2024年全球市场下半年展望：从补涨到“确定性”机会

1. 2024 上半年回顾：预期博弈下的补涨与轮动

上半年，全球制造业整体复苏，但不同经济体基本面分化依旧。国内视角，中国 资本市场改革深化，地产政策加码，出口继续托底经济预期，经济弱复苏势头延续。 海外视角，美国经济数据存在分歧，但衰退叙事趋弱，市场关注点聚焦去通胀进展与 美联储的降息表态。随着欧元区、加拿大等经济体开启降息周期，全球货币金融条件 维持相对宽松，但地缘事件冲击、美国大选焦灼等不确定因素仍需跟踪。

1.1 预期博弈，全球资产轮动

上半年复盘，市场风险偏好的起伏从大类资产的轮动可见一斑，具体来看： 1）1-2 月，BTC>股票>债券>美元>大宗：美国通胀放缓，经济有韧性，“衰退” 预期有所消退，美股涨势延续，震荡上行；日本经济基本面良好，通胀回升，有望结 束负利率，叠加市场政策优化，外资大举流入，日股受益持续走强；中国经济延续弱 复苏，经历小盘股流动性危机、证监会人事调整，市场先跌后涨。海外，巴以冲突、 俄乌冲突情况恶化，助涨原油价格，市场避险情绪强烈，美元指数、比特币均有走强。 2）3 月，BTC>大宗>股票>债券>美元：美国经济数据延续偏强，市场维持美联储 年内三次降息预期，大类资产普涨。随着地缘冲突进一步加剧，市场避险情绪升温， 比特币延续强劲，加之各国央行持续购金，金银铜油大幅上涨。美股上市公司财报表 现超预期，美股震荡上行，中国资产超跌反弹后维持震荡。 3）4 月，大宗>股票>美元>债券>BTC：地缘冲突降温，比特币、原油回吐部分涨 幅。美国通胀回升，美联储放鹰，市场降息预期后延，美股阶段承压，美元指数大涨， 亚洲经济体货币普遍承压，日元大幅贬值，拖累日股市场收益。国内，随着地产政策 及资本市场政策提振市场信心，宏观预期改善，加之人民币汇率坚挺，港元跟随美元 升值，中国资产的估值性价比叠加全球资金的配置再平衡，港股涨幅明显。此外，与 中国工业相关性较高的铜、铝等商品表现强势。 4）5-6 月，股票>债券>大宗>BTC>美元：美联储降息预期反复，美股财报季到来， 龙头科技公司业绩向好与 AI 产业链动态催化，美股延续上行，纳斯达克领跑全球市 场，日股则在回调后转入震荡。国内视角，经济数据显示复苏势头放缓，A 股、港股 偏弱，此前表现强势的铜铝边际回调。地缘冲突反复下，黄金震荡，OPEC 减产不及 预期，但临近汽油消费旺季，叠加供给端扰动仍在，原油价格先跌后涨。

1.2 降息周期，权益表现居前

2024H1，权益资产表现亮眼，符合货币宽松周期下的一般规律；此外，比特币涨 幅最高，大宗商品中农产品普遍较差。分资产类别看：1）股票：发达市场>新兴市场。 其中，土耳其 Istanbul 100 指数、台湾 TAISE、纳斯达克指数涨幅领先，巴西、墨 西哥股市跌幅居前；2）债券：中国国债涨幅靠前，日本国债表现较差；3）大宗商品： 白银、布油、铜、黄金表现亮眼，小麦、大豆、玉米等农产品在全球大类资产中表现 排名靠后；4）外汇：美元指数领涨，日元、巴西里尔贬值幅度较大；5）另类：比特 币表现一骑绝尘；主要经济体房价来看，日本、中国一线城市涨幅相对较高，中国二 线城市房价下跌。

1.3 低位补涨，中国资产亮眼

多重利好因素催化，春节后港股市场领涨全球。2 月 19 日至 5 月 20 日，恒生国 企、恒生科技、恒生指数等主要港股市场指数表现较好，在全球主要市场中涨幅位列 前三。本轮港股上涨的成因由多方面共促：宏观来看，这一时期国内外经济预期差逐 渐收敛，外资逐渐开始看好中国资产；政策来看，“国九条”与“港五条”的出台有 望增强上市公司可投性，提高港股市场流动性，进而提升香港市场的配置价值；交易 因素来看，亚洲多数货币普遍对美元贬值，港股在联系汇率制度下汇率平稳，海外机 构资金存在汇率对冲需求；此外，港股低估值的优势同样吸引海外资金从日本、印度 等市场流入，推动亚太资金“高切低”配置再平衡。

2. 景气：全球制造业回暖，下半年持续性可观

上半年全球制造业展现出复苏势头，我们认为其主要驱动力来自全球产业链重 构、金融条件转向宽松以及军费开支的提升。下半年而言，我们仍然看好全球制造业 复苏，我们认为随着金融条件将进一步放松，美国制造业有望与全球制造业同步，延 续回暖趋势，带动库存周期向上补库；与此同时，地缘冲突导致的海运价格上涨等外 生事件对制造业复苏的影响有限。在此背景下，外需延续向好或有利于我国出口。 全球制造业复苏，新兴经济体亮眼，发达经济体分化。整体而言，全球制造业 PMI 自 2023 年 7 月触底回升，并于 2024 年 2 月重回荣枯线上方。分国家而言，发展 中经济体表现更强，其中墨西哥、俄罗斯、印度、印尼和菲律宾自 2023 年初以来持 续维持高景气，巴西、越南于 1 月迎头赶上，中国也于 3 月站上荣枯线。相较而言， 发达经济体制造业复苏情况分化明显，欧元区整体表现维持偏弱，英美及东亚发达经 济体复苏节奏与全球基本同步，于今年一季度相继站上荣枯线。

2.1 归因：三大主要驱动力当前仍在延续

本轮全球制造业回暖的主要驱动力或来自全球产业链重构、降息周期开启和军 费开支提升。其中，与历史上两轮制造业投资上行期不同，全球产业链重构的大背景 下，疫情以来新兴经济体制造业投资端逐步修复，而部分发达经济体则有所放缓，因 而新兴经济体成为本轮复苏的领头羊；全球降息周期的开启放宽金融条件，降低制造 业扩张成本；此外，近年来，地缘冲突频发迫使各国加大军费支出，对制造业相关领 域需求形成一定提振。

2.1.1 全球产业链重构，新兴国家是亮点

后疫情时代，全球产业链重构的大背景下，制造业开支持续回升。回顾 2000 年 以来的制造业投资周期，当前正处于第三轮上行期：1）中国加入 WTO 后，2003 年， 海外制造业资本开支受中国制造业扩张影响，快速上行；2）2008 年经历全球金融危 机之后，海外制造业在 2010-2011 年迎来第二轮投资上行期，但随后产能扩张放缓； 3）新冠疫情引发了各国对供应链多元化布局以应对风险冲击的思考，2021 年以来， 全球产业链重构的背景下，海外制造业资本开支重新加大，增速明显上升；但与 2003 年和 2010 年两轮投资上行周期不同的是，本轮投资修复主要由新兴经济体带动。 新兴经济体加大自身投资，同时海外直接投资大幅流入。从宏观视角来看，一国 制造业扩张的动能一方面来自内部投资（固定资本形成额），另一方面来自外部投资 （外商直接投资，FDI）。我们选取具有代表性的发达经济体和新兴经济体作为样本， 进行比较分析发现，从内部投资角度来看，除日本和泰国外，近三年来，样本国家固 定资本形成额维持正增长，但结构上，以巴西、俄罗斯、越南为代表的新兴经济体增 速高于发达经济体增速。从外部投资角度来看，2000 年以后，发达经济体和新兴经 济体共同推动前两轮外部投资提升；但 2020 年后出现明显分化，发达经济体外商直 接投资流量在欧美地区影响下快速下滑，相反，新兴经济体显著上升。

2.1.2 金融条件是制造业景气的领先指标

金融条件多领先于制造业景气度。为表征全球金融条件，我们选取全球主要经济 体作为样本，根据各经济体央行政策利率的变动情况构建全球央行扩散指数。通过与 全球制造业 PMI 比较，我们发现，全球央行扩散指数 3MMA 领先全球制造业 PMI 约 15 个月。随着全球主要经济体开启降息周期，金融条件转向宽松，全球制造业企稳回升。

全球金融条件或将在下半年进一步宽松。根据各国央行政策利率衍生品（政策利 率掉期/期货）表现，市场对于美国、欧元区等主要经济体下半年趋于宽松的货币政 策已有一致预期，如隐含波动率显示，美国将在下半年进行一次降息，加拿大在 6 月 首次降息后将在 9 月和 12 月再次降息。此外，对于降息预期反复的美国，各大外资 机构普遍预测美联储将在 Q3 和 Q4 分别降息一次。

2.1.3 军费进入扩张周期，影响不可忽视

主要制造业国家的军费开支持续提升，全球制造业有望受益于军费开支的乘数 效应。军费开支主要涉及军事建设及武器装备研发及制造等方面，可以通过设备等物 质资本购买增加社会的总需求，并在经济循环中产生乘数效应，推动经济增长。目前 来看，全球主要制造业国家的军费开支大都持续提升，军费支出占制造业增加值的中 枢也在提升，预计全球制造业将受益于新一轮的军费扩张周期。

2.2 展望：海运价格扰动的短期影响有限

我们认为，当前全球制造业复苏驱动仍在，扰动因素影响或有限。基于下半年全 球产业链重构影响延续，全球货币政策进一步宽松，下半年驱动全球制造业复苏的引 擎仍在。此外，市场担忧的美国制造业复苏强度以及海运费高涨或暂不足以对全球制 造业复苏构成影响。

2.2.1 订单视角，美国本轮复苏并不弱

预计新兴经济体将持续带动全球制造业回暖，而美国工业生产周期多数时间与 全球同步。根据达拉斯联储公布的数据，历史上美国工业产出增速与非美经济体基本 同步，而美国制造业 PMI 与工业产出相关性较强。当前来看，全球工业产出同比增速 呈现回升态势，下半年在全球产业链重构及金融条件进一步宽松的催化下，美国制造 业有望与非美经济体一同延续回升。

美国制造业新订单表现回暖，需求支撑制造业景气度回升。从美国制造业自身 的表现来看，2023 年下半年以来，制造业新订单增速整体企稳，其中除运输外的新 订单增速震荡上行，表征制造业需求或整体向好，美国制造业仍然处于复苏通道。

2.2.2 海运价格上涨的短期影响或有限

受红海危机影响海运价格自 2023 年末快速攀升，涨价航线主要集中在东西非、 南美、南非、波红四条航线。红海航道作为海运线路中的重要航道，在 2023 年红海 冲突背景下，马士基、地中海航运、赫伯罗特等航运巨头均暂停红海及其毗连海域的 航行。此外，欧美需求回暖带动国际贸易复苏，推升运价快速上涨。从结构来看，涨 价主要集中在东西非、南美、南非、波红四条航线，2024Q2 涨幅显著高于 2024Q1。

运费成本可通过 CIF 与 FOB 价格轧差估算。根据《国际贸易术语解释通则 2020》 中对于 FOB 条款与 CIF 条款的定义，FOB 费用包括货物价值、境内运费、境内保险 费、境内装卸费、出口清关费，CIF 在此基础上额外包括港口外运费和港口外保险费。 二者之差反映运费价格。结合 IMF 公布的数据，其中世界从我国进口金额采用 CIF 计 价，我国对全球出口金额采用 FOB 计价，通过（进口金额-出口金额）/出口金额可估 算运费占出口金额的比例。但值得注意的是，这一估算方式忽略了转口贸易、汇率结 算时点、运输方式等影响，同实际情况或有偏差。

2010-2023 年运费/出口在 46%左右，对跨境电商企业影响较大，全球供应链布 局完善的企业影响较小。依照上述计算方式，我们计算了运价/出口比重，在 2023 年 末这一数据为 38%，2010-2023 年均值为 46%，运费占出口金额比重不低。从结构来 看，一方面，海运价格上涨对采用 FOB 条款的企业整体影响有限，因为价格由消费者 承担，但内部存在分化，全球供应链布局完善的企业受影响较小。以福耀玻璃和中源 家居为例对比来看，在 2020-2021 海运价格大涨期间，福耀玻璃 2021 年年报中披露受海运费同比涨价影响，毛利率降低 0.98 个百分点，中源家居 2021 年年报中披露 受海运费上涨毛利率较上年下降 6.52 个百分点，二者分化的原因之一或由于福耀玻 璃供应链全球化布局所致。另一方面，海运费涨价对于跨境电商企业则影响相对较大， 主要由于跨境电商企业需自行承担境内外运输成本，主要包括头程海运成本及尾程 陆运成本。以致欧科技为例，根据招股书显示，2021 年受海运费大幅上涨影响，致 欧科技毛利率下滑 5.14 个百分点。

2.2.3 关注 AI 叙事下的产业链建设需求

部分工业资本品及公用事业龙头企业认为，AI 基础设施——数据中心的大力建 设将拉动相关资本品及电力需求。详细阅读跨国企业2024Q1的Earnings Call发现， 资本品公司不仅看好数据中心基础设施、服务业务的长期增长机会，还计划推动可再 生能源提供动力。公用事业龙头也认为：“科技行业正在建设数据中心以支持人工智 能应用程序所需的云容量需求，对负荷需求增加。预计未来十年数据中心需求 CAGR 约为 15%。”AI 对工业资本品、电力需求的拉动已体现在企业相关业务中，且目前看 未来增速可期，我们认为，AI 引领的新一轮科技浪潮是助推本轮全球制造业复苏的 另一个关键因素。

2.3 聚焦：短期跟踪美国补库的结构机会

2021 年以来，美国实际库存增速表征的库存去化幅度较深，截至 2024 年 3 月， 零售商、批发商制造商库存均陆续迎来回补，美国库存周期或正处于补库阶段初期。 基于产业链重构以及全球金融条件的进一步宽松，美国制造业或将跟随全球制 造业同步复苏，带动库存回补，进而带来进口需求。历史表现上看，美国制造业 PMI 通常领先于进口同比，美国库存同比变动略微滞后于美国进口同比变动，但美国补库 往往能带动进口大幅增长。美国制造业下半年有望进一步复苏的背景下，后续补库空 间或较为可观。

综合考虑供需两端补库逻辑的强弱以及制造商当前库存的历史分位，我们初步 筛选出制造商库存分位相对偏低、供需两端均较强或一端极强的行业。（1）补库综合 预期最强的行业包括：木制品、家具及相关产品以及印刷和相关支持活动后续补库预 期或最强；（2）补库综合预期较强的行业包括：基本金属、计算机和电子产品、电气 设备/电器和组件、纺织产品、皮革及相关产品、纸以及塑料和橡胶制品。

综合考虑美国补库逻辑强弱及对中国的进口依赖度，若美国开启补库，家具及相 关产品、计算机和电子产品、电气设备/电器和组件、纺织产品、皮革及相关产品需 求有望受到提振，对应我国出口链或迎来结构性投资机会。

3. 政策：大选影响先抑后扬，贸易争端暂未扩散

全球降息周期已经开启，下半年全球金融条件有望随着美国、英国等经济体开始 降息，进一步转向宽松。通过回顾大类资产历史表现，我们看到降息周期中股债均有 良好表现，美元则因美国利率下降承压，商品表现多锚定下游实际需求。此外，大选、 贸易争端等不确定因素对资产整体表现影响有限，但可能带来结构性机会。在国内资 本市场政策加码下，中国资产估值有望迎来修复。

3.1 降息周期开启，全球流动性迎来宽松

随着通胀放缓，全球降息周期开启，呈现“错位阶梯式”降息，新兴经济体率先 拉开降息“大幕”。率先降息的是秘鲁、智利、巴西等新兴经济体，由于其面临资本 外流、汇率贬值、外债负担加重等压力，自 2023 年中开始快速降息。主要发达经济 体紧跟其后，截至 2024 年 6 月中旬，欧洲央行、加拿大等今年经济表现较为疲软的 发达经济体开始谨慎降息，降息多为一次、幅度为 25bp。与以往美联储率先降息、 其他央行跟随的情况不一致，本轮美联储的降息时点较为靠后，2024 年 6 月，美联 储在议息会议中声明继续维持联邦基金利率不变，且点阵图显示今年内预计仅降息 1 次，降息幅度为 25 个基点，未来的降息路径取决于通胀趋势和劳动市场变化。

历史经验表明，降息带来的全球流动性宽松将有利于全球股票市场的表现。正 式进入降息周期以来，受益于全球流动性改善，新兴市场的股票市场往往表现更好， 而以美国为代表的发达市场与经济基本面的相关性更强，而在经济软着陆情况下，经 济改善预期将会驱动美股上涨。虽说 A 股市场往往跟国内经济基本面更加相关，但 美国逐步进入降息周期，都会给中国的利差、汇率和政策再宽松提供窗口，流动性进 一步改善也预计将有利于 A 股市场。

3.2 美国大选焦灼，整体影响“先抑后扬”

3.2.1 大选年货币政策并不以选举为锚

大选年这一政治周期对货币政策的影响相对较低，预计美联储保持货币政策独 立性。1984 年以来的十次大选年份，美联储加息与降息的动作并没有明显规律。

3.2.2 以大选落定为界，股市前弱后强

总统选举本身的不确定性所衍生的未来经济政策不确定性冲击，对全球大类资 产的影响较为有限。美国大选主要通过影响市场风险偏好以及对后续政策的预期来 影响美股的市场表现。 历史经验表明，大选年前两个月美股通常表现不佳，而大选后美股大概率迎来 反弹。对近 7 次大选分析来看，大选年前两个月美股通常表现不佳，而大选尘埃落定 之后，美股大概率迎来反弹。针对 1928 年以来选举年及非选举年的情况对比来看， 可以发现大选年的标普 500 平均回报略低于非选举年；月份效应来看，在第二季度 选举年表现往往弱于非选举年；随后选举年表现不佳的情况在 7-8 月开始消退，选 举年表现强于非选举年；大选前两月，无论选举年还是非选举年都有一定程度的走弱。 选举是否焦灼视角来看，历史上前期选举较为焦灼的年份，选举尘埃落定之后 的股票市场表现更佳。党派效应来看，中长期视角，民主党总统当选后，美股市场表 现更好。而上任总统是否连任对股市整体影响不大。

行业视角来看，无论两党孰胜，大选年医疗保健及电信服务的表现都较为突出。 我们对美股一级行业在大选后的涨跌幅情况与大选前涨跌幅情况做差，试图寻找大 选年的确定性投资线索。整体来看，大选年美股的能源、医疗保健以及电信服务的表 现较好；历史数据显示，无论哪党总统当选，医疗保健及电信服务的表现都较突出。 当共和党当选时，材料板块表现较好，民主党当选时能源表现较好。

3.2.3 选情焦灼的年份仍有确定性线索

即使是焦灼的大选年，也有一些确定性线索，选举前黄金表现较好，选举后美股 反弹概率高。2000 年以来大选焦灼的年份，候选人双方的经济政策差异均较大，政 策不稳定性造成市场不稳定性，综合近两次焦灼大选年资产表现情况来看，选举前黄 金的表现较为突出；大选尘埃落定后，市场不确定性消退，美股持续反弹。

当前两位候选人政策主张差异主要体现在货币政策、财政政策、贸易、医疗等领域。货币政策方面，特朗普主张削弱美联储独立性，拜登则相对支持美联储独立性； 财政政策方面，特朗普赞成减少开支、降低税收，拜登赞成扩大开支、提高公司与高 收入人群税收；贸易政策方面，特朗普倾向保护主义，强调美国利益优先。拜登则主 张加强盟友间合作，高度参与国际事务，提高美国影响力等。

考虑到不同的总统及国会选举结果，未来美国四种选择情形下的投资机会： 1）特朗普当选+统一国会：特朗普政策顺利实施，推动企业减税，长期看提高企 业盈利能力，或利好美股市场表现；支持传统基建以及提高传统能源供应、推动制造 业回流，或利好美股能源、公用事业的行业表现。2）特朗普当选+分裂/民主党统一 国会：特朗普政策难以推行，对大类资产市场表现的影响或相对有限。3）拜登当选 +统一国会：拜登政策顺利实施，扩大财政支出压制美元表现；利用财政支出支持产 业回流，但提高企业税影响企业盈利能力，两者对美股的影响具有不确定性；此外扩 大新基建、支持信息科技以及新能源领域，或将利好相关板块的表现。4）拜登当选 +分裂/共和党统一国会：拜登政策难以推行，继续延续当前政策，对大类资产的价格 影响或有限。

3.3 贸易争端再起，但短期影响相对可控

301 加征关税涉及对象出口占比相对较低，影响相对有限。尽管部分关税涉及品 类如医疗防护用品、汽车锂电池、电池零部件等对美国出口占比较高，但除电池外其 他品类涉及金额相对有限，且半导体、非电动汽车锂电池等商品 2025 年后才陆续开 始加征关税，本次关税政策对我国出口的影响或有限。

2018-2019 年中美贸易摩擦事后来看，中美均找到新的买/卖家。2018-2019 年 中美贸易摩擦使得中美双边贸易关系有所弱化，但美国自其他国家进口总额及中国 对其他国家出口总额均大幅上升，美国对其他国家的贸易逆差及中国对其他国家的贸易顺差均有所扩大，中美均在贸易摩擦后找到新的买/卖家。

若特朗普竞选成功，其加征关税的政策再次实施的难度不低。经济学理论表明， 关税最终将损害美国消费者的利益。从经济学理论上来看，加征关税相当于变相向消 费者加征“消费税”，这将侵占消费者剩余；同时相当于对生产者进行“补贴”，导致 生产者剩余增加。生产者剩余的增加及税收收入的增加并不能覆盖加征关税导致的 对消费者剩余的侵占，最终会形成社会损失，造成社会生产效率以及消费效率下降。

数据测算显示，关税将为美国家庭带来较大的成本。美国进口买家因关税而遭受 的损失被定义为经济中合理分配的情况下，让美国买家对关税变化无动于衷所需的资金总额，测算公式为进口占 GDP 的份额、关税增加所针对的美国进口份额以及关 税导致的平均进口价格上涨三项的乘积1。据数据测算结果来看，特朗普提议对中国 加征关税的成本几乎是中美贸易摩擦时的 4-5 倍，且美国进步中心的研究表明，平 均每个美国家庭每年将因 Trump 的 10%关税提案而多支付最少 1500 美元的税款。

欧盟对从我国进口电动车加征关税仍需要一定时间博弈，后期大规模跟进可能 性或不高。6 月 12 日，欧盟委员会宣布，计划从今年 7 月开始，拟在目前 10%的关税 基础上，对从中国进口的纯电动汽车加征 17.4%至 38.1%不等的临时反补贴税。2024 年 4 月以来，不少相关权威机构及发言人公开表态，认为加征关税将会妨碍欧洲车 企的发展，同时也会损害欧洲自身利益。多方表示在电动汽车这一关键产业征收惩罚 性关税，只会导致中国的反制措施，最终会引发贸易摩擦升级，从而造成更大的损失。 参考 1980 年代欧日汽车贸易摩擦的历史经验，欧盟在贸易摩擦上的考量或更注重自 身就业和产业发展等多重利益，后续达成协议仍有不低的概率，但需要时间进行谈判。 此外，由于欧盟此举仅针对我国电动车出口，或促使越来越多的车企选择出海建厂。

4. 资金：南向与外资先后主导，关注偏好差异

上半年港股的亮眼表现由南向和外资共同驱动，节奏上 4 月前由南向主导，4 月 下旬起定价权切换至外资。从盈利、估值和股息率三个维度对南向和外资的行业流向 进行比较分析，我们发现，在整体估值处在历史低位的背景下，资金偏好盈利确定性 更高的板块。南向资金多流向 ROE 较高或高股息板块，外资在宏观经济预期好转，企 业盈利预期显著修复时入场，呈现出“买指数，买经济”的特征。

4.1 上半年的港股资金流入，先南向后外资

春节后南向资金持续流入，4 月外资机构接力。根据 Wind 和 EPFR 公布的数据， 我们从流动性视角将港股资金拆分为内资（南向资金）和外资（EPFR 中非大中华地 区资金）两类，刻画资金流入的总量和结构特征，并对资金变化情况进行归因与总结。 从港股机构持股数量占比来看，春节后港股通占比持续提高，由 2 月的 4.1%升至 5 月的 4.6%。国际中介机构持股数量占比在 4 月出现较大幅度提升，环比增加 0.3%。 从资金流向来看，内资方面，港股通买入成交净额在 2 月起开始流入，幅度显著提升 的同时流入延续至今。外资方面，2022 年后主动外资持续流出香港市场，且这一情 况延续至今。被动外资是流入主力，自 2024 年后持续流入。

内资春节后开始放量，前期配置以高股息为主，3 月后大幅流入资讯科技、非必 选消费品和工业。整体来看，南向资金自 2 月 23 日当周开始大幅流入，每周净流入 至今仍维持在高位。结构上看，上半年南向资金主要配置能源、金融、电讯等传统高 股息行业，截至 6 月 14 日，金融、能源和电讯行业累计流入量分别达 876、515 和 380 亿元。自 3 月起开始流入资讯科技、非必选消费和工业等偏成长行业。

EPFR 口径下外资流入体量远低于南向资金，交易偏好较为固定。整体来看，根 据 EPFR 统计口径下，香港市场行业资金流向数据远低于南向资金。外资在年初至 2 月 14 日期间流出 3.32 亿元。2 月 14 日起开始震荡流入，大致可分为两个阶段，第 一阶段为 2 月 14 日至 3 月 13 日，第二阶段为 4 月 3 日至 5 月 8 日，分别流入 5275 万元和 929 万元。行业来看，外资交易行业较为固定，体现在阶段流出多的行业也是 后续流入大的行业。金融、工业、可选消费、公用事业、能源在年初至 2 月 7 日之间 流出较多，在 2 月 21 日至 5 月 22 日外资整体流入时间段内同样流入较大。同时， 上述行业在全部港股中市值占比较大，同时为主要指数中占比较大的行业，或反映被 动外资是加仓主力，跟随指数或基准的的买入或卖出在行业上差异不大。而可选消费 行业则是例外，呈现出在外资整体净流出/流入不大的区间内逆势流入。

4.2 南下与外资主导阶段对行业均有定价权

综合资金流向、行业涨跌幅、行业配置比例来看，我们针对春节后至今港股的上 行动力进行归因。 春节至 3 月末南向资金或为主导资金。整体来看，春节至 3 月末港股涨跌幅与 南向资金流入呈正相关，与此同时，这一阶段外资流入与行业涨跌幅并无显著相关性。 行业来看，涨幅较高的行业主要为原材料、能源、工业，南向资金持仓市值占比较低， 并非流入其传统重仓行业。 外资对 2 月 21 日至 5 月 22 日（港股整体上行区间）的行情有一定解释力度。 整体来看，2 月 21 日至 5 月 22 日外资净流入与行业区间涨跌幅相关性并不明显，但 这或由于材料、信息技术、金融三个行业极值影响。在剔除后外资净流入与行业涨跌 幅相关性显著。具体来看，流入较多、涨幅较好的行业外资持仓市值占比更高，或反 映本轮外资流入更青睐加仓传统重仓行业。同时，材料、信息技术和金融显著偏离趋 势线，分别来看：材料涨幅较高但外资流入较少，或由于其权重靠前的成份股市值大、 流通市值小，资金体量不大即可驱动上涨。信息技术涨幅较高，主要由集中度较高的 权重股上涨带动，行业前十大成份股权重为 81.6%，涨幅中位数为 34.0%；资金来看， 可能受南向资金的影响更大。金融外资流入金额较大，涨幅不低，内外资均有流入且 均重仓；偏离趋势线的原因或由于成份股市值较大，所需资金体量较高。

年初至今南向与外资持续加仓港股，或受新“国九条”与“港五条”政策影响较 大。政策来看，国务院在 4 月 12 日发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质 量发展的若干意见》（下简称新“国九条”），证监会于 4 月 19 日发布 5 项资本市场 对港合作措施（下简称“港五条”）。其中，新“国九条”侧重发展与监管并举，发展 方面鼓励长期资金入市并加强跨境市场互联互通，监管主要针对上市、减持、分红、 退市。“港五条”包括放宽 ETF 合资格产品范围、将 REITs 纳入沪深港通、支持人民 币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市。 整体来看，我们认为新“国九条”政策的出台增强了上市公司投资价值，“港五条” 政策的出台拓展两地市场互联互通，提升港股流动性。受两项政策影响，香港市场的 吸引力持续提升，风险偏好持续回暖，南向与外资或受此影响持续流向香港市场，其 中南向资金或受“港五条”政策利好的影响更大。基于此，我们梳理了“港五条”中 所涉及或影响的 ETF/REITs/基金/个股名单，供投资者参考。

4.3 南向更青睐高股息，外资交易重仓行业

盈利是资金流入的主要驱动，南向资金同时关注盈利增速和估值，外资则更关 注盈利的边际变化和持续性。回顾南向资金流入、盈利同比和估值的历史表现，整体 而言，南向资金多在盈利同比修复时买入，南向资金流入、动态盈利同比增速与动态 估值同向变动。此外，在盈利同比下行期间，若估值处于历史相对低位，也对南向资 金有一定的吸引力，如 2020 年、2022 年及 2024 年，港股估值处于历史低位，虽然 盈利同比下滑，但南向资金仍然持续买入。而观察海外主动型基金、盈利和估值的历 史表现，我们发现，外资多在盈利边际改善时流入，在边际走弱时迅速撤出，整体而 言更关注盈利的边际变化和盈利增长的可持续性。5 月 3 日以来，恒生综指及 MSCI 中国指数动态盈利均有上调，南向资金持续流入，且海外主动型基金流出有所放缓。

本轮外资流入自身配置比例较高的行业，南向资金青睐加仓高股息行业，基本 面改善较大的行业涨幅相对靠后。我们将所有数据进行行业间排名，从内资资金、外 资资金、基本面三个维度对行业涨跌幅进行归因，主要可以分为三类。1）第一类包 括电信服务、公用事业、能源，这一类行业或为南向资金定价（公用事业集中在 1 月 流入，春节后流入较少），高股息特征明显，年初至今涨幅较高。2）第二类行业包括 金融、工业、可选消费，涨幅相对一般。这一类行业为外资青睐行业，春节后外资流 入靠前且为外资重仓行业，在全部港股中市值、流通市值占比较高，或反映以被动外 资为主的资金倾向于配置港股市场整体。3）第三类行业包括医疗保健、信息技术、日常消费，本轮港股上涨过程中，内资与外资流入金额均不算高。从基本面特征来看， 这三个行业基本面有一定改善，股息率提升幅度较大。此外，尽管本轮行情中内外资 流入材料行业的金额同样不高，但其涨幅却领先，或由于其成份股市值分化所致，大 市值股票包括中国虹桥、紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业，受益于年初全球经济复苏、 大宗商品价格上涨，带动上述资源股实现较大涨幅，而 GICS 行业采用总市值方式加 权，因此本轮港股行情中行业表现最优。

南向资金偏好“低估值、高盈利”板块，注重性价比，同时更关注股息率。根据 Wind 公布的数据，我们基于春节后首个交易日的市场状态，从估值、盈利和股息率 三个维度对南向资金的流向进行行业间比较分析。从估值的角度来看，由于港股经历 了长时间的下跌，各行业估值均已偏低，但南向资金仍然更倾向于流入估值历史分位 低于 50%的行业。从盈利的角度来看，南向资金流入较多的行业 ROE 历史分位数大多 高于 30%，其中能源和电信服务为重仓行业。从股息率的角度来看，南向资金更倾向 于流入股息率较高的行业，如能源、银行和电信服务，同时青睐股息率提升至历史较 高分位的行业，如制药、生物科技与生命科学和软件与服务。除此之外，南向资金的 审美偏好具有一定的路径依赖，年初以来继续流入此前重仓的行业。

编辑：火腿肠