2024年中宏观展望：固本培元，如日之升

总量：经济运行稳中向好

经济增速表现超预期。一季度 GDP 增速 5.3%，较去年全年增速 5.2%进一步提升， 好于市场预期。 总量支撑来自三个方面：工业生产稳定增长，制造业投资超预期，政策叠加助力。 一是工业生产表现强劲。1-5 月工业增加值增速 6.2%，5 月单月增速 5.6%，均高于去年 同期水平。第二产业增速表现亮眼，一季度增速 6.0%，超过去年全年增速。二是制造业 投资偏强。1-5 月固定资产同比增长 4.0%，较去年明显提速，其中制造业是主要推动力 量，增速实现 9.6%，远超去年同期及全年水平。三是政策多管齐下，在不同领域发挥推 动作用。设备更新改造对固定资产投资拉动明显；以旧换新政策对耐用品的带动作用也 持续释放；保交楼相关政策对地产稳定做出突出贡献，为抑制房地产降幅扩大提供保障。 考虑到当前经济恢复势头良好，叠加去年下半年经济动能偏弱形成较低基数，全年 GDP 有望实现 5%的增长目标。

出口：出口增速修复超预期，欧美降息或推升全球需求

回顾：增速修复，对主要国家出口增速回升

上半年出口增速持续改善，修复进度超预期。（1）从增速角度看，二季度整体反弹 上行。五年维度看，1 至 5 月出口同比增速整体表现中性。（2）从出口总值角度看，二 季度出口总值继续修复。4 月出口总值达到 2924 亿美元，高于近五年同期值；5 月出口 总值达到 3023 亿美元，五年维度看，仅略低于 2022 年同期值。 出口回升主因全球需求持续修复。一方面欧元区 19 国 GDP 增速 0.4%，增速较前 值提高 0.3pct；另一方面从制造业景气度指数看，全球制造业 PMI 重回荣枯线之上，5 月末，英国、日本、韩国、东南亚等主要国家的制造业 PMI 均达荣枯线以上。

对主要国家出口增速季节性反弹。（1）从出口同比增速看，对美国，3 月出口同比 增速为-15.9%，为季节性低点，4 月和 5 月同比增速分别为-2.8%和 3.6%；对欧洲，3 月出口同比增速为-14.9%，4 月和 5 月分别实现-3.5%和-0.98%的增速；对东盟，3 月 出口增速为-6.2%，4 月和 5 月回升至 8%和 22.5%；对俄罗斯，受高基数因素影响，3 月与 4 月增速为负，5 月降幅收窄至-1.96%；对日本，3 月出口同比增速为-7.8%，4 月 降低至-10.9%，5 月回升至-1.5%；对韩国，3 月出口增速为-12%，4 月和 5 月分别为6%和 3.6%。（2）从出口值角度看，4 月和 5 月对东盟的出口值高于过去五年同期值水 平。

展望：欧美降息周期开启，预计需求回升利好我国出口

往前看，一是上半年全球制造业景气扩张逻辑有望延续；二是欧美国家降息周期开 启，全球总需求有望进一步提升，对我国出口形成支撑。一方面，欧洲央行在 6 月初宣 布降息 25 个基点，且年内有再降息两次的预期；另一方面，美国一季度 GDP 增速回落， 年内降息预期仍在；二者均将对全球库存回补形成支撑，推动全球总需求的进一步修复， 带动我国出口稳健增长。

投资：总体增速平稳，结构静待蓄力

制造业推动固定资产投资，基建投资提速有望形成合力，房地产降幅预计收窄。1- 5 月，全国固定资产投资（不含农户）18.8 万亿元，同比增长 4.0%。其中，制造业投资 同比增速 9.6%，高于去年全年增速，对固定资产投资增速的贡献率为 57.3%，成为主要 支撑项；基建投资同比增速 5.7%，略低于去年全年增速，或因上半年政府专项债偏慢、 地方政府化债拖累，下半年预计财政发力，将对基建形成有力支撑；房地产投资仍较弱， 1-5 月累计同比增速-10.1%，但政策支持下降幅或收窄。

制造业：中流砥柱地位不变

制造业带动作用增强，上中下游产业链增速稳定。总体看，1-5 月制造业投资增速 9.6%，比固定资产投资高 5.6 个百分点，贡献率达 57.3%，与去年全年增速相比高出 3.1 个百分点，成为固定资产投资的最大推动项。分产业链看，上游原材料制造业增速 9.1%， 主要由黑金、有色、橡胶等行业拉动；中游设备制造业增速 13.2%，主要由金属制品、 电子设备、运输设备、通用设备等行业拉动；下游消费制造业增速 12.8%，主要由食品 加工、食品制造、纺织服装等行业拉动。

高技术产业发展态势良好，传统产业进一步修复。新动能稳步发展，高技术产业投 资同比增长 11.5%，高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 10.4%、14.3%，增速 亮眼，进一步明确了新兴制造业对整体的支撑和拉动。石油加工、非金等传统行业去年 表现相对偏弱，但今年已出现逐步修复迹象，如石油加工增速从去年-18.9%修复至 5 月 4.1%，非金从 0.6%修复至 5.9%。

总体看，下半年制造业有望继续维持韧性。 一是政策对新兴制造业支持较强，下半年有望保持这一趋势。年初国家发展和改革 委修订发布了《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，旨在引导社会资源流向、促进产 业结构调整和优化升级，为新兴制造业发展奠定政策环境。在逆周期调节上，政策对于 新兴制造业的支撑较强，预计随着各项支持政策落地，新兴制造业投资将进一步拉动整 体制造业投资。 二是大规模设备更新改造持续推进，设备工器具投资或将形成有力支撑。上半年， 工业领域设备更新实施方案落实颇见成效。5 月份，设备工器具购置投资累计同比增长 17.5%，比整体制造业投资高 7.9 个百分点，贡献率为 52.8%1。下半年预计将延续增长态势，对制造业形成有力支撑。 三是出口改善将或带动外需型制造业进一步修复。我国对东盟地区的出口总额占比 从去年的 15%上升至 17%，对美国出口占比从去年 15%下降至 14%，对欧盟地区出口 维持 15%不变。东盟地区主要国家制造业 PMI 在今年一直维持在荣枯线以上，将利好我 国出口，中长期看会推动外需型制造业进一步修复。

基建：资金端加持下有望进一步发力

基建增速承压，或受政府债发行偏慢和地方化债的影响。 1-5 月基建投资同比增速 5.7%，增速连续 4 个月下滑。一是专项债发行偏慢拖累。在新增专项债 4 月完成进度约 为 18.5%，五年维度看完成进度较缓慢，仅高于 2020 年同期值2。二是地方政府化债对 基建投资形成压力。地方政府基建资金主要来源于城投债和地方政府预算支出，化债背 景下城投融资受限，相应对基建投资形成拖累。分项来看，交通运输、仓储和邮政业投 资增速 7.1%，与一季度相比下滑 0.8 个百分点，铁路运输和航空运输为主要拉动项，道 路运输和管道运输为主要拖累项；水利、环境和公共设施管理投资增速-1.5%，与一季度 相比下滑 1.8 个百分点，水利投资为主要支撑项，环境管理投资和公共设施投资为主要 拖累项目。 下半年专项债发行节奏抬升及特别国债逐步落地或将助力基建投资。一是上半年专 项债完成进度较低，后续发行或加速。5 月政府债券融资新增 1.2 万亿元，高于前 4 月 平均水平 0.3 万亿元，预示政府发债节奏开始加快。二是超长期特别国债发行安排明确， 或进一步为基建投资提供支撑。

房地产：修复缓慢，投资预计延续负增，但降幅收窄

房地产投资维持负增，去库存推进缓慢。5 月房地产开发投资累计增速-10.1%，依 旧处在低位，指向房地产弱势未变。 供给端看，新开工不足，施工规模收缩，指向投资疲软。1-5 月房地产新开工面积 同比增速-24.2%，降幅与一季度相比略微收窄，但去年同期基数走低，今年是否修复存 疑。房地产施工面积同比增速-11.6%，降幅扩大，房地产竣工面积同比增速-20.1%，降 幅缩小。总体看，房地产目前新开工不足，施工少，竣工略有修复，总体依旧缺乏投资 动能。 销售端看，房企销售依旧承压。1-5 月商品房销售面积同比增速-20.3%，处于低位 区间，待售面积同比增速 15.8%。占比最大的住宅待售面积增速较快，自去年以来保持 增长态势，一季度后维持在 24%以上，指向房地产去库存压力尚未减弱，去化周期或有 所延长。 资金端看，到位资金增速处于低位，上半年略有修复。房地产投资到位情况显著弱 于去年。1-5 月到位资金增速逐步修复，但依旧处于低位，5 月资金到位增速-24.3%，降 幅缩小，主因国内贷款增速降幅大幅收窄，增速-6.2%，或与“白名单”融资项目支持政 策落地有关3。房产投资主要资金来源如定金及预付款和个人按揭贷款依旧在低位徘徊， 上半年增速波动不大，5 月增速分别是-36.7%和-40.2%，未见进一步改善。

下半年房地产依旧以去库存、化风险为主，政策支持下地产拖累程度或有所下降。 销售端，在 517 地产政策支持下，房地产销售有望边际改善。供给端，保交楼政策加码 将带动一定程度竣工。销售端、供给端的恢复或有助于缓解地产对经济的拖累。 一是 3000 亿保障性住房再贷款有助于房地产库存去化。央行在国新办 5 月 17 日 国务院政策例行吹风会上表示将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，预计将带动银行贷 款 5000 亿元，从而支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，将其改造成配售型或配租型保障性住房4。保障性住房再贷款一方面可以拉动建成未出售商品房 销售，缓解库存压力。另一方面有利于改善房地产企业资金状况，降低房企资金链断裂 风险，助力落实保交楼。 从资金规模来看，保障性住房再贷款难以达到棚改货币化的库存去化效果。2015 年 至 2018 年，央行通过 PSL 支持棚户区改造，累计投放 3.4 万亿元，期间单年投放金额 最低 4353 亿元，2016 年单年投放将近 1 万亿元。相比之下，今年 3000 亿元保障性住 房贷款规模不大，虽有助于房地产库存去化，但预计难以达到棚改政策效果。

二是商品房转保障房有助于改善房地产供需错配，满足刚需，缓解销售压力。保障 性住房贷款政策主要目的在于稳市场，房产销售价格上涨概率较低。一方面，从投放路 径来看，棚改政策下央行货币最终流向居民端，资金规模大且直接流入市场，导致房价 大幅度提升。但是在保障性住房贷款政策下，货币最终由央行流向房企，房企将资金用 于在建项目续建，一定程度带动竣工，这部分资金基本不会流向市场，因此不会推动房 产销售价格大幅上涨。另一方面，商品房向保障房的转换，相当于变相降低销售价格， 满足刚需购房者的住房需求，有助于改善房地产市场成交疲弱现状，进一步缓解房地产 销售压力。

消费：结构互补有支撑

社零缓步修复，政策影响下表现分化

社零增速放缓，仍处于修复阶段。1-5 月，社零同比增速 4.1%，远低于疫情前水平， 处在较低增速区间。一是去年疫情恢复，消费潜力大幅释放导致基数抬升。二是居民预 期较低，消费需求不足。从复合增速看，社零两年平均增速为 6.7%，高于一季度 5.3%， 指向总体仍处在修复阶段。 餐饮恢复强于商品，必选商品表现优于可选商品。1-5 月餐饮消费增速 8.4%，略低 于疫情前同期水平 9.3%；商品消费增速 3.5%，远低于疫情前同期水平 8%，指向餐饮 恢复动能强于商品。1-5 月限额上商品同比增速 3.9%。其中，必选商品增速 9.1%，贡 献率 58%，拉动整体增速 2.2%；可选商品增速 5.1%，贡献率 42%，拉动整体增速 1.7%， 必选商品拉动幅度更大。 耐用商品出现结构分化。汽车类、建筑装潢材料类、金银珠宝类同比增速有所下降，对可选商品造成拖累。其中，汽车消费连续三个月位于负增速区间，5 月增速4.4%，降幅有所收窄，或受以旧换新政策影响；金银珠宝消费进一步走弱，5 月增速11%，或受金价上涨影响。在以旧换新政策支持下，家用电器类、通讯器材类表现较 好，其中通讯器材类增速连月高增，5 月增速达 16.6%。

消费预计温和修复，结构互补

一是消费品“以旧换新”政策有望提振商品消费。今年消费增长在总体上面临 2023 年高基数与“报复性”消费倾向减弱的挑战，结构上面临汽车消费降温的趋势。消费品 “以旧换新”政策的落地有望拉动商品消费，尤其是家电、通讯工具的消费增速，弥补 餐饮、汽车消费动能减弱的拖累，社零整体延续修复态势。 二是居民消费意愿较弱，市场信心指数有待提升。收入端看，居民可支配收入和工 资性收入增速有所回落，是造成消费疲弱的主要原因。存款端看，居民短贷持续走弱， 定存居高不下，自身主动加杠杆消费的意愿不高，反映出弱预期下，消费意愿仍然受到 抑制。总体来看，疫情的“疤痕效应”依然存在，修复需要足够的时间。

货币：信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张

社融：社融存量增速中枢下移

社融同比少增，存量增速下破 9%。1-5 月新增社融 14.8 万亿，同比少增 2.6 万亿。 社融存量增速自 3 月下破 9%后，4 月继续下探至 8.3%，其中社融当月新增-1987 亿， 录得 2005 年 10 月以来首次、历史第三次负增。截止 5 月末，社融存量增速较 2023 年 底回落 1.1 个百分点至 8.4%。

信贷“挤水分”+需求弱，专项债发行进度偏慢是拖累社融主因

人民币贷款同比少增。1-5 月新增人民币贷款 11.1 万亿，同比少增 1.5 万亿。主因 信贷增长已由供给约束转化为需求约束。一是片面追求规模的传统思维和规则有所转变。 一季度央行会同国家统计局优化了季度金融业增加值核算方式，从主要参考贷款余额改 为收入法，弱化了地方政府和金融机构“冲时点”行为，过去信贷投放中虚增的水分被挤出；二是信贷有效需求偏弱。一方面，长期来看，“盘活存量，提升效能”诉求下，信 贷结构有增有减，信贷需求出现“换挡”；另一方面，短期来看，当前实体回报率仍在筑 底阶段，利润-生产的正反馈机制未形成，企业融资扩产意愿偏低。此外，4 月以来禁止 “手工补息”政策的推出，也影响了部分“低贷高存”的融资需求。 政府债券同比少增。1-5 月新增政府债券 2.5 万亿，同比少增 3500 亿，主因专项债 发行节奏偏慢。1-5 月新增专项债发行 1.2 万亿，同比少增 7362 亿。主因两点：一是提 前批下达时间偏晚。可能是去年年底新增万亿国债对提前批产生一定“挤出”；二是项目 审核趋严。今年以来政策端对于专项债项目质量提出了更高要求，项目审核更加严格， 客观上拉长了项目审核周期。4 月政治局会议提出“加快专项债发行使用进度”，新增专 项债发行在 5 月显著提速。往前看，专项债在“补进度”要求下有望在二三季度保持较 强的发行态势。减轻对政府债的拖累。

企业债和信托贷款是主要支撑项

企业债融资同比多增。1-5 月新增企业债券 1.2 万亿，同比多增 2519 亿。一是基数 偏低。去年同期信贷发力靠前，低价信贷替代了部分企业发债融资需求，形成了较低基 数。二是企业债券融资成本降低。今年以来，企业发债成本持续走低，推动企业发债融 资意愿边际提升。结构上看，受化债影响，产业债为主要贡献，城投债融资偏弱。1-5 月 城投债净融资为-2098 亿。同比少增 7740 亿。 信托贷款同比多增。1-5 月新增信托贷款 2350 亿，同比多增 1969 亿。或因城投融 资规模压降，部分融资需求外溢至表外。但 6 月以来，部分信托公司收到监管部门窗口 指导，要求严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，须通过“融资 平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管名单中。若在名单之内，不管作为融资 主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。指向监管部门对于政信类 信托业务有所收紧。

货币：M1、M2 增速均回落

单位活存增速偏低拖累 M1，存款向理财转化拖累 M2。截止 5 月末，M1、M2 增速 较 2023 年底分别下滑 5.5 和 2.7 个百分点至-4.2%和 7.0%。一是单位活存增速偏低拖 累 M1。单位活存从 2023 年底的 1.3%降至 5 月末的-4.2%，央行在一季度货政报告中 提到：“企业和居民的存款定期化趋势加剧。定期和活期存款比重已由 2017 年的“六四 开”升至目前的“七三开”。”居民、企业需求不足仍是资金活化程度偏低主因。 二是存 款向理财转化拖累 M2。普益标准数据显示，5 月全市场理财产品规模环比上涨 0.87% 至 28.56 万亿，创年内新高。结合当月存款数据来看，5 月居民和企业存款分别同比少 增 1164 亿和 6607 亿，非银存款同比多增 8379 亿，财政存款同比多增 5264 亿。指向 二季度以来，在禁止“手工补息”、“高息揽储”后，存款相对于理财产品的吸引力下降， 理财对存款的替换明显加速。

展望：信贷驱动力减弱，财政或将主导下半年信用扩张

宽松或仍是主基调

货币政策或将继续保持宽松。一是有效需求偏弱仍在加剧。一方面企业端，5 月制 造业 PMI 重回荣枯线下方，供需等主要分项悉数回落；同时，5 月 BCI 企业销售、利润、 投资前瞻指数环比 4 月也在走弱，企业部门贷款连续同比少增。另一方面居民端，5 月 商品房销售也未见明显起色，居民部门中长贷同比持续负增；二者均指向当前总需求仍 然不足。

二是政策利率仍有下行空间。一方面，工业企业利润率与企业贷款利率差额仍在收 窄。截止 3 月底，工业企业利润率与企业贷款加权平均利率差较 2023 年底继续回落 88 个基点至 1.1%，信贷融资成本相较于利润率而言仍然偏高。另一方面，美联储年内降息 仍有预期。上半年，美联储不断推后降息节点，市场预期降息幅度也随之缩小，美中利 差对国内政策利率有所牵制。但往前看，美联储下半年有一次降息的预期仍然存在，随 着时间节点临近，“汇率掣肘”有望得到缓解。此外，银行净息差压力持续释放。今年以 来商业银行密集下调存款挂牌利率，缓解息差压力。同时，央行也在 4 月开始整顿“手 工补息”，进一步巩固存款利率下调成果，均为后续降息提供了空间。

信贷驱动力弱化背景下，财政或将主导下半年信用扩张

信贷对经济的驱动减弱。一是从央行表述来看，信贷投放的边际效果递减。一季度 货政报告中指出“近年来，随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济 增长的关系趋于弱化”、“一些省份贷款增长较快，但未有效带动经济增长；还有一些省 份以较低的信贷增长支持了较快的经济发展”。二是从数据表现来看，经济数据与贷款增 速的回落相背离。今年一季度 GDP 增速 5.3%，同期贷款增速从 10.6%回落至 9.6%。 主因经济增长的驱动是出口、服务业和新兴制造业，而这些分项对融资的敏感度要低于 传统的地产企业和地方政府融资平台。所以前者在不容易受融资环境影响的情况下拉动 经济，而后者在地产市场低迷和化债政策的制约下直接反映在金融数据里。核心还是随 着经济转型升级和高质量发展，信贷对于当前经济增长的驱动力有所减弱。 财政或将主导下半年信用扩张。往前看，虽然信贷有望边际改善，一是规则端，随 着时间推移，“挤水分”等相关政策的边际影响或将逐步弱化；二是需求端，一方面从企 业部门来看，5 月 PPI 环比年内首次正增长，预计后续将对工业企业利润产生正面贡献， 有助于提升实体回报率，减轻企业扩表约束；另一方面从居民部门来看，随着新一轮地 产政策落地效果逐步显性，居民端加杠杆意愿或将有所修复。但经济转型下，信贷对经 济基本面的解释度、影响力降低是客观现实，后续财政融资对社融的影响或是主要关注 点。年内来看，随着特别国债发行开启、专项债加速发行，财政发力将在二三季度持续 为社融提供支撑，或成为下半年信用扩张的主要来源。

财政：中央支出带动财政发力，下半年政策空间较大

回顾：中央支出维持高位，地方支出增速偏慢

中央财政支出增速较高，支撑财政政策积极发力，地方财政支出增速偏慢。（1）1 至 5 月一般公共预算收入累计同比增速达到-2.8%，五年维度看表现中性偏慢。从支出节奏 看，1 至 5 月一般公共预算支出完成进度为 37.9%，五年维度看表现中性。（2）分中央 和地方看，1 至 5 月中央支出累计同比增速为 10.2%，五年维度看增速较快；地方财政 支出累计同比增速为 2.4%，显著慢于中央财政支出增速，五年维度看表现偏慢。

政府性基金方面，土地出让金收入增速持续较低，拖累政府性基金收入与支出增速。 一方面，1-5 月政府性基金收入累计同比增速为-10.8%。其中土地出让金收入累计同比 增速为-14%，是主要拖累。主因房地产市场低迷，房企拿地意愿不强。另一方面，受土 地出让收入偏弱影响，支出端 1-5 月政府性基金支出累计同比增速降至-19.3%。从地方 政府专项债角度看，5 月新增专项债累计完成进度为 29.7%，虽然较前值提高 11.2 个百 分点，但五年维度看，进度仍然偏慢。土地出让收入持续下滑、专项债发行进度低于预 期，广义财政支出力度受到制约。

展望：有望进一步发力，超长期特别国债和专项债是主要抓手

下半年财政政策或将进一步发力。从广义财政支出增速角度看，1 至 5 月广义财政 支出同比增速为-2.2%，连续 3 个月落入负增区间，五年维度看处于低位，与全年广义 预算支出增速目标 7.9%有一定差距。下半年“补进度”诉求下，财政支出力度有望提升， 驱动力或主要来源于超长期特别国债和新增专项债券的发行和使用加快。

超长期特别国债步入发行期，新增专项债发行提速，预计将对后续财政支出形成有 效支撑。4 月政治局会议提出“要及早发行并使用好超长期特别国债，加快专项债发行 使用进度”，一方面，财政部于 5 月 13 日明确了超长期特别国债的发行安排，今年拟发 行 20 年期，30 年期和 50 年期超长期特别国债，自 5 月下旬持续发行至 11 月中旬。另 一方面，5 月以来，专项债项目筛选提速，各地专项债发行计划明显放量。财政政策发 力空间及部署均较为明确，预计将提振广义财政支出增速。

海外：聚焦美国经济、财政、联储动态

海外聚焦之一：美国经济韧性延续，还有哪些支撑？

2024 年上半年美国经济增长放缓，但服务消费仍有韧性。一季度 GDP 环比折年放 缓至 1.4%，其中消费环比折年 1.5%，较 2023 年四季度（3.3%）明显转弱，但对整体 GDP 拉动仍有 0.98%。从结构上看，一季度美国消费转弱主要系商品消费负增长，而服 务消费仍维持了上一季度的水平，对应的是美国宽财政和就业稳定的支撑。一方面，一 季度居民超额储蓄仍有余量，另一方面，美国就业市场稳定对消费注入动能，居民财富 存量和流量均不弱。

下半年就业市场韧性将接替超额储蓄成为服务消费的推手。疫情期间美国政府三轮 财政补贴为居民蓄积了 2.2 万亿美元超额储蓄。据测算，截至 2024 年 4 月，美国居民 已向市场释放了 2.3 万亿美元，超额储蓄已经耗尽，居民财富存量对消费的支撑将转弱。 然而，当前美国就业市场稳定对美国居民薪资水平的保障将延续至 2024 年年底，预计 服务消费还将保持一定韧性。美国就业市场在上半年有所放缓，但非农新增就业表现整 体超预期旺盛，失业率保持 4%及以下的低位，平均时薪资增速 4%，持续超出通胀率， 居民实际购买力上升。从结构上看，就业市场“流量”接替超额储蓄“存量”的趋势指向美国消费放缓将以耐用品、非耐用品、服务消费的顺序展开，与上半年趋势基本一致。

海外聚焦之二：美国大选年，财政“紧”了吗？

拜登政府加快推出重大经济政策，大选年财政紧中有松。一季度美国 GDP 中政府 支出有所放缓，然而收紧财政的趋势可能被拜登团队“抢发政策”的竞选策略所牵制。 今年 2-5 月，拜登共颁布了 77 项“具有重大经济影响”的政策5，远超往届水平。仅 2024 年颁布的政策就将对美国经济产生至少 154 亿美元/每年的拉动影响。这些政策既包括指 向居民部门的额外学生贷款减免、每人$3000-3600 美元的儿童税收抵免、1 万美元的首 套房税收抵免、2.5 万美元的一代购房者补贴等，也包括指向企业部门和金融市场的三 大法案相关政策，实际对经济的拉动作用将远超估计值。 拜登连任的不确定性是财政扩张的主要动机。拜登任期内美国通胀高涨，相当一部 分选民的经济体感较差，过去一年内的大部分时间，拜登支持率落后特朗普 0.5-1.5%。 一方面，为了争取最后阶段的民意倾斜，拜登政府寄希望于推出针对摇摆州的经济政策 以赢得选民支持。另一方面，如果特朗普当选，提早推出的政策不易被总统换届后的《国 会审查法案》（CRA）推翻。

2024 年美国财政可能不会大幅放缓，持续支撑居民和企业部门。近期美国国会预 算办公室（CBO）修订美国赤字预期至 1.92 万亿美元，赤字率达 7%，比 2 月预测上 调 27%。从总量上看，2024 年美国财政对居民部门和企业部门的拉动作用将至少延续 至年底，对美联储年内放宽货币政策造成一定阻力。预计 2024 年下半年美国宽财政、 紧货币的趋势或延续。

海外聚焦之三：降息一再推迟，未来如何兑现？

2024 年上半年降息预期不断推后，背后是美国经济基本面表现超预期。2024 年 1 月，市场判断 3 月有望首次降息。2024 年 6 月，首次降息预期已经推后至 9 月，全年 降息次数由 5 次回落至 1-2 次。回顾上半年，美国通胀和就业表现不断超出预期，但美 联储既没有转向宽松，也没有进一步紧缩。美联储在货币政策紧缩“最后一英里”的阶 段维持了谨慎的双目标锚定策略——维持高利率期望压降通胀的同时，严密关注就业市 场走差的风险。

就业方面，上半年美国就业市场有韧性，但趋势上正在放缓。2023 年 12 月以来， 美联储开始将注意力由物价转向劳动力市场，但 2024 年上半年劳动力市场并未出现美 联储担忧的大幅走弱。2024 年 1-5 月，美国非农就业月平均新增 24.8 万人，预期平均 20.4 万人，月均超预期新增 4.4 万人，劳动力市场增量不弱。失业率方面，尽管 4-5 月 失业率读数连续走高，但水平仍在 4%及以下，暂不构成触发降息的条件。 从更长期的视角来看，美国就业市场正在逐步放缓。美国劳动力市场供需持续改善、 就业质量下降、劳动力市场流动性转弱、边缘劳动力就业机会承压、贝弗里奇曲线回归 等证据均指向美国就业市场正在逐步放缓，未来就业市场大概率继续松弛，满足失业率 走高的条件。如果意外降息，原因更可能来自于就业市场，但当前这种情形出现的概率 较低，预计 2024 年平均失业率仍能维持在 4.1%左右。

通胀方面，上半年美国通胀下行偏慢，下半年通胀表现将指引后续降息路径。2024 年 1-5 月，美国 CPI 同比月均 3.3%，环比 0.3%，核心 CPI 同比月均 3.7%，环比 0.3%。 PCE 同比月均 2.6%，环比 0.3%，核心 PCE 同比月均 2.8%，环比 0.3%。不论是从 CPI 还是 PCE、核心或整体的口径来看，美国物价水平距离美联储所要求的 2%的目标仍有 较大差距，且平均环比增加未明显放缓。要想达成降息，必然需要美联储提升对通胀的 容忍度，2024 年美联储或在 PCE 下降到 2.5%左右达成降息，通胀读数决定降息节奏。

能源、住房、粘性服务业通胀为下半年关注重点，9-11 月为降息窗口期。拆分分项 来看，上半年核心通胀回落不及预期主要是住房下行偏缓，叠加粘性服务业消费仍然较 为旺盛导致。非核心方面，由于俄乌、巴以等地缘政治冲突上抬油价，1-3 月美国能源价 格快速上行，4-5 月见顶回落，带动通胀超预期下行。向后看，下半年通胀风险主要集中 在四季度住房价格反弹、全年核心服务消费韧性、油价前景不确定三个方面，预计二、 三季度通胀有望进一步回落，四季度再通胀风险增加，9-11 月为普遍认同的“降息窗口”。 在就业市场稳定的前提下，通胀将指引降息路径，贴近于市场预期的情形。

2024 年通胀小幅回落、就业市场相对稳定是更可能的情形。当前，美联储面临三条 政策路径：①通胀高位、就业稳健→不降息，②通胀回落→降息，③就业走差→降息， 其中路径②的可能性最大。一方面，当前美国就业市场“松弛”，但年内失业率突然走高 是小概率事件。另一方面，美联储进一步提升对通胀中枢上移的容忍度，上调 2024 年 PCE 及核心 PCE 预期，拓宽了“通胀回落”的解读空间，美联储判断通胀回落取得进 展的可能性相对增加，年内降息一次仍有可能。因此，我们预计基准情形下美联储 9 月 降息 1 次，降息幅度 25bps，不排除通胀回落速度慢、推迟降息至 11 月的可能性。 中长期美联储货币政策主要以通胀变化为线索，就业市场变化可能带来意外拐点。 2023 年美国经济旺盛程度超预期，而 2024 年美国经济韧性拖尾超预期。因此，我们认 为中长期美国货币政策维持“higher for longer”的时间将比预期更长，2025 年及以后 的利率路径可能更为波折。不断拉长的降息周期将提高通胀指标对利率中枢的影响力， 而就业市场的超预期变化则可能带来意外的政策干预。

编辑：火腿肠