2024年利率债中期投资策略：精耕细作，静水流深

1. 上半年利率债走势回顾

1.1 利率以 3 月为界，呈现“L”型走势

2024 年上半年，1-3 月债市走牛，3 月至今持续震荡。年初以来，需求不足、地 产磨底为特征的基本面偏弱格局继续延续，3 月两会的政策目标未超出市场预期，降 准降息后资金面整体持续宽松，机构配置情绪较强，叠加政府债发行进度偏慢，供需 失衡共同驱动利率大幅下行。10 年期国债收益率于 3 月 6 日和 4 月 23 日两度创下新 低，随后受央行发声、机构止盈和地产政策预期等利空因素影响有所回调，3 月至今 整体呈现震荡格局。

1-3 月，基本面未见转向，政策未超预期，降准降息叠加阶段性供需失衡推动利 率下行。1 月 24 日，央行提前宣布 2 月降准 50bp 超预期；2 月 5 年期 LPR 调降 25bp， 中小银行存款利率普遍下调，宽货币预期进一步带动利率下行。3 月初，由于两会政 策定调未超出市场预期，十债利率触及 2.2650%历史低位，随后利率在极低点位的机 构止盈情绪中有所回调。 3 月至今，债市在多空交织中呈现震荡格局。两会后至 4 月底，市场经历触底回 调，期间央行多次提及关注长债风险，市场交易趋于谨慎，特别国债发行预期、经济 金融数据、叫停手工补息等交替影响债市情绪，利率振幅走阔；但十债利率在整体资 金面宽松、供给仍然缺位的情况下再度于 4 月下旬行至 2.2260%历史新低。随后受央行密集发声、月末资金价格上抬与一线城市地产政策放松预期影响，机构止盈情绪再 起，带动利率回调。5 月以来，新一轮房地产金融政策落地，上海、广州、深圳等城 市地产新政出炉，特别国债发行计划落定，债市消化利空，但央行对长债利率的关注 依然制约利率下行，10 年期国债收益率维持窄幅震荡。

1.2 收益率曲线呈现牛陡，哑铃型配置策略占优

2024 年上半年，利率曲线整体下行，超长端、短端表现较好，机构哑铃型配置 策略占优。去年底至年初，受资产荒、预期弱驱动，机构选择向久期要收益，超长久 期债券配置需求持续提升；股市承压，带动相邻市场部分资金风险偏好转变，混合基 金等参与超长债，使得交易换手逐步活跃，压平流动性溢价。综合因素作用下，三十 年国债与十年国债利差持续压缩，一度收窄至 15bp 以内，超长债走出独立行情。3 月 后超长债交投情绪在央行关注下有所降温，在 2.5%的合意水平附近波动。

受流动性宽松影响，短债上半年表现相对优于长端。2 月降准降息操作后，流动 性一度呈现宽松格局，短端利率陡峭下行，十年国债与 1 年国债利差持续走阔。4 月 以来，受全市场流动性充裕、禁止“手工补息”致存款流向非银等影响，R007-DR007 利差显著收窄，甚至出现倒挂，显示资金分层渐趋抹平，非银资金充裕驱动短端利率 下行，成为当前流动性最为突出的特征之一。

综合来看，1-3 月债牛行情是需求不足、地产筑底等基本面偏弱背景下，市场缺 资产逻辑的延续；而 3 月至今利率震荡，则反映了市场对于当前货币政策与央行指 导、财政政策与发债节奏、地产政策实效及需求改善预期等因素的博弈。 在利率窄幅震荡，情绪趋于谨慎的当下时点，宽货币向宽信用的传导仍在持续。 我们认为，下半年重点关注内需企稳进展、地产政策刺激对供需端的影响、海外经济周期对国内基本面的影响、通胀回暖可能对实际利率的影响，以及货币政策的未来 方向。结合近年债市变盘的历史经验，还应关注利率债发行节奏、机构行为对市场的 扰动，将在下文逐一展开。

2. 下半年债市六大关注点

2.1 内需料将边际回升，结构修复或转向均衡

2.1.1 收入预期有所改善，预计消费回归至潜在中枢

回顾 2024 年上半年，经济维持修复态势。1-2 月，社零呈现明显假日特征，经 济常态化背景下需求释放对消费形成一定支撑；3 月，汽车类消费受价格因素拖累， 办公用品类维持同比负增长，与企业降本增效有关，叠加高基数社零增速出现回落； 4 月，受地产持续出清影响，建筑装潢类同比转负，此外由于 2023 年五一假期横跨 4、5 两个月而 2024 年五一假期集中在 5 月，假期错位效应下社零同比增速有所回 落。结构上看，2024 年上半年消费主要受益于必需品消费相对稳定，而汽车消费与 地产链条消费拖累社融。

展望 2024 年下半年，我们认为随着消费者预期收入指数与信心的改善，人均可 支配收入的提高，消费料将持续修复。但考虑到居民去杠杆意愿仍强，地产复苏存在 不确定性和政策落实的滞后性，预计地产因素短期或难对居民消费意愿形成积极作 用。进入 2024 年后低基数效应消退，我们预计整体增速或将略低于 2023 年，全年 社零消费同比增速或达到 5.7%；从节奏上看，消费潜力逐步释放，第二、三、四季 度社零消费同比增速分别为：4.3%、7.3%、6.3%。下半年，随着居民消费倾向的季节 性改善以及人均可支配消费回升对消费持续性的呵护，预计社零同比将相对于上半 年出现提振，但由于目前消费者收入预期较 2019 年同期仍不足，消费表现或难出现 大幅度提升。

具体来看，1）消费者预期收入指数与信心环比持续改善，但同比不及 2023 年， 预计消费延续温和复苏。消费者收入预期与信心指数是消费提升的基本保障因素。自 2023 年 12 月以来，消费者收入预期呈现逐步修复态势，且修复斜率有所加快；但同 比来看，一季度收入预期平均值为 97、信心指数平均值为 89，均未达到 2019 年和 2023 年一季度水平，预计在居民消费信心出现明显回升前消费持续渐进式回升态势。 此外， 5 月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以旧 换新补贴计划金额超过 150 亿元”；汽车以旧换新细则中明确将于 2024 年 4 月至 12 月，分情况对个人消费者报废旧车并购入新车给予 7000 元或 1 万元的补贴。消费品 以旧换新继续推进，预计对消费产生持续性拉动。从就业指标来看，2024 年一季度 城镇调查失业率平均值较 2023 年同期有所下降，PMI 从业人员呈现震荡回升态势， 就业的逐步改善也会对消费的持续改善形成保障。

2）人均可支配收入增速超过 GDP 增速为消费倾向持续复苏提供支撑，消费倾向 逐步恢复常态化。自 2024 年以来，人均可支配收入增速超过 GDP 增速，为消费收入 的持续性改善提供一定保证。从 2024 年假期消费数据来看，除春节外，元旦、清明、 五一假期期间旅游客单价均较 2023 年同比出现上升，但除清明节外，其他节日旅游客单价相较 2019 年均出现下跌，消费“加量不加价”以及向三四线下沉的逻辑延续。 结合人均消费支出与可支配收入之比来看，居民消费倾向出现回暖，但未达到 2019 年水平。结合消费倾向的季节性波动规律，受下半年国庆假期、双十一以及春节准备 等影响、一般下半年的居民消费倾向会高于上半年，因此预计下半年居民消费倾向会 进一步提升，消费增速会快于上半年，从而带动消费的增加。

3）预计地产销售面积降幅或有收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约。自 2024 年以来，地产行业对消费形成一定拖累，居民资产负债表受到影响，购房需求 回落，去杠杆意愿仍强。目前，房地产相关政策的出台效果存在一定时滞，预计下半 年在政策支持下，房地产销售面积降幅会有所收窄，但回正还需时日。由于目前地产 价格仍维持相对低位，对存量房产及居民资产负债表造成冲击，同时，居民的信心有 待进一步修复，从而减轻去杠杆意愿。此外，若伴随着政策刺激下居民购房需求逐步 回暖后，对于居民消费能力也产生一定制约。

2.1.2 资金加速投放将支持下半年基建投资增速回暖

回顾上半年，在“中央加杠杆”的预期加持下，2024 年上半年基建投资表现整 体弱于市场预期。一季度受低基数影响整体同比读数维持平稳，但 4 月同比回落较 为明显，财政发力效果暂未显现。我们认为主要受两大因素影响：第一是去年专项债 下发速度较晚，在四季度末才完成发放，叠加春节假期拉长项目申报审批的进程，因 此整体对今年上半年基建投资支撑力度不足；二是今年地方专项债整体发行进度缓 慢，且专门用于“两重”领域的万亿特别国债 5 月下旬才开始发行，对于基建提振较 小。

展望下半年，在当前消费修复斜率较缓、地产年内持续筑底难有明显反弹的背 景下，基建投资仍然是 2024 年下半年经济增长的重要动力来源。结合两会做出“着 力扩大内需”的政策部署，积极扩大有效投资将是下半年政策的重要方向之一，随着 万亿超长国债开始发行、专项债逐步加快使用进度，预计下半年基建增速将较上半年 有所回升；受 2023 年高基数的影响，2024 年基建投资增速全年同比或有所收敛。 节奏上来看，预计二季度基建投资开始逐步发力，三季度为基建传统旺季，但需 要考虑高温降雨等天气对施工的影响，伴随着基数逐步回落，预计后续基建增速呈 现平稳增长态势。从高频数据来看，进入 5 月之后石油沥青价格以及水泥价格指数 以及水泥发运率环比出现小幅改善，或显示出下游需求边际转好，一定程度上可以解 释 5 月以来基建项目施工情况有所好转。但从石油沥青开工率指标来看，当前数据 仍然处于历史相对低位水平，或揭示当前道路等交通基础设施建设进程仍然较慢。此 外，进入三季度后需要考虑高温降雨天气对基建投资的扰动，虽然三季度为基建施工 传统旺季（从历史高频数据也可以看出），但整体施工节奏上或弱于季节性，总体呈 现逐季平稳增长态势。

从后续资金衔接上看，“地方控债务”的背景下，更多还是需要“中央加杠杆”。 根据我们之前的测算1，2024 年预算赤字率虽然为 3%，与 2023 年初一致，但实际广 义赤字率将达到 7%，较 2023 年增长 0.5 个百分点，反映出今年实际财政支出持续扩 张。此外，2023 年的 1 万亿增发国债资金于 2 月末已经全部下达地方、地方政府债 于 5 月开始放量发行，再叠加 2024 年特别国债从 5 月开始至 12 月逐月平缓发行， 我们认为对于下半年基建实物工作量将有持续支撑。结合资金下达到产生实物工作 量传导大约需要 6 个月至 9 个月的时间，预计 2024 年下半年基建投资将呈现逐季回 升趋势。

2.1.3 社融增速预计渐进回升，结构在政策发力下或有改善

回顾2024年上半年，受信贷平滑投放政策、政府债发行节奏较慢与高基数影响， 社融增速总体回落。具体来看，实体部门中消费首选性价比导致居民短贷持续偏弱、 地产销售持续低迷导致居民长贷同比出现走负；企业短贷表现一般，中长贷设备更新 制造再贷款政策与基建推动下表现较好，但也存在季节性波动。

展望后续，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，下 半年社融增速或将总体维持稳定，全年增速或回升至 9%左右。节奏上来看，考虑到 政府债发行节奏与基数影响，社融或在三季度高增而进入四季度后维持震荡，此外受 到非银贷款与票据冲量影响，数据“大小月”现象或仍然存在，但不及往年。 结合今年 4 月 18 日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规 模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，一季度对信贷 透支效应仍在，预计整体对二季度的信贷情况或存在透支；而进入三四季度后，随着宽货币政策持续发力，同时平滑信贷效果逐步显现，预计下半年信贷表现整体趋于 稳定，社融存量同比读数边际回升。从结构分项上来看，结合后文对于政府债发行节 奏的预判，预计下半年（尤其是三季度末至四季度初）政府债对社融增速的形成支撑。 实体部门来看，随着地产需求政策的持续放松，居民中长贷对社融的拖累将有所减弱， 同比或实现转正；而企业中长贷信贷政策与基建投资持续发力，继续成为信贷核心贡 献项。

2.2 供需两端政策刺激共同支撑地产回暖

需求端：从地产链来看，政策传导尚需时间，预计今年延续“以价换量”态势。 供给端：收储政策能否实现，对于地产去库存的推动。 上半年，地产行业继续演绎“强预期与弱现实”。 政策方面，有关部门多箭齐发，供需两端共同刺激欲支持地产回暖。除了进一步 完善房企融资白名单，保障其合理融资需求外，另外，针对 4 月政治局会议提及的 “消化存量房产和优化增量住房”部署有关政策，从调降首付款比例、房贷利率，设 立保障性住房再贷款支持收购存量房等方式，旨在激发潜在需求，优化供需结构，有 效消化存量房产和优化增量住房。

基本面来看，房地产销售和投资依然同比负增长，去库存压力仍大，房地产市场 表现依然严峻。投资方面，截至 4 月末，房地产投资完成额与新开工面积同比维持负 增长，但降幅收窄；竣工面积自年初以来同比由正转负，主要系 2023 年高基数以及 2022 年新开工面积同比降幅较大影响。销售方面，商品房销售月同比降幅收窄。尽 管 2024 年前 4 个月商品房待售面积累计值涨幅放缓，但依然保持 10%以上同比增速， 截至 4 月末，商品房住宅待售面积超 3.9 亿平方米，显示我国房地产市场去库存压 力仍大，这也是 2024 年地产政策的重点所在。

往后市看，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，年内房地产市场仍处于筑 底期，但整体有望边际改善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体地产投资同比降幅预计有所收窄。 首先，根据央行数据，截至 2024 年 3 月末，居民未来收入信心虽然未改善，但 购房支出占比已经出现向上拐点迹象。另外，从商品房销售金额与面积同比变动来看， 虽然两者持续下行，但 2024 年以来面积降幅均小于金额，下半年地产“以价换量” 趋势或将持续。按照一季度地产销售面积环比降幅较 2023 年收窄 1.8pct，我们假设 之后各季销售面积环比值相较 2023 年同期均小幅改善，由此预估各季度销售面积分 别为 3.4、2.9、2.5 亿平方米，全年降幅 7.0%。

其次，我们关注地产收储政策支持房地产去库存效果，以及是否会激发房地产新 开发投资。一方面，根据我们测算，3000 亿元保障性住房再贷款预计撬动 5000 亿收 储资金，可以覆盖全国 70 平以下的商品房库存，占总库存量 20%，比例相对有限， 需关注后续政策的跟进以及落实效果；另一方面，房地产投资的恢复除了有赖于市场 的回暖，也有赖于融资状况的改善。截至 5 月 17 日，全国已有 297 个地级及以上城 市建立了房地产融资协调机制，成为支撑地产投资、促进市场良性循环的有力保障。 从地产链条看，资金放宽传导至房企投资意愿改善尚需时间，而房企拿地通常领先新 开工面积，因此政策提振对地产投资乃至土地开工均有时滞，年内预计地产投资或保 持下行。综合上述考虑，按照一季度地产投资环比降幅较前两年平均值收窄 4.7pct， 预估各季度地产投资环比值，由此预计今年二、三、四季度地产投资分别为 3.0、2.8、 3.1 万亿元，全年累计投资 11.4 万亿元，同比降幅较 2023 年小幅收窄。

2.3 下半年外需对出口和制造业支撑有望持续

2.3.1 年内美联储降息预期降至一次，动力不足

我们认为海外经济周期与外需对我国进出口增速及制造业库存周期产生深远影 响。展望 2024 年下半年，预计美国就业市场维持强劲、库存周期底部反转、再通胀 压力仍存，消费市场虽边际走弱，但仍有支撑，因此降息动力或不足，美联储政策路 径图显示的年内多数委员降息预期已从 3 月的预计 3 次减少至 6 月的预计 1 次。 移民对美国劳动力市场的积极影响料将持续，美国就业年内将维持强劲。就业 情况作为美联储货币政策目标之一，持续受市场关注。当前美国劳动力市场与新增就 业维持强劲态势，尚未出现疲软态势，劳动参与率维持在 62%-63%左右。而结合 CBO 最新对于美国人口情况的测算，预计后续移民将持续对美国人口产生正向拉动，进而 带动就业市场持续强劲。根据 CBO 统计，2022 年和 2023 年美国新增移民分别为 260万和 330 万人，较此前明显增长。而 CBO 预计直至 2026 年美国每年新增移民维持在 百万人以上，带动新增就业人数持续高位。在此背景下，我们认为美联储年内因就业 降温等因素被动降息的可能偏弱。

美国居民超额储蓄已经耗尽，但是居民收入增高不下为美国消费市场提供支持。 根据旧金山联储最新数据来看，至 2024 年 3 月，美国居民超额储蓄已经完全耗尽， 目前居民储蓄情况为-720 亿美元，因此，预计对于美国消费的拉动力有所减弱。但 是，从美国居民可支配消费环比增速情况来看，当前美国居民可支配收入保持稳定增 长，对于居民消费仍然提供支支撑。

结合美联储相关表述以及当前美国经济与通胀情况来看，我们认为年内降息的 迫切性不高，若存在一次降息，大概率发生在 9 月。结合最新通胀数据来看，核心通 胀中住房分项具有韧性，仍然维持在 3%以上，对整体通胀存在拉升作用；而交通运 输分项波动较大，使得通胀的不确定性有所增加。我们认为年内美国通胀难以回落至 美联储预期水平之内，因此对于降息存在制约。但是考虑到持续高利率下金融条件收 紧和对于实体经济的负面影响将逐步开始显现，结合 6 月 14 日 CME 预测，7 月美联储降息 25BP 概率较低，为 12.4%；9 月份美联储降息 25BP 的概率为 59%。我们认为 若美联储年内考虑降息大概率降息 1 次，时间点在美国大选正式竞选前的 9 月。

2.3.2 全球补库周期推动制造投资再提速

制造业投资是企业扩张产能的行为，受到内外需求的影响，与库存周期密切相关。 在产业全球化的背景下，全球主要经济体库存周期具有共振性，海外上升周期会拉动 国内有效需求，带动国内进入补库周期，进而促进制造业投资。当前，海外多国已经 陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续 支撑经济。节奏上来看，考虑到 2023 年下半年基数较高，预计四季度制造业投资增 速读数较三季度或将有所收敛。 全球工业周期共振背景下，库存周期触底回升对我国制造业投资的拉动。从数 据上看，当前美国已经率先进入补库周期，而日本、欧洲、韩国等主要国家和地区的 库存皆已运行至较低位置，具备补库的必要条件，随着外需回暖、全球制造业逐步回 升，预计各国下半年陆续开启补库，而中美有望实现共振补库。

结合当前政策发力，后续对制造业投资增速保持乐观。4 月政治局会议提出“落 实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。”当前我国制造业占总贷款需求持 续高位，制造业贷款余额同比也仍在高位区间，我们认为政策将持续发力支撑制造业 投资。

2.3.3 外需回暖对出口的拉动有望在年内持续

回顾 2024 年上半年，受外需提振与低基数影响我国出口表现超预期。4 月我国 出口同比增长 1.5%至 2924.5 亿美元，增速由负转正。环比来看，4 月出口环比增长 4.6%，同样显著好于近五年平均数据的 2.8%，与近 20 年平均增速（5.2%）接近。从 数据上来看，无论是同比，还是剔除基数影响后的两年复合同比上，均呈现出回升趋 势。从出口结构来看，以“新三样”、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼。

出口方面，我们认为外需仍然是影响出口的核心因素。展望 2024 年，随着全球 宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现三 季度高于四季度的节奏。我们预计全年出口增速或达到 6.3%，分季度来看，二、三、 四季度分别为 6.1%、9.7%和 7.5%。

随着全球制造业的温和恢复、美国补库存周期的开启将会对中国出口规模形成 一定支撑。4 月份摩根大通全球综合 PMI、全球制造业 PMI、全球服务业 PMI 分别为 52.4%、50.3%、52.7%，制造业 PMI 连续 4 个月位于 50%上方，预计随着全球科技浪 潮兴起以及各国强化自身产业链供应链，制造业需求有望继续保持扩张势头。我们预 计随着美国补库存周期开启，制造业 PMI 有望继续运行在扩张区间，对全球商品贸 易量形成支撑。 此外，得益于我国全产业链的优势，在地缘政治风险有所提升的背景下，我国出 口有望维持韧性。当前全球经济增长面临多重挑战，贸易保护主义与地缘政治风险日 益抬升，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内 出口份额形成一定支撑。

2.4 通胀是否回暖导致实际利率回落

我们预计 2024 年 CPI 震荡回升，PPI 降幅收窄。2024 年 CPI 走势受猪周期以及国内公用事业调价影响预计将保持回升，预计全年 CPI 中枢 0.6%,二、三、四季度 CPI 同比涨幅分别为 0.6%、0.9%、1.0%。PPI 考虑国内仍处于基本面缓慢复苏阶段，虽受 海外输入型通胀以及公用事业调价提振，年内降幅收窄但整体依然负增长，各季度同 比变动幅度预计为-2%、-0.5%、-0.3%，全年变动-1.4%。

2.4.1 CPI 受猪周期及公用事业调价等影响预计震荡回升

猪周期来看，自 2022 年 11 月以来，本轮猪肉下行周期已持续 19 个月，从过去 每轮完整猪周期持续约四年来看，本轮猪价下行随着母猪存栏去化不断推进下或将 接近拐点。从猪价传导链来看，母猪存量领先猪价约 10 个月，2024 年一季度存量去 化速度有所加快，预计猪肉价格在二季度保持平稳，三季度迎来涨价，但不考虑“非 洲猪瘟”等意外冲击影响下，猪肉涨幅整体将相对温和，带动猪肉 CPI 的回升。

能源方面，原油价格 2024 年先增后降，考虑到需求端随着全球经济复苏、美国 进入补库周期对原油价格有一定提振，因此能源 CPI 或将小幅上涨。此外，2024 年 公用事业调价同样影响年内通胀上涨。1-5 月多地出台公用事业收费改革方案，涉及 部门包括水电燃气以及高铁等，涨价对象包括居民及非居民。对 CPI 而言，公用事业 涨价影响其居住及交通通信分项，按年内 5%的涨价幅度计算，预计将抬升 CPI0.26pct， 由于后续各地或将陆续推进调价政策，因此将逐步抬升 CPI 相关项。

2024 年消费支出回升有望支撑核心 CPI 温和上涨，2024 年一季度居民文化娱乐 消费支出同比涨幅 13.34%，明显优于前两年。同时旅游出行也表现较高景气度，据 文旅部数据显示，春节及“五一”假期国内出游人数分别较 2019 年增长 19.0%与 28.2%； 国内游客出游总花费较 2019 年增长 7.7%与 13.5%。受旅游及消费提振下核心 CPI 同 样对通胀具有拉动效应。

2.4.2 PPI 受海外输入与国内涨价因素共同带动，整体降幅收窄

海外因素来看，目前海外大宗商品价格均有较大上涨，进而后续可能对我国形成 输入型通胀。由于海外地缘局势紧张、美国换届不确定等因素影响导致国际避险需求 上升，因此黄金等贵金属价格持续上涨。从美国库存周期来看，近两轮库存周期历时 分别为 38、45 个月，本轮库存周期自 2020 年 7 月开始，至 2024 年 4 月已处于周期 底部，同时我国库存周期也正迎来补库阶段。同时美国 PMI 或已进入上行周期，全球 制造业 PMI 也自 2024 年以来持续超过 50，全球制造业复苏下带动铜等大宗商品价格 上涨，从而提振我国 PPI。

此外国内公用事业调价也涉及非居民用户涨价，水电燃气占工业企业营收总额 比例为 8.97%，因此按调价 5%估算 PPI 直接影响为上涨 0.45pct；同时公用事业部门 涨价带来的成本上涨也可能传导至其他部门，根据各部门投入产出表中水、电、燃气 的成本占比计算涨价的传导作用，最终估算 PPI 还将额外上涨 0.29pct。因此，公用 事业调价预计将整体提振 PPI0.45-0.74pct。

从直接构成因素来看，影响 PPI 的主要商品为原油、钢铁、煤炭及有色金属价 格。原油价格如前文所述，2024 年内呈现先增后降趋势，考虑到 OPEC 延续减产、海 外经济复苏等原因，对原油价格有所支撑。钢铁、煤炭整体价格未有明显提振，或与 地产市场仍处周期底部、以及产能出清仍在进程有关，例如 4 月 3 日发改委等部门 就粗钢产量调控工作再度发文。而有色金属受到海外需求影响，南华有色金属指数上 涨迅速，将成为 2024 年带动 PPI 的有力支撑。

2.5 货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移

当前，实际利率偏高情况下，降息仍有空间；配合超长期国债发行，降准具有必 要性，可降低银行间资金面扰动。但受银行净息差、外部降息节奏掣肘影响，我们认 为降准时间点早于降息。 目前我国经济修复尚不稳固。上半年，在经济回升向好态势下，我国采取宽松货 币政策，货币政策加码带动市场信心提振，经济呈现回升向好态势。目前我国实际利 率仍偏高，实体经济融资需求不足。M2 同比增速创历史新低，M1 同比增速由正转负， M2 与 M1 剪刀差走扩。M1 走低与禁止“手工补息”和存款定期化有关，但仍反映出居 民对未来收入预期偏弱，储蓄意愿仍然较强，形成资金“淤积”。一定程度表明存款 准备金率的调降未能充分转化对实体经济的融资支持，主体融资需求仍待激发，预计 货币政策仍会引导宽信用，降息降准空间或仍存。

2.5.1 降准先行，预计下半年降准一次

降准有利于呵护银行净息差。银行让利于实体经济，贷款利率持续下降，存款 定期化趋势明显，存款利率下降幅度不及贷款利率，使得银行负债成本上升。自 2023 年，银行净息差呈持续收窄走势，目前已达到历史低位。结合央行合格审慎评 估实施办法，商业银行净息差考核标准为不低于（含）1.8%的为 100 分，目前净息 差已低于该合理值。

预计第三季度存在降准可能。回顾历史，自 2018 年来，我国共进行 10 次全面 降准，2019 年我国降准 150BP，2020 年降准 50BP，2021 年降准 100BP。进入 2022 年 以后，2022 与 2023 年两年降准幅度相对收窄，全年降幅均为 50BP。2024 年年初， 为补充市场流动性，减轻银行净息差承压的经营压力，释放稳信心稳预期信号，央行 再度降准幅度 50BP，相比于 2022、2023 年 25BP 的幅度有所扩大。当前，考虑到已 经执行 5%存款准备金率的机构不再执行存款准备金率的下调，我们按存款准备金利 率 5%的下限计算，目前仍有 200BP 左右的降准空间。 从降准节奏上看，自 2021 年以来，降准节奏具有规律性，每年降准两次，且上 半年和下半年各一次。因此，我们预测 2024 年下半年大概率有一次降准，且考虑到 资金面情况以及降准对 LPR 下行的推动作用，预计将发生在三季度。而降准幅度具 有一定不确定性，预计调降幅度最高为 50BP，最低为 25BP。结合 4 月政治局会议明 确表示，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具。我们预计降准 50BP 概率较大， 以此配合超长期国债的发行节奏，维护市场流动性充裕。

2.5.2 预计仍存在一次降息

长期来看降息必要性存在。目前，我国仍处于降息周期，1 年期同业存单、10 年国债收益率已经低于 1 年 MLF 利率，说明了仍存在较高的降息预期。目前我国经 济修复尚不稳固，地产等仍拖累经济发展。经济回升向好态势下，仍需进一步提振 市场信心，带动社会综合融资成本稳中有降，更好的满足经营主体融资需求。 短期内，MLF 降息幅度或受到外部掣肘。近期，人民币贬值压力仍存，现汇市 场交易出来的即期价格与央行中间价之间价差走扩至 1370 点附近，处于近期高 位，银行外汇结售汇逆差同比走扩，即结汇兑换人民币减少，售汇规模增加，市场 上对外币的需求大于市场的供给，人民币面临贬值压力。

目前看来，美国通胀仍具有粘性，其降息紧迫性有所下降。考虑到防范汇率超 调风险，稳汇率政策带来的对国内货币政策限制或有小幅提升，我们预计未来 MLF 调降或因海外货币政策调整而进一步打开空间。

调降节奏上看，预计 2024 年下半年至少存在一次降息，海外降息落地后，会 进一步打开降息空间。结合历史数据来看，1 年期 MLF 与 OMO7 天同为政策利率，两 者利差维持稳定态势，基本同步下调；因此我们预计为减少资金空转同时提高资金 使用效率，减轻融资难问题，下半年 OMO 利率与 MLF 利率有望同步适度调降 10- 15BP。 观察历史 1 年期 MLF 与 LPR 情况，两者利差基本维持在 85BP 至 95BP 之间，存 在不同步调降的可能。结合对当前企业部门贷款回报率与贷款成本的测算，A 股上 市公司（剔除金融业公司）的 ROA 中位数和平均数 2.47%和 2.52%，远低于 1 年期 LPR 的 3.45%，若将样本扩大到全社会企业，非上市公司的相关 ROA 数据可能更低，因此目前企业部门面临的贷款利率水平仍然偏高。我们预计下半年 1 年期 LPR 的调降幅度或将略高于 MLF，整体在 15-20BP 之间。

对于 5 年期 LPR 来说，除了影响企业部门长期贷款成本，也直接影响居民端存 量房贷融资成本。当前在政策引导各地取消首套房贷款利率下限的背景下，存量房 贷利率对居民资产负债表影响较大。结合历史来看，5 年期 LPR 与 1 年期 LPR 利差 波动较大，与当年地产政策导向的相关性更高。目前两者仍有 50BP 利差，我们预 计今年下半年随着地产宽松政策供需两端持续发力，对于 5 年期 LPR 利率的调降力 度可能有所加大，不排除年内再度调降 20-25BP。

2.5.3 聚焦重点领域，精准发挥调控作用

结构性货币政策工具具有预期引导效果。为健全金融组织和产品服务体系，覆 盖新兴产业培育发展，促进传统企业升级改造，要重点关注以下领域：科技金融、 绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，围绕这五个领域创造性使用结构性货 币政策工具，发挥其修渠引水、精准滴灌的作用。 普惠金融方面：今年央行已经调降支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各 25BP，来支持小微企业融资需求，撬动更多的资金投入实体。目前，支农、支小再 贷款与再贴现利率已调降至 1.75%。我们认为，若今年下半年 OMO 与 MLF 利率再度 同步调降，为保证利率政策的协同性，帮助金融机构为深耕三农和小微企业提供激 励，支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率有望同步调降。

绿色金融方面：碳减排支持工具与支持煤炭清洁高效利用专项再贷款利率长期 维持在 1.75%左右，我们认为年内该利率大概率维持不变。但若年末我国降息空间 进一步打开，不排除对绿色金融再贷款利率同步调降的可能性。 PSL 政策工具：2023 年 12 月 PSL 政策重启，为“三大工程”建设提供中长期 资金支持，PSL 期限为 1 年，考虑到原则上 PSL 使用期限不超过 5 年，目前的 PSL 利率为 2.25%，但仍高于 5 年期中债国开债收益率（目前 5 年期国开债收益率在 2.14%），仍有下降空间，结构性政策工具的重点领域支持性有待进一步落实。

2.5.4 预计下半年资金利率维持下行趋势

目前基本面仍需要宽货币支持，资金利率将延续宽松。结合前文的预测与展望， 下半年降准降息概率仍存，预计资金面仍会维持宽松，资金利率下行趋势不变。目前， R007 与 DR007 之间价差维持在 4BP 以下的合理区间，流动性分级传导下，目前流动性较为宽松。“手工补息”被禁后，非银机构流动性转向充裕，伴随债市收益率的下 行，套息空间缩窄，低杠杆一定程度缓和资金面的短期波动，降准等货币政策也会使 资金面受冲击程度减轻，预计资金分层现象会持续缓和。 节奏上 9 月与 10 月或受季节性扰动及债券供给增加影响导致资金面边际收紧， 但预计在央行对冲投放下总体可控。根据我们的预测，今年在三中全会召开后，伴随 着政策力度加大，三季度至四季度初债券供给压力将有所提升（后文将详细解读）。 结合 9 月为传统季末，或将导致资金压力整体有所抬升。不过根据估算超储率与资 金利率走势的相关性进行分析可以发现，自 2020 年以来，超储率与资金利率之间的 负相关性有所减弱，甚至出现同涨同跌的趋势。因此，我们认为当超储率处于较低水 平的时候并不一定会导致当月资金利率的抬升，或与低利率、低通胀背景下流动性总 体维持充裕有关。此外，根据我们对历史公开市场操作投放情况分析，通常在资金需 求压力较大的时间段，央行会加量投放维持流动性平稳。因此，预计下半年资金利率 将伴随着政策利率逐步下移，考虑到防空转以及资产荒情况，市场资金利率不会持续 性显著低于政策利率，总体围绕政策利率波动。

2.6 债券供给与机构行为对债市的扰动

2.6.1 供给端：特别国债发行背景下利率债月度供给节奏展望

（1）国债：预计下半年净融资额将达 3.13 万亿，四季度压力或上行

上半年国债发行进度快于季节性。今年 1-5 月，国债累计净融资 1.08 万亿；2024 年中央财政赤字与特别国债规模合计 4.34 万亿，以此估计国债当前发行进度 26%， 高于五年均值 16%。5 月国债发行明显提速，1-10 年关键期限国债单期发行金额均突 破 1000 亿，4 月政治局会议强调“靠前发力”可能是国债发行放量的原因。 四季度国债供给压力或上行。6 月已披露的 3 年期附息国债计划发行 1360 亿， 或预示财政继续发力。假设超长期特别国债发行规模保持 400-500 亿，一般超长债发 行与之前持平，关键期限国债 6-7 月参考 3Y 规模放量，后续各月保持节奏，预计 6- 12 月国债净融资规模分别为 1816、4264、4810、2296、3956、8285 和 5912 亿，下半年净融资额将达 3.13 万亿。

（2）地方债：预计下半年净融资额 2.97 万亿，关注特殊再融资债重启可能

2024 年地方赤字规模为 7200 亿，新增专项债务限额 3.9 万亿。1-5 月地方一般 债净发行 4005 亿，占赤字比重 56%，剩余发行额度 3195 亿；地方专项债净发行 1.25 万亿，占专项限额 32%，剩余发行额度 2.65 万亿，二者进度均慢于过去五年平均水 平。5 月地方债净融资额达 6349 亿，随国债同步放量，是 4 月国常会“加快专项债 发行使用进度”的要求使然。

当前，6 月地方债发行计划已披露专项债发行额 4009 亿，一般债 1129 亿，由于 6 月地方债将到期 4000 亿以上，预计当月发行将保持平稳。假设地方新增专项债加 快发行，10 月达额，发行节奏参考相似的 2019、2020、2022 和 2023 四年平均，6- 12 月地方新增专项债融资节奏为 9593、2521、7508、2554、3456、83 和 825 亿。新 增一般债发行节奏参考过去五年平均，6-12 月融资节奏为 495、495、2275、631、 857、-1526、33 亿，合计 3195 亿。普通再融资债主要用于偿还新增一般债与专项债 的到期本金，发行额约为当年地方债到期额的 90%-110%，五年均值为 100%。由于再融资债发行节奏不确定，因此暂设定 6-12 月再融资债发行分别等于当月到期金额。 综合来看，预计 6-12 月地方债净融资规模为 8806、660、9485、3454、6859、-1000 和 1470 亿，合计净融资 2.97 万亿。 关注今年特殊再融资债发行重启可能。2023 年特殊再融资债发行 1.5 万亿左右， 处于地方债务上限设定的 1.6 万亿范围内；从今年地方债综合上限看，这一余量空 间在 1.4 万亿左右，若特殊再融资债重启新发，亦应在此额度范围内。

（2）政金债：预计下半年净融资额 1.6 万亿，发行平稳

用两种方法测算政金债剩余净融资规模：（1）总发行进度视角看，历史政金债月 累计发行量占全年发行的比重较为稳定；今年 1-5 月政金债总发行 2.48 万亿，参考 5 年平均水平，反推全年总发行 5.45 万亿。6-12 月剩余发行规模 2.97 万亿，到期 2.01 万亿，后续净融资额为 9541 亿。（2）余额增速视角看，政金债存量规模（即累 计净融资）同比增长较稳定，取五年均值 11%，预计 2024 年新增净融资 2.73 万亿， 减去 1-5 月净融资 4822 亿，后续剩余净融资规模为 2.24 万亿。由于两方法结果差 距较大，取平均值处理，预计后续融资规模 1.6 万亿，全年净融资 2.08 万亿。 从节奏上看，政金债发行无明显规律，但 12 月常有缩量。参考近五年 6-12 月当 月净融资额占当年后七个月的比重，预计今年 6-12 月政金债净融资规模分别为 3516、 2577、2438、1959、2307、1918、1269 亿。

综合来看，预计 6-12 月利率债净供给规模依次为 14138、7501、16733、7710、 13122、9203、8651 亿，利率债下半年合计净融资 7.7 万亿，6 月、8 月、10 月或现 供给高峰。分种类看，发行压力仍然集中在以国债为主的政府债品种。

2.6.2 需求端：从机构行为解析机构资产荒的延续

回顾过去几轮债市转折与行情，从机构行为角度解释需求变化均较为有效；因此， 我们复盘面临回调与供给压力的机构表现，解析下半年机构行为如何影响市场需求。 总的来看，全市场有望持续较强的配置需求，能有效承接今年供给增量。 商业银行方面，当前信贷现状与资负结构令下半年银行债券需求仍然强劲。国股 大行、城商行承接一级市场发行，供给加力情况下配债规模或被动上升。22 年债市 负反馈期间，各大银行买盘较强；2023 年 9-10 月的供给压力下，大行、股份行与城商行作为承销商，利率债净卖出水平边际收窄，显示供给压力下银行被动配债。短期 看，受存款“搬家”影响，部分银行“负债荒”或显露，对债券的需求或边际转弱； 后续，发行存单缓解资负矛盾的现象或持续，同业存单有望延续“供需两旺”。

农村金融机构（以下简称为农商行）是国债与政金债的活跃交易机构，常受到 市场关注；4 月初，其购买超长债情况受央行关注的消息甚至引发利率波动。农商行 近月国债配置久期向长端倾斜，显示以农商行为代表的中小金融机构信贷业绩承压， 选择在长期限债券交易上增厚收益；但央行关注下，大幅增仓长债的现象在 4-5 月 已有所缓和。后续利率债发行放量，或为更多欠配中小金融机构提供投资机会。 结合政策指导来看，对农商购买长债的关注也是对中小机构金融风险的关注，农 商行作为债市不可忽视的交易力量，客观上仍有较强的配置需求，但监管指导有可能 影响期后续配置的组合久期水平；加之部分农商行风控禁止购买超长债，其需求或更 多体现在常规关键期限国债的承接上。

银行理财方面，存款“搬家”扩容支撑理财购债需求，持续性待验证。作为存款“出表”的前哨站，理财规模历来与银行存款变动关系密切，以往银行季末月末存款 冲量后，随即为理财提供季节性的增量资金；受叫停“手工补息”影响，实际存款利 率进一步下行，银行资金向理财的转移在季节性基础上有所加强，助推理财规模扩张。 理财持仓以短期信用债为主，综合来看其配置需求对利率债，尤其是超长特别国 债等的承接作用有限。（1）短期来看，理财购债需求也相应增加，对短债利率下行将 形成支持；（2）而中长期来看，理财面临不确定性较大。若后市利率继续窄幅震荡， 新设产品业绩压力增大，难获超额收益；部分理财借保险资管嵌套存款，若涉及补息 问题，将进一步折损产品收益率水平，部分存款将再度回流银行，或引发理财赎回风 险。作为交易型机构，理财对利率敏感度较强，当前供给压力等未明，理财以增持短 期限同存为主，灵活度较高，易引发短端利率波动加大。

保险方面，保险资金将成为最重要的超长期利率债发行承接力量之一。保险机 构因其负债端较为刚性，不易获得与负债端要求的收益水平。一直以来，高票息、长 久期的超长期利率债以地方债居多，因而成为保险最主要的配置品种；而国债近年发 行放量、超长期特别国债列入发行计划，在市场利差普遍扫平行情下，险资加配国债 意愿或提升，可能改变其配置结构。 从历史看，险资配债需求长期较为稳定，但受负债端成本刚性较高影响，利率大 幅上行期间，保险多卖出中短期债券止损。由于超长债发行或改善保险长期“长钱短 配”的情况，保险债券配置的稳定性有望进一步增强。

券商、基金等交易型机构买卖力度超自身体量，影响不可忽视。5 月末，政策提 示下较强做多势头欲带动利率向下突破，根据 DM 数据，5 月 30 日，CNEX 机构分歧 指数基金证券的债券分期指数分别为 36 和 40,显示两机构或是主要力量。券商、基 金作为交易型机构，风险偏好相对银行等配置型机构较高，月度各券种仓位变动较大， 综合杠杆率水平也较高，是交易盘需持续关注的活跃力量。从近月动向看，券商净卖 出水平 3 月以来持续收窄，显示一季度止盈后买入意愿边际增强；基金去年 10 月以 来持续增配债券，以政金债、中票短融为主，对政府债需求一般，可以重点关注政金 债供给放量后基金的配置意愿变化。

综合上述重点机构的情况来看，下半年债市需求在资产荒的作用下持续向好；主 要商业银行、保险机构配债需求规模大、确定性较高，且对利率点位的敏感度相较于 交易型机构不高，能够在需求端有效化解长期限债券占比较高的利率债供给压力。农 商、理财、券商、基金等交易型机构在当前利率点位需求难言确定，随着市场资金流 动，该类机构资金规模的稳定与否将直接影响各自主力交易券种的定价权归属，短期 内防守性较强的短债及同业存单或为各类交易机构的共同选择。

编辑：火腿肠