2024年中期产业债投资策略：沉潜蓄势，静待天时

1 建议采取逢调整逐步建仓的策略，品种上关注长期 限产业债、科创产业债扩容带来的机会

24 年以来，城投债收益率在化债行情催化下快速下行，由于存量产业债多 是优质 AAA 央国企，收益率在“资产荒”背景下也大幅下行。截至 24 年 7 月 1 日，AAA（1 年期、3 年期和 5 年期）产业债利差分别位于 6%、3%和 3%的历史分 位点，略高于同期限同等级城投债历史分位点。展望 24 年下半年，产业债违约 风险不大，叠加经济仍在修复企稳当中，收益率大幅上升的基础不牢固，部分 行业和个券仍有一定收益空间可挖掘，但受央行预期管理、地产政策影响，可 能有一定估值波动风险。

发行端来看，24 年 5-7 年及 7 年以上产业债发行占产业债发行总规模的比 重明显上升，下半年可选择资质好、兼具流动性的主体拉久期。24 年上半年新 发产业债中，15-20 年期中可关注越秀集团（平均票面为 2.99%）、山东能源（平 均票面为 2.74%）、四川能投（平均票面为 3.15%）、皖投置业（平均票面为 2.75%）、中交投资（平均票面为 2.78%）；20-30 年期可关注中国诚通（平均票面 为 3.23%）、三峡集团（平均票面为 2.79%）和渝富集团（平均票面为 3.27%）等。 另一方面，今年以来我国中长期债券收益率下行较为明显，近期央行在借入国 债并于二级市场卖出后，可能会对长期收益率造成上行压力，不排除下半年债 市下行空间有限而波动加大的可能性，建议在债市调整至一定点位后配置。

2 产业债行业对比筛选

整体来看，预计 24 年下半年地产上下游链行情明显好转的可见性不强，可 从个别细分行业以及个券入手，选择一些尚未被市场错杀的主体继续挖掘，整 体而言机会不多。另一方面，随着制造业升级、消费升级，产业债发行行业和 主体也越来越丰富，这方面增加关注，或许也有不错的机会，需静待时机。 24 年 1—5 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 27543.8 亿元，同比 增长 3.4%；行业对比来看，有色金属，计算机、通信和其他电子设备制造业， 电热供应，纺织，汽车和农副食品加工等行业表现亮眼。

从存续的产业债各行业收益率来看，目前（24 年 7 月 1 日）0 至 1 年期存续 债中，可关注 AA+材料行业债（平均估值 2.55%）、AAA 级房地产行业债（平均估 值 18.82%）等，一年期以上可关注能源、公用事业、多元金融等行业。从 24 年 一季度重仓券的角度来看，机构对综合类主体重仓较多，实控人为地方国资委 类型的包括百联集团有限公司、深圳市投资控股有限公司、陕西投资集团有限 公司和上海国盛(集团)有限公司等，实控人为个人的包括上海复星高科技(集团) 有限公司。此外，公用事业、非银金融、交运、煤炭、房地产、钢铁和商贸零 售等行业重仓规模也较大。从财报来看，公用事业、银行、社会服务、食品、 交运和有色金属等行业 ROE 较高，社会服务、商贸 零售、传媒、公用事业、交 运净利润增速 23 年表现较好，今年一季度轻工制造、电子和农林牧渔净利润增 速表现较好。

3 投资策略：五大方向

3.1 采矿业景气度回落但煤炭盈利能力仍强

采矿业（煤炭、石油、黑色金属、有色金属开采相关）规上企业营收及利 润经过两年的高位增长，目前回落至低位区间，但采矿业利润率仍处于高位， 远高于制造业和电热燃气等公用行业。煤炭行业经过前几年的高景气度，“家底” 较厚；展望下半年，煤炭行业作为最上游行业，因其下游产业链众多，不单单 受地产产业链影响，预计 24 年下半年在环保限产、极端天气、制造设备以旧换 新、基建等因素的影响下，煤炭需求仍稳中有升，个别煤企仍有一定收益率， 可适当参与；建议重点关注市场占有率高、股东支持力度大、社会负担不重的 国企煤炭企业；主体方面，可关注内蒙古伊泰煤炭股份有限公司 0-1Y 存续债 （估值 3.02%）、山西兰花科技创业股份有限公司 3Y 以上存续债（估值 2.74%）、 平顶山天安煤业股份有限公司 1-2Y 存续债（估值 2.57%）等主体。

钢企方面，受上游挤压利润空间，行业景气度一般，可选择个别政府和金 融机构支持力度大的国企。其中河钢集团具有一定规模优势，地处京津冀环渤 海中心地带，区域优势明显，但收益率已经较低，可等待后续市场调整后配置。 6 月 28 日，美国商务部公布数据显示，美国 5 月 PCE 物价指数环比增速从 4 月的 0.3%下滑至 0%，为 2023 年 11 月以来最低纪录，市场对美联储年内降息有 一定预期。在此背景下，24 年下半年可关注铜、金、银等相关的有色金属债， 主体方面可关注铜陵有色金属集团控股有限公司等主体；此外还可关注具有国 家战略地位的稀有金属相关企业。

3.2 地产方面：央国企地产适当挖掘

地产方面，行情景气度正在修复，改善潜力大。监管层面重点关注保交楼、 地方国企收购存量商品房作为保障房等方面。行业深度调整、地产提振相关政 策密集出台背景下，24 年下半年央国企地产债券值得挖掘：一方面，2023 年末， 我国常住人口城镇化率达到 66.2%，中西部地区城镇化发展水平与东部相比还存 在较大差距，意味着未来我国中西部地区城镇化建设还有很大潜力，以及随着 居民对更高生活品质的追求，存量住房的更新改造空间巨大，预计房地产行业 每年的新建及施工体量不少，这部分建设体量预计将由央国企地产（含部分带 有房地产业务的城投企业）及部分优质民企来承接。因此，央国企地产企业整 体上经营可持续强。另一方面，部分区域性的国企地产公司除了市场化的商品 房开发建设销售外，还承担了当地的棚改、旧改和城市更新等业务，有一定的 “城投平台属性”，这类企业虽然债务率重但社会价值大，往往能在融资和项目 层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜，叠加央国企地产舆情不多，不激 进拿地的前提下、预计下半年估值风险也不大。

择券角度：央国企地产公司整体资质好、信用利差不高，可选择优质企业 拉久期，或等待突发性事件导致较大行情出现时或市场整体调整后进入；具体 来看，可关注安徽高速地产集团（2-3 年期估值 2.35%）、合肥城建、华发股份 （3 年期以上估值 2.57%）、联发集团等。 （2）个别国企地产由于项目区域集中度高、部分项目去化慢、杠杆率高等 因素，市场认可度不高。但从目前来看，区域化债一盘棋思路仍在，国企地产 和当地经济深度绑定，可遵循短久期下沉思路，如天地源（0-1 年期估值 3.08%）、 北京城建保定房地产、华远地产（0-1 年期估值 2.37%）等。 （3）民企地产可选标的不多，可关注企业基本面、布局区域基本面较好或 有制造业股东背景的企业，建议以短久期为主，如滨江集团（0-1 年期估值 3.36%）、美的置业（0-1 年期估值 3.68%）。 建筑行业方面，仍需关注其对地产的风险敞口，可选择财政实力强的省级 国资背景、短久期债券。

3.3 关注消费提振相关政策带来的机会，如文旅商贸餐饮等

消费税改革有望提速：2019 年 10 月，国务院正式印发《实施更大规模减税 降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》；今年 3 月份，官方在“关于 2023 年中央和地方预算执行情况与 2024 年中央和地方预算草案的报告”里再次 提出，要“研究健全地方税体系，推动消费税改革”。消费税征收对象包括烟酒、 化妆品、贵重首饰等 11 种消费品，如果后续地方政府有分成、或者消费税征收 环节后移、扩大税基，地方政府有更大的动力去提升消费，各地重投资的模式 将会转到重消费。预计 24 年下半年上述行业仍有结构性的机会，可关注这类行 业景气度修复、现金流好转带来的机会。另外，24 年下半年可关注旅游带动的 餐饮、商贸等行业，主体方面可关注海宁皮革城、小商品城等。

3.4 公用事业行业提价有望改善企业基本面，，相关债券可拉久期

最近一年来，我们也看到多个地方的高速、高铁、水价、电价和燃气价格 有所上调，此类新政的信号意义值得关注。在人口、地产和财政等多方面深度 调整、土地财政失速背景下，公用事业提价一定程度上有助于缓解地方政府压 力，与此同时，各地公用事业类公司多为国企，承担了一定的社会责任，公用 事业提价能够很直接地提高企业现金流，改善企业基本面情况，24 年下半年可 关注此类公用事业企业，包括环境卫生、交通运输、水电燃气等民生行业。 电力方面，在能源结构转型背景之下，火电的托底作用、煤炭的“压舱石” 作用更加凸显，24 年下半年可关注火电企业，如晋能控股山西电力股份有限公 司（0-1 年期 2.42%）。近年各地对新能源发电支持力度加大，可重点关注省属新 能源发电企业，甘肃电投能源发展股份有限公司（1-2 年期 2.57%）。高速公路方 面，建议精选区位优势优越、高速通行费稳定增长、区域重要性高、业务集中 度高、非主业相关投资金额不多、银行融资渠道通畅且成本低的标的；这类主 体过往经营业务较为专一，债务压力不大。此外还可关注港口、燃气和水务等 行业相关债券，如水发集团有限公司（1-2 年期 2.5%）。

3.5 关注出口链和高新技术相关产业债

2023 年，国内装备制造业出口 13.47 万亿元，增长 2.8%，占我国出口总值 的比重提升到 56.6%，其中汽车和船舶行业发展势头较好。24 年 1-5 月，出口方 面集装箱、船舶、汽车及底盘、电子元件:集成电路、家用电器、家具、通用机 械设备等表现较好。电子行业 24Q1 净利润同比大幅增长 51%。可关注出口带动 或有设备更新政策红利的汽车、船舶、计算机、通信、家电等行业相关债券。 总书记 2023 年在地方考察调研期间首提“新质生产力”，到在中央经济工 作会议部署“发展新质生产力”均表明，新质生产力是制造业发展重要方向和 指引，预计获得政策的力度大，可关注高新技术行业产业债、科创品种的扩容 机会。