2024年中期信用债投资策略报告：深耕细作，笃行致远

1 2024 年上半年信用债市场回顾

1.1 一级市场：城投弱、产业强，发行久期显著拉长

信用债供给呈现城投弱、产业强格局，产业债放量带动信用债净融资整体走强。2024 年1-5月，信用债净融资额9,535.23亿元，同比+79%。其中，城投债净融资额-2,052.39 亿元，同比由正转负，产业债净融资额11,587.62亿元，同比大幅正增。发行方面， 城投债、产业债发行规模分别同比-15%、+22%，城投融资持续收紧，产业融资需求不 断攀升。 从发行结构来看，高评级主体为发行主力，发行规模占比超60%；短久期信用债发行 占比有所回落，中长久期品种发行放量，规模占比显著抬升。

1.2 二级市场：信用利差压缩至历史低位

上半年资产荒逻辑延续，债市持续走牛，信用利差极致压缩。2024年年初至4月中旬， 债市资金面持续宽松，机构欠配叠加缺资产影响下，利率震荡下行，信用利差持续压 缩。4月下旬以来，央行持续关注长端收益率走势，地产新政出台，政府债供给压力 加速释放，监管明确禁止手工补息，多空因素交织下债市整体回调，信用利差小幅走 阔。5月以来，机构欠配压力增加，需求放量再度推动收益率下行，信用利差下行至 历史低位并维持低位震荡。3Y品种利差压缩幅度相对显著，低等级表现好于中高等级 品种。

1.3 信用风险：地产链风险持续释放

2024年1-5月，主体评级负面和主体评级调低事件占比合计为89.7%，债项评级调低事 件占比为0.4%，未按时兑付事件占比为0.4%，整体违约风险较低。 地产链、周期行业负面事件发行频次相对较高，但信用风险整体可控。

2 城投债：

2.1 政策基调延续，化债力度加强

“一揽子化债计划”实施以来，“遏增化存”主基调延续，地方化债基于“省负总责， 市县尽全力化债”的基本原则，融资端持续收紧，化债方案加速在高风险区域落地。 今年以来，监管明确强调“压减融资平台数量”、“推动融资平台改革转型”、“确保债 务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”的具体目标。2024年3月22日， 国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，会议提出“加快压降融资平台数量 和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。2024年4月30日，政治局会议首次提出“确 保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。2024年5月27日，金融监 管局发布《防范化解金融风险问责规定（试行）》，指导金融机构按照市场化方式开展 债务重组、置换。 监管指导下，城投平台市场化转型、“退平台”与“退名单”、债务置换与重组等化债 方案持续推进，金融机构支持地方化债力度不断加强，化债阶段性成效显著。

2.2 区域基本面分化，债务管控取得进展

广东仍为经济第一大省，长三角地区经济稳步增长，中西部经济大开发取得进展，化 债重点区域GDP增速排名相对居前。从GDP总量来看，排名居前的省份包括广东、江苏、 山东、浙江、四川、河南等。其中，广东、江苏、山东仍为经济前三强省份，广东成 为全国首个GDP突破13万亿元的省份；中西部地区经济高质量发展背景下，四川、河 南经济发展取得重大进步。从GDP增速来看，共有17个省份跑赢“全国线”，西藏（9.5%）、 海南（9.2%）、内蒙古（7.3%）、新疆（6.8%）、宁夏（6.6%）、甘肃（6.4%）等省份增 速居前，化债重点区域GDP增速排名相对靠前。 各省份财政收入与经济向好态势基本保持一致，化债重点省份财政实力与财政独立 性相对较弱。从地方政府综合实力来看，江苏（27,598亿元）、广东（25,455亿元）、浙江（23,394亿元）、山东（20,182亿元）、四川（19,478亿元）、湖南（15,326亿元） 排名居前，西藏（282亿元）、青海（454亿元）、甘肃（1,424亿元）、黑龙江（1,557 亿元）、宁夏（1,906亿元）、新疆（2,699亿元）排名靠后，化债重点区域财政实力普 遍偏弱。从财政自给率来看，东南沿海地区、华北地区的财政独立性较好，对上级转 移支付的依赖性较低。具体来看，上海（86.2%）、北京（77.5%）、广东（74.8%）、浙 江（66.9%）、江苏（65.1%）等省份财政自给率较高，西藏（8.4%）、青海（17.4%）、 甘肃（22.2%）、黑龙江（24.2%）、吉林（24.4%）、宁夏（28.7%）等化债重点省份财 政独立性相对较弱。除天津、山西、内蒙古、陕西、宁夏、浙江6个省份外，其余省 份财政自给率较2022年均有所改善。

地方债务管控持续加强，多数地区非标占比持续压降，政府债供给放量拉高多数地区 宽口径债务率。从地方债务整体水平来看，宽口径债务率前五的省份均为化债重点区 域，分别为天津（865.03%）、青海（801.12%）、甘肃（703.25%）、吉林（675.38%）、 重庆（624.64%），除重庆外，其余省份城投有息债务均有所下滑，债务率处于高位的 原因主要是政府债发行放量。从债务率变动情况来看，仅西藏(-63.7pct)、新疆（- 59.4pct）、宁夏（-29.1pct）、北京（-3.1pct）宽口径债务率有所下滑，其余地区均 有所上升。

2.3 城投融资进一步收紧，存债规模持续压降

存量城投债规模持续压降，2月以来单月净融资额持续为负。2023年10月，新一轮化 债行情下特殊再融资债发行重启，对地方债务进行置换，存量城投债规模逐步压缩， 截至2024年5月31日，存量城投债规模为112,888.11亿元，较特殊再融资债重启前下 降3,945.18亿元，较上年末下降2,096.39亿元。2024年1月城投净融资额小幅回正， 2月再度转负并持续负增，今年前5个月净融资持续走弱。

地方层面来看，多数地区城投债存量规模有所下降，部分化债重点区域债务管控效果 显著。截至2024年5月31日，20个地区城投债存量规模较上年末有所下降，2个地区无 变化，仅9个地区有所上升。化债重点区域化债效果相对显著，除辽宁、青海外，其 余10个化债重点区域城投债存量规模均有所下滑，内蒙古（-19.11%）、吉林（-9.82%）、 甘肃（-9.05%）、贵州（-9.03%）、天津（-8.56%）存量压降幅度相对最大。非化债重 点区域中，广东（-6.01%）、湖北（-4.21%）、安徽（-3.95%）、湖南（-3.82%）、四川 （-2.93%）存量压降幅度相对最大。

城投供给整体收紧，化债重点地区债务管控力度加强，“遏增化存”进度持续推进。 2024年1-5月，城投债净融资-2,090.39亿元，同比由正转负。其中，发行规模17,420.18 亿元，同比-16%，偿还规模19,510.57亿元，同比+30%。城投债新增供给量排名前五 的地区分别为江苏（5,364.9亿元）、浙江（2,047.0亿元）、山东（1,441.1亿元）、天 津（1,079.5亿元）、江西（986.1亿元），除天津外均为非化债重点区域。宁夏（4.5 亿元）、黑龙江（10.9亿元）、海南（13.0亿元）甘肃（13.0亿元）、辽宁（16.0亿元） 新增供给量排名靠后。今年以来，城投新增供给量显著压降，到期偿还量和提前兑付 量均大幅放大，“遏增化存”进度持续推进，多数化债重点区域城投新增供给偏弱。

城投供给结构变化显著，强资质、高层级主体集中度提升，发行期限明显拉长。 （1）从平台层级来看，区县级和国家新区城投债发行缩量较为显著。省级和地市级 发行占比同比抬升，供给端城投平台集中度显著提升。（2）从主体评级来看，中高评级主体发行规模下滑幅度相对较小，低评级主体发行 规模同比大幅走弱。一方面，“控增量、化存量”目标下弱资质平台融资端进一步收 紧；另一方面，“退平台”和“退名单”持续推进，部分尾部平台将逐步退出城投市 场。 （3）从发行期限来看，5Y-7Y发行规模大幅正增，其余期限均同比下滑。城投债供给 逐步向中长期限品种集中。

城投债发行成本持续下行，信用风险溢价整体收敛，定价估值逐渐“利率化”。2024 年以来，利率下行、高票息资产稀缺、机构持续欠配等因素共同推动城投发行利率持 续下行。截至2024年5月31日，除5Y-7Y品种外，其余期限城投债发行利率平均值均下 行至3%以下。

2.4 收益率下行，信用利差极致压缩

信用下沉+拉长久期并行，利差压缩行情极致演绎。今年上半年，供需面为影响城投 债表现的主要因素，钱多、缺资产格局下，市场下沉资质挖掘票息，同时行情逐步由 短端扩散至中长端，各等级、期限收益率、信用利差全面下行。截至 2024年6月14日， 3Y隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级、AA-级城投债收益率分别为2.18%、2.24%、2.29%、 2.35%、2.66%，较上年末分别-59bp、-64bp、-73bp、-83bp、-214bp，历史分位数水 平分别均降至0.1%左右。3Y隐含AAA级、AA+级、AA级、AA(2)级、AA-级城投债信用利差分别为14bp、20bp、26bp、32bp、63bp，较上年末分别-29bp、-34bp、-43bp、-53bp、 -184bp，历史分位数水平分别均降至0.1%左右。利差保护相对不足，利差调整风险有 所抬升。

重点区域城投信用利差大幅压缩，化债预期持续兑现。“一揽子化债计划”实施以来， 重点区域化债持续推进，特殊再融资债发行、金融机构参与债务置换与重组、中央对 地方转移支付等政策支持持续加码，城投打破刚兑的风险仍不大。抢配行情下化债重 点区域城投利差大幅压缩。截至2024年6月14日，各地区城投利差均下行至历史低位， 除青海（3.4%）外，其他地区利差分位数水平均低于1.0%。化债重点区域利差均大幅 压缩，青海（-330.3bp）、贵州（-278.7bp）、云南（-173.5bp）等省份利差下行幅度 居前。

2.5 城投债策略：适度下沉，继续向久期要收益

重点化债区域利差绝对值相对较高，短久期下沉仍有空间。“一揽子化债计划”延续， 地方化债方案逐步落地，短期内重点区域城投债违约概率并不大。“遏增化存”目标 下，我们更加关注化债重点区域城投利差的绝对值水平，相较于非重点区域而言，贵 州、辽宁、青海等重点区域城投利差水平相对偏高，利差能否进一步压缩主要取决于 后续地方化债进展与成效。建议在化债重点区域挖掘高收益资产，短久期适度下沉进 行化债预期博弈。 经济财政实力较强、产业优势突出以及平台市场化进程较快的非重点化债区域建议 “拉久期+信用下沉”并行。城投存债规模压缩、利差持续下行，收益挖掘难度进一 步加大。（1）拉久期：建议选择优质区域拉久期，3Y-5Y收益水平具有相对优势。区 域选择方面，可选择经济财政实力较强、产业聚集效应显著的省份，久期风险相对偏 低。（2）信用下沉：建议选择优质区域弱资质平台进行适度下沉，“省负全责”原则 下信用风险相对可控。

3 地产债：

3.1 政策持续加码

2024年4月30日，政治局会议召开。会议强调，防范化解房地产风险仍是重点，继续 坚持因城施策，保交房仍为重点工作，持续推进房地产行业构建新模式。此外，会议 首次提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，政策发力方向转向 “去库存”。 2024年5月17日，国务院举行政策例行吹风会，四部委联合推出政策组合拳，重点聚 焦保交房和去库存。供给端：3000亿元保障性住房再贷款支持地方政府收储，推动“去 库存”进度，改善供需关系，缓解收储房企现金流压力，推动“保交房”进一步落实。 需求端：政策放松力度进一步加大，包括下调首付比例、取消贷款利率下限、下调个 人住房公积金贷款利率0.25个百分点。需求端政策松绑，居民购房门槛降低，有利于 提振刚需和改善房需求，从而拉动地产销售复苏。

3.2 行业基本面尚待修复

商品房销售持续下滑，政策有望支撑需求端修复。2024年1-5月，商品房销售面积累 计同比-20.3%，商品房销售额累计同比-27.9%。今年以来，商品房价的降幅持续大于 量的降幅，主要由于房价下跌趋势下，二手房“以价换量”促交易。5月以来，政策 利好持续出台提振住房需求，全国范围内房地产政策陆续松绑，以北上广深为主的核 心城市已部分放开限购。我们认为，房地产市场仍处于调整阶段，政策显效仍需时间， 核心城市居民购买力偏强，政策支持下有望率先复苏。

商品房待售面积仍处于上升通道，库存去化为政策主要发力方向。2024年1-5月，商 品房待售面积累计同比+15.80%，其中住宅待售面积累计同比+24.60%。市场调整期， 居民购房需求不足是导致库存去化压力上升的主要原因。4月30日，政治局会议定调 房地产市场政策方向，明确提出“消化存量房产”和“优化增量住房”。随着取消房 贷利率下限、核心城市部分放开限购、设立保障性住房再贷款支持地方国企收储商品 等政策的持续推进，楼市去库压力有望缓解。

3.3 地产投资持续承压

房地产开发投资额降幅持续扩大，开竣工面积下行或继续拖累地产投资表现。2024年 1-5月，房地产开发投资累计完成额同比-10.1%。市场住房需求不足，房企资金压力 仍较大，新开工动力仍不足，高基数下竣工面积增速维持低位。居民住房需求尚待修 复，房企现金流承压，土地成交低迷，政策偏向“去库存”发力，预计地产投资仍偏 弱。

3.4 央国企仍为地产债发行主力

地产债净融资额由正转负，政策对房企融资的支持尚待显效。2024年1-5月，地产债 净融资额为-142.79亿元，同比-139%，地产债整体净偿还。融资端持续走弱，5月当 月净融资额创年内新低。今年以来，房地产融资端政策利好持续释放，支持房企合理 融资需求。1月，住建部对城市房地产融资协调机制进行部署，设立房地产项目“白 名单”，精准支持房企合理融资需求。6月，房地产融资协调机制进一步优化升级，金 融纾困房企力度提升，“白名单”范围扩大，房企融资环境有望进一步改善。2024年 1-5月，地产债累计发行规模1,615.95亿元，同比-14%，融资规模持续走弱，政策利 好仍待显效。

地产债发行结构特征显著，中高评级央国企持续贡献增量。 从企业类型来看，仅央企发行规模同比正增。2024年1-5月，央企、地方国企、民企 地产债发行规模分别为677.49亿元、854.46亿元、84.00亿元，分别同比+7.1%、-20.7%、 -8.7%。央企仍为地产债发行主力，高基数下地方国企发行规模大幅下滑，民企发行 持续走弱。 从主体评级来看，AA+级主体发行大幅缩量，低基数下AA级发行小幅改善。2024年1- 5月，AAA级、AA+级、AA级房企发行规模分别为1,265.35亿元、193.90亿元、156.70 亿元，分别同比-4.6%、-49.9%、+1.5%。AA+级主体发行大幅缩量，低基数下AA级发 行小幅回升，但发行规模仍处于低位。

3.5 信用利差全面压缩

政策预期博弈主导地产债行情，信用利差全面压缩。截至2024年6月14日，房地产行 业AAA级、AA+级、AA级信用利差分别为40bp、71bp、64bp，较上年末分别-31bp、-36bp、 -44bp，历史分位数分别为0.1%、0.1%、2.9%。2024年以来，债务展期舆情对地产债 市场造成一定扰动，年内万科多笔债务提前或如期兑付，市场信心有所恢复，叠加政 策利好持续释放，地产债信用利差全面压缩。行业基本面仍偏弱，新一轮地产政策成 效仍未充分显现，市场情绪整体偏谨慎，中高等级品种信用风险相对可控，利差下行 动能更强。

资金青睐高等级央国企品种，风险偏好仍有待修复。从2024年1-5月地产债交易情况 来看，成交活跃度居前的主体以高等级央国企为主，主体估值水平普遍低于3%。成交 前20房企中仅有3家非央国企主体，分别为万科企业股份有限公司、重庆龙湖企业拓 展有限公司、金地(集团)股份有限公司，主体估值收益率分别为14.89%、7.56%、17.76%， 估值水平显著高于央国企主体。

3.6 地产债策略：关注央国企地产债

今年以来，房地产行业基本面修复预期偏弱，信用风险尚未出清，行业整体承压。展 望下半年，政策成效有望逐步显现，基本面修复预期将有所增强，经营稳健、资金优 势显著、向核心城市聚集的央国企有望率先受益。建议关注楼市复苏预期下央国企地 产债估值修复机会。地产行业信用风险尚未出清，民企信用扰动相对偏强，建议谨慎 关注。下半年地产政策仍有释放空间，建议把握政策博弈机会。

4 周期债：

4.1 钢铁债：关注高等级央国企钢铁债

钢铁行业供需两端均承压，盈利水平回落至历史低位，行业景气度持续低迷。供给端， 2024年1-5月粗钢产量累计值为 43,861.40万吨，同比下滑1.4%。碳达峰目标下钢铁行 业持续去产能，今年政府工作报告明确能耗下降目标，钢铁行业供给预计持续收缩。 需求端，2024年1-5月重点企业粗钢销量累计值为27,581.89万吨，同比下滑1.9%。① 地产：房地产开发投资增速继续下探，土地成交低迷，新开工、施工面积持续下滑，用钢需求整体承压。②基建：政府债发行节奏偏慢，基建对于钢材需求端的提振作用 不大。钢价持续下跌，钢企经营承压，行业盈利水平降至历史底部，预计未来成本压 缩、需求回升有望带动钢企利润触底回升。2024年1-4月行业利润总额-222.2亿元， 4月当月降幅环比收窄，行业盈利水平企稳迹象初步显现。 展望下半年，地产需求端修复预期偏弱，基建和制造业有望发力，带动钢材需求端回 暖，行业盈利水平预计将有所改善。

钢铁行业信用利差整体压缩，市场偏好拉久期。24Q1钢铁行业信用利差全面上行，主 要受行业供需承压、盈利水平大幅下滑所致。24Q2以来，钢价小幅反弹，行业利润降 幅边际收窄，钢铁债利差大幅收窄。截至 2024年6月14日，钢铁行业AAA-级1Y、2Y、 3Y信用利差分别为27bp、23bp、19bp，较上年末分别-8bp、-16bp、-21bp，当前利差 水平所处历史分位数分别为5%、3%、0.1%。策略方面，产业集中度提升背景下，头部钢企盈利水平有望率先修复，建议关注头部央国企主体。低利差环境下，仍以票息挖 掘为主，可适度拉长久期以增厚收益。

4.2 煤炭债：关注头部煤企煤炭债

煤价处于底部区间震荡，煤企盈利整体承压。今年以来，低库存、山西煤炭减产等因 素导致煤炭供给不足，需求端刚性偏强，供需缺口有所扩大，煤炭价格维持低位震荡， 煤企盈利水平显著下滑。下半年“迎峰度夏”等多个用煤旺季持续到来，煤炭需求将 进一步提升，但供给难以放量，供需缺口扩大有望推升煤价上行，煤炭行业利润增速 有望由负转正。

煤炭行业信用利差整体压缩，短久期利差波动幅度较大。2024年年初至4月下旬，供需矛盾影响下煤价震荡下行，煤炭债信用利差震荡走扩。4月下旬以来，煤价底部反 弹，信用利差全面下行。截至2024年6月14日，煤炭行业AAA-级1Y、2Y、3Y信用利差 分别为22bp、18bp、14bp，较上年末分别-5bp、-12bp、-17bp，当前利差水平所处历 史分位数分别为9%、6%、0.3%。策略方面，煤价上行有望带动煤企利润回升，建议关 注中长期具有高利润、高现金流支撑的头部煤企，可适度拉长久期以增厚收益。

5 二永债：

5.1 二永债供给放量

资本补充工具发行提速，商业银行“补血”需求提升。2024年1-5月，商业银行二级 资本债发行规模4,604.50亿元，同比增长58%，其中2月和4月为发行高峰。商业银行 永续债发行规模1,650.00亿元，低基数下同比大幅正增，但略低于2021年同期水平。 2024年以来，债市持续走强，资产荒行情延续，机构持续欠配，市场发行利率处于下 行通道，商业银行发行二永债成本压力有所减轻。同时，银行净息差整体呈收窄态势， 通过内源性渠道进行资本补充空间有限，因此发行二永债等外源性资本补充工具成 为银行提升资本充足率的主要方式。

存量二永债规模：国有大行>股份行>城商行>农商行，二级债主体集中度高于永续债。 二级资本债方面，国有大行、股份行、城商行、农商行存量债券余额分别为26,140.00 亿元、6,365.00亿元、4,337.00亿元、1,630.35亿元，占比分别为67.8%、16.5%、11.2%、 4.2%。永续债方面，国有大行、股份行、城商行、农商行存量债券余额分别为13,115.00 亿元、6,960.00亿元、4,120.00 亿元、568.00亿元，占比分别为52.8%、28.0%、16.6%、 2.3%。

5.2 信用利差全面收窄

银行二永债收益率整体下行，信用利差全面收窄。2024年年初至3月上旬，央行降准 降息超预期，货币政策稳增长、促发展信号明确，二永债收益率跟随无风险利率持续 下行，信用利差压缩至低位。2024年3月中下旬，宽信用预期升温，经济数据整体向 好但结构有所分化，债市呈现利率强、信用弱的格局，二永债跟随无风险利率下行动 能减弱，信用利差被动走扩。2024年4月，债市经历短暂调整后再度走强，债牛行情 极致演绎，但在央行持续提示长债风险、地产新政出台、政府债供给压力释放提速等 扰动因素下，4月下旬市场避险情绪升温，债市再度出现调整，二永债收益率、信用 利差均呈现先下后上走势。5月至今，债市整体呈修复态势，市场窄幅波动，二永债 收益率震荡下行，信用利差持续压缩。3Y二永债收益率及信用利差下行幅度相对显著， 历史分位数水平普遍降至1%以下。

5.3 二永债策略：关注 3Y-5Y 城农商行品种

展望后市，资金面预计平稳偏宽松，供需格局相对稳定，央行持续关注长端利率，预 计债市波动将持续收窄。策略方面，建议仍以挖掘票息为主。城农商行仍有下沉空间， 但仍需防范尾部城农商行不赎回风险。 区域选择上，建议关注金融资源充足的经济财政强省，以及产业优势显著、经济发展 增速靠前的省份的城农商行二永债。期限选择上，建议拉久期至3Y-5Y以博取较高收 益。同时，短久期农商行二级债也具备相对估值优势。

编辑：火腿肠