2024年A股中期投资策略：企稳于新中枢

基本面：内需不强，外需不弱

适应新增长中枢（1）：东亚国家/地区普遍经历了增速放缓阶段

随着经济发展，经济增速明显“下台阶”：从高收入经济体经济增长趋势来看，在经历高速增长，人均GDP持续提升后，经济 增长呈平台式放缓趋势，通常将转入较低速增长平台。这一特征在全球范围内中均有所体现。东亚国家/地区普遍经历了从9%左 右增速下降到5%左右的增速，进入发达国家后下降至2%左右，比如：①日本在1978年前后经济增速下台阶：1961-1978年年均增长9.13%，1979-1991年年均增速下降至4.43%，1992年至2022年均增速仅为0.7%。 ②韩国在1994年前后经济增速下台阶：1961-1994年年均增长9.49%，1995-2010年年均增长率下降至5.60%；2011年至2022年均增长率放缓至2.9%。 ③中国台湾在1992年前后经济增速下台阶： 1952-1992年年均增长9.35%，1993-2009年年均增速下降至4.87%，2009年至2022年均增速为3.7%。

适应新增长中枢（2）：增速中枢下降后，工资与收益率同步下降

随着经济增长中枢逐步下移，资产收益率同步下降，工资增长实际增速与预期同步下降。以日本为例，日本在两次经济增速 中枢下移的过程中，债券类资产和房地产资产的回报率均出现明显下降。 同时，日本非农劳动者家庭实际收入与收入增长信心指数也跟随下降。

适应新增长中枢（3）：下调收益率与工资增速预期

适应新的增长中枢，需对应下调资产收益率与工资增速预期。随着经济增长中枢下调，对应的资产收益率与工资增速也大概 率对应下调。可以预见，居民部门在资产配置策略上也会有所调整，根据下调后的资产收益率和工资增速预期，在新增长中枢 下重新进行资产配置。资产收益率和工资增速预期调整到位有望成为地产企稳的重要支撑之一。特别是基于工资增速预期重新评估购房需求、购买 力、房贷可承受利率后，地产有望从需求端逐步恢复企稳。

中长期房价企稳的充分条件：居民部门“适应”新收入增速预期

中长期房价企稳的充分条件：居民部门“适应”新收入增速预期。从日本经验来看，房价指数涨跌与收入预期出现相似拐点， 故2004年开始日本伴随着收入预期调整到位企稳后房价降幅逐步收窄，2010年之后温和复苏。 对应到我国，2012-2021年我国城镇非私营部门在较长时间内保持10%左右的平均工资增速，但2022-2023年平均工资增速从 10%下降至5%附近，形成对房价的明显拖累（参照日本经验）。因此，当居民部门逐步“适应”新的收入增速中枢后，房价有望 出现内生企稳修复。

除内生趋势外，房价有无可能提前企稳？——收储力度超预期

如政府二手房收购力度超预期，有可能成为房价超越内生趋势提前企稳的契机。5月17日央行设立3000亿保障性住房再贷款， 激励引导金融机构支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房，按照再贷款能够提供贷款本金60% 计算，总拉动资金大致在5000亿左右，考虑到其他配套手段，大致对应“消化”5000万平米左右的商品房库存。

但我们认为，上述政策力度尚不足以缓解供给压力、支撑房价企稳。从历史数据看，狭义库存口径（住宅待售面积/12个月移 动平均住宅销售面积）的库销比需回落至3.5个月附近，新房销售价格有望逐步企稳。按月均销售6000万平米计算，当前3.9亿 平米住宅待售面积回落至库销比3.5个月（需降至2.1亿平米），还需要在前述5000亿的基础上再增加1.3万亿左右资金消化库存。

历史上看，一线城市房价下跌期间地产总体消费走弱

随时间推移，房价下跌对居民总消费抑制能力增强。从2011-2023年，一线城市房价下跌时，全国商品零售数据边际呈现回 落。即使剔除了地产下游消费后，规上企业商品零售增速也有所收窄。

消费维持缓慢内生修复，预计全年社零增速在5%附近

消费维持缓慢内生修复，预计全年社零增速在5%附近。2023年社零环比快速增长主要来自于春节（1-3月）和暑假-国庆假期 消费（8-10月），而今年1-4月社零环比季调分别为0.08%、0.04%、0.15%和0.03%，均处于0.2%以下的较低水平，尚不足以支 撑5%以上的增长，反映消费内生修复动力依然偏弱。 在春节并未出现加速复苏的情况下，预计年内社零修复契机依旧来自于今年暑假和国庆，修复力度仍有待观察，在消费者信 心指数出现明显改善之前，对社零增速维持谨慎乐观。

中间品贸易有望成为推动出口稳中向好的重要因素

中间品在全球贸易中占据重要地位。随着通讯与航运技术的发展，全球贸易供需匹配加速、成本下降，推动全球产业链分工 持续深化。特别是跨国公司将产业链中的部分环节向发展中国家转移，享受劳动力成本优势。同时，工业品（如手机、电脑、 汽车等）生产环节偏多，也拉长了全球产业链。在此影响下，全球贸易链条加长，逐步从产成品贸易转向中间品贸易。20世 纪80年代全球贸易中产成品占比约60%，2000年之后中间品贸易占比提升至50%以上。

中间品贸易有望成为推动出口稳中向好的重要因素。按照BEC广义分类（资本品、中间品、消费品），2000年我国中间品出 口占比距离全球平均水平仍有较大差距，2010年开始中间品在出口中占比持续提升，2022年已达48.9%。而2021年，全球产业 链受新冠扰动期间我国供应链韧性显现，中间品全球份额一度突破20%。

风险偏好：财政发力，改革可期

财政政策：空间充足、发力无忧，注重加快形成实物工作量

2024年财政政策空间充足，二季度开始债券发行显著提速。赤字率、专项债、特别国债再加上类财政政策如PSL等一并考虑， 2024全年财政可用空间超过10万亿，远高于去年实际可用7.68万亿。一季度债券发行相对偏慢，5月地方政府债发行逐步提速， 1-5月新增专项债约1.15万亿，下半年仍有2.75万亿的空间，同时5月超长期特别国债开始陆续发行，计划11月中旬完成。 

政策注重加快形成实物工作量，逐步推动解决有效需求不足的问题。4月中央政治局会议提出“要深入实施地方政府债务风 险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”，近期重点化债省市停工项目出现了一些复工迹 象。5月，国务院召开支持“两重”建设部署动员视频会议，强调“今年要根据战略重要程度、急迫程度和项目成熟程度， 科学做好项目筛选，争取早开工、早见效”。

货币政策：短期加码宽松可能性依然偏低，外部汇率掣肘偏强

加码宽松可能性依然偏低，外部汇率掣肘偏强。①《一季度货币政策执行报告》指出“随着我国经济转型升级和高质量发展， 我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化；要科学认识信贷增长和经济增长的关系”，市场解读为央行有意放松银行信贷规 模考核要求，可能对以往银行信贷冲量形成一些冲击。②央行取消了全国房贷利率加点下限，5年期LPR与房贷利率逐步脱钩， 降低房贷利率稳地产不再成为调降LPR的支撑。③由于美联储维持鹰派、其余发达经济体已降息，美元升值背景下人民币汇率 依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，在推动价格温和回升的大基调下，后续可继续关注结构性工具与降准可能。

政府债发力支撑，社融有望企稳在8%附近。两会政府工作报告再次重申强调“社会融资规模、广义货币供应量同经济增长和 价格水平预期目标相匹配”，表明今年社融和M2增速高于8%（5%+3%）。

利率回升取决于“资产荒”能否改变

利率回升取决于“资产荒”能否改变。前期，央行指出供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动，而今年以来政 府债券供给明显减少，或是导致两者短期背离的一个因素。在地方政府化债背景下，地方政府专项债发行偏慢、城投信用债 供应不足的情况下，机构投资者开始集中购买长久期资产以期获得更高回报，加大了长期债券利率下行的幅度。因此，当前 长期国债收益率维持低位的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，30年特别国债一期发行首日，因价格大幅上涨盘中两度 停盘，发行当日价格累计上涨25%，到期收益率下破2%。除非“资产荒”的情况有缓解，否则长端收益率难以回升。

盈利与估值：弱改善，底部蓄力

盈利预测：创业板盈利逐季改善，全A微幅改善低增长，科创板维持弱势

预计创业板盈利增速H2明显改善，全A和全A剔金融略有改善至低增速，科创板维持弱势。根据我们对四个季度经济增 速5.3%、5.7%、5.0%、4.7%的假设，测算： 全A和全A剔金融的盈利增速水平在下半年有望迎来整体小幅改善，预计H2盈利增速分别为2.9%和4.1%，好于H1的0.0% 和0.5%，但整体改善幅度较小，且绝对增速水平较低，基本面支撑度有限。2024年增速分别为1.2%和2.0%。 创业板盈利增速有望逐季改善，H2预计为16.6%明显好于H1的5.3%，2024年增速为10.2%；科创板盈利水平维持弱势，预 计H2为-16.8%相较H1的-10.9%继续疲弱，2024年盈利增速为-14%。

报告节选：

编辑：火腿肠