2024年下半年经济与大类资产展望：平淡度夏，希望在秋季

1 6月大类资产表现回顾

股票：A股、港股下跌，海外股市大多上涨

6月海内外股市继续保持分化态势。6月A股、港股下跌，海外股市上涨。标准普尔指数、纳斯达 克指数和韩国综指指数上涨超过3%。 上述分化的原因主要有三：一是英伟达等美国科技股季报超预期、美联储降息预期降低及美元 走强、人民币走弱导致外资流出；二是经历5月17日以来密集的房地产刺激政策后，国内相关基 本面数据仍处于弱势；三是欧盟宣布对中国电动车企加征关税、美国进一步限制对中国高科技 行业投资等外部负面消息。

债券：中、美债收益率大幅下行

6月国债收益率大幅下行。受到宽货币预期，新增专项债发行节奏再度放缓，以及股市步入下行 通道影响，本月国债收益率下行。各期收益率均下行超8bp。 6月美债收益率继续下行。受美国通胀超预期回落影响，1Y美债收益率下行9bp至5.09%。其余期 限美债收益率均下降超15bp。

大宗：原油价格上涨，其他大宗商品价格下跌

除布伦特原油大幅上涨外，大宗商品价格普遍下跌。 6月贵金属价格均下跌。受美国5月非农数据超预期、美联储降息预期下降影响，贵金属价格下跌。 受全球主要经济体制造业景气度有所回落影响，铜、铝需求下降。6月云南地区进入丰水期，电解 铝大规模复产，铝供应增加。受此影响，本月有色金属价格下跌。 受近期房地产行业景气度偏弱、铁矿石价格下降影响，6月螺纹钢价格下跌4.6%。 6月初OPEC+宣布延长减产到三季度，导致原油供应偏紧。叠加欧美夏季季节性需求增加、以色列和 黎巴嫩真主党冲突持续等地缘政治因素，本月布伦特原油价格大幅上升5.86%。

2 海外经济基本面情况

海外经济要点：美国经济仍保持一定韧劲。财政扩张带动产能投资扩张，主动补库迹象显现。美国居民超额储 蓄已转为负值，消费和房地产市场的支撑力量将转弱。 关注美国就业市场边际变化，工资涨幅对核心通胀影响较大。三季度通胀读数将决定美联储是否在9 月开始降息。 美联储采取“量价分离”策略：价抗通胀，量兼顾货币市场压力，避免金融市场动荡。 欧洲经济状况：需求仍偏弱、信用扩张乏力，通胀显著回落。欧央行已启动降息，美联储可能于9月降息，全球主要经济体迎来降息潮。

2017年以来，美国财政持续保持扩张

与主要发达经济体比较，2017年以来，美国财政 赤字率均较其他国家高。 从中期财政安排看，到2029年，美国财政均保持 较强的扩张幅度。 伴随财政扩张，目前美国联邦债务规模约34.6万 亿美元，占GDP比重122.5%，处于较高水平。

多目标下，美国财政和货币“异常”搭配

一方面，美国“加息缩表”，以图抑制需求和降低货 币增速来给通胀降温。 另一方面，美国持续保持财政扩张，以图引导制造业 回流和产业振新、基础设施更新，提升竞争优势。 前者降低货币增速，后者推升货币增速。货币政策提 高财政融资成本，财政扩张加大通胀回升风险。

美国房地产周期：上行期接近尾声

本轮房地产周期判断： 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自 2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年二季度。 2024年下半年，伴随居民储蓄弱化，房地产市场可能有所降温。

基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度 大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2024年4月，美国家庭部门超额储蓄已转为负值，为-1696亿美元，薪资涨幅缓慢回落、房价收入 比抬升至新平台（110%附近），美国本轮房地产上行期（2023年1月至今）可能接近尾声。

通胀仍顽固：财政扩张，工资涨幅仍高

美国通胀的推动力量： 1）在财政继续扩张下，如果货币增速（M2）筑 底后回升，将会显著减弱加息的抑制效应，为 通胀提供流动性支持； 2）工资涨幅仍较高，同时PPI回升，从成本端 推升CPI。 关注三季度美国通胀读数是否回升。

通胀仍是影响货币政策路径的核心变量

数据验证期，以偏鹰基调引导市场——6月美联储政策会议简析: 1)、尽管5月通胀读数进一步回落，但美联储仍高度关注通胀风险:政策决议中7次提及通胀，认为当前通胀 “仍处于高位” ，数据预测中调高了核心PCE数值。 2)、美联储总体以“偏鹰”的基调来引导市场，以图控压通胀预期。美联储点阵图显示，预计2024年仅降息一 次，比3月预测少两次。 3)、市场反应：会前，受通胀略有回落影响，美债利率下行、美元走弱、黄金走强、美股上涨；偏鹰政策基调 致使美债利率跌幅收窄、美元转强、黄金转弱、美股回调。 4)、展望：未来一段时间是重要数据验证期，通胀、就业读数较为关键，8月下旬后美联储政策路径可能较为 清晰。数据验证期，资产呈现盘整状态：美元保持相对强势、10年美债利率在4.5%附近。

欧央行降息，预示全球主要经济体降息周期开启

降息背景：2023年下半年以来，欧元区通胀压力较为显著缓解，CPI从高点10.6%降至2.6%。经济增长总体疲 弱，信贷需求较为不足，2024年以来家庭贷款增速持续为负，企业融资需求收缩。 降息政策：6月6日，欧央行将主要政策操作利率下调25BP，符合市场预期。 影响：欧央行降息预示全球主要经济体开启降息周期；美联储降息虽迟滞，但可能于9月落实。欧央行降息 将带动欧元区主要经济体国债利率下行，欧美利差扩大，短期对美元形成支持；降息利好欧洲股市和黄金。

3 国内经济基本面情况

经济特征与展望

一季度经济增速5.3%，重要特征： 1）春节错位、工作日因素导致1-2月经济增速较高，3月边际有所放缓； 2）全球商品贸易景气回升，中国进出口相应改善； 3）名义增长不如实际增长（GDP平减指数为-1.07%）； 4）消费恢复不如生产； 5）商品消费不如服务消费； 6）中小微企业恢复不如大企业； 7）房地产不如非房地产。 5月经济特征：供需转弱。工业生产有所放缓，服务业生产基本平稳；消费维持弱平稳；投资继续 转弱，三大项均回落，房地产投资负增继续扩大、受基建类信贷融资下降影响，基建投资增速继续 回落。 5月经济政策密集落地：设备更新和以旧换新步入落实，房地产政策供需两端共同发力，力度超预 期，政府债券发行和使用提速。 三季度是观察、评估前期政策效果，实体经济（特别内需）边际变化的重要窗口期。

工业生产：供需转弱，生产有所放缓

5月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速较上月回落1.1个百分点。从环比看，5月份工业增加值 增长0.3%（前值0.97%）。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。工业生产总体稳定，制造业增 势良好，但有效需求不足、企业盈利水平较低对生产形成了一定制约。 高频数据显示，6月全国高炉开工率均值为82.38%，较5月均值回升1.01个百分点。6月半钢胎开工率均值 为78.65%，较5月微降0.82个百分点，但是仍保持在历史高位。 6月份，制造业PMI录得49.5%，与上月持平。生产保持扩张，但是需求收缩的问题仍然突出。6月份新订 单指数为49.5%，在荣枯线以下较上月又下降0.1个百分点，而6月份反映市场需求不足的企业占比进一步 提高到62.37%。需求不足影响下，PMI中的生产采购等指数均呈出回落态势，表明需求收缩引起的经济下 行压力仍然较大。

4 大类资产展望

资产观点：夏季呈现盘整态势，秋季是重要窗口期

三季度美国通胀数据将决定美联储是否在9月降息。在政策不明确之前，美债利率仍维持高位。 中国经济将迈入政策落地实效的评估期，如若房地产销售等指标逐步改善，政策将维持现状，如若主要指 标边际改善较弱，预计后续政策有望边际继续加码。 资产表现：数据验证期（夏季），预计主要资产价格呈现盘整态势；9月后（秋季），如若美联储启动降 息，美债利率下行，商品、股票等资产将上涨。

美债利率：通胀数据验证评估期，利率维持相对高位

美国通胀数据验证评估期，我们预计美联储降息在2024年9月之后，短期政策利率仍将维持在高位。 利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至5.48% （2024,6,28）；10年美债利率从1.5% 上升至高点4.95%，最新为4.36%（2024,6,28）。短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 我们预计3个月期美债利率维持在5.5%附近；10年美债利率亦将徘徊在相对高位4.5%附近。

报告节选：

编辑：火腿肠