2024年下半年宏观经济与政策展望：量价背离的收敛

上半年中国经济运行特点

2024年上半年，国内经济恢复情况好于预期，全年实际 GDP增速有望达到5%。 在生产端，1-4月工业增加值、服务业生产指数分 别录得6.3%和5%的增速。在需求端，1-4月固定资 产投资增速4.2%，较2023年全年的3%明显提速； 出口交货值增长2.5%，而2023年全年为-3.9%，外 需恢复为经济增长注入动能；而社会消费品零售总 额增速回落至4.1%，受基数抬升的影响。考虑到去年二季度经济环比偏弱，低基数或将推升 2024年二季度GDP进一步提速，意味着2024年上 半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便 下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年 增长5%的目标。

企业“增收不增利”： 2024年1-4月，规模以上企业工业增加值增长6.3%，而利润总额仅增长4.3%。 PPI负增长期间（ 2009年、2012年、2015年、2023年），工业企业生产维持增势，利润却同比负增。

在工业领域，投资>生产>销售，是价格低迷的根源。 一是生产快于销售。2024年前5个月，工业增加值的累计同比增长6.2%，其中制造业增长6.7%；工业产销率 累计值仅95.9%，达到2000年以来的历史同期最低点。二是投资快于生产。2024年前5个月，制造业投资累计同比增长9.6%，增速高于制造业生产，或得益于新一 轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企 业产能利用水平。

房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 房地产投资及各项面积指标趋于回落。2024年1-5月房地产投资(-10.2%)，房地产施工面积(-11.6%)、房屋新 开工面积(-24.2%)和商品房销售面积(-20.3%)，相比2023年跌幅均有扩大。 5月以来，政策加码、基数走低，助力商品房销售跌幅收窄。 据我们统计，5月61个样本城市新房日均成交面积环比回升5.6%，同比跌幅收窄4.9个百分点至-31.2%。 据克而瑞统计，5月百强房企销售操盘金额环比增长3.4%，同比-33.6%，降幅收窄11.4个百分点。

房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 然而，5月房地产投资收缩压力仍大。据克而瑞统计： 1）土地市场供求、量价持续走低。截至5月27 日，全国300城经营性土地成交3346万平方米， 环比下降16%，较上年同期下降接近五成，同 时5月份的供地规模也处在历史低位，且同比 降幅进一步扩大。 2）企业投资仍处于收缩状态。5月典型房企拿 地节奏大幅放缓。重点监测30家房企单月拿地 金额143亿元，环比下降68%，同比下降82%， 为2023年2月以来最低。

服务消费好于商品消费。 1-5月服务零售额同比增长7.9%，而商品零售仅增长3.5%。 2024年五一假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长28.2%、13.5%。 2024年端午假期，国内旅游人次、总花费分别较2019年同期增长19.9%和2.6%。

服务性消费具备进一步复苏的基础。 1）疫后复苏视角：海外经验显示服务 消费复苏之路较为漫长，且中国服务 消费本身处于长期增长通道，复苏空 间将更宽阔。 2）经济转型视角：进入中等收入阶段 后（人均GDP超过1万美元），一国服 务消费比重随人均GDP增长出现加快 上升趋势。 3）结合国内服务业最新发展，供给侧 创新有望进一步创造需求增量。

今年以来美国制造业开启复苏，并对中国出口产 生直接及间接拉动。以制造业PMI划分的一个美 国制造业景气周期约3年，本轮制造业PMI自2023 年6月以后触底反弹，2024全年有望保持上行趋势。 美国制造业景气与进口需求高度相关，尤其今年 1-5月制造业PMI进口指数连续高于50，美国进口 金额同比随之转正，从中国直接进口跌幅缩窄。

美国制造业复苏也能从库存周期的角度得以验证。 以名义库存增速划分的一个美国库存周期约3年， 补库存（库存增速上升）平均历时21个月。截至 今年3月，库存增速连续四个月转正并脱离低点， 相对滞后的“制造商”库存增速也已转正，美国 制造业补库存才刚起步，未来1-2年有望延续。

中国经济量价收敛的路径

展望2024年下半年，中国经济的量价增速差值或有收敛。 “量”的回落：考虑到出口高增长面临的不确定性、房地产“寻底”未止，预计中国实际GDP增速回落至4.7%-4.8%。 “价”的回升：低基数下价格有望温和回升，预计CPI和PPI同比增速的中枢分别回升至0.6%和-0.6%，对应GDP平减 指数回归零值附近。 然而，价的回升或不足以对冲量的回落，2024年三四季度中国名义GDP增速或较二季度继续回落。

CPI同比有望温和抬升。 核心商品方面，考虑到大宗商品涨价的影响，假设CPI商品价格同比增速的回升路径类似于2021年，增速中 枢可达0.74%（前四个月0.44%），则其对CPI增速的拉动较2023年高0.15个百分点； 能源价格方面，布油价格中枢稳定在83美元/桶左右（前四个月82.8美元/桶），对CPI增速的拖累较2023年 减少0.24个百分点。

然而，CPI中的食品价格仍面临回落压力，服务价格也开始走低。 中性情形下：1）假设2024年CPI服务价格中枢回落至0.8%（前四个月1%），其对CPI的拉动较2023年 减少0.1个百分点。2）若2024年CPI食品价格中枢为-1%（前四个月-3%），其对CPI的拉动较2023年 增加0.13个百分点。 综合以上因素，预计2024年全年CPI的增速中枢为0.4%，较2023年的0.24%温和抬升。

结构性产能过剩的化解正是量价收敛的过程

以上市制造业企业固定资产周转率看：截至2024年一季度，上市制造业企业固定资产周转率处于2015年以 来的27.7%分位，产能利用程度处于偏低水平。 制造业三个板块中，装备制造业产能利用水平明显偏低，固定资产周转率处于2015年以来的最低点；原材料 制造和消费制造行业的固定资产周转率相比2022年一季度的高点回落，分别处于2015年以来的50%和27.7% 分位水平。

大宗商品价格上涨或加剧中下游行业成本压力

上游“供给缩量”主导的价格上涨，对中下游制造业的经营未必有利。 尤其是，部分中下游行业面临产能过剩，原材料购进成本提升，向出厂价格传导存在“折扣”，或使其毛利 被动压缩。

外部经贸环境的不确定性增强

2018年以来，美国产业链“去中国化”。虽然 中国对美直接贸易有所下滑，但是中国产品和中 间品仍然通过东盟、墨西哥等间接出口至美国。 据苏庆义（2024）分析，美国出口中的中国附 加值占比有所下滑，东盟、墨西哥出口中的中 国附加值占比则快速上升，2020年均达到8%左 右，越南更是突破15%。在中美贸易摩擦的背景下，通道国家成为中美间 接“挂钩”的桥梁，这在一定程度上有助于缓解 贸易摩擦的影响。 美国也将关注到中国中间品贸易的结构性改变， 将来或考虑采取措施来限制中国的中间品贸易。

外部经贸环境的不确定性增强

汽车行业也有潜在贸易风险。 6月12日，欧盟宣布拟对中国产电动汽车加征临 时关税。对比亚迪、吉利汽车和上汽集团将分别 加征17.4%、20%和38.1%的关税；对其它制造 商将征收21%的关税；进口自中国的特斯拉汽车 可能适用单独的税率。欧盟委员会称，如果与中 方的讨论不能得出有效的解决方案，这些临时关 税将从7月4日起引入。

中国车企在墨西哥的投资也备受关注，美方将其视为另 一种形式的转口贸易。 “美墨加协定”（USMCA）将于2026年进行修订， 美国立法者呼吁重新就协定中的原产地规则条款进 行谈判，以应对中国在墨西哥汽车行业的投资。 特朗普在今年3月的竞选集会上表示，若重新入主 白宫，将对中企在墨西哥生产的汽车征收100%的 关税； 路透社4月18日援引多名墨西哥官员讲话，因美国 施压，墨西哥将无法向中国电动汽车制造商提供低 成本公共土地或税收减免等投资激励。

重拾各方信心对稳定内循环至关重要

本轮民间投资占比的峰值出现在2022年初。民间投资在固定资产投资中的占比在2021年末为56.5%，到 2023年末降至 50.4%，累计回落6.1个百分点。 私营企业更加关注政策不确定性。国有企业所面临的经营环境相对稳定，而私营企业直面市场化竞争，往往 担忧未来盈利的空间及其稳定性，因而更加关注经济政策不确定性的潜在影响。从历史数据看，基于南华早 报编制的中国经济政策不确定性指数，与私营工业企业的ROA增速、民间投资增速均呈负向相关性。

下半年宏观政策徐徐将至

财政政策：下半年力度有望增强

4月底中央政治局会议提出“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”, “要及早发行并用好超长期特别国 债，加快专项债发行使用进度” 。但从地方专项债发行进度来看，二季度财政发力依然偏慢。 1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，要完成全年7.9%的广义预算支出增速，5-12月广义财政支出将达到12.4%， 这意味着下半年财政在经济增长中的作用或将增强。

货币政策：总量宽松的必要性增强

4月中央政治局会议：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”。 ① 维持合理适度的实际利率水平。2024年一季度一般贷款利率降至4.27%的 历史低位，但同期GDP平减指数为-1.1%，对应的实际利率或已超出当前 中国潜在GDP增速，不利于内生融资需求充分释放。 ② 配合政府债券发行提速、降低存量政府债券付息压力。 ③ 激发私人部门活力。私人部门利息负担再度抬头，企业投资回报率持续下 探，企业经营压力增大需要进一步降低融资成本。

财政政策与货币政策协同的进一步探索

市场热议央行购买国债，如何看待潜在影响？ 财政政策的规模扩张更为关键。若财政债务扩张总体力度不变，仅是改变发债方式，只会影响债券发行的价 格、影响财政与央行之间的利益分配，在当前国债收益率偏低的背景下，对经济总需求的影响有限。 对债券及金融市场有潜在利好。相对于二级市场购买国债（通过商业银行准备金传导），一级市场购买国债 （通过财政存款传导）更快，有助于稳定金融市场流动性，降低债务发行成本。 依托国债发行基础货币存在若干制度堵点。 1）我国国债发行的期限结构偏向中长期，短期国债占比不到30%，与美国的75%形成鲜明对照，而美 联储国际金融危机前的公开市场操作以买卖6个月以内到期国债为主。 2）我国国债被广泛作为配置型资产，被用于质押式回购，市场流动性较低、市场深度有限，央行参与 买卖国债对市场价格冲击可能较大。 3）国债免征利息税降低了国债流动性。鼓励国债的持有，不利于国债衍生品市场的深化发展和国债收 益率曲线的健全完善。

中国资产追逐“确定性”

A股：把握主线

盈利下修，政策托底，“国九条”提振信心 。 盈利下修是前期A股市场表现低迷的重要原因。2023年年报和2024年一季报业绩不佳，A股盈利底尚未出现。 截至6月17日，分析师对全部A股2024年ROE的预测值为7.8%，较去年同期下调5.7个百分点。政策托底救市，阻断负向循环，稳定市场信心。 据中证报估算，2024年一季度，中央汇金申购或买入规模 前五大ETF累计金额超3000亿元；截至一季度末，中央汇金持有五只ETF的总规模突破4100亿元。

中债：静待变局

2022年以来，存款利率市场化不断深入。存款利率能够反映银行资金成本的边际变化，对于居民资产配置行 为产生深远影响，从而与其他金融产品的收益率产生连动。2024年全年来看，存款挂牌利率的下调仍可期待， 可能进一步推动长端国债收益率的下降。 中国或将告别“高利率”时代。1）人口负增长及老龄化难题；2）投资过剩背景下，中国资本边际回报率正 逐步回落；3）从货币政策决策的角度看，低利率是“低通胀、低增长、高债务”下的现实选择。

报告节选：

编辑：火腿肠