2024年中期宏观经济与政策展望：不确定性的下降与新均衡的到来

不确定性下降:源自宏观环境的三个变化

季度GDP同比增长5.3%，明显高于年初市场预期。IMF在2024年2月和5月两次上调经济增速预期，每次上调0.4个百分点，已从2023年10月的4.2%上调之5%。

分项来看，表现较好的分项指标包括出口、工增和固定资产投资。

全球制造业超预期回暖带动出口高增，而超预期的出口与偏强的生产(工业增加值)以及全社会用电量能够相互印证。

2023年底市场担忧地方举债限制将导致基建投资明显下滑;但年初以来由于增发国债的快速拨付，使得财务支出法标准下的固投表现亮眼。债务风险较高的东北和西部地区固投反而表现比经济大省要好。

全行业库存在2023年下半年先后触底，目前处在底部震荡，这一轮库存磨底的时间可能比较长，但进一步下行的空间也不大。

分行业库存水平来看，上下游去化相对较好，中游库存水位仍然较高。

由于部分行业产能过剩以及居民收入预期偏弱等因素的影响，2023年CP!和PPI环比都经历了环比持续低于季节性平均水平的现象;24年初以来CPI环比基本回到正常季节性水平，尽管PPI仍弱于季节性，但差值已经有所收窄。

从春运数据来看，很多农民工春节后没有再返回到大城市，体现的是对未来收入预期调整后的“用脚投票”。2023年大城市经历了滴滴司机、外卖骑手的饱和以及零工时薪的明显降低。

从失业率数据来看，年初以来大城市失业率重新低于全国平均水平，体现“用脚投票”后劳动力市场供求趋于均衡。

尽管消费数据表现一般，但居民边际消费倾向已经回到历史趋势线水平，表明居民谨慎性动机基本已经消化，后续制约消费的因素主要是收入而非意愿。

消费者信心指数自2022年4月出现大幅下降，目前已在低位企稳且略有回升。

财政政策“靠前发力、有效落实”，二季度和三季度实物工作量有望加快，资金主要来自于三个方面:一是23年增发国债的落实;二是专项债的加快发行;三是“及早发行并用好超长期特别国债”从资金形成实物工作量的确定性来排序:2023年增发国债>超长期特别国债>地方专项债。

货币政策方面，会议要求货币政策“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”货币政策在汇率、净息差等方面掣肘仍然很多，但从降低社会融资成本角度考虑，存款和LPR利率调降较其他工具的使用概率较大。

通往“新均衡”:四大领域的出清

地产已经经历了三年的出清。以2020年12月为基期，需求侧来看，新房销售量下滑34%，二手房挂牌价下滑11%，北京、上海、深圳等一线城市二手房成交价格已经降至2016年前后水平;供给侧来看，房地产投资下滑18%，新开工面积下滑60%。

收储政策的推行标志着房地产政策进入到一个新阶段，政策的系统性更强，防风险的底层逻辑更加顺畅，但资金量可能需要进一步加码。我们测算收储新房使房企库存在6个月内降至合意水平可能需要2.6万亿-4.4万亿的资金规模。在政策逻辑更加顺畅的背景下，后续政策有望进一步加码。

当前中国主要城市租金回报率在1.7%，处于全球偏低水平，这意味着如果没有财政贴息(以2.5%左右的长期资金成本来估算，需要财政贴息约1个点)，能够跑通的商业模式需要房价打6折左右收购。六折的房价预计会成为房价的“稳定器”而非下拉房价的“催化剂”。收储的房产是“底线”，其他房产根据不同区位和品质在此基础上溢价。

房价之外，更重要的是居民未来的收入预期。过去两年房价下跌并未改善房价收入比指标，表明居民收入是更重要的因素。

如果仅从行业增加值的角度来看，过去三年新质生产力相关行业占GDP的比重从10.2%上升到11.1%，增幅不到1个点;而地产和建筑链条占GDP比重从17.7%下降到15,8%，降幅超过2个点，新动能“立”的速度似乎慢于旧动能“破”的速度。但实际情况是如果我们将新质生产力所拉动的上下游行业全部考虑在内，过去三年新质生产力的高速增长基本对冲了建筑链条对总需求增速的拖累。

为什么会出现这种情况?原因是新质生产力单位增加值对其他行业需求的拉动能力强于建筑链条。从投入产出表来测算，1单位新质生产力增加值拉动的其他行业总需求(总产出)为1.13单位，地产建筑链条为0.86单位。建筑链条20-23年均不变价增速2.0%，新质生产力则为8.7%，二者以增加值为权重加权平均增速4.2%，但以拉动需求量加权增速5.0%，这也导致了过去三年实际GDP增速略超市场预期。

在产能利用率之外，更应该关注行业集中度的变化来判断行业出清情况。在设备更新改造过程中，产能利用率不可避免会面临阶段性的下降，看行业集中度的变化可能更有意义。部分新质生产力行业CR5基本都未超过50%，从2014-2019年期间还普遍出现下降，从经济普查数据中也能得出类似结论。2020年之后，大部分新质生产力行业CR5有所上升，表明尽管存在重复投资建设，但龙头集中度在提升，过剩产能更多出现在尾部企业。

长期问题的明晰:三中全会前瞻

进一步完善转移支付制度，有助于促进转移支付项目设置更加规范、分配方法更加科学、管理手段更加有效、法律制度更加健全，更好发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，为推动高质量发展和扎实推进中国式现代化提供坚实的制度保障。进一步完善财政转移支付的主要考虑包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理和进一步推进省以下转移支付制度改革。

建设全国统一大市场是构建新发展格局的基础支撑和内在要求，为从全局和战略高度加快建设全国统一大市场，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》于2022年4月10日发布。

海外:降息方向依然明确

股票在美国居民资产中的比重在40%左右，而从经验数据来看，财富效应领先居民储蓄率约一个季度。

2023年10月初以来，美股大幅上涨，因此美国2024年一季度居民财富效应与2023年三季度较为相似。

可持续工资增速(sustainable wage growth):3.5%=2%通胀+1.5%劳动生产率。一季度ECI同比增速为4.2%。

3.5%的工资(ECI)增速，对应约4.1%的职位空缺率。3月职位空缺率为5.1%。

投资主线:三个维度的思考

投入产出表中呈现了各类产品生产过程中的中间投入与消耗的关系，利用列昂惕夫逆矩阵计算出的完全需求系数代表着1单位a行业的增加值对b行业产品的总消耗量，利用a行业对各行业产品总消耗量之和与各行业平均水平的对比，可以求出影响力系数，代表着1单位a行业的增加值对经济体总需求的拉动量。--而这，就能量化各行业的“效能”。

根据2020年投入产出表，将细分产品对应到相应的中证二级行业，一般认为，影响力系数<1代表拉动经济的能力低于社会平均水平，不符合“高效能”特征。据此可以筛选出通信设备及技术服务、电子半导体、航空航天与国防、电力设备、乘用车及零部件等中证二级行业符合“高效能”的要求，而农牧渔、食品和能源等行业则不符合要求。

另一方面，利用投入产出表计算出的建筑装饰业对其他各行业的完全需求系数作为“传统经济增长方式”的代理指标，可以进一步剔除没有实现“摆脱传统经济增长方式”的行业。中信二级行业中的“建筑装饰业”包含房屋建筑、土木建筑和建筑材料，需求端与之紧密相连的行业可以被视为“传统经济增长方式”。根据2020年投入产出表，将细分产品对应到相应的中证二级行业，可以计算出非金属材料、钢铁、化工、机械制造等行业需求对建筑装饰业增加值的敏感程度显著高于平均水平，应当剔除。

对照投入产出表筛选出的行业大类、政府工作报告重点提及的产业分类和细分产业、及数字经济对应的大类行业，可以得出新质生产力范畴内的中信二级行业为:通信设备及技术服务、电子半导体、航空航天与国防、电力设备、乘用车及零部件、医疗和医药，对应的一级行业按照与新质生产力相关性排序分别为:医药、信息技术、通信服务、可选消费、工业。

报告节选：

编辑：火腿肠