2024年下半年市场策略：成长风起

一、等风起

中国新框架：从“信贷脉冲”到“信贷+出口”双脉冲

1）历史上，传统信贷脉冲拐点一般领先股市顶部和底部，但2021年后失效。 2）信贷脉冲结构拆为：居民、企业、财政。企业扩、出口弱，只有供给没有需求，加剧通缩和市场下跌；企业扩、出口强，供需双强，市场上涨。

中国市场定价也与海外发达市场逐步协同

2017年以前，中国资产对外开放程度偏低，市场具备超额收益的股票往往是：小市值、暴跌反转、大规模扩产的公司；2017年以后，随着外资大举加仓A股，改变A股定价生态，市场愈发基本面，领跑公司转变为：高ROE、低估值的公司。参考海外成熟市场，高质量、低估值的好公司长期能够跑赢。

资本市场迎来三大变化：老龄化、被动化、严格化，龙头时代回归

投资者老龄化：参考日本和欧洲经验，投资者结构老龄化，会导致市场流动性放缓，风险投资比例减少。另一方面，资本撤出市场用于支付退休福利，会减少市场上的资金供给，增加抛售压力，均会使得市场估值下降。当前国内30岁以下基金投资者占比已从17年的接近42%降至30%以下。 投资方式被动化：主动转被动。被动型基金在权益型基金规模中的占比由2010年的17%提升至当前41%，未来有望继续增长。被动型ETF主要配置于权重股，被动型ETF的资金流入→推高权重股价格→权重股占比增加，进而在未来的资金流入中占据更大的比例。这种自我强化的循环在被动型ETF占比逐年提高的背景下，推动权重股的持续上涨。 金融监管严格化：证监会罚单近年来逐年递增，2023年监管函+问询函+关注函已超500份创历史新高，2024前5月下发监管函+问询函+关注函已超400份，显著多于2023年同期的180份。

未来方向之出海：参考90年代后日本经验，走向全球龙头

结构性机会何处？90年代日本的启示——出海破局。90年代日本制造/可选耐用品企业先出海拓展，00年必选/零售企业跟进。 历轮行情触底后，全球化出海龙头扛起股市大旗：1）1992年行情触底后，1993-99年丰田、索尼、松下等可选耐用品龙头涨幅翻倍，同期日经225停滞不前；2）2002年行情触底后，全球化龙头整体行情向上，其中优衣库从2003年低点到07年涨幅超130%。3）2011年行情触底后，持续推进全球化的必选龙头味之素、龟甲万也接棒股市领跑者。

二、成长领跑

哑铃策略的“天平”开始向TMT倾斜，赔率足够

从哑铃策略两端比价来看，TMT仍存在性价比。1）TMT指数/红利低波指数上下沿清晰，4月以来TMT赔率胜率双高，4月中以来如期向均值回归，但TMT指数/红利低波指数仍明显超过下沿，从红利到TMT仍有空间，趋势有望回归上下沿区间。2）胜率：前6轮TMT指数大涨都是货币宽松+风险偏好反弹，货币宽松预期下关注TMT机会。

政策抬升风险偏好：三中全会后成长风格往往占优

三中全会前后“价值—>成长”切换概率较高。会议前期，政策预期扰动下，价值风格相对占优；会议结束后，政策落地下，风险偏好回升，成长占优。2000年以来的四次会议中，三次出现会后成长反弹的行情。

科特估半导体：并购重组、资本扩张、估值修复趋势

关注科特估半导体并购重组、销售回暖、资本扩张、估值修复趋势：“科八条”是继“国九条”后，又一资本市场高屋建瓴的政策，对于“硬科技”融资更鼓励，鼓励收购优质未盈利企业、开展股份对价分期支付，有助于科创板后续并购机遇，权重行业半导体关注度提升。中国半导体与费城半导体估值走势历史一致，而当前费城半导体指数明显领先中国半导体指数。AI 算力需求推动高性能芯片的研发，推动全球半导体制造能力的扩张。

AI和算力链：供给受限下政策加码，AI赋能算力国产替代

关注AI和算力链供给受限下政策加码，AI赋能算力国产替代机会：英伟达引领行业风向标，数据中心收入创新高，下游投资动能利好上游光模块等行业。海外算力供给受限，国产替代需求递增，数字中国等政策加码，华为开发者大会在AI赋能下，鸿蒙生态、大模型等最新成果将加速AI产业智能升级，推动上游算力需求。

海外成长链：果链引爆换机潮，电网出海内需双景气

关注海外成长链的苹果链、电网内外需双景气：消费电子即将迎来三季度需求旺季，库存逐渐至合理水平，将有多款重磅AI手机、 AI PC发布，苹果与openAI合作有望引发新一轮“换机潮”。2023年以来电力市场与现货交易政策频出，主网投资订单、交付双重景气，电网出海内需双强，电网替换需求正加速。

三、红利底仓

红利：股债性价比看仍显配置价值

中期维度：根据历史数据来看，红利低波相对PB大概6年一轮周期，3年一转向：2013-15下行期，2016-18上行期，2019-21下行期，2022-上行期；拐点对应股市拐点（2015.6杠杆牛顶点；2018.10低点；2021.12联储加息前期顶点）。考虑指数因换仓影响估值连续性，对相对PB进行修正，同时用红利主要企业来看长期相对估值水平。长期维度：看股息率-10Y国债，当前仍在相对高位，类债视角配置价值仍在。

红利细分-股息率：地产链/食饮/家电等相对PB较低

细分看：能源稳定和部分消费相对PB高，地产链、非国有行、食饮、家电等相对PB较低。ROE看，家电、纺服高于2020-2023均值。分红比例看，金融、纺服、食饮、钢铁、铁路等2023年公布分红比例有所抬升。

红利配置：分红比例显著增加组合

综合看，有4类标的的稳定分红企业表现更好： 1）分红显著增加的企业。 2）分红长期增加的企业。 3）高股息标的。 4）高ROE标的。 结合足够标的数量要求考虑，我们选取组合如下：1）分红比例显著抬升；2）分红长期增加的企业（次年不回落）；3）分红公告宣布股息率>3%；4）ROE>10%。

红利配置：分红比例显著增加组合——历史净值

组合条件：1）分红比例显著抬升；2）分红长期增加的企业（次年不回落）；3）分红公告宣布股息率 >3%；4）ROE>10% 由于公司披露年报/分红公告时间不同，组合统一在每年4月30日后换仓。 17年年报后的组合历史净值看，总回报率达258%，相对全A/中证红利超额252/196%。 年度收益率23.7%，相对全A/中证红利超额15.3/22.7%。夏普比例超1。

红利配置：港股红利——迎来A股红利行情扩散

资金角度，A股红利行情扩散至港股：A股红利行情冲顶后，行情逐步向更有性价比的港股红利转移，南向资金周度流入规模抬升。 胜率角度，长期降息下预期趋势抬升：美国景气+通胀向下，降息预期抬升，当前类似2019年年中，从交易降息不急预期到降息落地期间，港股长期看涨。赔率角度，当前港股红利仍具性价比：港股&港股红利位置仍然较低，股价调整带来的冲击小，相对向上空间可能更大。

四、出海时代

短期关注：耐用品批发库存或已触底，非耐用品等待服装和酒的确认

本轮库存周期探底过程中非耐用品显著弱于耐用品。耐用品批发库存同比从2023年11月的底部回升5个月，边际+2pct至+2.6%；非耐用品批发库存同比从2024年3月底部回升1个月，边际+1pct至-8.4%。 耐用品库存探底过程中建材、电脑补库弹性最大。2023年4月批发触底后的13个月中，电脑库存同比+18.8pct至+4.3%，建材库存同比+9.9pct至+1.6%。非耐用品库存寻底过程中服装、酒拖累最严重。2023年6月零售触底后的11个月中，服装库存同比-24.2pct至-21%，酒库存同比-21.9pct至-4.4%。

短期关注：非汽车零售库存或已触底，总零售需观察基数扰动持续性

本轮零售探底遭遇波折，2024年1月受基数影响再创新低，为库存周期回升的持续性增添不确定性。受基数扰动影响（环比增长3%，超彭博预期1pct，或受2022年12月圣诞节极端天气影响，线下消费需求滞后释放），2024年1月零售同比从回升趋势中转负，3月零售库存环比-0.5pct至+4.2%。非汽车零售库存同比探底过程中日用品商场、百货公司弹性最大，反映出了一定的性价比消费特征。2023年6月非汽车零售触底后的11个月中，日用品商场库存+4.5pct至-1.3%，其中百货公司分项库存+6.5pct至-5.9%。

报告节选：

编辑：火腿肠