2024年下半年公募REITs投资策略：资产分层、量化赋能，多视角解锁策略选择

市场回顾： 聚焦2023年以来市场变化

2023年四季度以来，公募REITS一级市场上新节奏加快，一方面以购物中心、社区商业为代表的消费基础设施REITS以及投资者关注度较高的新能源REITS相继发行上市，另一方面存量类型REITS也在持续扩容，产业园区、仓储物流、消费类板块均有3只及以上REITS申报至交易所。估值方面，REITS从申报到获批通过往往会经历数周到数月不等的时间，底层资产最终估值较初始申报时通常会下调，但下调幅度受板块基本面、未来经营预期等要素影响各有差异;在经历了2023年部分产权类项目退租以及续租租金不及预期等黑天鹅事件后，2024年以来获批通过的产权类REITS均在针对交易所问询函的反馈回复中明显压降了估值，其中部分产业园项目的估值下调幅度达16%，其中涉及调整的参数主要为出租率、租金增长率。

从公募REITS一级市场的询价定价情况来看，2023年以来受相对低迷的二级市场表现影响，为了降低破发风险、引导二级市场合理定价，REITS发售定价逐步趋于谨慎，最终认购价格平均高于询价区间下限的1.53%，而2021年、2022年这一数值分别为7.47%、634%;此外，从询价上下限构成的价格区间来看，不同板块REITS的询价区间存在差异，其中以高速公路、环保水务REITS为代表的经营权项目整体的区间相对宽泛，体现出该类资产相较产权类项目在评估定价方面存在一定难度。

从初始发售结构来看，2023年以来已发行REITs的战略配售份额占比平均为75.12%，而2021年与2022年这一占比分别为67.43%、6657%;同时网下配售方面，2023年9月中金山东高速REIT在发售公告中首次对网下配售增加限售安排，目前对于网下投资者，在REITS上市前三个交易日内可交易的份额不超过获配份额的20%，自第四个交易日起全部获配份额可自由流通。

2023年以来，公募REITS二级市场经历了震荡下行一触底反弹的行情走势，结合期间发生的重点事项来看，二级市场底部反弹行情均由政策利好的释放所触发，且对应政策均与增量资金入市预期相关，尤其是2024年2月初证监会发布《监管规则适用指引--会计类第4号》，REITs的权益属性被确定，从投资端来看，REITS可在满足非交易性条件的前提下，作为权益工具投资在会计处理时指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产(FVOCI)，这将有利于减小二级市场价格波动对利润表的影响，提升长线资金入市预期。此外，考虑到增量资金的大规模入市仍黑REITS市场进一步扩容以及相关政策机制的进一步完善，因此政策利好催化的普涨行情持续性较弱，在贝塔属性的反弹演绎过后，二级市场定价仍将回归至底层资产基本面、市场风险偏好等要素。

基本面： 底层资产经营情况解析

2023年以来国内宏观经济虽温和复苏，但结构分化仍然明显，在经济波浪式的修复进程下，REITS底层资产运营基本面同样呈现出波动态势。结合各类REITS底层资产的关键运营指标来看，受到行业供给端压力以及需求不足等因素的影响，以研发办公业态为主的产业园资产由于难以保持客户黏性出租率显著承压，其中部分招租、续租明显不及预期的资产通过“以价换量”的方式提升出租率;仓储物流类资产虽较园区类资产稳健，但2023年四季度以来受相应地区高标仓供应增多和以欧美贸易为主的保税区增长乏力等因素影响，部分仓储资产出租率与租金水平出现向下波动;相比之下，保租房类资产整体运营稳健，消费类资产一季度上市以来运营表现稳中有升，出租率较发行初期有所提升。相比之下经营权项目2023年以来的运营基本面尚未出现明显超预期的“黑天鹅”事件，其中高速公路类资产呈现出一定的顺周期特征，且运营表现受客货车比例、路网改扩建等要素的影响较为直接;环保水务与能源类资产运营波动主要由季节性因素或例行检修导致，整体相对可控。

除中金山东高速REIT外，其余REITS底层资产评估价值均较上一评估期有所降低;其中在高速公路类型下，沪杭甬REIT、中交REIT、中国铁建REIT、安徽交控REIT底层资产折现率有所下降，但预测期内通行费收入调减与特许经营权期限缩短两方面要素仍主导资产估值回落，在环保水务类型下，首创水务REIT、首钢绿能REIT底层资产折现率均较发行初期有所提升，叠加收益权期限缩短，资产估值调降明显。在能源类型下，深圳能源REIT由于成本端购气费用增加，带动资产估值有所降低，但该底层资产2022年未估值较发行初期提升较多，2023年未估值较初始值(32.64亿元)仍有小幅提升;此外京能光伏REIT与国家电投REIT底层资产折现率虽有下调，但发电收入下降与期限缩短仍是估值下行的主导因素。此外，2023年报披露了部分经营权REITs的全周期内部收益率(RR)，但测算基准有所差异，其中沪杭甬REIT、中国铁建REIT基于2023年未二级市场收盘价进行计算，其余则根据2023年未基金份额公允价值参考净值进行计算;在口径一致的REITS中横向对比来看，首钢绿能REIT与京能光伏REIT内部收益率水平较高。

收益分配： REITs分红收益统计

公募REITS2023年度收益分配事项已基本完成，结合各REITS实际分红率与基于2023年可供分配金额预测值计算的预期分红率来看，多数REITS实际分红水平符合预期，具体到行业板块层面，前文所提及盈利稳定性较强的保租房与能源类REITS 2023年实际分红率均显著超预期，其中华夏基金华润有巢REIT、中信建投国家电投REIT分红水平超预期幅度相对更高。其余板块内部分红率表现有所分化，且分化差异主要源于底层资产基本面态势，其中实际分红水平不及预期的标的多为2023年运营表现发生负向波动的资产。具体来看，产业园区类型下，华夏合肥高新REIT、国泰君安东久新经济REIT、华夏和达高科REIT实际分红率超预期较明显;高速公路类型下,华夏越秀REIT、平安广州广河REIT、国金中国铁建REIT实际分红率超预期明显。

结合2022年与2023年实际分红率纵向对比来看，在2022年以前成立的REITS中，除基本面发生明显负向波动的REITS以外，其余标的近两年分红率基本保持稳定，且高速公路类型REITS在2023年交通出行需求恢复带动车流量、通行费收入有所提升的影响下，分红率边际改善较为明显，其中广州广河与华夏越秀REIT实际分红水平提升幅度较高。

在2022年内成立的REITS中，对于分红派息不包含本金摊还、仅涉及资产当期运营收益的产权类REITS而言，若将2022年实际分红率年化后进行对比。仅有华夏北京保障房REIT实现,了分红率的边际提升，其余产权类RETS则小幅弱于前一期表现:对于分红包含本金摊还与运营收入派息两部分的经营权REITS而言，考虑到年化值参考性不强，从分红率的绝对水平来看，国金中国铁建REIT、鹏华深圳能源REIT分红率有较强吸引力。

投资者结构： 梳理参与机构类型的变迁

为了观测不同属性资金对REITS的配置偏好以及近两年网下参与机构类型的变化，本文基于2022年以来上市REITs的一级市场网下配售结构进行分类统计。整体来看，2023年以来在网下配售名单中尚未看到增量机构类型的出现，保险资金与机构自营仍为多只REITS网下部分的主要参与类型，同时信

托资金近两年参与度有所提高。具体到不同行业板块层面，在保租房类型下，保险资金与机构自营占比略高，同时伴随信托计划与证券公司资管计划的投资比例提升，整体配售结构趋于均衡;在产业园区类型下，机构自营与保险机构资管产品的投资占比有一定增加，私募基金与基金公司资管账户占比同步压缩;在消费基础设施类型下，华夏金茂商业REIT与中金印力消费REIT整体结构较为均衡，相比之下嘉实物美消费RET更受机构自营与险资青睐，华夏华润商业REIT则以险资与信托认购居多;在高速公路类型下，2023年以来上市的REITS中，私募基金与信托资金的参与程度明显提升;在能源类型下，配售结构相对单一机构自营资金占比有显著增加。

为了得到参与公募REITS二级市场交投的机构类型，本文基于年报/半年报披露的前十大流通份额持有人名单进行统计;首先，从参与类型来看，机构自营、保险资金的合计持有份额相对靠前，其次是证券公司资管计划与专业投资管理平台;纵向来看，2023年以来，信托资金以及商业银行理财对REITS的投资力度有小幅增加，同时公募FOF也首次出现在REITS前十大流通份额持有人名单中，机构类型向多元化方向小步迈进。此外，从2023年未前十大流通份额持有人持有份额靠前的机构来看，在险资类型下，泰康人寿、太平人寿、中国人寿、新华人寿等保险机构持有份额靠前，且其中太平人寿、平安人寿出现在5只以上REITs的前十大名单中;在机构自营类型下，中金、中信、东兴等机构持有份额靠前，在参与的REITS数量方面，中金、国信、申万、银河等机构相对较多，其中部分是出于做市商的角色参与，部分则以投资配置的视角参与。

REITs投资策略： 多重视角下的配置策略选择

战略配售作为机构投资者参与REITS资产的一类方式，相比一级网下认购和二级市场买入能够获取更多的参与份额，更适合对流动性要求不高的长线资金参与。站在战配视角下，从持有一年与持有两年的总回报来看，在相对确定的分红保护下，多数产品在持有满一年后的解禁期能够实现10%以上的收益;若持有满两年，除部分规模较大的高速公路以及基本面有显著负向波动的产业园REITS外，其余REITS累计回报基本为正，其中环保水务REITS与部分经营稳健的产业园、仓储REITS收益相对可观。此外，从大类资产比价的角度来看，若以首批REITS上市作为考察起始点，在持有一年维度(2021/6/21-2022/6/21)，REITS资产的回报优势较为显著;在持有两年维度(2021/6/21-2023/6/21)，由于REITs市场经历了系统性走弱，收益有所收窄，但考虑到REITS具备的高分红属性突出，在优质高息资产荒的背景下，可在组合配置中作为固收安全垫之上实现增益的可选方向。

报告节选：