2024年港股中期投资策略：港股估值在全球具有明显比较优势

美股：纳指依然具有不错空间

全球经济调升

2023 年底，世界银行对 2024 年全球 GDP 增速预测是2.4%，目前调升至2.6%。其中： 中国原预测为 4.6%，目前调升至 4.8%； 美国原预测为 0.8%，目前调升至 2.5%； 欧元区原预测为 1.3%，目前调降至 0.7%； 日本原预测为 0.7%，目前保持 0.7%； 印度原预测为 6.4%，目前调升至 6.6%； 可见，对全球经济调升有贡献的经济体分别是美国、中国、印度，造成拖累的是欧元区。

2023 年底，国际货币基金组织对 2024 年全球 CPI 增速预测是5.8%，目前调升至5.9%。其中： 中国原预测为 1.7%，目前调降至 1.0%； 美国原预测为 2.8%，目前调升至 2.9%； 欧元区原预测为 3.7%，目前调降至 2.7%； 日本原预测为 2.9%，目前调降至 2.2%； 印度原预测为 4.6%，目前维持 4.6%； 可见，CPI 超预期的经济体只有美国。中国、欧元区、日本均处于调降的经济体，印度持平。以及，这里给我们的启发是，本轮观察中国经济恢复程度，价格因素可能略重要于收入（GDP）因素。

1、全球今年依然处在基钦周期的扩张期中，按照本轮扩张期的起点于2022年Q4，扩张期的平均长度为 26-27 个月计算，扩张期的终点大约在2025 年Q1 左右；2、美国的扩张期平均长度为 29-30 个月，美国扩张期的终点大约在2025年Q2左右。

可以看出，无论是全球综合 PMI，还是美国、中国、欧元区综合PMI，都呈现较为稳健的上行趋势，这与我们对扩张期的判断是吻合的。

其次是美股，由于美股反映的是全球经济，在扩张期中美股上行。今年上半年，美股呈现了较为典型的“抢跑特征”——表现为标普的同比序列领先于基钦周期线，目前两者已经重合，这与美国通胀始终高于预期，即2024 年降息预期从年初的 7 次到目前的 1 次有关。我们在去年的判断，时间上，美国经济扩张期在 2025 年的 Q2；空间上，我们给予本轮扩张期的标普目标价在6200 点左右，即依然还有空间，因此如果美股在 Q3 有所回调，则依然是加仓的机会。

美联储对经济的态度

从去年以来半年的时间里，美联储对 2024 年 GDP 增速预期大幅上修，从去年12月的 1.4%上修至 2024 年6 月的 2.1%。同时，对失业率小幅下修。

另一方面，核心 PCE 也一直上修，从去年 12 月的 2.4%上修至2024 年6 月的2.8%。至此联邦基金利率也被上修，从 4.6%上修至 2024 年6 月的5.1%。在去年末，市场预期 2024 年将降息 6-7 次；目前看，下半年仅会降息1 次，这是今年上半年最大的预期变化之一。

从最新发布的点阵图上看，美联储给市场的预期是2024 年降息1-2 次，2025年降息 3-4 次。 市场对于 2024 年 Q4 的联邦基金利率预期是 5.1，对于2025 年Q4 的联邦基金利率预期是 4.0，这说明美联储官员的意见已经与市场预期已经高度一致。但在今年初并非如此，当时的情形是：美联储格外谨慎，而市场则对降息幅度非常乐观。经历了半年的时间，现在市场与美联储的意见已经达成了统一。

上半年美股的上涨是业绩驱动

考虑到今年年初 10 年期美债利率开盘在 3.88%，而目前收益率稳定维持在4.2%以上；而且从降息预期的角度，年初认为 2024 年降息会在6-7 次，当下仅为1次。故而股票市场的上涨主要是靠业绩驱动的。

静止的看 2024 年，目前市场预期标普 500 收入增速5.4%，利润增速10.7%。这与去年年底的预期几乎变化很小（去年年底预期 2024 年标普EPS 是243 点，现在预期是 245 点）。 但是如果看 2025 年，目前的利润预期增速已经高达13.2%，相当于是2025年的利润增速要高过 2024 年，呈现了一种加速的走势。

1、今年以来，24 个 GICS 子版块，有 22 个的前瞻EPS 对比年初是上修的；2、二季度以来，除了一个板块（食品与主要用品零售），其余23 个前瞻EPS是上修的； 3、上修幅度最高的是技术硬件与设备，耐用消费品与服装，半导体、消费者服务。

因此，上半年美股的上涨可解释为：与 2023 年底相比，2024 年的盈利略超预期；但 2025 年的业绩展望更好。

纳斯达克与科技周期

在 3 月份的月报《风险溢价模型预示着港股 2024 年的低点已现》中，我们阐述了“以基钦周期观察美股历史涨幅”的观点。结论是：从基钦周期理论出发，道琼斯工业指数在每个基钦周期里低点到高点的涨幅均在70%左右；标普涨幅在 73-79%左右；纳斯达克在 113%左右。我们这里从科技周期的角度分析一下纳斯达克：

1、纳斯达克与基钦周期的关系： A）纳斯达克指数自成立以来，如今经历了 14 个完整的基钦周期，目前在第15个周期中； B）纳斯达克指数上涨时间比美国的基钦周期扩张期（29-30 个月）更长，达到了33 个月，下跌时间 5-8 个月，低点到低点 42 个月左右；C）纳斯达克指数在上涨的时候幅度比较大，中位数为113%，下跌的时候跌幅也比较大（与标普比较），中位数 25%； D）以 33 个月的上涨时间匡算，本轮纳斯达克的高点时间在2025 年7 月初。

2、纳斯达克与科技周期的关系： A）我们对科技周期的划分是：计算机时代、互联网时代、移动互联网时代，本轮是人工智能时代； B）每个科技周期包含 4 个基钦周期：前 2 个组成该周期的上半场，后2 个组成该周期的下半场； C）在一个时代，上半场往往对应的是基础设施的搭建，类似于2016-2022年人工智能周期的上半场，对应的是云计算和并行运算算力的投入；下半场，往往对应的是应用的普及，类似于 2022 年底 ChatGPT 的出现后，一些AI 的应用开始普及；D）在上半场的基钦周期中，涨幅远小于下半场的基钦周期。例如，所有上半场的基钦周期，其每个周期涨幅中位数为 92%；但所有的下半场的基钦周期，其每个周期涨幅中位数高达147%！因此，我们可以认为 113%是平均每个基钦周期的涨幅，但是在下半场时（目前就是），这个涨幅很有可能会超出预期。 至于为什么每个科技周期要划分成四个基钦周期，为什么要分上下半场，为什么下半场的涨幅更大......可关注我们的系列报告《科技周期探索》，目前已经发布了第一篇，我们将在后续的报告中详细论述。

因此，我们对纳斯达克比标普还要更加乐观。 这既源自于：1、基钦周期还在扩张期里；2、科技周期的判断处在下半场。历史上看，下半场的涨幅显著高于上半场。纳斯达克的目标区间可以用基钦周期的平均涨幅 113%-124%作为本轮周期的保守目标区间，大约在21500-22500 点左右。

关于三季度可能的回调

3 季度，美股或有小幅调整，但在基钦周期趋势上，这并不影响上行的走势。我们之所以如此判断，是因为美国股票市场目前是按照“业绩预期”在走，而“降息预期”事实证明对市场影响很有限。 如果按照业绩预期走，季度业绩增速将呈现比较明显的放缓。考虑到今年美国通胀下半年整体下行，则名义GDP（实际 GDP+通胀）也会呈现较为明显的增速放缓。也就是说，在收入端，今年的Q3-Q4 将产生压力。

我们相对比较看重实际时薪的同比增速，它稳定领先于消费0-3 个季度，由于它的高点出现在今年的 1 月份，因此我们认为它对消费的影响最晚应于Q3 就开始显现而不会等到 Q4。而消费数据又是市场的同步指标，故而我们判断Q3 市场有调整的可能。

如果是 GDP 会在 Q3/Q4 连续两个季度出现比较明显的增速回落，那么为什么我们不判断这个回调会持续 2 个季度以上呢？ 因为根据我们的统计：在 2000 年之后的经济扩张期共有7 个，本轮是第8个。在扩张期中（注意，我们已经给定了条件是在扩张期中，如本轮美国扩张期从2022年 Q4 至 2025 年的 Q2），标普超过 10%的回撤（最高点到最低点）次数只有9次。平均在每个扩张期只有 1 次，最多 2 次。 且回撤的最大幅度也只有 17%，回撤中位数、平均数分别是11.4%和12.5%，下跌时间中位数、平均数分别是 34、37 个交易日，大约是1 个多月。以此，可以观察 Q3 市场从高点回撤的幅度与时间，当幅度超过10%时，则是比较确定的加仓价格，而且这个调整持续的时间不会太久。

对于债券的判断

我们在去年判断，今年是大选年，而在位支持率相对较低的总统历史上不大可能有效的控制赤字（相较于奥巴马、克林顿、林肯这些高票支持率的则可能控制赤字），因此债券发行量依然较大。从上半年债券发行情况来看，数据创历史新高，4、5 月份也维持较高水平。 由于我们判断，下半年通胀将呈现比上半年更加清晰的下行趋势，因此我们认为债券全年的低点已经确立，即 4 月 25 日，对应 10Y 收益率4.72%。考虑到债券发行量较大，以及下半年降息空间可能不大，因此我们预计下半年美债券收益率中枢在 4.20-4.30左右，极值在 4.0。

国内：各行业景气度依次恢复

与历史基钦周期的比较

今年 2 季度是本轮基钦周期扩张期的第 5 个季度（扩张期一共是8-9 个季度），从 wind 全 A 的收入增速和利润增速看，均与历史周期的中位值（08 年以来的四个扩张期中位水平）相比形成了一定的压力。

关注 PPI 分步恢复

从收入增速观察，目前的增长率比较低，2024 年 Q1 的同比增速为0.1%。因此，如果收入增速不够快的话，我们应该把注意力放在价格上，因为此时价格对业绩的敏感性是更高的。 当下，PPI 已经修复到-1.4%，市场预期 7 月份将回到0 附近，但于Q4 振荡，年底缓慢回到 0 附近。 因此，我们的思路是：看一看在 PPI 分项中（分大类、分行业、分部门），有哪些分项已经率先转正，则这些行业应被率先重视。

PPI 分大类比较：原材料工业与衣着类率先转正；较低水平的是加工工业和耐用消费品。

PPI 分部门比较：石油、冶金、缝纫、皮革率先转正，建筑材料、煤炭及炼焦、造纸等还处在低位。

PPI 分行业比较： 1、有色金属矿采选、石油和天然气开采、有色金属冶炼及压延加工三个行业最好，同比高于 8%； 2、转正的还有：文教、工美、体育和娱乐用品制造；黑色金属矿采选；石油、煤炭及其他燃料加工；废弃资源综合利用；水的生产和供应；烟草制品；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋；金属制品、机械和设备修理；纺织服装、服饰；家具制造；其他制造； 3、相对压力较大的行业是：非金属矿物制品；煤炭开采和洗选业。

从 PPI 分项可知，目前率先转正的主要是有色、石油、黑色金属以及部分中游制造业，是相对景气的行业；其次是铁路、酒/饮料、化学纤维、纺织、专用设、仪器仪表、医药、通用设备等，这些是次一批复苏的； 恢复时间可能要等到四季度观察的是煤炭、非金属矿物、造纸几个行业。

行业与宽基指数的业绩修正情况

由趋势线得知，两者呈现较为清晰的正相关关系：即业绩下修越多，则股票跌得越多。因此，我们应该率先考虑业绩上修或者业绩下修相当较小的板块。上证 50 是唯一一个宽基指数中上修的板块，相对下修幅度较小的是红利指数；而业绩下修较多的主要集中在小市值板块的科创 50、中证1000、国证2000。

行业股价的表现与利润调整幅度也呈现较为清晰的正相关关系。分几种情况：1、家电、银行、交运、电力及公用事业、通信、汽车业绩较为稳定，股价表现也不错； 2、食品饮料业绩稍降，但股价表现一般，这与茅台的市场价格下跌有关；3、煤炭、有色金属股价表现不错，但业绩是下修的，煤炭体现了高股息风格，有色金属则是因为 2 季度商品价格上涨，盈利预期有改善；4、其余绝大部分行业业绩与股价基本吻合。

因此，无论从宽基、风格、行业哪个角度看，都可以用业绩预期变化来解释股价的波动（两者很清晰的正相关关系）。因此应该关注业绩上修或者业绩下修幅度较小的宽基、风格、行业指数。

全球估值比较

最后，在今年 3 月份的报告《风险溢价模型预示着港股2024 年的低点已现》中，我们提及了全球股票市场的估值比较思路，时隔 1 个季度，我们对数据更新并做一补充说明： 1、当下，A 股市值中位数为 5.63 亿美元，超过了美国的5.61 亿美元，日本的1.21亿美元，印度的 1600 万美元；国证 2000 的 PE 中位数为28.9 倍，超过了罗素2000的 16.6 倍。从市值中位数与国证 2000/罗素 2000 比较来看，A 股的小市值公司估值在全球范围内依然不具备比较优势。 2、港股通 PE 中位数为 10.7 倍，在所有比较的宽基指数中最低，PB 中位数小于1，是所有比较的宽基指数中唯一小于 1 的指数。 3、美股市场中，市值（中位数）越大的公司反倒估值更高，例如PE 中位数：纳斯达克 100 > 标普 500 > 罗素 2000。 这可能源自于大公司的 ROE 更高，以及纳斯达克 100 在AI 方向有了一定的确定性的前景。 4、A 股市场中，市值（中位数）越小的公司反倒估值更高，例如PE 中位数：科创板 > 创业板 > 国证 2000 > 中证 1000 > 中证500 > 沪深300 > 上证50，这可能源自于，原有市场的壳价值，以及在经济高速增长时中小市值增速较快的估值惯性。 但目前仅从估值的角度，上证 50 与沪深 300 更有优势。

港股：估值在全球具有明显比较优势

港股上半年市场表现

回顾上半年，恒生指数上涨了 3.9%，恒生港股通上涨了4.6%，好过上证指数的-0.3%以及中证 800 的-1.8%。全球股市中，涨幅较好的是纳斯达克，标普与日经225，其次是印度与德国，巴西、法国表现一般。

二季度恒生指数上涨了 7.1%，恒生港股通上涨率 7.9%，显著好过上证指数与中证800，也好过标普 500，是全球市场中表现较好的市场之一。

上半年港股表现最为靓丽的是银行股，恒生中国内地银行涨幅高达23.5%，大幅跑赢其他行业。恒生高股息率、恒生中国企业指数也有10%左右的收益率。表现最差的是恒生医疗以及相关本地股，跌幅超过 10%。

从一级行业来看，上游资源类公司表现抢眼：其中石油石化66%，有色金属43%，煤炭 28%；其次是出口链的家电 30%；业绩反转的传媒26%；高股息的通信25%。部分中游表现较好，如化工、建筑、军工、轻工，涨幅高过10%。表现较差的行业是医药、商贸零售、计算机、食品饮料、房地产、汽车、钢铁、非银行金融，跌幅超过了 10%。

上半年风格指数呈现一边倒的局面：市值越大表现越好。大型股优于中大型股，中大型股优于中型股，中型股优于中小型股，小型股最差。单看二季度也是如此局面。 这种走势的含义是市场的风险偏好依然处在较低水平。这是一种典型的“选择大于努力”情形。即，想在中小市值中寻找超预期的个股，其难度极高。因为只要选择了大市值，就能相对较容易地跑赢。

1-6 月，南向资金持续净流入。在 3 月份之后，单月净流入都维持在600亿元以上，其中 6 月更是创了新高的 807 亿元。2 季度南向资金达到创纪录的2187亿元，为 2014 年港股通开通以来第二高的季度（最高季度在2021 年Q1，美国禁投令导致的部分价值股大跌）。

港股与 A 股的比较

我们时常会被问到：港股与 A 股相比怎么样？本次报告我们将从5 个角度来回答这个问题，供投资者参考。

1、2024 年业绩预期的比较

由于恒生指数（HSI.HI）的标的数量有限，目前由82 个成分股构成。因此，我们以恒生综合（513 个成分股）和恒生港股通（433 个成分股）来反映港股的综合情况。恒生综合指数（HSCI.HI）与恒生港股通（HSHKI.HI）的差别主要在：有一些二次上市的互联网公司，例如网易、携程集团在恒生综合指数里但不在恒生港股通里。以及，我们以中证 800 来代表 A 股情况，由于中证800 是沪深300与中证500 的集合，比沪深 300 标的数量更多，因此也比较综合反映A 股全貌。年初以来，中证 800 对 2024 年的盈利预期下修了7.6%，其中耐用消费品与服装上修，运输、食品饮料与烟草、医疗保健设备与服务、电信服务、公用事业、能源下修幅度相对较小，在 5%以内；而半导体与半导体设备、房地产、零售业、家庭与个人用品是下修幅度较大的行业，下修幅度超过30%。在 2 季度，有三个行业有业绩上修，分别是公用事业、能源、耐用消费品与服装。

年初以来，恒生综合指数对 2024 年的盈利预期下修了6.9%，略优于中证800。其中： 媒体、软件与服务、家庭与个人用品、材料四个行业上修；耐用消费品与服装、运输、能源下修幅度相对较小，在5%以内；汽车与汽车零部件、半导体与半导体生产设备、食品与主要用品零售下修幅度较大。 在 2 季度，材料、软件与服务、能源、运输、房地产、耐用消费品与服装、技术硬件与设备 7 个 GICS 二级行业业绩实现了上修。这比中证800 的行业更多。

年初以来，恒生港股通指数对 2024 年的盈利预期下修了6.5%，略优于中证800、与恒生综合指数。其中： 有色金属、消费者服务、传媒、家电、基础化工 5 个行业上修；石油石化、纺织服装、交通运输下修幅度相对较小，在5%以内；电力设备及新能源、国防军工、钢铁下修幅度较大，接近或者超过30%。在 2 季度，有色金属、计算机、传媒、石油石化、家电、消费者服务、房地产、电子、综合金融、纺织服装 10 个中信港股通一级行业实现了上修。

2、前瞻 12 个月 EPS（连续值）比较

以上是对 2024 年的利润预期随着时间的变化进行的跟踪。我们还跟踪一个指标是“未来 12 个月 EPS”（即每天都展望未来12 个月EPS形成的连续值）。我们会发现，它们的形态不同： 上证 50、沪深 300、恒生指数在今年二季度，有个明显的下行过程，目前企稳但依然低过年初水平，而恒生科技是创了新高。我们观察美股的连续上涨，有个很重要的标志是：前瞻 12 个月 EPS 在历史上不断创新高。且恒生科技是个大指数（市值占比约为港股总市值的 30%），因此恒生科技这种前瞻EPS 连续创新高的指数是值得重视的。由于无论是彭博、Factset 还是 wind，对于连续EPS 的跟踪无法更加具体了（比如每个子行业），因此我们仅是观察到这些重点指数。

3、估值比较

对比港股与 A 股主要宽基指数的估值，港股指数中，除了恒生科技指数估值在22倍之上，其他主要指数都在 10 倍 PE 以下或者 1 倍PB 以下。A 股指数中，除了红利指数在 6.5 倍 PE，1 倍 PB 以下。上证50 与沪深300在10-12倍 PE，其他一些指数的 PE 水平大约在 15-30 倍，其中wind 全A 在16 倍。此外，科创 50 是估值最高的，PE 为 44 倍。

市盈率与股价呈现的是典型的负相关，而且有效性（R 2）较高，这说明当下历史分位数不是市场看重的，而指数之间的横向比较是市场看重的，绝对的低与高决定了指数的表现——估值越低，表现越好。 从估值的绝对值来看，港股比 A 股更有优势。

4、走势比较

从走势比较来看，若比较过去 12 个月，恒生指数跑赢上证指数3.6%；今年以来，恒生指数则明显跑赢上证指数，目前约 4.2%的超额收益。

5、基钦周期比较

当时我们的预判是：从 2022 年 10 月 31 日开始的这个基钦周期，港股将跑赢A 股。因为历史上发现，港股与 A 股的超额收益是交替的，且没有例外——相当于是一旦港股在某个周期跌得多了，那么下一个周期它会“补回来”。时隔两年，市场的走势也验证了我们当时的预测。无论是我们观察恒生指数VS上证指数，还是观察港股通与中证 800，结论都是一样的。此外，如果回顾历史，港股超额亏损与超额收益基本对称（例如-84%与83%，-52%与 44%），这个对称的原因是：港股与 A 股这些年的ROE 均是11%左右，因此假定超额收益与亏损主要原因是 PB 波动所致，那么 PB 长期应该围绕着中枢运动。而上一个周期的-59%与本轮周期的 17%，显然不对称，因此我们估计大概率未来这个超额收益还将进一步扩大。

指数的预期与空间

回顾过去的几年里，恒生指数的净利润是下行的：例如2020 年利润增速-11.2%，2021 年-3.3%，2022 年-9.1%，2023 年-0.1%。当下，市场尽管预期2024全年净利润有 8.4%的增速（而恒生综合指数有 19.9%的增速），2025 年利润增速为6.6%（恒生综合指数 9.2%），但是否能够实现？还是说中报之后有下调的可能性？这给我们的启发是，由于 2024 年是首度预期利润转正增长，因此我们应该考虑在测试目标价时，取值不同情境对应的目标价区间。

关于风险溢价（恒生指数市盈率倒数-美债收益率），我们讨论了很多次，在PPI强度较好的扩张周期里（大部分时间 PPI 为正数），比如2009-2011 年，2016-2018年，2020-2021 年，此时企业盈利好，风险溢价可以低到5.0%；在PPI 较弱的扩张期里，如 2012-2014 年，风险溢价一般只能触及6.0%或者略破，像2015年6月，指数的风险溢价最低点为 5.7%。 因此，我们在测算本轮周期港股目标价时，考虑到目前PPI 尚未转正，取值保守的 6.0%，类比 2012-2014 年的扩张期。

关于美债收益率，目前是 4.2%，彭博预期 2024 年底是4.0，2025 年年底是3.85%，因此我们测算这三种数值； 最后是盈利增速预期。市场目前预期是后续 2 年企业盈利大约是8%的增长，这源过去几年的低基数。由于未来中国 GDP 增速大约在4%，而通胀大约在2%（世界银行与 IMF 的预测大体如此），则名义 GDP 增速大约在6%，上市公司增速与该增速相比略高或者相同，利润增速也相似，因此我们将情景1 未来的增速调至6%；为了考虑极限压力，我们再设计情景 2，增速为 4%。得到如下表格：综合来看，如果考虑到在 10 年期美债收益率在 4.0%的情形下，对应的2025年Q1的目标价大约在 20603-21578 点，取整大约为 20500-21500 点。

因此，我们认为如果在 18000 点之下买入港股，大约有14%-19%的收益率。因此我们对后续的行情保持乐观。 当然，如果 PPI 大幅转正，那么会使我们考虑进一步降低风险溢价而调升目标价。

行业表现与超预期个股

由于 1 季度财报已经发布完毕，我们对二季度业绩修正做一个整体比较：恒指综合指数有分析师覆盖的标的合计 438 个，样本量还是比较大的。其中在二季度期间，有 259 家公司 2024 年业绩实现了上修，上修比例占到59%，这个结果还是不错的。 上修比例最大的是恒生科技指数，达到了 83%；其次是恒生汽车、恒生消费，上修比例均超过了 70%；再其次是恒生互联网、恒生指数与恒生医疗，上修比例在60%+；上修比例较少的是恒生高股息与恒生金融，分别是39%与36%。

虽然如此，但我们也注意到，业绩上修与股价表现呈现了很清晰的负相关走势。即：在二季度，业绩上修并不能驱动股价，或者说，即便跟踪的标的业绩好，股价也不见得涨。

我们将所有的 439 只个股的业绩预期与股价变化的关系做一观察，即不站在板块的角度而站在个股的角度，业绩上修与股价呈现了微弱的正相关关系。这说明跟踪业绩预期的变化还是有一些效果的，但是这种效果不显著。那么，为什么在个股层面，业绩与股价呈现了一种弱相关，而传导到板块层面，这种这种弱相关就不成立了，甚至演变成了负相关了呢？

我们再做一个观察：我们把上修比例换成市盈率（我们在坐标轴里采用了倒序排列），对比它与股价的关系，发现：二季度，市盈率越低的板块涨得越好，如恒生金融、恒生高股息、恒生国企...市盈率越高的板块跌得越多，如恒生医疗。这下我们就明白了：当下最显著的特征不是业绩的好坏，而是估值的高低。像恒生金融，哪怕是业绩下修，但是因为估值低，表现也很好；恒生医疗，业绩上修家数比例较高，但表现依然不好，是因为其估值高。这给我们的启发是：我们即便寻找超预期的方向，也必须首要考虑板块估值。

编辑：火腿肠