2024年中期债市策略展望：中国债券市场的三个新特征

中国债券市场的三大新特征

2022年一季度货政报告首次提出存款利率市场化调整机制：存款利率调整机制发挥作用均是大行率先 下调存款利率挂牌价，尔后由于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》将“存款利率市场化定 价情况”作为扣分项，中小银行存在补降存款利率的动力。

2023年末银行理财产品投资“现金及银行存款”规模约7.76万亿，比重较2022年末提升9bp到26.7%。

市场利率定价自律机制于4月8日下发《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡 议》，明确手工补息是对业务操作失误的勘误环节，不应异化为绕开内部定价授权、实施变相利率补 贴的违规行为，并最晚在2024年4月底前完成整改。

5月31日，金融监管总局发布2024年一季度银行业保险业主要监管指标数据情况，商业银行净息差由 2023年Q4的1.69%下降至2024年Q1的1.54%。

外部均衡依然制约央行货币政策宽松的力度。2023年8月份以来，外部均衡在央行决策中的重要性提 高，2024年Q1货政报告提出“坚决防范汇率超调风险”，较2023年Q4货政报告的表述增加了“坚决”。

收益率曲线平坦化的根本原因在于7天利率下行有底。DR007难以大幅偏离央行7天逆回购利率， DR007同时也构成R007底部，短端利率下行幅度客观受限，进而使得中国债券收益率曲线长期平坦化。

2024年初至6月7日，10年期国债利率与R007的平均利差约为24bp，利差分位数在2020年以来是22.5%。

金融业增加值核算方式优化：过往货币金融服务业季度增加值核算主要参考存贷款余额，2024年一季度 优化后改为基于利息净收入、手续费及佣金净收入等指标进行核算，月末冲高存贷款的压力明显减少。 禁止手工补息后，“发债/贴票/贷款—存款”套利消亡，金融数据“挤水分”：大行灵活存款（单位活期 存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期整存整取存款为主）成本明显下行，空转套利受打击。 金融时报：“特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关 扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。”

央行口径人民币贷款“票据融资”与社融口径“未贴现票据”呈现出此消彼长的关系。 空转套利环节被打击后，票据的信贷属性突出。

我们在2022年8月15日公开发布证券研究报告《资金面数据库介绍》， 提出“由于央行公开市场一级交 易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行—大行（上游）—股份行（中游）— 城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导链条”。 禁止手工补息高息揽储后，大行灵活存款（单位活期存款、7天期通知存款等）和定期存款（以三年期 整存整取存款为主）的付息成本明显下行，或使得存款向银行理财、非银资管产品流失，造成大行融 出能力下降和存单发行需求上升。

2024年中期债市策略展望

关注7月份三中全会对于风险偏好的提升程度：政策预期既影响市场对于经济修复斜率、融资需求恢复等 判断，同时也影响投资者对于债券等“安全类”资产的心理需求。参考2023年两会定下“国内生产总值 增长5%左右”的目标、2023年12月中央经济工作会议强调“高质量发展这一首要任务”。

“债市资产荒逻辑延续”，表现为商业银行信贷投放中性、来自广义基金的债市配置需求始终较强。 我们对于专项债发行节奏的观点由“补进度”变更为“或一直较平缓”，政府债券发行节奏缓和或带 来资金平稳和利率供给压力下降，具体可参阅我们在6月3日公开发布的《政府债券发行节奏测算》。

5月13日，财政部官网发布《关于公布2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排的通知》。 从国债期限来看，20年3000亿，30年6000亿，50年1000亿，20年期国债是创新的期限。从发行节奏来 看，从5月一直发到11月，供给的节奏比市场预期更平缓，市场之前担忧的发行冲击情绪有所好转。

自2020年末至2024年5月17日，10年国开隐含税率自11.06%大幅下降到3.14%，30年国开隐含税率自10.04% 下降到4.17%，20年国开隐含税率反而自5.55%升高至6.45%。 截至2024年6月11日， 20年国开隐含税率3.48%，低于10年国开隐含税率3.60%和30年国开隐含税率3.55%。

报告节选：