2024年中期策略展望：政策信号与价格弹性

1、基本面的核心矛盾：价格何时回升？

经济的“量”已经企稳

预计我国经济将保持韧性，今年的GDP增速目标有望顺利完成。随着出口对国内经济增长的拉动作用超出预期，部分外资机构预测我国今年 GDP增速将达到5.0%，其中，摩根大通预计今年我国GDP增速将达到5.2%。整体来看，随着政策积极发力，政策效果有望持续显现，预计我国 经济将保持韧性，今年的GDP增速目标有望顺利完成。

主要压力仍来自于价格端

但当前价格因素仍面临压力，与2023年的情况较为相似。当前价格因素仍面临一定的压力，2024年5月CPI同比增长0.3%，与前值持平，但PPI 同比仍为负，2024年5月PPI同比下降1.4%。由于价格因素的拖累，导致今年以来，名义GDP增速低于实际GDP增速，与2023年的情况较为相 似。

价格是实际经济增长的滞后变量

不过，历史来看，价格因素是实际经济增长的滞后变量，随着我国经济增长保持韧性，预计物价将逐步企稳。历史来看，无论是从实际GDP增 速与GDP平减指数同比来看，还是从工业增加值同比与PPI同比来看，实际经济增长对价格存在一定的领先关系。因此，随着我国经济增长保持 韧性，预计物价将逐步企稳。

但本轮物价上行并未全面展开。无论是从CPI还是PPI同比来看，本轮物价上行并未全面展开，截至2024年5月，CPI二级分项同比正增的比例为 51.6%，而PPI二级分项同比正增的比例仅为35.9%。因此，从实际数据来看，本轮物价上行并未全面展开。

从结构来看，目前国外定价产品的价格修复速度相对更快。从PPI环比改善的情况来看，有色金属矿采业、有色金属冶炼及压延加工业等行业的 PPI环比改善明显。结构上来看，相比于国内定价的产品，国外定价的产品，其价格修复速度相对更快。

地产需求不足仍然是最大的问题

地产需求不足带来的经济下行压力仍然存在。从商品房的销售面积来看，当前地产需求不足带来的经济下行压力仍然存在，不过，随着政策的 积极发力，二手房销售端已经出现企稳的迹象，当前十三城二手房成交套数已经处于2019年以来同期的相对高位。

房价是居民对房地产市场信心最直观的表征，房价企稳或将是价格体系整体企稳回升的重要条件。从历史来看，70大中城市房屋销售价格指数 同比与十大城市商品房存销比之间存在一定的领先关系，房价企稳或是房地产市场企稳的关键，或也是价格体系整体企稳回升的重要条件。

地产需求不足对经济的影响是否会逐步减弱？

地产对经济的影响有望逐步减弱。从房地产开发投资完成额增速与全A ROE(TTM)、工业企业营收同比的相关性来看，当前房地产开发投资完成 额增速与全A ROE(TTM)、工业企业营业收入累计同比的相关系数正逐步减小。因此，未来即便地产仍然存在一定的下行压力，但地产对经济的 影响有望逐步减弱。

期待价格逐步回升

预计未来物价将逐步企稳回升。随着政策积极发力，政策效果有望逐步显现，预计物价将企稳回升，根据Wind一致预期，CPI同比年内有望回 升至1.3%，PPI同比降幅有望收窄至0.1%。而随着物价逐步改善，A股盈利增速有望逐步回升。

2、政策展望：三中全会为核心

三中全会展望

今年7月将召开三中全会。历史来看，三中全会主要研究经济领域的改革，一般每五年召开一次。从1978年以来的历次三中全会来看，涉及的主 题包括经济体制改革、农村改革、全面深化改革、机构改革等方面。2024年4月30日，中央政治局召开会议，决定7月在北京召开党的二十届三 中全会，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题。

结合近期与改革相关的政策或会议，新质生产力、高水平对外开放、财税改革、电力体制改革等政策值得期待。新质生产力对于摆脱传统经济 增长方式、生产力发展路径意义重大，后续有望看到相关政策进一步出台，高水平对外开放在近期也被频频提及，三中全会或许会对此做出重 要部署。此外， 新一轮财税体制改革、电力体制改革等方面的政策也值得期待。

“新国九条”与“科特估”

资本市场“1+N”政策体系正逐步形成。 4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，本次“新国九 条”侧重于强监管、防风险、促高质量发展等资本市场发展主线，从发行上市、持续监管、退市监管、证券基金机构监管、交易监管、推动中 长期资金入市等维度做出总体安排。相关配套制度规则陆续出台，资本市场“1+N”政策体系正逐步形成。

经济端关注地产与节能降碳政策

地产政策仍在持续发力，5月17日，央行针对地产推出四项政策措施，若地产景气长时间没有好转，政策或将继续加码。今年以来，地产政策频 频发力，5月17日，央行针对地产推出四项政策措施，包括下调公积金贷款利率、降低首付比例等。当前政策效果仍待持续验证，但可以预见的 是，若地产景气长时间没有出现好转，政策很可能会持续加码。

3、资金展望：增量资金来自哪里？

上半年的增量资金主要来自于中长期资金

今年以来，ETF基金规模扩容明显，北上资金也逐步回流A股市场。今年以来我国ETF基金规模扩容明显，截至2024年6月14日，ETF基金资产净 值达到24765亿元，较去年年底增长20.7%，成为A股市场重要的增量资金之一。除此之外，北上资金也逐步回流A股市场，今年以来北上资金 （截至6月14日）净流入金额达664.5亿元，其中2至3月北上资金持续大幅的流入对A股市场起到了明显提振作用。

今年以来，ETF基金规模占所有机构资产规模比重提升明显。2020年以来，ETF基金规模占所有机构资产规模的比重逐年提升。作为今年上半年 市场最重要的增量资金来源之一，ETF基金规模在所有机构资产规模中的占比提升明显，2024年一季度占比为6.2%，较2023年四季度提升1.1 pcts。

下半年的增量资金来自何处？

保险和中长期资金重视A股市场关键点位，若A股市场不再重新回到关键点位之下时，动力可能有限。对于保险资金等一些中长期资金而言，由 于投资周期较长，因此对于买入位置高度关注。以沪深300ETF基金相关资金来表征的中长期资金，大幅加仓的时点主要集中在上证指数位置较 低的时期，而在其它时期，沪深300ETF基金份额提升并不明显。因此，如果未来A股市场不再重新回到关键点位之下，中长期资金加仓的动力 或较为有限。

北上资金下半年或仍将延续净流入趋势。今年以来伴随外资机构对中国资产的态度逐步转为看多，北上资金逐步回流增配中国资产，虽然近期 受海外风险因素扰动，北上资金流入速度趋缓，但随着海外风险因素逐步收敛，叠加国内经济逐步复苏，预计下半年北上资金将持续回流A股市 场。此外，从AH股溢价的角度来看，上半年恒生沪深港通AH股溢价有较大幅度的回调，当前处于历史相对低位，A股的投资性价比有所提升， 可能吸引北上资金下半年进一步流入。

4、市场与风格：底部上行可期，风格或仍偏大盘

市场仍在底部，震荡上行可期

当前A股市场估值仍相对较低，市场仍处底部区间。从市场估值来看，当前部分宽基指数的估值仍相对较低，如创业板指、中小100、中证500 等指数PE(TTM)、PB(LF)估值仍相对较低，其2010年以来的分位数均低于20%。横向来看，截至2024年6月24日，上证指数PE(TTM)为13.1， 显著低于纳斯达克指数、道琼斯工业指数、标普500指数、日经225指数等。

不过，市场上行的时点或在关键政策出台以及物价显著向上的前后。对于今年下半年而言，推动市场上行的动力可能来自于两个方面。一方面 来自于超预期的政策，历史来看，超预期的政策出台通常会催化相应板块出现明显的上涨行情，考虑到三季度可能是政策密集出台的时期，届 时政策对市场的提振情况值得关注；另一方面来自于物价逐步企稳回升，尤其是房地产价格和PPI同比回升值得重点关注，但物价的企稳回升或 许在四季度才会有更加明显的体现。

市场风格或仍将偏大盘

预计市场风格或仍偏大盘。从业绩来看，当前龙头企业的业绩韧性仍高于非龙头企业，具体来看，当前中证A50非金融、沪深300非金融、中证 500非金融的ROE(TTM)下行的幅度出现分化，偏大盘的业绩韧性仍相对较强。并且从历史来看，经济复苏期，龙头企业业绩修复的速度快于非 龙头企业。因此，未来随着经济逐步复苏，龙头企业或具有相对业绩优势，市场风格或将偏向大盘。

5、市场主线：“科特估”、高质量资产与涨价链

“科特估”与新质生产力

“科特估”顺应政策对于新质生产力的支持。发展新质生产力是当前政策对于国内经济方向的重要指引，而“科特估”就是资本市场对于新质 生产力的重要支持。“科特估”可以理解为“科技特色估值”。当前全球不断推进的人工智能、大数据、量子科技等智能化为核心的第四次工 业革命进程，国内政策对于新质生产力的发展也有持续支持，对我国高科技企业的估值体系进行重塑，建立新的高科技企业的投资理念，对我 国科技企业以及资本市场的发展都具有必要性。

“科特估”核心产业方向可以分为自主可控、前沿科技以及高端制造三类。针对不同产业的发展阶段我们将新质生产力产业为三类，分别是自 主可控（对关键产业链已有一定把控，技术突破可能性高，以半导体为代表）、前沿科技（还未实现完整技术路径，未来前景有待探索，以人 工智能为代表）以及高端制造（技术已较为成熟，具备先发优势，以新能源为代表）。

高质量资产与“新国九条”

“新国九条”发布后，市场对高质量资产的重视程度有望逐渐抬升。“新国九条”为中国资本市场未来发展制定了明确规划，内容上涉及投资 者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等多个维度。其中，提高上市公司质量或是政策的重点，九条举措中，有三 条均与之相关，包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管及加大退市监管力度。在政策的引导之下，市场对于高质量资产的重视度有 望逐渐抬升。

需求修复与价格链

未来外需有望持续修复的背景下，与出口、外需相关的有色金属、石油石化、交运等行业或存在潜在的投资机会。目前全球经济整体处在复苏 进程之中，全球制造业PMI正在从底部回升，且位于荣枯线之上，CRB指数也逐步震荡上行。在外需逐步好转的背景下，与出口或外需相关的行 业有望受益，包括有色金属、石油石化、交通运输、电子等行业。

报告节选：

编辑：火腿肠