2024年下半年海外宏观经济展望：分化收敛，变革重构

全球经济发展趋势及前景展曌

(一)全球经济复苏分化有望边际收敛

2024年以来全球经济复苏进程仍然充满挑战，在发达经济体与新兴经济体经济增速出现分化的同时，发达经济体内部也呈现出不同的复苏力度。具体来看，为应对地缘政治和疫情等因素造成的高通胀压力,2022年以来以美国和欧盟为代表的发达经济体快速提升政策利率并将其保持在高位水平。这一举措虽然有效控制了各经济体的通胀水平，但也导致内外部需求较此前明显回落，使得发达经济体稳定经济增长的压力进一步凸显，经济增速持续慢于新兴经济体。此外，相比于经济韧性更强的美国,欧元区经济承压态势更为明显,2023年全年的经济增长率仅为0.5%,其制造业PMI也持续处于收缩区间中。

相较之下，各新兴经济体则受益于全球产业链重构以及数字化转型等趋势，在全球高利率环境压制下，经济增长仍然表现出较强韧性。具体来看，根据世界银行2024年6月发布的最新预测数据，亚洲地区仍然是全球经济增长的主要动力来源，东亚和太平洋地区以及南亚地区2023年的经济增速达5.1%和6.6%，均远高于全球平均水平和各发达经济体，以上两大地区在2024年也有望保持较快经济增速。新兴经济体相对较强的经济动能也能够从2024年以来的制造业PMI表现中得到印证，越南、印度、墨西哥等主要新兴经济体制造业PMI大多保持在枯荣线之上，景气度明显高于各发达经济体。

展望来看，随着全球通胀压力明显缓解，流动性逐步转向宽松，全球经济增速分化的状况有望逐步收敛。“一花独放不是春”，美国经济动能大概率边际回落，而欧洲、日本等非美发达经济体的经济景气度有望整体回升。考虑到各发达经济体的通胀水平已较峰值明显回落,欧央行、加拿大、瑞典等发达国家央行近期已陆续开启降息进程，有望推动以上经济体的增长动能出现边际改善。与此同时，高利率环境下美国消费、通胀和劳动市场表现大概率进一步弱化，使得美国与其他发达经济体间的增速差距收窄。另一方面，新兴经济体将受益于全球流动性转向宽松、全球产业链重构带来的资本流入以及数字化转型带动下的投资增长等因素，经济增速有望继续维持韧性。整体来看，无论是发达经济体内部，还是发达经济体与新兴经济体之间的经济增长分化均有望较上半年有所收敛。

(二)全球化进程放缓，产业链加速重构

全球经济艰难复苏的同时，国际形势也发生了深刻变化，全球化遭遇阻力，逆全球化抬头。贸易保护主义、俄乌冲突、巴以冲突等事件对全球经济活动产生持续冲击，全球产业链在规则与逻辑上发生着深刻改变，进入调整重构的阶段。

整体来看,全球化进程仍在继续但速度显著放缓,其中伴随着一定程度的“区域化”演变趋势。目前全球产业链已分割形成了以美国为核心的北美供应链、以德国为核心的欧洲供应链、以中国为核心的亚洲供应链“三足鼎立”的局面，每个区域产业链都有清晰的“中心一外围”辐射模式。与本世纪初相比，无论是从简单还是复杂的全球价值链活动来观察，中国都已经取代日本成为亚洲地区的增加值供给核心。

1.美国在后疫情时期明显强化了北美产业链区域内布局

自1989年《美加自由贸易协定》签署，到1994年《北美自由贸易协定》(NAFTA)签订，再到 2018《美墨加协定》(USMCA)取代 NAFTA，北美早已形成以美国、加拿大、墨西哥三国为主的区域产业链并维持稳定运转。21世纪以来，在以全球化为主流的趋势下，全球分工不断深化，美国企业长期实施离岸外包策略，北美区域内贸易整体呈现出下降态势。但随着美国政策转向近岸外包，该态势在2020年后出现明显扭转。2020-2022年期间，北美区域内贸易占比从28.09%上升至 29.06%，其中，出口从49.14%提高到49.84%，进口从31.45%提升至32.95%。作为北美产业链的核心，美国在后疫情时期明显强化了本国相关产业链的区域内布局。2021年以来，美国为保障本国供应链的安全韧性，密集出台政策，推动“制造业回流”并强化“近岸外包”布局。在美国政府力量的推动下,这些举措在后疫情时期展现出一定的效果。从贸易数据来看,2020-2024年3月，美国在北美区域内贸易占比从27.98%提高到30.62%，其中区域内进口从25.16%上升到29.22%，区域内出口保持在32.70%左右。

墨西哥成为“近岸外包”最大受益者，已是美国最大贸易伙伴。墨西哥凭借地理位置优势、制造业兴起以及USMCA的加持，在北美市场供应链重新洗牌、尤其是美国“离岸外包”转向“近岸外包”策略下，成为最大受益者，于2023年初一跃成为美国最大贸易伙伴国。单看USMCA中备受关注的汽车产业,墨西哥 90%的汽车生产用于全球出口,其中有 79%销往美国。USMCA签订后,美国从墨西哥进口汽车占从全世界进口的比重持续上升。2017-2021年,乘用车和新型卡车从23.92%上升至30.32%，重型卡车从80.9%上升至86.29%。

北美仍然难以摆脱对中国的供应链的根本性依赖。纵使美国强化了北美内部产业链布局，且近年来对中国实施了包括高额进口关税、“实体清单”出口管制、加强投资审查、鼓励企业将生产线迁出中国等一系列手段，意在削弱对中国供应链的依赖，北美地区仍然难以摆脱对中国的供应链的根本性依赖。表面效果上看，中美之间直接经贸往来确有明显减弱，美国从中国直接货物进口比例大幅下降，看似供应链脱钩效果显著。实际上，这些举措仅仅延长了两国之间的供应链条。中国更多的零部件运至马来西亚、泰国、越南、墨西哥等国家进行组装或中转，再运往美国。这一点在美

国进口自中国的商品增加值占比不降反升的趋势上得到充分体现。此外，2023年美国从墨西哥进口的商品总额高达4750亿美元，超过了从中国进口的4272亿美元。但实际上，墨西哥更加依赖中国制造，其从中国增加值进口的比重持续提升，且出口的国外增加值中来自中国的增加占比也明显提高。

2.德国等欧洲国家也在强化区域内布局以减少对亚洲依赖

自 20世纪50年代法国、西德、意大利、荷兰、比利时和卢森堡六国签署《巴黎条约》起，欧洲就开启了地区一体化的潮流。21世纪初期,欧洲区域内部贸易占其对外贸易总额就已经达到 70%以上的高位，一直是经济一体化程度最高的区域。但在全球化盛行的阶段，欧盟的贸易一体化程度逐渐走弱，2011年以来基本维持在65%左右的水平。在区域一体化程度下降的期间，欧洲对亚洲产业链尤其是中国的依赖逐渐加强。

新冠疫情阻断了以东亚为主的芯片、汽车等供应链，俄乌冲突的爆发又引发了能源危机，并导致了相关产业链紧张。这一系列冲击使欧盟愈发重视产业链安全，陆续推出了《芯片法案》《欧盟外部能源战略》以及“地平线欧洲计划”等，以保障其“战略自主”目标的实现，推动欧洲主要国家产业链布局更向区域内部靠拢，减轻对其他片区的供给依赖。2024年6月12日，欧盟委员会宣布拟对进口自中国的电动汽车征收临时反补贴税,对比亚迪、吉利汽车和上汽集团拟分别加征17.4%20%和38.1%的关税。

作为欧洲片区核心的德国自2022年起明显强化了自身在欧洲区域内部的产业链布局。2022年-2024年1月，德国区域内贸易占比从62.1%提高到66.62%，其中，区域内进口从58.08%上升至63.82%，区域内出口从65.88%上升到68.95%。除德国外，以法国、意大利为代表的部分欧洲国家产业链布局也在2022年后出现区域化走向。两国区域内贸易比重在区域内进口比重的提升带动下反弹。

3.中国与东盟等亚洲经济体产业链衔接更加紧密

上世纪大多数亚洲国家的经贸活动都以美国为核心，部分依赖日本，仅有个别国家依赖中国。进入21世纪以后，亚洲经济体逐步脱离以美国为核心的“亚太社团”，形成了与欧美产业链规模大体相当的亚洲产业链。据WTO研究，以中国为重要枢纽的“亚洲工厂”的区域生产网络一体化程度已经超越了“北美工厂”。2008年以来，亚洲区域内贸易占比上升到60%左右，并在长期基本维持在这一水平。

4.敏感领域产业链本土化态势明显

半导体领域是当前全球主要经济体争相布局抢占的关键赛道，也成为保障产业链供应链安全韧性的焦点。2022年以来，美国、欧盟、日本纷纷通过大规模补贴等方式提高本国半导体产业链竞争

力。美国的《芯片与科学法案》宣布向芯片制造商提供总计 390亿美元的拨款，辅之以价值 750亿美元的贷款和担保以及高达 25%的税收抵免。目前，美国已经面向英国国防承包商贝宜系统、微芯科技、格罗方德、英特尔、台积电、三星、美光等半导体供应链重要企业拨款。美国商务部已收到630多份意向书、180多份大型供应链项目的预申请和正式申请，以及160多份小型供应商概念计划。

欧盟《芯片法案》宣布到2030年将投入430亿欧元资金，用于建立在先进、节能、安全芯片方面的设计、制造和包装等的创新能力，加强欧洲半导体研究和技术领导地位，到2030年实现市场翻一番、产量翻两番的目标。目前，已吸引英特尔、意法半导体、格芯等芯片生产商承诺在德国和法国建设设施。日本也积极开展半导体战略布局。“半导体援助法”筹措6000亿日元支持本土半导体产业链发展，为符合条件的新建先进半导体工厂提供上限为设备投资额50%的资金补助。据统计，自2021年6月以来，日本经济产业省已经为芯片计划筹集了约253亿美元的资金，其中167亿美元已经分配给了包括台积电两家日本代工厂在内的多个项目。

综上,目前全球产业链已分割形成了以美国为核心的北美供应链、以德国为核心的欧洲供应链、和以中国为核心的亚洲供应链“三足鼎立”的局面，各国正在着重加强保障产业链供应链安全，并努力在半导体等关键领域抢占先机。

(三)全球制造业周期上行有望继续支撑外需

从全球制造业周期以及发达国家补库周期两个角度来看，我们认为下半年外需有望继续实现温和修复，向上弹性取决于政策力度，包括全球央行货币政策转向的节奏以及主要经济体财政力度。全球制造业进入新一轮上行周期，有望继续对中国出口形成拉动。2024年以来，全球制造业PMI呈现持续复苏态势，2024年5月全球制造业PMI录得50.9，较4月的50.3进一步上升，连续5个月站上枯荣线。从结构来看，新兴市场国家经济景气度表现相对更好，越南、印度、墨西哥等主要国家的制造业PMI均处于扩张区间内，此外欧元区、德国、日韩等发达国家的制造业PMI复苏虽然相对滞后，但近期也呈现出触底企稳迹象。在全球需求回暖的拉动下，全球各主要出口国的出口表现均好于 2023年，其中韩国、越南2024年5月出口同比增速均保持在两位数，5月中国出口同比增速也较此前进一步加快。

从历史数据来看，全球制造业PMI与中国出口增速存在较强的正相关性。目前全球制造业PMI仍处于历史低位水平，向上修复的空间相对较大。从过去4轮周期的经验来看，全球制造业PMI的上行周期一般持续2年左右，这也意味着2024年下半年全球制造业PMI继续保持上行的可能性较大。此外，全球货币政策、新兴市场需求以及半导体产业周期等有利因素也有望继续对全球制造业周期、外需和中国出口形成支撑。一是，全球流动性对经济增长的抑制有望减弱。近期瑞士、瑞典、加拿大等央行均已开启降息进程，欧洲央行也已转向降息，而美联储降息时点虽然一再延后，但下半年启动降息的概率仍然较大。考虑到发达国家制造业PMI和库存水平多处于底部区间内，在流动性环境改善的推动下，下半年发达国家产需两端都将出现边际改善。二是，新兴市场国家受益于全球产业链重构以及数字化、绿色化转型进程，在外资流入以及贸易环境改善的驱动下，制造业有望继续保持较高景气度，在此驱动下近期中国对东盟、拉美等地出口增速也持续好于发达国家。此外，未来全球关税水平进一步抬升的预期可能导致中国对新兴国家出口出现“抢出口”现象，对中国产品的需求可能出现前置，这一趋势也能够从年初以来南美、东南亚等航线运价的快速上涨中得到印证。

三是，全球半导体等产业周期也有望继续支撑全球制造业景气和中国出口。2024年一季度全球半导体销售额同比增长15.2%，延续此前的快速修复态势。从历史数据来看，中国出口尤其是机电产品出口增速，与全球半导体周期高度相关，而根据半导体产业协会(SIA)等主流机构预测，2024年全球半导体销售额增速将保持在10%以上，这也意味着全球半导体周期有望继续对中国出口形成正向拉动。

以美国为代表的发达国家补库情况是观察2024年下半年外需变化的另一个重要视角。补库周期的开启不仅将对中国出口形成直接拉动，也能够通过提振新兴市场国家生产和转出口对中国出口形成间接拉动。从目前情况来看，美国补库周期已经开启，但在高利率环境下呈现出弱补库特征2024年3月美国库存总额同比增长0.65%，增速在连续3个月回升后出现小幅下滑，仍然处于历史较低区间内，与2024年以来中国对美出口呈现边际改善但表现偏弱的趋势相一致。从领先指标表现来看，下半年美国补库进程仍将持续，美国自中国进口出现快速下滑的风险较低，向上弹性则取决于美联储货币政策变化。从美国制造业PMI、补库周期和进口金额的一系列领先指标来看,无论是美国OECD综合领先指标还是美国制造业PMI“新订单-自有库存”指标自 2023年以来均保持上行，而上述指标通常领先于美国进口和库存2-3个季度，指向2024年下半年美国补库进程以及对中国出口的拉动有望持续。此外，随着美联储开启降息进程，此前受到压制的地产链等利率敏感型行业也有望加快补库。

美国经济和政策展望:安不忘危

美国2024年仍有望在保持温和增长的同时进一步平衡劳动市场与通胀，我们的基准预测是下半年美联储将会至少降息1次，首次降息可能在9月到来。从通胀来看，CPI全年增速可能维持在3%上方，但二、三季度具备进一步下降的基础。劳动市场仍在缓慢走弱，尽管新增就业和薪资具有韧性，但失业率的稳步抬升也可能成为触发首次降息的关键因素。经济方面，总需求受压制的情况下，消费还在逐步下行，制造业和房地产的底部回升在高利率环境下较为缓慢，导致库存周期的上行力度受限。金融稳定方面，银行压力稍有减轻，商业地产短期亦不构成显著威胁。而美国财政扩张一方面托底经济增长,另一方面也在增加通胀中枢上移的风险。整体上,美国经济依然较为安全,但其中暗含的下行危险令美联储需要谨慎平衡增长动力与消费和投融资面临的下行压力。

(一)市场回顾:通胀粘性令降息预期从宽幅摇摆转向小幅震荡

美元资产的走势依然在反映数据驱动下的市场在“软着陆”和“不着陆”之间的摇摆，但预期往返的幅度在经济展现出的韧性下显著缩小。通胀数据的走势依然是判断美联储货币政策动向的核心因素，在2023年10月的CPI和PCE数据超预期下行后，市场预期开始认同“软着陆”，即通胀可以在 2024年进一步顺利下行、经济增长稍有放缓但不引发衰退的情景，导致对2024年的降息预期明显超过美联储75BP的指引，并引发美元资产的快速上行。进入2024年一季度,市场加强了软着陆预期并一度激进定价美联储年内进行7次降息。不过，一方面一季度美国需求仍然较为坚挺，另一方面市场对降息和消费以及投资库存周期进一步恢复的预期导致私人部门投融资和劳动市场为较为活跃，最终在一季度通胀超预期的增速中体现。由于一季度通胀下行幅度远不及预期并展现出反弹的风险，尽管美联储坚持保留年内降息的选项，但也进行了更加鹰派的预期引导，市场快速将降息预期下修至1-2次，伴随着长端美债收益率在二季度初从 4.1%-4.2%左右快速升至4.5%上方，美元指数也保持强势;美股虽然受到盈利增速的支撑且波动率保持低位，但在10年期美债收益率超过4.5%后也出现了调整。

随着一季度稍弱的GDP数据，以及二季度物价、劳动市场和其他经济指标的陆续公布，通胀和就业都展现出一定缓慢降温的迹象;市场对美联储降息的信心有所恢复，但震荡的幅度已经在 0-2次之间。同时，降息预期的持续和不弱的经济增长令金融条件整体保持相对宽松的状态，部分对冲货币政策持续的紧缩。目前来看，“软着陆”依然是基准假设，而通胀偏强的风险不容忽视，降息预期摇摆幅度的压缩可能意味着资产价格的震荡和波动率的放大。

(二)美国经济现状与展望:安不忘危

2024年以来，美国经济在“货币紧缩+财政宽松”组合的延续下维持了良好的增长，但增长的背后依然是上行与下行力量的复杂交错。

一方面，在美联储降息预期的引导下，(1)包括地产和制造业在内的周期性部门压力最大的时刻已经过去，并展现出回升迹象，(2)紧凑的劳动市场也保证了不弱的资增速以支持对GDP增长最为核心的消费，(3)财政政策保持了不弱的扩张力度以托底总需求，因此潜在的货币政策转向可能伴随着经济增长和通胀的回升，上行力量对应着“不着陆”的风险。

另一方面，货币政策紧缩的时长在上半年强于市场预期，导致(1)制造业设备和地产等投资起色并不明显，补库存周期相对温和，(2)随着超额储蓄的耗尽、薪资增速的放缓和消费信贷趋弱私人部门的支出能力还在继续降低，(3)高信贷成本持续影响私人部门再融资，部分企业、个人和商业办公地产的偿付能力还在持续下降当中。尽管衰退概率较低，但经济走弱的可能也不容忽视。总体上，当前经济上下动能的博弈不仅对应着“软着陆”的基准情况，也导致货币政策预期的反复摇摆。虽然上半年美国经济整体处于安稳状态，但通胀因总需求偏强而回升带来的政策利率上行危险，以及消费和投资在高利率压制下意外走弱的风险均可能成为冲击市场的意外。

对于美国经济2024年的基准假设依然是软着陆，对应65%的率，即“通胀延续小幅回落、失业率温和上行、经济增速略高于潜在增速”的情形。基准情况下美联储年内至少有1次的降息空间，首次降息9月出现;资产节奏上来看，美元指数和10年期美债收益率可能先下后上，整体保持偏高位置，年末值可能为103.5和4.3%。

我们认为需要留意“再通胀”情形的风险，对应25%的概率，即“核心通胀和名义通胀下半年因雷求强韧和消费与投融资增速加快而回升，失业率保持在4.0%左右，经济保持较高速增长”的情形。此外，政治方面，如果特朗普再度当选美国总统，其减税、限制移民和财政支出也可能加剧通胀并加大货币政策高位保持更久的可能性。再通胀假设下，美联储年内不会降息并存在进一步加息的风险，对应下半年美元指数和10年期美债收益率持续回升并超过年内前高。

此外，也不能排除“经济超预期放缓”的情形，虽然其发生概率最低。可能导致经济大幅放缓的因素包括超额储蓄耗尽后消费下行超出预期，劳动力市场需求意外下行导致失业率大幅上行和薪资降低，以及上述情况下美国股市和房价出现显著下跌削弱财富效应。这一情况下，美联储降息幅度可能为100BP或以上，对应美元指数和美债收益率的显著下行。下文，我们依然按照“通胀+劳动市场+经济增长+金融稳定+财政扩张”的五因子框架分析美国经济形势、美联储决策及资产价格可能的变化。

1.通胀趋势:具备向2.5%-3.0%靠近的基础，但警四季度回升压力

通货膨胀的趋势依然在美联储的反应公式中占据主导地位。尽管通胀在2024年一季度展现了超预期的粘性，其整体仍然具备在二、三季度向2.5%-3.0%的范围靠拢的基础，而四季度小幅回升也需要警惕。从通胀潜在趋势和美联储对限制性利率水平的评估来看，通胀回升导致进一步加息的概率很低，但其降幅偏缓可能制约年内降息的空间。我们目前对2024年CPI同比增速预测均值为3.1%左右，PCE通胀同比增速2.6%左右，两者的分化主要来源于分项权重的差异;同时，核心CPI通胀年内可以向3%靠近，缓慢降低趋势不会成为降息的阻碍。判断通胀在二、三季度可以进一步顺利下行的主要因素包括:(1)高利率环境下私人部门需求和劳动市场的逐步弱化;(2)市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变:(3)通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存在同比进一步回落的空间。

同时，通胀面临的超预期回升风险高于下行风险。短期方面的三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在大选年难以压缩，赤字率可能接近6%，这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。四季度CPI回升的风险可能来自于居住成本环比增速不再降低，核心服务粘性和去年同期的低基数。整体上，通胀延续回落的方向意味着加息并无必要，相较于具有粘性的通胀，劳动市场和经济的弱化似乎更可能成为美联储开启降息的理由。

从中长期角度考虑，美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、以贸易保护主义和地缘政治冲突长期持续为特征的逆全球化、以及财政赤字力度的延续可能都会令通胀中枢小幅上移，CPI同比2.5%-3.0%的增速可能成为新的合理区间,不排除美联储未来依据疫情后的经济结构的变化对通胀目标灵活上调的情况。特别需要关注，(1)老龄化方面，在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持;其次，部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而储蓄可能被转换为需求和流动性,增加通胀。最后,持续的超额退休使美国劳动缺口闭合十分缓慢,偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。(2)逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。(3)国会预算办公室(CBO)预测的联邦赤字率长期持续上升，政府支出对通胀中枢也有提振作用。除此之外，还存在一个意外情况，即特朗普如果当选，其政府可能实施大规模减税政策、令美元贬值加强贸易优势以及限制移民，上述因素也可能导致通胀中枢在未来几年持续高于预期。

2.劳动市场:供需缺口的进一步弥合将抬升失业率

就业最大化背后的核心指标仍是新增就业、薪资增速和失业率，劳动缺口进一步闭合将导致新增就业和薪资增速的缓慢降低，以及失业率的抬升。预计年末非农时薪增速可以降低至与2%通胀更加匹配的3.5%下方，同时失业率应高于美联储4%的目标，后者可能是触发美联储降息的关键劳动市场的进一步平衡，在需求端主要依靠职位空缺数的降低，在供给端主要依靠移民的持续增长。从当前的数据来看，2024年中由就业人数和职位空缺数构成的总需求和劳动人口形成的总供给缺口已经降低至160万人左右，考虑到高于疫情前趋势的移民，基本可以使供需大致平衡。贝弗里奇曲线也支持这一观察，其4月职位空缺率已经降至4.8%,接近疫情前的正常水平，这将支持劳动供需进一步平衡后失业率逐步上行。部分研究显示，疫情后移民劳动力供给的上升增加了月度可持续新增就业的数量,可能在16-20万人/月左右;随着高利率环境下需求和薪资增速的进一步降低持续强劲的移民供给将难以被就业市场全部吸纳，这也支持下半年失业率继续回升。总体上，综合考虑移民对供需的影响和不同就业数据反映的信息，美国劳动市场依然在进一步弱化当中。鲍威尔曾表示美联储面临三种可能的路径为(1)通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息;(2)通胀下行增加降息信心;(3)劳动市场超预期弱化带来降息。考虑到通胀中滞后项目的粘性和大宗商品价格的不确定性，劳动市场的超预期放缓更可能是美联储开启降息的核心理由，失业率是尤其需要关注的指标。因此，劳动市场当前的状况在9月或更晚为美联储留出了降息窗口。

3.经济增长:消费逐步弱化，高利率仍在压制投资

经济方面，关键因素取决于消费动能的逐步降低以及信贷紧缩对投融资的冲击。尽管美国一季度1.3%的GDP环比折年增速不及预期，未来经济的下行仍是缓和的，AI等技术进步对劳动生产率的改善亦不容忽视，软着陆是基准假设。(1)实际消费方面，温和下行至2%以下是大方向，超额储蓄耗尽、信贷渠道收缩和储蓄率低位等因素决定消费缓慢降低的趋势，但放缓偏慢的名义薪资增速、稳定的居民杠杆和负债率以及近期的财富效应可以部分对冲下行力量;此外，包括利息在内的财政支出也是防止消费大幅下滑的因素。(2)投资方面、制造业的设备更新和地产业的新房开工均受到高利率的压制，虽然AI与工业回流政策等支撑相关需求，但投资的周期性回升可能需要等待政策利率降低。(3)库存与消费、地产和制造业密切相关，所以虽然实际库存增速已经有底部回升的迹象，但在美联储大概率仅是“预防性”小幅降息的情况下上行力度有限。

消费正面临更多的下行力量，消费者的偿付能力也显现出越来越多的裂痕。以不同方式估算的美国居民超额储蓄基本都显示其将在二季度耗尽，而实际个人消费支出的弱化也在印证这一趋势。以 2015年-疫情前趋势计算的实际超额储蓄将在5月彻底耗尽，而旧金山联储测算显示4月超额储蓄已经为-1700亿美元1;对应的，4月实际个人消费支出环比负增长0.14%，商品消费陷入停滞而服务消费缓和。此外，超额储蓄的持续释放也与婴儿潮一代退休和YOLO思想带来的储蓄率下降有关。储蓄得持续释放与对消费得支撑需要通过储蓄率的降低实现,疫情后个人储蓄率从 20%上方快速下滑至4%以下的历史低位，仅略高于全球金融危机时段，因此进一步大幅走弱支撑消费的空间十分有限。最后，居民部门从银行等获取信贷消费的能力也在恶化。不仅商业银行消费贷款的同比增速还在继续降低中，其中信用卡贷款的利率已经上升至21.6%，进而导致违约率较其他类型的贷款明显走高。而占据消费贷主体的循环贷款与个人可支配收入的比例也已回到疫情前，高利率环境下难以上行。

投资方面，尽管制造业建造支出改善依然明显，需求在高利率的压制下并不利于制造业设备投资周期的开启，而地产也由于高融资成本和成屋供给的扭曲等因素导致上行动力不足。从制造业PMI、工业生产指数和设备类投资增速来看，美国非住宅投资虽然已经有从底部回升的迹象，但受制于高利率下相关需求的弱势，不论是RMI新订单指数的下滑还是设备类投资同比增速在零增长附近都反映出投资增速在降息前进一步改善的难度。尽管有AI浪潮以及包括芯片法案在内的工业政策的加持，在金融周期仍没有转向宽松的阶段，非住宅投资难以大幅上行，整体更利于美国经济“软着陆”而非“不着陆”。

房地产投资同样面临高利率的难题，地产市场的进一步平衡可能需要成屋供给的恢复，而这.状况的先决条件是联邦基金利率的降低。从需求端来看，美国住房市场存在几个特征:(1)抵押贷款固定利率在7%附近导致居民的购买力和置换能力低下，这不论从购买力指数的低位、房屋销售的弱化还是新房库销比的抬升都能看出:(2)对独栋住宅的需求更强，新建住宅以独户为主;(3)房价的上行可能与现金购房带来的价格上行有关。从供给端来看，(1)新建住宅数量还处于较高位置，主要是占绝大部分成交量的成屋供给处于较低位置，这是由于高利率下贷款买家很难置换成屋贷款;(2)从新房开工近期的回落来看，未来新房的完工和供给也可能小幅降低。因此，新建住宅投资和开工不低的水平与需求的弱势意味着短期住宅投资难以保持回升姿态，这也会进一步拖累相关库存的补充。

逐步下行的消费和受到压制的投资意味着库存虽然有底部回升迹象，但改善幅度在美联储连续降息前预计有限。作为实际库存的领先指标，美国实际销售总额数据稍落后于实际零售销售，而后者由于高利率导致的收入和借贷能力降低而继续处于负增长边缘;另一方面，美国制造业PMI也难以持续维持在荣枯线以上，因此不论是居民还是企业需求都缺乏继续回升的基础。这也导致实际库存增速底部虽然已经过去，但向上动力不足。从相对水平来看，零售商库回暖好于制造商，而制造商强于批发商;零售商补库存的相对旺盛不仅得益于其最低的库销比，也反映居民消费虽然受到抑制，但也有支撑因素，整体依然符合软着陆的状态。

总体上，美国消费延续小幅弱化，而投资和库存的底部回升继续受到高利率的抑制。在此经济背景下,美国2024年达成软着陆仍是基准假设;同时也需要注意,作为全球总需求的重要“旗手”美国经济的缓和与补库存力度偏弱是全球贸易增长可能面临的逆风。

4.金融稳定:商业地产缓慢下行，银行流动性压力稍有减轻

金融稳定方面，美联储面临的情况稍有改善。银行的流动性压力整体有所缓和，一方面量化紧缩(OT)对国债停止再购买的规模强于预期，利于减轻银行间流动性的压力;另一方面，中小银行存款出逃的现象得到缓解，尽管银行的准备金整体仍在消耗中。商业地产方面，下行和违约压力最为明显的仍然是办公类，虽然部分大型商业银行的商业地产贷款违约率有所上升，但提供大量商业贷款的中小银行相关违约率稳定。总体上，商业地产与中小银行流动性问题的联动风险仍存，但暂不突出;在两者不意外严重恶化的情况下，美联储并不急于过早或大幅降息。

首先，商业银行的流动性压力已经引起了美联储的重视，应对工具充足。在逆回购提供的流动性缓冲即将耗尽的情况下，量化紧缩规模的缩减利于银行间流动性的稳定，而贴现窗口以及银行定期融资计划(BTFP)等工具在危机模式下也可提供的紧急贷款。OT方面，国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月;MBS停止再购买规模维持不变，两者实际缩减规模400亿美元/月左右，比此前的750亿美元/月大幅降低，这有利于防止银行准备金快速降低引发意外的流动性枯竭。研究显示，银行准备金占总资产比例低于13%后可能会面临非线性的需求曲线和流动性不足的风险，而目前银行现金比例仍在14.6%上方，准备金绝对规模在剔除 BTFP影响后也呈现小幅恢复的状态3。同时，即使银行间出现流动性问题，贴现窗口和BTFP等特殊流动性补充方式也将被启用，美联储应对的经验和准备均较为充分。

分规模看，大型银行现金占总资产比例为11.6%左右，小型银行则为7.2%,依然明显高于硅谷银行危机前的9.9%和5.1%以及2019年回购危机时的9.1%和5.6%。不难看出，小银行的现金比例在存款不再向大银行和货币市场共同基金大量转移后整体呈现恢复趋势。从存贷比考虑，银行贷款量处于安全区间，特别是大型银行;而银行整体又受益于低存款成本和高政策利率，大型银行利润可观。因此，银行流动性压力方面的风险整体有所减轻。

商业地产方面，虽然以办公室为首的部分产业仍在寻找底部，但相关风险显著向中小银行传导的概率不高。商业地产近6万亿美元的债务中，2.99万亿美元的贷款由银行贷出，2.01万亿由小银行发放，因此高利率环境下再融资和再定价导致的违约风险不容忽视。商业地产项目的内部分化较为突出，办公室依然是最主要的拖累，但商业地产整体恶化幅度较为缓慢。空置率方面，办公类的19%为最高且超过次贷危机时段，工业和公寓类空置率虽有上行但并未显著高于疫情前，零售类空置率则还在进一步降低中。定价估值方面，办公类地产价值比2021年的高点下跌近34%，商业地产整体价格指数也比高点降低22%左右，并未恢复。相比之下，商业地产净经营收入增速虽然继续放缓，但除办公室和公寓外增速仍然为正，没有出现显著恶化。总体上，商业地产可能尚未达到底部，但下行幅度缓慢给了市场更充裕的定价和处置时间。

银行方面，联邦存款保险公司(FDIC)数据显示，较大型银行(资产>2500亿美元)的商业地产类贷款不良率靠近5%,但作为主要贷款人的中小银行的不良率不足2%,尚未有突出的违约压力而年内降息的希望也将边际缓解相关贷款面临的问题。最后，2024年商业地产到期债务量5400亿美元左右，即使在偏极端情况下违约规模约1200亿美元左右，美联储的及时流动性救助可以防止风险进一步扩散。所以，在银行间流动性压力稍有缓和、商业地产下行斜率和相关不良率可控的情况下，美联储因金融稳定问题进行大幅降息的概率不高，尽管上述风险值得投资者持续保持警惕。

5.财政扩张:赤字率超过6.5%托底经济，长端债务供给稳定

作为对紧缩型货币政策的重要对冲，美国2024财年赤字率可能高于2023年的6.2%，结合CBO年中预测和当前收支力度来看仍可能在6.5%-6.8%左右，托底美国经济并为通胀带来上行风险。一方面，利息支出虽然不断上行，但占GDP比例仍处于相对安全范围内，且可以视为政府对私人部门的支付;另一方面，政府不断扩大支出形成的需求和部分政策对投资的鼓励仍可以辅助经济以高于潜在增速的水平增长，实现软着陆，但也需警惕“不着陆”带来通胀反弹的情形。从财政部发行计划来看，未来短债供给将恢复，中长端债务预计保持平稳;政府长期融资成本将更多取决于需求侧。从更长期视角来看，财政赤字率的扩张恐难以停止，这需要相对低利率环境的回归。

美国2024财年的赤字截至5月与2023年同期的支出力度接近，依然明显强于疫情前的常规支出水平，而下半财年在学生贷款相关支出、存款保险支出、可支配预算支出和减税及医保支出的情况下，赤字将进一步攀升4。结合财政部的发债计划、财政部账户目标金额和CBO的预测来看,2024财年的赤字规模大概率从2023年的1.69万亿升至1.85-2万亿美元，大选年拜登似乎在进步增加财政力度，竭力保证经济增长以寻求连任。基于此的敏感性分析显示，联邦财政赤字率在名义经济增速在4.0%-5.5%的情况下位于6.5%-6.8%左右，即美国经济在消费和投资的基础上获得比 2023年更强的财政支撑。短期来看，高利率环境下的付息压力仍然可控:从名义利息支出规模考虑，虽然一季度已经超过 1.06万亿美元，但考虑到经济增长后，其占名义GDP的比例不足 3.7%,仍低于1980至1999年间的水平。净利息支出方面，2024年应在9000亿美元左右，同样可控。同时,支付的利息也为私人部门的投资消费提供了动力,整体利于经济在紧缩货币政策下达成软着陆。但持续的赤字可能加大总需求扩张迫使通胀中枢上移的风险。

从更长期的视角来看，美国赤字率还在持续上行中，这需要中长期的偏低利率环境。国会办公室(CBO)较为乐观的预测显示，即使经济增长保持在潜在增速附近且美国经济不出现衰退，2030年前赤字率也会持续逼近6%，2040年接近7%，财政扩张似乎无可避免。持续的债务发行意味着高利率环境将使付息压力向难以承受的方向发展并蚕食可支配预算，因此中长期美国利率存在显著降低的空间。不过，短期10年期国债4%-5%左右的收益率仍大致与名义经济增速匹配，尚未打破多马稳定条件(即借债成本不高于经济增速)，导致连续降息必要性不强。因此，通胀和劳动市场还是左右美联储政策的核心，而财政支出不仅可以托底经济软着陆，也增加了通胀中枢上升和利率偏高位保持更久的概率。

(三)美联储的未雨绸缪与美元资产:年内仍有至少一次降息

综合通胀、劳动市场、经济增长、金融稳定和财政扩张方面的演变，美联储年内可能仍有至少一次的降息,首次降息可能在9月出现,第二次降息在四季度通胀可能回升的背景下面临一定挑战;同时，在量化紧缩减量的支撑下，缩表大概率贯穿2024全年。短期来看，美联储对中性利率和通胀中枢的评估尚未明显抬升，但对中性利率水平的讨论正在增加;因此，不排除美联储未来小幅上调通胀或中性利率中枢的可能性。风险方面，在经济仍有承托、财政力度较强等因素下，服务通胀和劳动市场韧性超预期导致不降息的可能性明显高于经济下滑引发更大幅度降息的可能，但考虑到美联储对限制性利率的判断，其依旧不会加息。

基准情况下，坚持利率“高位更久”的美联储将为美元指数和美债收益率保持相对高位提供支撑。在通胀二、三季度进一步降低、失业率稳步上升、美联储9月进行首次降息的情况下，美元指数和10年期美债收益预计呈现先下后上的趋势。在二、三季度，随着通胀和劳动市场进一步缓和，预计美元指数在三季度末降低至102左右，10年期美债收益率震荡下行至4.1%左右;同时，随着四季度核心通胀下行动力不足和名义通胀小幅回升的风险显现,美元指数可能在年末回升至103.5.美债收益率回升至4.3%。

美元指数的相对强势仍得益于(1)美国利率相对高位从利差角度支撑美元，美元指数一揽子货币国除日本外均已进入降息周期且降幅大概率强于美联储，而日本加息幅度较为有限;(2)美国的经济增长短期具有韧性，持续高于潜在增速且难以大幅下滑，不论是从经济差角度还是名义经济占全球比重均支持美元强势。

美债方面,财政部发行计划显示中长端债务未来几个季度供给将保持稳定,需求侧是核心因素:(1)通胀的韧性和货币政策的高位意味着需求短期不易大幅改善,10年期收益率难以降低至 4%下方;(2)供给稳定之下，通胀、劳动市场和经济的缓慢放缓意味着10年期美债收益率存在向4%靠近的空间，缩表的缓和也是利好因素，但需警四季度收益率回升的压力。虽然经济和通胀放缓达成“软着陆”和降息是基准情况，但也需要警惕“再通胀”的风险。如果二、三季度数据显示PCE通胀年末可能回升至3%上方，CPI高于3.6%，那么市场将重新定价不降息甚至加息的政策利率路径。届时，美元指数可能在年末进一步走强至106上方，10年期美债收益率也可能高于4.7%，反映市场对不降息和中期通胀与利率中枢进一步上行的担忧。

温和复苏、欧元区经济和政策展曌:

与通胀和经济韧性偏强的美国不同，欧元区虽然在一季度摆脱了2023下半年“技术性衰退”的困境，但经济增长依旧赢弱，高利率对总需求和通胀增速的压制明显见效。在通胀有较高概率继续向 2%的目标靠拢,制造业表现疲弱的情况下,欧央行的货币政策重心重新偏向经济,并在6月6日的议息会议上将2023年9月以来维持4.50%不变的主要再融资利率降低25BP至4.25%，正式开启货币政策转向。我们倾向于欧央行在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP;但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，美欧央行也都会进入“边降息边缩表”的新范式。考虑到欧央行年内至少50BP的累计降息幅度，对总需求和制造业的压制会明显弱化;虽然欧元区制造业仍较疲弱，但需求小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存，这对全球贸易的改善是有利因素。

(一)降息周期的开启与经济增长的恢复

欧央行在6月会议后将三大政策利率各降低25个基点，主要再融资利率为4.25%，存款便利利率为 3.75%，边际贷款利率为4.50%。基于对通胀前景的新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，官员们认为应适当缓和货币政策的紧缩程度。管委会也强调会“继续遵循依赖数据和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间”，即不对利率路径做出承诺。

缩表方面，7月后随着PEPP停止再购买，月均缩减规模将从250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率(MRO)和存款便利利率(DFR)的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构在流动性紧张时从欧央行借款，防止缩表引发流动性问题5。

经济方面，在持续扩张的服务业以及低位企稳的制造业支撑下，欧元区增长正在从低谷缓慢恢复。2024年一季度欧元区经济受到了净出口增长以及异常天气等暂时性因素推动，增长0.3%并超出预期。在全球主要经济体逐步进入降息周期，欧元区服务需求稳定的情况下，全球需求回暧可能带动出口增加，货币政策对内需的压制也将逐步减弱，而不低的薪资增速在通胀持续走弱下也利于实际收入推升消费。经济恢复中，失业率也有望保持历史低位。另一方面，各国财政力度的小幅退坡(欧元区赤字率希望压缩至GDP的2.9%)意味着对经济支持的力度边际弱化。总体上，欧元区经济具备进一步温和恢复的基础，欧央行也因此将2024年增速从0.6%上调至0.9%。通胀方面，欧元区HICP主要核心分项仍处于下降通道，仅薪资增速压力使部分服务项目存在韧性，其更低的居住成本权重也意味着租金等降速偏缓不会阻碍通胀整体的下行。在服务价格和薪资表现略强的情况下，欧央行预计2024年HICP增速为2.5%(从2.3%上调)，2025年为 2.2%(从 2.0%上调)，基本可以回到目标附近。因此，价格增速压力的降低将打开欧央行年内进一步降息的空间，其经济情况和美联储的操作可能成为更主要的制约。因此，我们认为随着通胀的进一步回落，欧央行年内仍可能再降息两次，累计75BP，但需要观察美联储的行动。

(二)欧元区温和的补库存将延续

随着欧元区经济的触底回升以及欧央行货币政策转向，库存已经处于相对底部并有跟随雷求继续温和回补的迹象，这对于欧元区的消费、生产回升以及贸易改善是积极因素。目前来看，尽管部分欧洲企业仍认为自身库存较高，但总量数据显示库存不论是从领先指标、下行幅度和时长等方面都已经处于相对底部,即去库存可能在2023年底已经大致结束,今年上半年可能处于弱补库阶段。需求方面，在工业生产整体弱势之下，制造业PMI的底部已经形成，只是改善幅度有限;企业对新订单的评估有边际改善，而欧洲进口情况也反映需求从底部上行，支持小幅补库的判断。考虑到欧央行已经进入降息周期，预计对总需求和制造业的压制会明显弱化;虽然欧元区经济仍较疲弱，但小幅的回升可以在下半年支持温和的补库存。

需求方面，高利率下工业短期恢复预计仍然较为温和。工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，暂无回升迹象;工业信心指数和经济景气指数也还在降低。制造业和相关投资数据反映出需求在底部震荡的状态，边际改善有限。从制造业PMI对库存的领先性考虑，PMI从底部的小幅回升意味着上半年需求有所回升，而库存也有小幅改善的空间。此外，欧元区的企业调查数据中也有对新订单情况的评估，该数据同样反映需求出现边际改善，但力度目前偏弱。作为库存较为直观的领先指标，制造业PMI和利率的反向关系也较为明显。利率降低或者处于低位的阶段一般对应着制造业PMI的回升和随后库存的暖。本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是也考虑到了通胀压力缓和，降息的幅度和力度与危机时代难以同日而语，而欧元区财政2024年也将趋于收缩,这意味着经济上行的力度不会太强。因此,欧元区需求的改善可能是温和的。虽然补库存在下半年可能会更加明显,但库存回升的斜率不会太高,各主要国家制造业PMI的改善幅度依然是核心的观察指标。

四、日本经济和政策展望:聚焦汇率

日本的经济与通胀近期的表现喜忧参半，虽然日本CPI增速短期依然稳定在2%上方且“薪资-价格”的良性循环有望加强,但其上半年偏弱的消费和生产与持续疲弱的日元正成为日本当局的新担忧。作为经济的支撑因素，日本依然宽松的金融条件、持续改善的薪资增速、有所回暖的外需和较强的旅游业理论上可以使消费和投资继续恢复，推动增长高于潜在增速。不过另一方面，贬值的日元带来输入性通胀的压力，可支配收入增速由于结构性原因而慢于薪资增速，对消费的压制依然不利于通胀中长期保持在2%上方。

(一)日元汇率贬值压力及前景

汇率方面，由于日央行货币政策正常化较为谨慎，美日利差、经济增速差和日本贸易条件的弱化都导致日元面临持续的贬值压力，在财务省的干预独木难支的情况下，日央行可能需要进一步收紧货币政策，通过加息和缩减购债量的方式防止日元持续贬值。然而，金融条件的收紧可能不利于弱势的消费和投资，因此日央行的“紧缩”可能仍然谨慎。随着日央行决定在7月会议后缩减购债规模，我们预计日央行年内可能再度加息以稳定汇率，基准情况为10月，但如果汇率压力在美国经济短期韧性下过于突出，加息有提前至9月的风险。同时，财务省年内也可能进一步干预日元汇率，防止过度贬值。

汇率压力成为推动货币政策继续紧缩的重要力量。日央行于3月19日进行了历史性的货币政策转向:(1)修改超宽松货币政策框架OOE，政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%，作为新的无担保隔夜拆借利率范围;(2)结束收益率曲线控制政策(YCC):(3)不再进行ETF和REITS的购买。至此，2016年开启的“负利率+YCC”时代宜告结束。虽然如此，日央行转向的象征性意义大于实际影响:其利率仍在0%附近且难以吸引资金回流，YCC名义上取消但央行购债规模并未实质性缩减，ETF和REITs近年并未有明显购入且也不会出售。这意味着日本的金融环境依然十分宽松，与其他高利率经济体的利差也奠定了日元贬值的基础。因此日央行加息后，美元兑日元从150向160升值，最终在4月底5月初引发了财务省规模共计9.79万亿日元(约622.3亿美元)的外汇干预;虽然取得了短期成效，但日元的颓势并未被扭转并持续保持弱势。疲弱的日元一方面可能进一步加大日本输入性通胀的压力、增加进口成本并削弱部分企业的利润，另一方面输入性的涨价也不利于私人消费的恢复，日元贬值已经成为日本当局的主要担忧。在日元也持续面临巨大的美日利差、明显的美日经济增速差和日本近期贸易情况走弱等三大不利因素的情况下，外汇干预似乎力度不足，日央行需要考虑进一步紧缩政策，包括进一步加息和减少购债规模，以缩小美日利差并阳止贬值预期。

(二)日央行货币政策展望

在消费疲弱和2%通胀目标依然面临不确定性的情况下，日央行年内的加息虽然可能提前，但幅度预计仍然审慎。首先，尽管日本春斗和现金收入增速都有持续改善，利于名义收入增加和通胀回升,但一季度消费出现环比负增长,其他指标也反映私人部门消费动力不足。日央行有研究指出，日本家庭可支配收入增速低于薪资收入增长，可能导致储蓄率不再降低，进而制约消费支出和中小企业增加收入的计划。可支配收入的低增速一方面反映老龄化和劳动人口减少带来的养老和其他社会负担加重，另一方面也有家庭在调整工作时长以确保收入低于免税金额的上限等因素的影响。此外，通胀带来的涨价也不利于居民实际收入的增长。需要注意的是，如果居民消费依旧维持弱势，那么CPI中的服务项目增速可能无法长期维持在2%以上，这不利于日央行在2025年及之后维持2%的通胀目标。因此，虽然汇率贬值的压力支持日央行进一步加息，但偏弱的经济显示薪资增长还未顺利向消费传导，可能制约经济恢复和通胀目标的达成，日央行下半年多次加息以稳定汇率面临

制约。总体上，我们认为日央行年内至少再度加息一次，基准情形仍是10月，但如果短期日元面临的压力过强，不排除加息提前至9月的可能。日本整体的金融条件预计仍然宽松，但加息和购债规模7月份的缩减可能使10年期日债收益率稳定在1%上方，同时日元的贬值压力可能在美联储开启首次降总后缓解，并开启小幅升值。

五、东南亚经济和政策展望:多重利好

(一)多项利好支撑东盟经济活力

东盟经济体仍具备强劲增长潜力,主要支撑因素包括出口的提升、电子和电气产品行业的复苏、供应链重组、政府政策以及旅游业的推动。整个区域而言，我们重点关注的东盟四国(马来西亚、印度尼西亚、泰国和新加坡)在今年的经济表现受益于几项共同的上行利好因素支撑，包括:(1)美国和中国的经济韧性较强，持续支撑全球需求并促进东盟区域出口;(2)电子和电气行业的周期性上升继续推动区域制造业增长;(3)随着全球供应链重组步伐加快，海外企业和资金对东盟地区的投资兴趣持续增强:(4)在部分国家发放现金补贴等财政支持基础上，东盟地区旅游业有进一步改善的空间，这将进一步促进当地消费增长。

同时，东盟各国增长前景也受到其国内因素的影响。马来西亚受益于可支配收入增加、强劲的国内消费、强劲的旅游业和投资活动支撑，今年的经济增长有望进一步提速，预计马来西亚2024年GDP增长 4.6%。

投资和净出口增长支撑印度尼西亚经济，我们预计2024年印尼GDP增长4.9%。需要留意的下行风险主要围绕消费疲软，原因在于劳动力市场复苏和最低工资增长缓慢，选举后消费可能出现疲软，以及政府税收限制。

泰国得益于支出预算增加、出口旺季到来、旅游业势头强劲以及数字钱包的推行，预计下半年泰国经济增长将强劲反弹,我们预计泰国2024年GDP增长3.0%。预计2024年下半年泰国CPI将上升，主要原因是原材料食品价格上涨和新的最低工资计划落地，预计下半年泰央行将保持政策利率在2.50%的水平。新加坡受到药品行业出口减少的拖累，GDP增速或不及预期，预计2024年新加坡GDP增长2.6%。与此同时，尽管降息预期被推迟，但价格压力预计将继续减缓。而等到美联储开启降息后新加坡金管局预计也将在年底左右调整其政策立场。

(二)贸易保护主义对东盟的影响分析

东盟经济发展面临的主要不确定性之一是全球贸易保护主义，特别是下半年即将迎来的美国大选,一旦全球贸易环境受到干扰,例如美国对中国和其他经济体提高进口关税或增加其他贸易壁垒。则东盟国家会受到直接冲击。其中，相对于印度尼西亚等以国内经济为导向的国家，马来西亚、泰国和新加坡等对贸易依赖性较高的东盟国家将受到更大的冲击。此外，当相关变化涉及到中国时，这些干扰对东盟经济的负面影响可能会更加突出，因为这些国家已经与中国供应链紧密结合。回顾 2019年中美贸易战高峰期，马来西亚、泰国、新加坡、印度尼西亚的年出口增长率均处于负值。其中对中国的出口受到了格外显著的影响，特别是2019年下半年几个月出现了两位数的萎缩。过往数据表明，类似的关税相互征收的情况会导致东盟贸易的波动。

另一方面，东盟也在中美贸易摩擦当中获得了更多发展机会。自2018年中美贸易战之后的近六年时间里，东盟成员国吸引了创纪录的外国直接投资，主要受益于供应链重组浪潮引发的投资布局变化。

从长远来看，东盟地区可能会继续从全球供应链的重组中受益。需要注意的是，这些益处并不会均匀分配到所有成员国。东盟国家需要利用其良好基本面、协同效应和发展前景来吸引潜在投资者。到目前为止，泰国和马来西亚已经吸引了多家中国太阳能电池板、半导体和汽车制造商。同时印度尼西亚已吸引了一系列中国公司，包括金属冶炼厂和电池制造商。

值得注意的是，美国的贸易保护主义行动可能进一步针对其他与美国贸易顺差较大的国家。在2023年6月向国会提交的美国宏观经济和外汇政策报告中，中国大陆、德国、马来西亚、新加坡中国台湾和越南这六个经济体被列入了“监控名单”，，意味着美国会密切关注其宏观经济政策。如果美国与这些经济体的贸易逆差不断扩大，可能会引发新一轮争端。

积极的一方面是，有越来越多的东盟国家参与了多边和双边自由贸易协定，包括区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)和全面和进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)等。这些协定可以成为东盟在全球化退潮的世界中生存的有力支撑。

(三)东盟国家货币汇率有望触底反弹

去年底，市场普遍认为2024年东盟货币的疲软不会持续太久。然而，由于美联储延迟降息、市场对更低利率的预期在2024年上半年持续降温，使得东盟一些国家的货币贬值压力加剧。

展望下半年,东盟国家货币的走势正朝着走强的方向发展,主要基于以下几个关键因素: 首先。美联储最终会迎来高利率周期的结束，即使比市场此前预期的更晚;第二，中国经济将继续显示出适度复苏的迹象;第三，东盟的经济前景和基本面仍然健固，全球电子产业的周期性复苏将提振制造业，全球供应链重组会刺激更多的投资流入东盟;第四，政治不确定性现在已显著降低，包括泰国的政治困境已经舒缓，印度尼西亚最近的总统选举消除了政策不确定性，马来西亚的政治局势较为稳定，新加坡的新总理有望高度继续其前任的政策。

尽管东盟国家货币汇率有望触底升值，但在今年年底甚至明年实现显著上涨的概率也较小，主要是考虑到美国经济仍较为疲软，尽管通胀持续放缓，美联储的降息可能会受到限制。总的来说，我们预测今年下半年东盟货币汇率的前景会改善。预计实体资金的回流将为马来西亚林吉特提供额外支撑，印尼卢比压力有所减轻是因为最近的加息。尽管通胀放缓，新加坡元可能会继续升值，但速度会放缓。至于泰铢，短期内更好的经济增长前景有望提供支持。

(四)马来西亚:增长势头有望持续

随着 2024年第一季度强劲的增长数据,我们预计 2024年上半年的增长较高,同比增长 5.8%.而在 2024年下半年增长将放缓，预计全年GDP增长4.6%。我们预计经济增长将由较高的支出能力、复苏的旅游市场、稳健的就业市场表现以及强劲投资活动所推动。经济增长面临的主要下行风险包括:(1)消费者在补贴调整之际产生比预期更大的负面反应;(2)中国经济增长不及预期;(3)中美贸易战升级，可能抑制外部需求，

在政府努力增加可支配收入的情况下，国内支出有望在近期表现强劲。第一，马政府推出了弹性公积金账户，允许提取部分养老金。截至2024年5月28日，马政府已批准了总额达55亿林吉特的 304万笔提款申请。至2024年第三季度，公积金申请预计将持续增加。第二，通过工资政策的修订，预期收入将会提高，例如政府计划于2024年6月开始实施渐进式工资政策试点，2024年12月起公务员工资将增加13%。第三，政府向符合条件的人士提供现金援助以优化燃料补贴。强劲的劳动力市场和复苏的旅游市场有望支持消费增长。2024年第一季度,零售贸易指数增长这与消费品进口增加同步，主要是归因于国内市场升高的消费能力。通过2023年12月至2024年4月国内和国际入境航班数量反映了游客数量的增加,在签证自由化计划的支持下,旅游部旨在 2024年实现2730万外国游客到访(2023年为2010万)。我们预计2024年私人消费同比增长6.9%,较2023年的4.7%显著增长。

预计财政改革将继续按计划推进。政府在财政改革方面的承诺可以实现降低2024财政年度财政赤字率的目标，预计 2024年财政赤字率为国内生产总值的4.3%(2023年为5.0%)。在支出方面，对有针对性的补贴进行修订预计将为政府提供一些财政改善并重新投入经济建设，预计其中一部分将用于现金援助,而其余部分可能被投资于工作技能提升计划和渐进式工资计划。在收入方面，服务税、资本利得税、低价商品税和潜在奢侈品税的实施应该会在政府财政方面提供一些缓冲，尽管这些缓冲程度可能较小。总体来看，2024财年财政赤字的改善取决于总体财政平衡的实质性减少和名义国内生产总值的增长。

稳健的投资环境。预计马来西亚投资在2024年同比增长9.5%(2023年为5.5%)。马来西亚作为有力的全球供应链重组替代选择，以及根据国家总体规划持续推进的多年基础设施项目应该会支持投资活动的展开。我们预计建筑业投资将在2024年同比增长10.1%(2023年为6.1%)，得益于基础设施和公用事业项目的展开，例如东海岸铁路链接(ECRL)、快速交通系统(RTS)和巴砂发展计划高速公路，以及非住宅建筑的建设。预计制造业将同比增长4.7%，得益于新工业总体规划 2030、国家能源转型路线图和第十二大马计划的政策规划。2024年第一季度,制造业进口增加,与之相伴随的是对机械和结构性资产投资增加，这可能表明未来投资活动的势头更强。出口将继续保持正增长轨迹。考虑到贸易条件的改善和制造业的增长，我们预计2024年马来西亚的名义出口同比增长9.0%(2023年为-8.0%)。截至2024年4月,占马来西亚总出口的 38.8%的电子和电器已经转为正增长。第一季度全球半导体销售扩张(同比增长15.2%)可能预示着未来几个月电子和电器出口将更加强劲。与此同时，中国已逐渐显示出一些经济复苏迹象，这可能会转化为全球贸易对马来西亚需求的利好。中国对马来西亚总出口比例在2023年达到了13.5%。鉴于马来西亚对国际贸易的依赖，任何贸易摩擦风险都可能会对其出口增长产生负面影响。通胀可能在下半年触底回升。考虑到2024年初实施政策(即水电费调整、服务税提高)的影响较小，我们预计2024年CPI同比增长2.6%，尽管如此，我们认为价格增长可能已经在今年触底并且在2024年下半年及以后可能会随着价格改革而上升。政府已宣布计划取消马来西亚半岛地区陆路交通群体的柴油补贴，RON95柴油补贴取消将随之而来。根据价格调整机制，我们估计柴油改革可能仅会在 2024年和2025年分别将CP增速提高10bp。然而，参与其中的公司可能会提高价格，从而进一步增加通胀压力。另一方面，政府还宣布其打算向符合条件的私人柴油车车主提供现金援助。

汇率有望对美元走强。因为马来西亚国家银行(BNM)将在即将开始的政策改革中采取谨慎的立场，其中包括燃料价格调整，我们预计2024财年官方利率目标为3.00%。价格调整可能会影响支出模式并导致潜在的价格压力。即便如此,宏观经济数据今年迄今仍然处于看好,例如贷款增长、零售销售和贸易数据的改善。因此，中央银行应该将利率行动暂停，直到出现需求拉动型价格压力上升的迹象(BNM采取鸽派立场)或者消费者支出疲软(BNM转为鹰派)，尤其在改革措施实施后。我们仍然预计美联储将在 2024年底前降息，作为回应，马来西亚林吉特可能会对美元走强。预测年末时的美元/马来西亚林吉特汇率为4.60，年均汇率为4.70。

(五)印度尼西亚:投资和出口继续形成支撑，消费出现疲态

印尼经济在2024年上半年展现出积极的增长态势，然而面对消费疲软和财政政策的正常化，预计下半年经济增速将有所放缓。尽管如此，我们预计印尼2024财年GDP增长4.9%。主要面临下行风险在于，由于劳动力市场复苏缓慢、最低工资增长有限，以及选举后消费趋势的减弱和政府收入受限，可能会抑制财政动能的发挥。

劳动市场和收入政策制约了消费增长的潜力。劳动力市场的复苏不如预期迅速，这将对消费增长产生温和的拖累效应。具体来看,2024年2月的失业人数较2020年同期上升,从690万增至 720万。裁员数量在 2022年的低谷之后有所上升。此外,一些政策调整可能对中等收入群体的消费能力产生影响，进而推迟他们的消费行为，例如年底之前个人所得税(PPh21)的计算方式变更为平均有效税率(TER)法，增加纳税人在一年大部分时间的月度税负，从而降低了实际可支配收入。又例如，公共住房储蓄计划(Tapera)要求员工缴纳相当于工资2.5%至3%的储蓄，这与个人所得税以及医疗和养老基金的缴纳叠加总计近4%,进一步加重了中产阶级的财务负担。值得注意的是，住房福利主要面向低收入群体，中产阶级只能在退休后才能提取这些储蓄及其投资收益。因此我们预测2024年的实际消费增长率为4.7%，略低于2023年的4.8%。

投资稳健增长但伴随逆风。在2024年的选举周期中，投资领域整体呈现出稳健的态势，未出现减缓。唯一的不利因素是与车辆相关的投资，主要受到大宗商品周期低迷和汽车市场需求疲软的双重影响，例如四轮车在2024年4月的销量同比下滑了14%。即便如此，积极的固定资本形成总额动能在 2024年初的第二季度依然得以维持,4月的投资信贷同比增长15.7%,创下五年来的最快增速。我们预期2024年实际投资增长率将达到5.2%，相较于2023年的4.4%有所提升。展望未来一些中长期举措预示着政府将持续推动投资增长，以促进经济的稳定发展，包括:(1)向21种大宗商品的下游行业扩展:(2)努山塔拉的开发，其在2023年对增长的贡献达到了0.02个百分点;以及(3)政府设定的建造300万套住宅的目标。预计2024年实际投资将同比增长5.2%(2023年为4.4%)。

(六)新加坡:增长前景面临挑战

考虑到制药业表现疲软，科技行业增长不及预期以及美联储推迟降息的影响，预计新加坡经济增长较弱。2024年一季度新加坡制药和科技行业均表现疲软，制药业产出同比大幅下降54.6%，而电子产品产出同比也下降1.1%。此外，由于美联储降息时点一再延后，预计总需求会略微下降，加剧对新加坡经济增长的拖累。基于以上因素，我们预计新加坡2024年GDP增长 2.6%，与新加坡金融管理局(MAS)1%-3%的最新预测范围较为一致，并接近该范围上限。

预计新加坡非石油国内出口(NODX)小幅正增长，但对电子产品出口保持乐观。2024年一季度新加坡非石油国内出口(NODX)同比下降3.4%，部分可归因于2023年的高基数，但主要还是因为产品需求变化和成本抬升所导致的制药业出口大幅下滑，预计这一情况至少将持续到2024年下半年。与之相反，预计电子出口行业可能存在上行潜力，该行业2024年第一季度的同比降幅为3.4%，是七个季度以来的最小降幅，预计该行业将继续受益于全球半导体行业的复苏。此外，新加坡非石油国内出口还可能面临中美贸易摩擦对相关产品出口以及全球供应链的影响。整体来看，我们预计新加坡非石油国内出口(NODX)增长3.4%,略低于新加坡企业发展局4.0%-6.0%的预测范围。预计私人消费表现整体较弱。虽然2024年一季度新加坡零售销售表现较好，其中2024年3月同比增长 2.7%，但同时失业率也小幅上升至2.1%，略高于2023年四季度的2.0%，可能会抑制私人消费增长。此外，新加坡信用卡债务达到了89.4亿新元，同比上升近20%，是自2021年以来的最高水平，这一趋势也指向家庭短期债务将在24年下半年继续保持扩张。最后，在美联储推迟降息的背景下，预期按揭利率的下调也将相应推迟，导致消费者支出增长面临更加严峻的环境。整体来看，预计2024年私人消费同比增速将放缓至3.3%。

(七)泰国:政府资本支出、旅游和出口是下半年亮点

预计2024年泰国国内生产总值增长率3%。在国际旅客到访增加、2024年预算法案拨款落地以及出口表现强劲的支撑下，预计第二季度和下半年的泰国国内生产总值将实现较快增长。下半年来看，预计2024年四季度泰国国内生产总值增长率为3.7%，主要受到商品出口增加和政府资本支出的推动。此外，强劲的节日消费、旅游业持续复苏以及数字钱包的推出也将成为第四季度经济增长的有利因素。

政府资本支出将在2024年下半年增加。2024年一季度政府资本支出同比下降9.7%，主因在于泰国2024财政年度预算法案在经历了长达8个月的推迟后，于2024年3月底方才获众议院通过，预计政府拨款将于2024年4月至9月底进行。因此，我们预计2024年下半年泰国政府投资同比增长将加速至10%，主要项目包括:1)连接乌塔堡机场的7号城际公路项目，2)各种道路建设项目以及3)103号高速公路建设项目等，其中部分高速公路建设项目将为新增支出。随着重大项目

逐步推进，我们预计政府资本支出在2024年将出现逆转，全年增长率将达到1.0%。对泰国商品出口持乐观态度。在1)美国经济增长维持韧性;2)美国大选支撑持续强劲的美国消费需求(2023年对美出口约占泰国的出口额的16.5%);3)全球电子行业补库周期;以及4)欧盟经济增长强于预期等因素支掉下，预计泰国出口将继续保持良好表现。其中，2024二季度对柬埔寨、老挝、缅甸和越南的出口将推动泰国的出口增长,而2024三季度出口则将提前受到全球补库周期和美国总统大选提振。因此，我们预计2024年第三季度泰国出口增长率将超过3.0%，乐观情况下可能达到5.0%，2024年全年出口增速为3.5%。

泰国旅游业将保持强劲。自2024年年初以来，随着泰国入境游客特别是来自中国游客的显著恢复，泰国国际游客到达量一直强劲。随着泰国泼水节以及新年的到来，预计二季度国际游客到达量也将保持强劲。整体来看，随着旅游旺季的回归，我们预计这种超预期的表现将持续到 2024年下半年，尤其是2024年第四季度。预计2024年外国游客到达量为3200万人，高于2023年的2700万人。

2024年下半年通胀将有所上升，泰国央行将保持其1天回购利率不变。考虑到2024年泰国政府继续对住户电费、零售汽油价格和柴油价格实施控制，以及泰国继续进口价格低廉的中国产品，目前泰国通胀仍然面临一定下行压力。但夏季来临可能导致新鲜蔬菜价格上涨，此外最低工资上调可能会对CPI增长产生影响。根据泰国央行预计最低工资上调将使CPI增长率增加33个基点，泰国商务部预测范围则为13-25个基点。整体来看，我们预计2024年泰国CPI平均值为0.5%，其中2024年下半年将达到1.0%。在此情形下,考虑到2024年第二季度起泰国经济动能有望逐渐增强泰国通胀逐渐回升至正增长区间以及维持对美国联邦基金利率利差等因素，预计泰国央行将其1天回购利率保持在2.50%的水平。

预计泰铢对美元汇率在2024年底保持在36左右。尽管泰国经济前景强劲且2024年下半年泰国通胀水平将逐渐恢复,但我们认为泰铢对美元汇率保持在 36左右将成为新的市场常态。一方面，美联储长期保持较高利率持续对包括泰铁在内的新兴市场货币带来压力。另一方面泰国国内的一系列结构性变化，包括经济复苏速度低于其他国家、对旅游业的高度依赖、电动汽车高速发展对泰国传统能源车产业造成的冲击以及人口老龄化等因素，都将对泰铢构成中长期压力。

编辑：火腿肠