2024年三中全会前瞻及市场影响：改革之路，回首与展望

1 回顾：三中全会如何布局改革？

政治局会议决定，今年 7 月在北京召开中国共产党第二十届三中全会，主要议程 是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推 进中国式现代化问题。 三中全会的决议为何关键？党的全国代表大会每五年举行一届，由中央委员会召 集。中央委员会全体会议由中央政治局召集，每年至少举行一次，每届召开 7 次， 其中第三次全体会议即为“三中全会”。一中全会通常在全国党代会闭幕后随即 召开；二中全会于次年春季全国两会前召开；三中全会一般于次年秋季召开；四 至七中全会则在随后每年秋季召开。一到七中全会的讨论内容不尽相同，三中全 会主要以经济与改革为主题，对国家未来的经济发展方向具有重要指导意义。

历届三中全会关注什么？中国特色的社会主义市场经济体制改革是主线。一般 来说，在双数届别的三中全会，往往是对经济体制的顶层设计与完善。如在确立 改革开放目标后，十二届三中全会通过关于经济体制改革的决定。十四届三中全 会则进一步勾画了社会主义市场经济体制的基本框架，制定了继续深化改革的总 体蓝图。十六届三中全会提出完善社会主义市场经济体制。而十八届三中全会意义重大，开创了以经济体制改革为核心，政治、文化、社会、生态文明、国防和 军队以及党的建设制度全面深化改革新时期。 而单数届别的三中全会，常是就重点领域的改革做出深入部署。如十三届三中全 会确定了治理经济环境、整顿经济秩序、全面深化改革的指导方针和政策措施， 着重提出了关于价格、工资改革的初步方案。十五届三中全会提出建设中国特色 社会主义新农村，十七届三中全会提出继续推进农村改革发展，均是围绕农村改 革进行深化。十九届三中全会提出了深化党和国家机构改革的目标和任务，推动 党对社会主义现代化建设的领导在机构设置上更加科学、在职能配置上更加优化、 在体制机制上更加完善、在运行管理上更加高效。

政治局会议已经指明，二十届三中全会将围绕推进中国式现代化进行全面深化 改革，与十六届和十八届三种全会类似，均是在改革整体方向上的顶层设计。 十六届三中全会如何谈经济改革？十六届三中全会提出大力发展混合所有制经济， 实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。市场化改革方面， 推进水、电、石油等资源价格市场化改革。同时，进一步完善国有资产管理体制， 推动国有企业改革；提出建立现代产权制度，维护市场秩序；强调财政、金融体 制改革的必要性，完善宏观调控。 十八届三中全会如何全面深化改革？在经济方面，全会提出要处理好市场和政 府的关系，发挥市场在资源配置中的决定性作用；推动金融要素价格改革，促进 了实体经济的良性发展；对民资开放银行牌照；推进股票发行注册制改革，推动 股权融资；完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度，推进保险业的市场化改革。此外，十八届三中全会还提出在政治、文化、社会、生态文明和党的建设等 诸多领域全面深化改革，开创了我国经济社会高质量发展的新局面。

此外，前期改革成果也是二十届三中全会进一步改革的基础，特别是国家机构 改革的落地，为本届三中全会改革顶层设计的贯彻提供了必要保障。 十九届三中全会党和国家机构改革进展如何？去年 3 月，国务院正式印发了《党 和国家机构改革方案》，并提出中央层面的改革任务力争在 2023年年底前完成， 地方层面的改革任务力争在 2024 年年底前完成。2023 年 5 月，国家金融监督管 理总局正式挂牌；2023年7月，中央社会工作部首任部长亮相；2023年 10月， 国家数据局正式挂牌成立。目前，改革方案中绝大多数领域的改革已基本落地。

近期各部委有何行动？从去年年底至今各部委重要会议和发布的文件内容来看， 改革、产业、数字、城乡、能源、资本市场等词汇出现频率最高。各部委的政策 关切主要集中在三个方面：产业升级、数字经济和资本市场改革。产业升级方面， 强调鼓励新质生产力发展，培育壮大新兴产业，推动传统制造业向高端化、智能 化、绿色化转型，包括推动新旧能源转换等。数字经济方面，今年四月底发改委 发布《数字经济 2024年工作要点》，同时财政部对中小企业数字化转型城市试点 工作展开布局，6 月份工信部部长在文章中再次指出“充分发挥数据要素的赋能 作用，推进数字经济与实体经济深度融合，推动数字经济做强做优做大”是加快 发展新质生产力的重要举措。资本市场改革方面，强调加强金融监管、推进中小 金融机构改革以及完善发行上市、并购重组等制度安排。

专家对改革有何见地？从近期各专家公开发言内容来看，一方面，发展新质生产 力，通过科技创新引领现代化产业体系发展是主要关注之一。国家发展和改革委 员会宏观经济研究院长黄汉权指出“新质生产力以科技创新为引领，但需要通过 深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，打通束缚新质生产力发展的堵点卡 点”。另一方面，要素流动和全国统一大市场建设也是专家的关注焦点。南京大 学经济学院院长郑江维表示“打破创新集群起步阶段的低水平均衡状态，需要一 系列足够有力的‘点火’政策，增强区域间技术互补关系，降低知识和技能再配 置成本”，国务院发展研究中心研究员刘培林等指出需要推动不同城乡区域间灵 活就业、居住和消除区域市场壁垒。此外，还有专家指出防范金融市场、地产市 场和地方债务风险不容忽视，农村土地制度改革和社会保障体系改革也有待深化。

2 展望：本次会议重点改什么？

基于前文所述，我们认为，本次三中全会改革的着力点或将涵盖六大方面： 第一，财税体制改革是重中之重。我国财税体制最近一次的大型改革，可以追溯 到 1994 年的分税制改革。这一改革确立了我国现代财政制度的框架，后续在此 基础上进行了多次调整和完善。而在土地财政遇冷的背景下，去年底中央经济工 作会议提出要谋划新一轮财税体制改革，以推动高质量发展和加快中国式现代化 建设。我们预计，本次改革或涉及央地和财政收支关系等结构方面的再平衡。 土地收入下降，财政收入来源待拓宽。从收入端来看，自 2021 年起，我国土地 出让收入持续下降，相关土地税收收入近两年来亦呈下行态势，土地相关收入低 迷拖累可支配财力，财政收入来源亟需多样化。从改革的可能方向上来看，一方 面，预算内或将通过新税种和加强税收征管的方式，夯实财政收入；另一方面， 预算外资金向预算内的补充，也是政策的可行选择，如加大国有资本经营预算向 一般公共预算的调拨。

税收改革推动共同富裕。财政收入上的改变离不开税收体制的改革，现有税收体 制对于提高居民收入，实现共同富裕仍存在较大的改善空间。一方面，深化收入 分配制度改革，提高劳动报酬在初次分配中的比重，健全按贡献决定报酬的机制， 是在着力解决群众最关心最直接最现实的利益问题。另一方面，通过优化税制结 构、深化间接税改革、加强个人所得税调节力度以及完善新经济新产业新业态的 税收治理模式，也是促进共同富裕的有效途径。

国债规模提升，发力长期建设。除税收开源外，通过发行国债筹集资金也是收入 筹集的路径之一，特别是筹集长期的建设资金。一方面，相较其他财政收入来源， 发行国债阻力可能不大。从国际比较来看，我国政府部门杠杆率仍有潜在增加空 间。另一方面，国债作为以人民币计价的安全资产池，也是海外资金的一个可选 投资的潜在品类，有助于吸引外资进入国内，同时也可以扩大人民币潜在使用量 和国际化程度。

央地财政权责需重新划分。从结构上来看，中央收入支出比重与地方并不匹配， 地方以政府信用背书，在很多债务上却承担着市场化的成本，也带来了不小的风 险。通过债务置换来给地方纾困，确实能够在一定程度上缓解地方的债务负担。 但从根本上来看，重新捋清并合理分配中央和地方权责才是有效解决手段。我们 预计，中央将进一步加强财政资源的统筹，并以加大转移支付力度、项目资金审 批等诸多方式返还给地方，来解决财政收支矛盾和区域之间财政平衡的问题。

居民部门收入较低，财政或将适当照顾。自 2021 年以来，居民部门债务规模不 再扩张，一定程度上，相较企业和政府部门呈现“缩表”态势，或因我国居民部 门收入并不算高。从国别比较来看，我国居民部门可支配收入占 GDP 比重低于 美英法等发达国家，具有一定的上升空间。财政上也需要适当地照顾居民部门， 切实提高居民部门收入水平，这也是扩大内需的必然要求，而财政支出上的民生 化倾向，正是这一政策思路的体现。

支出更加注重民生领域。从支出端来看，在政治局会议明确统筹研究消化存量房 产后，中国人民银行拟设立保障性住房再贷款，以作为地方政府收储资金支持， 多地也响应收购存量住房用作保障房及公租房，以盘活闲置土地和房屋，未来收 储规模或再加码。对于地方财政来说，在化解地方政府性债务风险的大背景下， 未来针对民生领域的开支或将延续增加。

第二，发展新质生产力是“传统+新兴”“两手抓”。新质生产力发展既要推动传 统产业转型升级，又要加快发展战略性新兴产业。在推动传统产业转型方面，包 括鼓励传统产业实现数字化转型、加大科技成果转型力度以及创新科技推进农业 发展现代化等措施。在发展战略性新兴产业方面，国务院国资委按照“四新”标 准遴选确定首批启航企业，重点布局人工智能、量子信息、生物医药等新兴领域， 加快新领域新赛道布局，培育发展新质生产力。

科技创新体系为新质生产力提供有力支撑。一方面，全面推进高水平科技自立自 强，深化科技体制、教育体制、人才体制等改革，完善支持全面创新的基础制度。 另一方面，加快建立产业需求引领的创新体系，持续加强知识产权保护。促进数 字技术与实体经济深度融合，健全数据基础制度，大力推动数据开发开放和流通 使用。

第三，推进现代企业制度和高标准市场体系改革。中央全面深化改革委员会强调 全球竞争背景下完善现代企业制度的重要性。在推进现代企业制度方面，政策明 确要深化国资国企改革，健全国有经济管理体系，使国有企业服务国家战略新质 生产力。同时，支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益，支持中小微企业发展。在高标准市场体系方面，加快完善产权保护、 市场准入、公平竞争和社会信用等市场经济基础制度。完善适应全国统一大市场 建设的长效体制机制，持续推进新业态新领域准入放宽。深化要素市场化改革， 推动各种生产力要素跨区域合理流动和优化配置。

优化国企考核指标，增强创新动力。当前，国务院国资委已经构建并持续优化 “一利五率”指标体系，并计划增设有针对性的考核指标，引导央企服务新质生 产力、转向市场化机制运营。其中，将归母净利润纳入考核，或反应对市值管理 的关注。此外，民营企业改革的政策近期亦被提及，为推动民营企业实现高质量 发展，应建立全面、科学的评价体系，综合考量民营企业的经营效率、创新能力 及社会责任等方面。

第四，大刀阔斧改革金融市场，优化投融资环境。去年召开的中央金融工作会议 首次提出加快建设金融强国目标，今年以来，我国持续深化金融供给侧结构性改 革，加强投融资端监管，推动降低投融资成本。投融资环境仍有进一步优化空间， 未来或继续激发民间投资活力、优化投融资环境、吸引外资进入以及加强资本市 场监管。

推动耐心资本成为定海神针，打造长期牛市基础。当前，我国正通过政策引领和 市场机制改革，吸引更多的长期资金入市，以支持创新项目和科技领域的发展。 然而，当前资本市场中“耐心资本”的供给尚显不足，长期投资的不足限制了部 分领域和创新项目的稳健发展。我们预计，养老金等保险资金、国有资金或将在 支持创新的投融资领域发挥更大作用。

第五，扩大对外开放，参与全球治理。在对外开放领域，近年来我国不断扩大 对不同国家的免签范围，推出签证便利化措施，以促进国际交流与合作。展望未 来，一方面，我国或将持续优化签证政策，简化外国人士签证申请流程，扩大免 签国范围，延长过境签时限，扩大外国人留学和学术交流规模。另一方面，我国 正在逐步建立一套规范的外国人士服务管理体系。为外来游客、学生、学者、商 人和务工者提供便捷服务，如彻底打通交易支付系统，解决衣食住行受限问题， 进一步完善外国人士的社会保险、医疗保险和税务缴纳等体系。 在国际治理领域，过去我国持续打造对外开放平台，推动高质量共建“一带一 路”，积极参与金砖国家合作机制、上海合作组织、亚投行等多边主义合作平台 建设，以实际行动支持和践行多边主义，参与国际治理体系。展望未来，一方面， 我国将推动扩大现有国际组织规模。推动上合、金砖和亚投行等国际组织继续扩 容，并加强与其他国际组织和金融机构之间的联系，争取在国际舞台发挥更大的 作用。另一方面，我国积极扩大“朋友圈”。新冠疫情爆发后，我国就已递交 《数字经济伙伴关系协定》（DEPA）和《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》 （CPTPP）的申请，并持续和各成员国展开多轮磋商，推动谈判取得积极进展。

放开外资限制，提高投资自由度。除对外开放和参与国际治理外，在吸引外资议 题上，近年来，我国逐步放开关键行业的外资限制，不仅全面取消制造业外资准 入限制，还放宽科技创新、银行保险业外资准入条件，并支持外资机构参与国内 债券基金业务。展望未来，在行业层面，我国对农林牧渔、公用事业和交通运输 等部分行业仍存在严格的外资准入限制，未来有进一步放松空间。在业务范围层 面，我国可能将拓展外资机构参与国内股票市场、期权和期货交易市场以及房地 产市场的业务范围。在制度层面，我国或稳步推进资本市场制度型开放，目前证监会已推进优化内地与香港基金互认安排，沪深交易所进一步扩大沪深港通 ETF 标的范围，未来我国资本市场有望启动与更多发达经济体资本市场的合作业务， 建立资本市场间互联互通机制。

第六，推动城乡要素流动和区域一体化，打造“全国统一大市场”。从城乡收入 来看，在各类收入来源中，城镇与农村居民的财产净收入比重较大，差异也最为 显著。而建设全国统一大市场，加快促进土地等要素流转，对于缩小城乡贫富差 距具有重要意义。党的二十大报告中提出，要加快构建全国统一大市场，深化要 素市场化改革。今年以来，多个部委在重要会议也提出要畅通城乡要素流动，打 破城乡要素流动壁垒，促进人员和资源的合理分配，改善城乡居民收入结构，缓 解城乡收入分化问题。

打破地域壁垒，加强区域协同。中央全面深化改革委员会，在第五次会议提出了 深化区域一体化的具体要求。目前，中央正致力于通过加强区域间的战略规划协 同、优化营商环境、促进产业协同发展、加强创新合作以及提升公共服务水平等 综合措施推动区域一体化。长三角高铁环线的开通，预示着区域一体化进入下一 个阶段。未来，我们预计，针对长三角、珠三角和川渝都市圈等区域整合政策或 将进一步推出。

降低户籍门槛，推动城市化进程。户籍制度的改革的“闸门”随着经济体制的改 革不断放开。自 2013 年以来，户籍制度改革加速推进，近期多个重点城市推出 买房落户、租房落户政策，落户门槛进一步降低，推动城市化进程。此外，中央 提出配套农业专业人口市民化政策，鼓励农民进城从事家政等工作，补齐城镇化 的短板。

3 影响：会议前后市场有何表现？

三中全会对市场来说，其实会带来一定程度的改变。从权益的表现来看，由于 市场对三中全会有所预期，三中全会召开前后市场一般会有明显的调整。从汇率 的表现来看，过去三中全会每十年都会对汇率改革有所布局，我国历史上四次汇 率改革中有三次均发生在三中全会后不久。而对债券和大宗商品市场，影响相对 来看并不显著。 三中全会前 1 个月和前 1 周市场往往会出现两次明显调整。短期来看，市场对三 中全会的预期会在召开前 1 个月和前 1 周左右有所反映。但是由于市场预期和环 境差异，股市表现涨跌不定。比如，十七届三中全会前 1 个月，全 A 指数显著上 行，但十六、十八和十九届三中全会前 1 个月，全 A 指数显著下行。

三中全会后 1-2 个月内行情有概率反转。从历史经验来看，行情在会议召开 1-2 个月时间里有望实现反弹。比如，十六和十七届三中全会后 35 和 25 天左右，万 得全 A 实现反弹，而十八和十九届三中全会后大概 60-70 天时，行情会出现一定 转变。

三中全会前后市场风格明显切换。由于市场往往对三中全会可能带来的重大改革 政策有积极预期，而周期和金融地产板块与宏观经济关联紧密，在会议正式召开 前，两板块往往有较好的表现。当会议召开后，随着预期兑现，两板块就会出现 回调，那么此前表现相对稳健的风格就会浮出水面。从近 4 届三中全会前后的市 场表现看，医药医疗板块 3 次在会后 2 个月内领涨市场。

三中全会并不会改变行业短期趋势。从近 4 次三中全会召开前后的行业表现来看， 前 30 天内较万得全 A 获得超额收益的行业，在会议结束后 1 个月内大概率仍旧 领先，会议前后 30 天的行业超额收益呈现强正相关关系。不过，从经验来看， 通信、电力设备、公用事业和医药生物行业能够在 4 次三中全会前后均获得较高 的超额收益，且在众多行业中表现相对靠前。

会后 1-2 年内有望出现牛市或稳增行情。三中全会召开前后的短期市场行情表现 差异较大，但会后两年内大概率会出现一段牛市或者稳增行情。比如，十四届三 中全会后不到 1 年，1994 年下半年 A 股市场进入牛市，不到 50 天时间里上证指 数涨幅超过 200%；十八届三中全会召开 1 年后，A 股市场开启为其半年的牛市 行情，上证指数期间涨幅超过 150%。

三中全会对债市短期影响不大。三中全会的定调和布局都更偏向长期，因此会后 债市的波动不大。从长端利率看，三中全会几乎不影响其短期趋势，会议召开前 后 30 天内 10 年期国债利率走势基本一致；从短端利率看，三中全会的短期影响 也十分有限，只有十八届三中全会后短端利率由上涨转为企稳。

中长期债市风险偏好或趋于提升。在三中全会布局改革的长期影响下，投资者对 经济的预期随着改革的推进而有所改善，风险偏好趋于提升。比如，十六和十七 届三中全后的较长时间内，长端利率都有提升。但是十八和十九届三中全会后， 利率均表现为下降，主要是受到当时政策利率下降的影响。整体来看，债券市场 表现并没有体现出很强的受会议主导的行情。

三中全会推动我国汇率改革进程。十四届三中全会提出改革外汇管理体制，建立 以市场为基础有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，直接推动了 1994 年汇率改革，实现了汇率并轨，致人民币兑美元一次性大幅贬值。十六届三中全 会为 2005 年“721”汇率改革定下总基调，该阶段汇改确定建立起以市场供求 为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币在未来十 年间进入升值通道。十八届三中全会明确提出完善人民币汇率市场化形成机制， 并在 2015 年“811”汇率改革中完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制，人 民币兑美元进入双向波动阶段。目前我国仍处于不断稳步深化汇率市场化改革阶 段，未来可能会进一步扩大汇率弹性，完善外汇衍生品市场，推动人民币国际化 进程。

三中全会后 3 个月内人民币汇率走贬概率较大。从历史经验来看，三中全会后 3 个月内，人民币往往对美元贬值。但是，人民币汇率的波动主要与国际经济形势、 市场供求关系、货币政策、资本流动等因素密切相关，三中全会后人民币汇率走 贬，可能与汇率改革带来的短期不确定性有关，随后更长一段时期再来观察，汇 率表现往往趋于稳定。

三中全会召开对大宗商品市场的短期影响较小。大宗商品市场受供求关系、国际 局势、货币政策、地缘政治等多种因素共同决定。从有限的数据来看，三中全会 前后南华大宗商品指数走势并没有明显的规律，尽管三中全会往往会提出一系列 重要的改革措施，这可能会在长期对经济结构、产业发展等产生影响，但这种影 响往往是间接和复杂的，并不能将其作为大宗商品短期变动的主要解释。

对大宗商品市场的长期影响也不大。长期来看，大宗商品市场受到全会影响的效 应也不强。尽管，从长期趋势来看，三中全会后大宗商品都会经历一轮相对完整 的涨跌周期，但是背后的原因却与三中全会关系较弱。比如，2009 年和 2020 年 后的大涨，主要是经济复苏催生了商品需求，2016 年的上涨则与供给侧改革等 因素相关。

编辑：火腿肠