是在经济复苏的初期，还是尾声？ （1）常规经济周期下的设备扩张拐点，往往对应“主动补库”的过热期：按照正常经济 周期运行逻辑来看，设备投资扩张往往出现在经济上行周期靠中后的阶段，即对应经济“主 动补库”的过热期，背后逻辑是当需求显著增长，甚至供不应求时，因产能利率到达瓶颈， 倒逼企业主动加大资本开支，扩大新设备的投入。典型的如 2013 年，国内经济自 2012.8 开始复苏，而制造业投资增速的“向上拐点”则出现在 2013.8，彼时国内经济已经进入到 主动补库的过热阶段。（2）朱格拉周期下的设备扩张拐点，则先行出现在经济“被动去库” 的复苏期：一旦朱格拉周期启动，设备投资扩张将快速“前置”并与经济上行拐点同步， 即出现在经济“被动去库”的复苏期。背后反应出：在经济结构转型或大规模陈旧设备换 代的背景下，国内经济动能将高度依赖于新设备的规模化投放，俗话说拿到了“铲子”， 才具备“挖矿”能力。典型的如 2009 年，制造业投资增速 3 月出现边际改善，与国内经 济复苏（被动去库）开启基本同步。

特征 II：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。（1）常规经济 周期下的设备扩张阶段往往与经济上行周期保持一致，即经历“主动补库”（过热期）后 结束。2013Q3~Q4 经济正处于主动补库周期，期间制造业投资增速中枢为 18.2%，5000 户 固定资产投资指数维持再 52.2%的高位水平；而伴随经济由主动补库向被动补库周期的切 换，设备相关指标均迎来明显放缓，即设备投资扩张期结束。（2）朱格拉周期下的设备扩 张阶段往往“超越”经济上行周期，即经历“被动补库”（放缓 I 期）阶段才结束。2011 年经济已经进入被动补库阶段，而制造业投资仍延续上行趋势，2011 年 6 月制造业投资 增速由 2010 年底的 26.9%上升至 32.4%，同时 5000 户固定资产投资指数亦维持高位水平； 2016Q4 开启的设备投资扩张周期甚至跨越了 2018（放缓 I）、2019（放缓 II），其上行周 期延续至 2021 年底，对应第二轮经济周期的主动补库阶段结束。

特征 III：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期较信用周期，虽启动略晚，但持续性更长。 观察 M1、M2 与设备投资周期的关系，与信贷周期的表现较为一致，即启动时点来看，M1、 M2 对于设备投资周期存在一定的领先性；而从结束时点来看，当经济逐步向被动补库阶 段切换时 M1、M2 出现趋势性放缓，而设备投资仍表现不错。（1）1998-2007 年：此阶段设 备投资扩张持续时间较长，而信贷周期跟随基本面、货币政策的变化，2004H2 央行政策收 紧之下信贷收缩；2005 年之后开始呈现扩张趋势，对应此阶段设备投资增速亦处于扩张 阶段。（2）2009-2011Q2：此阶段信贷增速领先于设备投资增速约 4 个月左右。其中，社 融增速于 2008 年 11 月开始拐头回升，而固定资产投资增速、设备投资增速分别于 2009 年 3 月、4 月开始拐头回升。不过，到了后期，伴随经济过热、信贷逐步趋于收紧，而设 备投资仍继续表现为上行。（3）2016-2021Q4：此阶段设备投资的扩张伴随着信贷增速的 回暖。2016 年初开始企业中长期信贷增速便大幅增长，并带动社融增速企稳回升，尽管 2016H1 社融增速上行幅度但整体表现较为韧性；而从结束时点来看，本轮设备扩张周期 所跨越的时间较长，2021 下半年社融、企业中长期信贷增速均已经放缓，而设备投资增速则延续至年底。

特征 IV：朱格拉周期加持下，设备扩张周期，往往始于 CRB 价格启动之后，终于 CRB 价 格“见顶”。观察设备投资与大宗商品价格之间的关系来看：（1）1998-2007 年：由于此阶 段设备投资扩张周期所对应的持续时间较长，CRB 价格指数自 2002 年起开始表现为持续 上涨。（2）2009-2011Q2：大宗商品价格自 2009 年 3 月底便开始出现触底回暖，仅略微领 先于设备投资增速；从结束时点来看，CRB 指数于 2011 年 Q2 触顶，与设备扩张周期结束 时点较为一致。（3）2016-2021Q4：本轮大宗商品价格指数也自 2016 年初便开始出现上升， 同样亦略微领先于设备扩张周期启动时点；从结束时点来看，由于本轮设备上行周期所持 续时间较长，中间经历过大宗商品价格的短期回调，不过趋势上来看整体趋于上涨且 2021 年创出新高。背后逻辑在于：设备需求的扩张将会向产业链上游进行传导，增加对于上游 大宗商品的需求，进而对其价格形成明显支撑。

特征 V：在朱格拉加持下，设备投资扩张周期与产能利用率恢复周期基本一致。具体来看： （1）1998-2007 年：1998Q1 5000 户工业企业设备能力利用水平触及 30.55%的低位之后 于 Q2 拐头回升，期间投资增速亦边际上行；伴随设备利用水平上升至相对高位水平(2002Q4 达 41.25%)，固定资产投资增速、设备投资增速以及制造业投资增速均维持高增 长。（2）2009-2011Q2：2009Q1 5000 户工业企业设备能力利用水平下降至 36.28%的低位 水平并于 Q2 拐头回升，与此同时，在多数经济指标出现回暖的情况下，设备投资增速、 固定资产累计同比、制造业投资累计同比均于 2009 年 3 月或 4 月开启拐头回升，但持续 性和弹性均偏弱。2010-2011 年 5000 户工业企业设备能力利用水平维持在 42%以上的相对 高位水平，设备投资增速与制造业投资增速在经历 2009 年下半年的略微放缓之后，2010- 2011 年增速维持高位且中枢上移。（3）2016-2021Q4：2016Q1 5000 户工业企业设备能力 利用水平和产能利用率分别下降至 35.2%、72.9%的阶段性低点并于下个季度开启拐头回 升；与此同时，5000 户工业企业固定资产投资指数亦于 2016Q1 完成筑底回升，并带动制 造业投资增速亦逐步企稳回升，即本轮设备投资的扩张与产能利用率的回暖时点基本一致。 此后，除了 2020 年公共事件所带来的短暂冲击之外，产能利用率持续维持高位水平，期 间，设备投资继续上行或维持韧性。

三、全球视角下，朱格拉周期受益行业均留有“时代烙印”

考虑到：（1）伴随信息经济的兴起和去工业化进程，70 年代至 90 年代末期美国宏观产业 结构逐步向以信息技术、服务业为主导的行业进行变迁；（2）日本 70s-80s 正处于经济转 型期，由资本密集型向知识密集型进行转变。以下本文主要考察美国 70s-90s 和日本 70s80s 年代期间设备投资周期的变化，并结合国内历史上设备投资结构的变迁，进而得出相 应的历史经验与启示。

3.1 美国经验：信息技术发展，带动相关设备结构占比及股价中枢趋于上升

宏观产业结构：逐步转向信息技术、服务业为主导。自 1970 年代以后，美国开启“去工 业化”进程，制造业在宏观结构中的占比趋于回落，而服务业的占比则明显提升。以制造 业增加值占 GDP 比重来看，1965 年为 25.7%，而到了 2000 年时该数据已经下降至 15.1%， 2022 年时进一步下降至 10.4%左右的水平。与此同时，第三次工业革命已经开始启动了， 1971 年 Intel 公司的工程师霍夫发明了世界上第一款商用计算机微处理器 4004，信息技 术的发展不断推动美国宏观产业结构由传统制造业转向科技与服务业。（1）以各服务行业 增加值占 GDP 比重进行衡量，1970-1999 年期间信息业、金融地产、专业服务、教育医疗 的占比分别提升了 1.4pct、4.3pct、5.3pct、2.9pct；（2）制造业内部来看，计算机和电 子产品增加值占制造业比重由 1977 年的 6.2%提升至 2000 年的 14.5%，与整体的产业转 变、发展趋势表现相一致。

设备投资结构变化：适应宏观产业变迁趋势。从美国设备投资增速及占 GDP 比重来看， 1975-2003 年美国共经历了三轮完整的设备投资周期，即 1975-1982 年、1983-1991 年、 1992-2002 年。结构上来看：（1）伴随美国去工业化、人口老龄化和信息技术产业的发展， 以计算机及外围设备、通讯、医疗设备和仪器为代表的信息处理产业设备需求快速扩张。 截至 2000 年信息处理设备投资为 1.2 万亿美元，占设备投资的比重由 1975 年的 22.1%提 升至 2000 年的 38.4%，1975-2000 年均复合增速为 10.6%，高于设备投资整体的增速水平 （8.2%）。更进一步地，从 1975-2000 年的三轮设备投资扩张周期来看，在每一轮设备投 资上行期，以计算机及外围设备、通讯为代表的信息处理设备占比提升幅度较大，反映了 技术所驱动的产业快速发展对于相关设备需求的快速提升。（2）相反，美国的工业和以家 具为代表的劳动密集型产业，在设备投资中的占比则趋势回落。以金属加工为例，2000 年 其设备投资为 477.9 亿美元，1975-2000 年均复合增速为 3.3%，占设备投资比重则由 5% 下降至 1.6%。在美国去工业化、产业链外移的过程中，产业的没落则导致其设备需求出现 明显回落。

股价表现来看，以纳指为代表的新兴力量超额收益明显。回顾美国 1975-2000 年三轮设备 投资上行周期来看：（1）1975-1980 年 6 月：彼时美国宏观经济正处于“大滞胀”时代， 伴随美联储主席沃尔克的上台，实行紧缩性货币政策、大幅提高联邦基金利率。在此背景 下，前期广受机构青睐的“漂亮 50”股价表现逐渐失色，而以纳指为代表的新兴力量则受 益于产业结构转型和技术进步，其股价在 1975-1981 年 6 月期间跑赢标普 500 指数。值得 关注的是，在持续的高利率下，1980 年美国经济便陷入了 NBER 所定义的衰退，1980 年 11 月开始标普 500 开始陷入滞涨状态，而纳斯达克指数则仍趋于上涨，相对标普 500 超额收 益明显。（2）1982 年 8 月-1983 年 6 月，在短暂的调整之后，美国经济再次迎来复苏、企业投资意愿回升，股市再次迎来上涨。期间，纳斯达克指数和标普 500 分别上涨 89.3%和 54.3%，纳指明显跑赢。（3）1992-2000 年：在新兴科技产业政策利好支撑+信息产业的快 速发展，尤其是 90 年代末期美国货币政策宽松，助力纳指加速上涨步入“浪潮之巅”，与 标普 500 指数分化程度加大，甚至于 2000Q1 走势出现背离，即纳斯达克指数上涨而标普 500 震荡下跌。期间，从标普 500 分行业来看，信息技术股价表现一枝独秀，远远跑赢标 普 500 其他行业。

3.2 日本经验：经济转型期间，电子机械类设备投资占比提升且股价表现亮眼

70s-80s 日本经济转型期间，设备投资扩张的同时结构层面也存在明显变化。从日本的厂 房设备投资（不包括软件）同比增速及其占 GDP 的比重来看，1976-1983 年日本经济转型 的同时也经历了一轮完整的设备投资周期。其中，1976-1981 年初为日本设备投资扩张周 期，1976Q1 日本设备投资同比触及最低值-12.3%，而后拐头回升并于 1977 年实现同比转 正，1981Q1 则上升至 22.2%的高位水平。期间，日本 GDP 增速中枢在 4.8%的水平。此后， 在 1983Q2-1989 年新一轮的扩张周期中，1983Q2-1985 年期间的设备投资结构与 70 年代 末期呈现高度相同的特征。结构上来看，日本设备投资结构由重工业类为主向机械设备类、 电子机械类进行转移。1976-1981 年这两个行业的设备投资占比分别由 2.8%、3.8%上升至 3.6%、5.7%，到了 1985 年则进一步分别上升至 3.8%、8.8%的高位水平。相反，以钢铁为 代表的重工业则由 1976 年的 21.6%下降至 1985 年的 13.3%。究其原因：70 年代石油危机 的爆发推升了全球通胀，同时相比于 60 年代的高增长来看，70 年代日本经济增速有所放 缓，公共投资的乘数效应明显放缓，传统行业存在产能过剩，日本经济结构亟需转型。当 时以《特定电子工业及特定机械工业振兴临时措施法》、《特定机械信息产业振兴临时措施 法》等为代表的产业政策持续出台以支持电子工业的发展，结果推动了集成电路的崛起， 日本产业结构实现了由资本密集型向知识密集型转变。

对应至行业利润份额来看，受益于宏观产业结构变迁，以电子机械类为代表的行业利润份 额提升明显。受益于集成电路等电子工业的快速发展，1976-1981 年初设备投资扩张期间， 以电子机械类为代表的行业利润份额明显提升，由 6.2%上升至 8.1%，到了 1985 年则进一 步上升至 9%的高位水平；与此同时，受益于新兴产业的发展，机械设备类行业利润份额也 出现环比提升，由 1976 年的 4.7%提升至 1981 年的 5.8%。因此，在此期间，以信息与通 信、精密仪器等代表未来产业方向的行业，在股价表现上则具备明显的超额收益。1976- 1980 年底东证指数、信息与通信、精密仪器股价涨幅分别为 52.6%、157.7%、106.3%；将 时间拉长至 1985 年，这两个行业依然具有明显的超额收益。相反，观察以钢铁为代表的 重工业利润份额趋势，伴随日本经济结构由资本密集型向知识密集型变迁，其利润份额整体波动较大且中枢下移。但值得关注的是，针对当时的结构性萧条行业，日本政府于 1978 年制定《特定萧条产业临时措施法》，其根本手段是实现“减量经营”以帮助结构性萧条 产业实现降本增效的目的，从而带来传统行业存在阶段性的利润份额改善。相对应的，其 股价也存在阶段性的机会。

3.3 国内经验：从改革开放到经济结构转型，“朱格拉”周期下的产业趋势与机遇

结构上设备投资适应经济结构性发展，呈现高端化趋势。从内涵上来看，设备投资周期不 是历史的简单重复，而是成长中的周期，通过设备投资实现增长动能转换和产业升级。根 据历史经验来看，设备周期结构变化适应经济发展趋势，2010 年以后在经济增速下台阶、 寻求结构转型过程中，设备结构向高端化、自动化持续迈进。2010 年之前，以钢铁、建材为代表的原材料制造设备投资占比1维持在 32%以上,而后则呈现趋势性回落，截至 2022 年 该数据下降至 23.3%的水平；相反，以电子设备为代表的新兴产业制造设备投资占比2 2010 年之前不及 15%且维持低位水平，而之后则呈现趋势性上升，截至 2022 年该数据上升至 27.1%。另外，值得关注的是，在每一轮的设备投资上升期，以通用设备、专用设备为代 表的机械设备行业作为“卖铲人”均表现不错，体现为设备投资占比表现平稳或环比提升。 这意味着，在经济结构转型升级之下，加快发展新质生产力，未来产业结构持续向高端化、 智能化、绿色化转型发展，而相应的设备更新领域有望充分受益。

第一阶段（1998-2007 年）：周期板块设备投资需求较为旺盛，如通用设备、化工、建材、 有色等。工业化、城镇化所推动设备投资周期扩张过程中，以化学原料、非金属矿物等为 代表的行业设备投资需求明显较为旺盛，2003-2007 年其设备投资份额明显提升。从投资 角度出发，可以发现：（1）设备投资需求的扩张直接带动相关受益行业景气度上行，包括 化学原料、非金属矿物、通用设备、专用设备等。期间，上述受益行业的投资增速在 2004- 2007 年期间均维持在 40%以上且优于制造业整体的投资增速表现；（2）伴随设备投资的景 气上行，后期也逐步推动对于上游行业的需求，2006 年下半年开始黑色金属、有色金属的 投资增速便趋于上行，甚至直到 2008 年上半年经济已经存在放缓迹象，但其投资增速仍 处于上行区间。例如，2008 年上半年有色金属加工的投资累计同比为 42.8%，相比于同期 的固定资产投资增速（26.8%）和制造业投资增速（31.4%）均明显占优。对应至股价层面 来看，相关受益板块亦具备明显的超额收益，以工程机械、水泥、基础化工等代表的行业 更为受益。

第二阶段（2009-2011Q2）：以基建链为代表的行业设备投资表现较为亮眼，如通用设备、 专用设备、电力机械、建材、有色等。2009-2011 年“四万亿”财政带动基建投资高速增长，基建链设备投资增加，以非金属矿物制品、通用设备、电气机械为代表的行业设备投 资占比较高，2009-2011 年占比均值分别为 9.9%、7.6%、6.8%；相比 2006-2008 年设备投 资占比来看，分别环比提升了 2.1pct、1.3pct、2.5pct。我们从时间和空间这两个维度对 比各行业的投资表现： 一是，时间维度来看，受益行业景气拐点时间提前约 0-3 个月，且其景气持续时间具备穿 越经济周期属性。根据我们所梳理的几个受益行业（“上升”和“稳定”的行业）来看， 自从 2008 年 11 月开始其投资增速便已经开始出现见底回升，典型的如非金属矿物制品、 通用设备、专用设备、电气机械等，而制造业投资增速则于 2009 年 2 月才开始触底回升。 即便到了 2011 年，经济已经进入被动补库周期，但是以专用设备、电气机械为代表的行 业仍然维持相对景气。 二是，空间维度来看，受益行业维持较高投资增速水平；后期亦将逐步带动对于上游周期 品的需求，其中，设备扩张周期启动时点领先于上游周期品大概 6 个季度。（1）“上升” 和“平稳”中的多数行业投资增速中枢在 30%-50%之间，包括非金属矿物制品、通用设备、 电气机械、专用设备等，均对应至设备投资占比较高的行业，为彼时直接受益于宏观政策 及产业结构变迁的行业。以机械设备为例，挖掘机、机床等相关机械产品的同比增速自 2009Q4 开始出现边际改善，尽管滞后于设备投资增速约 1-2 个季度，但是设备投资启动 之后，其中观产品的同比已经开始逐步底部企稳；而伴随 2010 年大规模设备投资，机械 设备相关景气度明显改善并延续至 2011 年末。（2）此前投资占比“下降”行业于朱格拉 周期期间的投资增速中枢多数处于 30%以下，典型的以纺织业为代表。（3）设备投资扩张 后期逐步带动上游周期品的需求，与大宗商品价格上涨形成相互印证。尽管前期以化学原 料、黑色金属为代表的上游行业表现并不占优，但后期同样存在明显回暖特征，典型的以 黑色金属加工为代表，其投资在 2010Q4 逐步底部回暖，直至 2011 年底其投资增速由 2010 年 8 月的-1.8%上升至 14.6%。（4）倘若期间恰逢产业趋势，技术更迭和产业景气爆发可 能带动相关行业增加对于设备的投资需求，如 2010 年在智能手机的带动下，2010-2011 年 电子设备的投资增速中枢约为 44%。

对应至股价层面，设备相关板块具备超额收益。其中，（1）上述投资增速较快的行业，无 论是在设备投资上行期还是设备投资大规模扩张期间，其股价均表现为具备明显的超额收 益。对应至申万一级行业包括：有色金属、建筑材料、机械设备、家用电器等；（2）受益 于产业周期所带来的投资增速扩张的行业，亦具备超额收益，对应至申万一级行业包括： 电子、计算机等。（3）此外，2010Q4-2011 年景气维持韧性或向上的行业包括：建筑材料、 有色金属、机械设备、以及化工、钢铁等，自 2010 下半年至 2011 年上半年期间均具备明 显的超额收益，即便是 2011 年 4 月“市场顶”出现之后，以化工为代表的行业其超额收 益延续至 2011 年 9 月底。

第三阶段（2016-2021Q4）：以地产链和电子设备为代表的行业设备投资表现较为亮眼，如 电气机械、电子设备、通用设备、专用设备、汽车、医疗制造，以及钢铁、建材等。随着 经济结构转型的持续推进，此阶段设备投资结构已经开始发生变迁；叠加棚改货币下地产 投资上行+外需边际改善亦从需求端推动了设备投资的增加，以电气机械、电子设备、通 用设备、汽车制造为代表的行业较优，表现为设备投资占比提升或基本持平。我们同样从 时间和空间这两个维度进行对比： 一是时间维度来看，受益行业景气拐点时间领先约 0-8 个月，且部分行业景气持续时间延 续至 2018 年。根据我们所梳理的“上升”行业当中，以电气机械、电子设备为代表的行业，其投资增速分别领先于制造业 8 个月和 2 个月开始出现扩张；“稳定”行业中，以汽 车制造、通用设备、专用设备为代表的行业，则滞后于制造业约 0-3 个月才开始出现扩张。 一旦扩张周期开启，即便 2018-2021 年经济存在周期性波动期间，以电子设备、专用设备 为代表的行业仍然维持相对景气，即具备跨越经济周期属性。 二是空间维度来看，受益行业维持较高投资增速水平；后期同样带动上游周期品需求，领 先时间大概 4 个季度。（1）“上升”和“平稳”行业的投资增速中枢位于 10%-20%区间，且 明显优于整体的制造业投资表现，包括：电气机械、电子设备、通用设备、汽车制造等行 业，对应“卖铲人”机械设备行业和彼时直接受益于宏观产业结构变迁的行业。（2）此前 投资占比“下降”的行业，包括黑色金属、有色金属和非金属矿物制品等，主要对应上游 周期品行业。在供给侧结构性改革之下，其设备投资在 2016-2017 年并未出现明显上升， 2016-2018 年占比均值分别为 2.3%、2.9%和 8.2%，环比分别回落 1pct、0.9pct、0.8pct； 同时，其投资增速亦处于偏低水平，甚至陷入长时间的负增长状态。不过，与前两个阶段 存在相同的规律，在设备大规模投资阶段，即 2017Q4 开始以黑色金属为代表的上游行业 开始逐步增加投资，2018 年其投资增速为 13.8%，相比于 2017 年的-7.1%明显改善。

另外，值得关注的是，在 2019-2021 年设备仍表现为上行周期期间，保持相对景气的行业 包括：专用设备、电子设备以及黑色金属加工等。（1）在地产景气上行周期及基建投资维 持韧性所推动内需边际改善+出口持续向好之下，挖掘机为代表的工程机械板块景气持续 上行，其景气修复周期从 2016 年持续至 2021 年初。期间，无论是挖掘机的出口还是内销 增速，均维持较高水平。（2）2016-2017 年半导体略微领先于设备投资增速约 3-6 个月左 右出现边际改善，而后在 2018H1 之前，与设备投资周期表现相一致，此阶段以半导体为 代表的电子行业处于景气上行阶段。此后，在经历 2018H2 至 2019H1 的短暂下行之后， 2019H2 在 5G 新投资周期带动下新一轮电子产业周期开启。2019-2021 年电子设备投资增 速中枢为 12%，明显优于固定资产投资增速（中枢为 3.9%）和制造业投资增速（2.5%）。 对应至股价层面，A 股具备上涨行情，设备相关行业具备超额收益，且部分行业在市场下 跌期间具备防御属性。其中，（1）上述投资增速较快的行业，无论是设备投资上行期还是 大规模投资期，其股价具备明显的超额收益。对应至申万一级行业来看，包括：家用电器、 电子、汽车等；此外，尽管机械设备行业整体不具备超额收益，但从其二级行业来看部分 细分行业存在超额收益，尤其是在大规模投资期，以工程机械为代表的行业超额收益明显。 （2）前期增速较低而后期增速出现明显回暖的行业，同样具备超额收益，包括钢铁、有 色金属、建筑材料、基础化工等。不过，前期上述行业可能还受益于供给侧结构性改革所 带来的行业集中度提升。（3）此外，2018-2021 年维持相对景气的行业包括：电子设备、 专用设备、钢铁、建筑材料、基础化工等。其股价表现在 2018 年存在阶段性超额收益， 如基础化工、钢铁、建筑材料在 2018H1 具备超额收益,并在 2019-2021 年期间迎来新的一 轮长牛；机械设备的细分行业，如工程机械、专用设备等，其股价表现更是穿越牛熊周期， 不仅在 2018 年防御属性较为突出，在 2019 年之后更是开启新一轮长牛，其上涨行情延续 至 2021 年初。

综上，我们可得到四点经验启示：（1）设备扩张周期所带来的产业投资机会主要集中于： “卖铲人”机械设备和适应经济结构变化的相关产业。①机械设备行业作为“卖铲人”直 接受益于设备投资需求的扩张。历史上来看，1998 年以来的三轮设备投资扩张周期均对 机械设备行业的景气度起到明显的提振作用，且其景气持续周期亦更长。典型的以 2016- 2018 年中为例，以工程机械为代表的行业其景气扩张周期甚至延续至 2021 年初。②与设 备投资结构变化相类似，设备投资扩张周期具备超额收益的行业亦适应经济结构变化。典 型的如：70-90 年代美国信息技术产业的发展所带来的信息处理设备需求扩张；日本 70- 80 年代产业结构转型期间所带来的机械设备和电子类的需求；中国 2009-2011 年的建材、 有色金属等，以及 2016-2018 年中的电子设备等。（2）设备受益行业景气拐点领先于设备 投资周期拐点 0-8 个月，即设备投资周期将会带动相关受益板块率先出现景气回升。（3） 伴随设备投资扩张，后期将逐步增加对于上游周期品的需求；即便前期受到宏观政策等因 素的拖累未有明显表现，但随着朱格拉设备需求的持续升温，中游景气开始向上传导，后 期依然存在景气修复的可能。历史上来看，设备投资扩张传导至上游周期品需求上升大概 4-6 个季度。典型的如 2011 年和 2018 年，黑色金属均迎来明显的投资扩张。（4）设备受 益板块的股价具备穿越经济周期的属性，即市场下跌期间具备防御属性。典型的如 2011年和 2018 年，伴随经济进入被动补库阶段、市场下跌，但依然维持相对景气的受益行业， 在此期间股价表现存在超额收益。

四、重视“新时代”的朱格拉受益行业：Capex 扩张最快或在 2024Q4 开启

预计本轮设备投资扩张起点或落在新一轮复苏期，受益行业 Capex 最快或在 2024Q4 启动 扩张。结合前文所总结的宏观特征来看：（1）目前经济仍然存在放缓压力，宏观与微观主 体存在明显温差，企业盈利仍然有待改善。剔除基数效应之后，2024 年 3 月工业企业利 润累计同比为-9.5%，降幅仍处于扩大通道中；从财报视角来看，2024Q1 全 A 非金融归母 净利润同比为-5.1%，降幅环比扩大。（2）价格视角来看，尽管近期大宗商品价格指数出 现回升，但有效需求仍有不足且市场主体预期尚未扭转的背景下，PPI 同比仍然处于负值 区间且降幅环比有所扩大，2024 年 4 月 PPI 同比为-2.5%。考虑到 M1 领先于 PPI 同比约 3-6 个月，4 月 M1 同比为-1.4%创下历史新低，预计 PPI 仍然存在一定的放缓压力。（3） 产能视角来看，2024Q1 工业产能利用率为 73.6%，环比 2023Q4 回落了 2.3pct，处于有数 据以来的 10.8%分位数水平，为 2020 年以来的次低值。（4）信贷周期来看，2024 年 4 月 社融增速为 8.3%，仍然处于下行通道。基于我们《双周期框架体系》对于经济与市场的分 析结论，预计 2025H1 国内经济有望迎来新一轮复苏周期，即整个设备投资扩张周期或在 明年年初开启，而受益于朱格拉周期的行业 Capex 或先行约 1 个季度，即 2024Q4 有望 Capex 扩张。

相比以往，本轮设备更新侧重于供给侧。不同于 2020 年以前的设备投资周期：1）2006- 2007 年城镇化、工业化快速发展时期的设备投资扩张；2）2009-2019 年的“四万亿”投 资驱动地产和基建需求上升拉动设备投资：3）即便是 2016-2017 年的设备投资结构变化 阶段，棚改货币化带动地产投资以及外需共同带动部分设备投资，不过以新兴产业占比提 升的结构性机会为主。显然，经济结构转型之下，本轮设备更新更加侧重于供给侧。当前 我国经济正处于向高质量发展阶段转型的过程中，经济发展模式由过去的依靠要素资源投 入向创新驱动为主进行转变，加快发展新质生产力将成为未来产业转型升级的主要突破方 向。伴随产业升级和技术进步，企业对于设备“质量”的要求将会更高，这也将催生相关 产业对于先进设备的更新需求；同时，本轮设备更新政策支持主体主要是企业，通过给予 充分的政策支持带动企业实现设备更新和技术改造。因此本轮设备更新亦是适应未来经济 结构转型方向，与高质量发展阶段下的新质生产力相适应，有助于从供给侧提升劳动生产 率、促进全要素生产率的提升。 行业层面来看，本轮投资机会主要集中于：TMT（电子和计算机）、机械设备（专用设备、 自动化设备等）、电力设备（充电桩、光伏设备等）、汽车等，以及其他符合新质生产力方 向，将受益于宏观产业结构占比的提升。（1）海内外历史规律均表明，设备投资扩张周期 所对应的产业投资机会：适应经济结构变化或产业趋势的行业和“卖铲人”机械设备均将 充分受益。根据我们对设备投资结构的拆分，符合未来经济转型方向且设备投资占比维持 稳定甚至环比提升的行业包括：通信设备、计算机及其他电子设备，电气机械，汽车制造， 专用设备，仪表仪器等。（2）政策层面，3 月初国常会提及“有序推进重点行业设备、建 筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造， 积极开展汽车、家电等消费品以旧换新”。此前，2024 年 1 月 29 日发改委发布《重点用 能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》，强调支撑重点领域节能改 造，助力大规模设备更新和消费品以旧换新。相比于 2022 年版本，2024 年重点用能产品 设备覆盖范围新增了工业锅炉、数据中心、服务器、充电桩、通信基站、光伏组件等 23 种 产品设备或设施。事实上，上述所提及行业亦符合未来产业高端化、智能化、绿色化的发 展趋势。对应至申万行业来看：①符合新质生产力方向+②资本开支结构比重底部企稳或开始出现回升+③具备政策支持的行业，包括：电力设备、机械设备、国防军工、汽车、 电子和计算机等。考虑到电力设备和汽车的资本开支占营收比重仍处于历史偏高水平，截 至 2024Q1 其分位数水平分别为 75%和 81%，尽管以光伏设备为代表的细分方向或有望受益 于设备更新，但行业整体的向上弹性可能会受制于资本开支的扩张幅度。

编辑：火腿肠