2024年下半年宏观策略报告：内外延续分化，增长动能待提振

一、全球经济：进入软着陆“最后一公里”

2020 年至今，全球经济经历了一路波折，从疫情后供应链扰动、到俄乌冲突引发全 球能源和粮食危机，再到通胀大幅飙升，随后全球同步收紧货币政策，但全球经济活动 表现出超预期的韧性，滞涨和衰退警告并没有成为现实。国际货币基金组织（IMF）数 据显示，2022-2023 年全球 GDP 分别增长 3.5%、3.2%，预计 2024 和 2025 年也将保持 3.2%的增速，而同期通胀水平将从 8.7%、6.8%分别降至 5.9%、4.5%。因此，今年二季 度以来 IMF、世界银行均明确做出“经济将实现软着陆”“世界经济似乎正接近‘软着 陆’的最终阶段”的预判；但同时认为全球经济增长不均衡，分化特征明显，通货膨胀 前景面临服务价格粘性强、地缘政治紧张冲击商品价格等诸多不确定性，预示软着陆的 “最后一公里”并非坦途。 一是主要经济体进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后影响仍将延续，通胀回落后 实际利率上升，加重债务负担和金融风险；二是地缘政治关系紧张不断升级，地缘经济 割裂日益加剧，损失经济效率、降低中长期增长潜能的同时，可能再次阻碍短期通胀下 行；三是“全球大选年”进入下半场，尤其是美国总统选举将进入“决战期”，美欧民 粹主义快速膨胀及政治极化，对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应进入兑 现期；四是气候变化对农业生产、供应链稳定、能源生产成本、物价水平等的影响加剧， 扰动经济增长和通胀。

（一）经济增长：韧性中现分化

1、经济增长：仍将保持韧性，但挑战不少

对 2024 年全球经济增长，近期 IMF、世界银行、经合组织、联合国均上调了全年 增速预测值，与今年 1 月份预测值相比，分别上调了 0.1、0.2、0.2、0.3 个百分点。这也是自去年 10 月份以来，IMF 和经合组织第二次上调全球 GDP 增速，表明 全球经济韧性超预期。 2022 年以来大幅加息背景下全球经济韧性增长，主要源于需求侧的扩张和供给侧的 改善。需求侧方面，一是积极扩张性的财政政策，政府支出增加；二是主要发达经济体 就业和收入保持了稳定增长，消费者信心持续恢复，家庭消费支出高于预期； 三是疫情期间积累的大量储蓄，为主要发达经济体家庭支出提供了可动用资金； 四是 2008 年全球金融危机后，不少国家的抵押贷款市场特征发生了显著变化，固定利 率抵押贷款占比提高，缓和了这轮政策利率大幅上调对家庭债务和需求带来的 冲击。供给侧方面，主要是全球供应链的大幅缓解、劳动参与率的提高和大量移民的增 加缓解劳动力短缺问题。如 2021 年后美国、英国、加拿大、澳大利亚等发达经济体出 现了大量移民流入，在过去三年中美国移民流入使劳动力增长了近 3%（IMF， 2024 年 6 月）。

展望 2024 年下半年，上述支持全球经济稳健增长的供需因素仍将发挥作用，韧性 犹存，但也面临不少新的挑战和不确定性。经济增长韧性方面，主要有三点支撑： 一是就业市场依然较为强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023 年以来， 由于劳动参与率的提高、移民人数的增加，欧美主要经济体劳动力市场供不应求的状况 有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张，失业率仍处于历史低位，职位空缺率 虽有所下降，但仍高于疫情前水平。预计年内欧美失业率上升幅度有限，居民 收入和消费将有支撑，消费者信心趋于改善，经济增长保持较强韧性有基础。 二是全球经济恢复动力稳健，在年初触底后回升。反映经济景气状况的先行指标全 球采购经理人指数（PMI），服务业 PMI 于 2023 年 10 月见底回升，随后 2024 年 1 月制 造业 PMI 也重新进入 50%以上的扩张区间，综合 PMI 在年初触底后持续上行。 全球经济恢复动力的强韧性，主要受益于美国和印度、印尼等大型新兴市场经济体的强 劲增长。此外，预计全球贸易也将助力经济增长。虽然受到地缘关系紧张和各种贸易限 制措施的阻碍，但根据 4 月份世界贸易组织（WTO）发布的展望报告，全球商品贸易 在经历了 2023 年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到 2.6%，2025 年将进 一步提高至 3.3%。对全球商品贸易做出同样预测的还有联合国（5 月）和世 界银行（6 月），两个组织对全年增速预测值分别较 1 月份上调 0.8 和 0.2 个百分点。

三是占全球 GDP 超过 40%的美国和中国两大经济体增速均被上调，有助于增强全 球经济韧性。二季度以来，IMF、世界银行、经合组织、联合国对美国和中国全年增速 进行了上调，与 1 月份相比，上调幅度均值分别达到 0.7 和 0.3 个百分点。根据 IMF 预 测，2024 年美国和中国 GDP 将分别增长 2.6%和 5.0%，与去年 2.5%和 5.2%基本相当， 反映了经济增长的韧性。

在全球经济增长有韧性的同时，也存在不少挑战和不确定性，对经济构成下行压力： 一是预计实际利率水平在高位停留时间长，抑制需求放缓。2022 年以来，全球主 要央行的紧缩性政策导致政策利率和市场利率水平全线提高，随着通胀和通胀预期的回 落，实际利率水平逐步抬升，逐步由负转正，并超过疫情前水平。我们预计 2024 年主要发达经济体实际利率水平不仅仍将停留在高位，而且会超过 2023 年水平。 因为实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据 2024 年 6 月份美联储（FED）货币政策会议纪要对 2024 年通胀和利率水平的最新预测，以及 6 月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，如果 2024 年 FED 和 ECB 降息幅度 分别在 25BP 和 75BP 左右，那么无论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024 年都将 处于高位且高于 2023 年。2022 年以来的实践经验表明，利率提高对利率敏 感型支出影响明显。如美国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门 信贷增速均下降明显，导致美国私人投资尤其是住宅投资、美国商业房地产、 欧元区固定资本形成等均呈放缓趋势。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么 高利率水平仍将对需求端形成抑制效应，并带来一定的财政金融风险。

二是高利率叠加高债务，增加经济下行压力。当前实际利率水平已经远高于 2008 年全球金融危机后的低点，持续的高实际利率增加了偿还债务的成本，增加了财政压力， 也限制了财政政策空间。根据 IIF 数据，2024 年一季度全球债务超过 315 万亿美元，占 全球 GDP 的比重接近 330%。政府债务负担方面，根据 IMF 数据，疫后全球 财政负担快速增加，与疫情之前相比，出现了明显的债务缺口。如根据疫情 发生前 2019 年 10 月 IMF 的预测数据，全球政府债务占 GDP 的比重会从 2019 年的 83% 左右温和上升到 2028 年 87%附近，但疫后财政支出的大幅增加，改变了债务负担变化 轨道，该比重提高幅度超过 10 个百分点，达到 98.3%。债务缺口的出现，叠加居高不 下的实际利率水平，一方面将限制财政政策刺激经济增长的空间，另一方面会增加债务 负担，并对金融稳定性构成风险，两者都会限制经济恢复动能的修复。居民和企业负担 方面，随着低利率债务的展期或定期借款利率的重新谈判，居民债务负担会加重，企业 破产和违约风险将高于疫前水平，也会对金融稳定和经济增长构成风险。

三是地缘政治关系紧张会对全球经济出生滞涨压力。地缘关系紧张一方面会导致经 济体将安全置于首位，损失了效率，加上各种贸易限制措施和产业措施的激增，会降低 劳动生产率尤其是放缓全要素生产率增速，削弱中长期增长前景和放慢经济增速；另一 方面加剧的地缘经济割裂会导致供应链紧张，冲击大宗商品价格波动，推高通胀水平。 因此，在过去 100 多年的人类经济发展历史上，地缘政治关系紧张加剧的年份，会出现 经济停滞甚至衰退与高通胀并存现象，最典型的是一战、二战期间的经济衰退与恶性通 胀并存，还有上世纪 60 年代以后低增长与高通胀的并存。

四是气候变化相关的自然灾害会阻碍经济活动，未来 26 年全球收入将减少 19%。 全球气候在加剧变化，已是不争事实，其对经济的影响也日渐凸显，并为世人感知。气 候变化对经济影响如何，2024 年 4 月《自然》期刊上发表了 Maximilian Kotz, Anders Levermann & Leonie Wenz 的研究成果，他们通过分析过去 40 年间全球 1600 多个地区 的实证数据，有以下主要结论：世界经济在未来 26 年内将不可避免地遭受 19%的收入 减少，这一结果独立于未来的排放选择（相对于无气候影响的基线情景，考 虑到物理气候和实证不确定性，可能范围为 11%至 29%）；这些损害在短期内已经超出 限制全球变暖至 2 摄氏度所需减排成本的六倍；已确定的损害主要通过平均气温的变化产生，但考虑到更多的气候因素会使损害评估增加约 50%，并导致更强的地区差异性； 除高纬度地区外，所有地区都将面临预期的损失，因为在这些高纬度地区，气温变率的 降低带来了益处，预计损失最大的地区位于低纬度，这些地区历史累积排放量较低，当 前收入水平也较低。气候变化对经济影响存在显著区域差异的发现，表明在全球应对和 适应气候变化过程中，有必要强调气候正义的重要性。

2、分化格局延续：美强欧弱、发达经济体好于 EMDEs

2023 年虽然全球经济增长表现出超预期的韧性，但难掩背后的显著分化：一是发达 经济体内部的明显分化，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元区经济增长明显 偏弱，“美强欧弱”格局突出；二是发达经济体整体要明显好于新兴市场和发展中经济 体（EMDEs）。根据 IMF 数据，2023 年美国经济已恢复至疫情前趋势水平上方，但欧元 区的产出缺口仍超过 2 个百分点；在不同经济体之间，EMDEs 的产出缺口是发达经济 体的 5 倍多。 展望 2024 年下半年，上述两种分化格局还会延续。一是“美强欧弱”格局的延续。 根据二季度以来 IMF、世界银行、经合组织和联合国的最新预测，与 1 月份数据相比， 四大机构对美国经济增速上调幅度均值为 0.7%，而欧元区均值为-0.1 个百分点。二是发达经济体整体仍将好于 EMDEs。上述四大机构上调发达经济体全年增速的 均值达到 0.3%，而对 EMDEs 的上调幅度只有 0.1 个百分点。 2024 年延续“美强欧弱”格局的原因，预计与 2023 年大体相同，总体看主要得益 于美国强劲的消费支出、政府支出增加以及劳动力市场紧张，而欧元区经济增长则受到 国内需求疲软、出口竞争力下降和货币政策紧缩等因素的制约。美国经济活动的相对韧 性主要表现在以下两方面：一是消费支出强劲。尽管利率上升，但美国消费者依然保持 着强劲的消费支出，这主要得益于疫情期间积累的储蓄以及股市和房地产市场的强劲表 现带来的财富效应。如疫情危机以来美国房价和股市涨幅明显高于欧元区，2023 年后美国的消费和投资需求增速也要高于欧元区。而欧元区经济增长的 主要阻力来自于疲软的消费需求，后者受俄乌冲突后能源价格高企影响较大；高能源价 格也导致欧元区出口竞争力下降，从而影响了出口增长。二是投资动能较强。房地产市 场在经历了短暂的下滑后，近期有所回暖，住宅投资提高；同时受新一轮创新浪潮推动 影响，美国设备投资韧性强，加上美国进入补库存周期，年内投资增速有望保持稳健回 升。但从中长期看，美欧分化程度将趋于缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面 是美国经济的放缓。

对于发达经济体和 EMDEs 的分化原因，综合 IMF、世界银行和联合国报告的研究 成果，主要有以下几方面：一是货币政策的影响，美国经济保持强劲，导致美联储维持 较高利率，影响全球资本流动和投资决策，而 EMDEs 面临资本外流和货币贬值的压力； 二是经济增长动力的差异，美国和其他发达经济体的劳动力市场强劲，支持消费和经济 增长，而一些 EMDEs 则面临劳动力市场不稳定、高失业率和青年失业问题；三是融资 条件对投资环境的影响，高利率环境抑制了全球投资增长，尤其是对 EMDEs 的投资， 因为高利率和债务问题限制了发展中经济体的融资空间，而这些国家通常依赖外部融资 来推动经济增长；四是地缘政治和经济风险的冲击，地缘政治紧张局势如乌克兰战争， 对能源和食品价格产生影响，对 EMDEs 产生更大的负面影响，因为它们往往对大宗商品价格更为敏感；五是财政空间的差异，发达经济体通常拥有更大的财政空间来应对经 济挑战，而许多 EMDEs 则因高债务水平和财政赤字而面临制约。

（二）全球通胀：回落中有粘性

2023 年以来全球通胀水平的下降，主要受益于供给端能源价格的大幅降低和全球供 应链中断的有效持续缓解，以及需求端限制性货币政策对需求抑制。但服务 价格通胀更具粘性，下降速度低于商品价格，导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和 食品价格）下降的时间更早、速度更快、幅度更大。

展望 2024 年下半年，预计全球通胀仍将继续回落，但粘性强。在中性假设下，需 求和供给端力量有望继续推动通胀下行：一是前期限制性货币政策使实际利率水平仍处 于高位，对需求端的抑制效应和滞后影响持续存在，有利于通胀保持惯性下行；二是供 给端的改善，是此轮通胀继续下行的重要贡献力量，有望继续支持通胀趋于缓和。如 2023 年美国、英国、法国、加拿大等发达经济体通胀的下降，需求和供给均作出了贡献，但 供给端改善的贡献是主要的，需求因素或在后续通胀的下行中继续发挥作用。 但是，2024 年下半年通胀也面临不少挑战和不确定性，可能使通胀的回落过程具有强粘 性甚至存在波折，通胀回落时间可能比预期的更长，这些因素主要来自服务价格粘性和 商品价格来自供给端的冲击。

1、服务价格粘性

服务价格粘性不利于通胀尤其是核心通胀的下行。影响服务价格的因素有工资增长、 劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳定性较强，所以服务 价格一般具有粘性特征。在 2022 年中以来 28 个 OECD 国家通胀下降的过程中，服务价 格韧性明显强于商品价格，后者已基本降至疫情前水平，而服务价格增速却远高于 2019 年。服务价格韧性强的背后，是劳动力成本居高不下。因为服务中很大一块 是劳动力成本，而后者主要取决于就业市场紧张状况。目前欧美等发达经济体就业市场 仍然紧张，失业率处于历史低位，就业人员时薪增速也处于历史高位，如美国一季度时 薪增速为 4.5%，处于 1982 年以来的高位区间。

2、商品价格可能面临供给端冲击上涨

商品价格面临地缘政治关系紧张、极端天气等带来的供给冲击，使央行降通胀的“最 后一公里”更为缓慢和困难。地缘关系紧张，已越来越成为经济增长和通胀的外部冲击 之一。OECD 在 5 月份的报告中，分析了中东不断加剧的冲突对能源价格以及通胀的影 响。目前大约 30%的全球石油贸易和 20%的液化天然气贸易通过霍尔木兹海峡运输，如 果冲突导致油价在第一年平均上涨 25%，第二年上涨 10%，那么冲击将导致风险重新定 价，全球金融状况收紧，全球股票价格将下跌 10%，全球产出增长下降 0.4 个百分点， 同时全球通胀在第一年上升 1 个百分点，且受影响最大的是作为石油进口国的新兴市场 和发展中经济体。此外，极端天气冲击粮食供给，粮价可能再次上涨。粮食 供应改善和粮食价格的稳定持续下降，是此轮全球通胀快速放缓的重要动力。 随着全球变暖加速和极端天气增多，粮食供应波动对通胀的影响加大，是物价下行过程 中的不确定性因素。

在地缘政治关系紧张没有对能源和食品供应形成大幅冲击，也没有推动其价格大幅 上涨的情况下，主要国际组织预计 2024 年通胀水平有望继续放缓。IMF 预计全球通胀 率将从 2023 年的 6.8%降到 2024 年的 5.9%和 2025 年 4.5%，并且预计发达经济体的通 胀要到 2025 年才能回到目标水平；OECD 预测结果大体相同，预计 G20 通 胀率将从 2023 年的 6.3%降到 2024、2025 年的 5.9%、3.6%，2025 年大多数主要经济体 的通胀率将回到目标水平。

（三）美国经济：有望软着陆

对 2024 年美国经济增长，我们继续维持年初年度策略报告中的判断，即“美国经 济有望软着陆，节奏上或‘先降后升’”，预计下半年美国经济在消费需求和投资需求的 支撑下，仍将保持较强韧性，同时通胀继续缓和回落，尽管离 2%的通胀目标仍有一定 距离。

1、需求放缓但仍有韧性

一是占美国 GDP 约 70%的消费需求会放缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升， 但就业市场紧平衡和股票房地产价格上涨带来的财富效应，均对消费形成较强支撑。 从美国实际 GDP 结构看，2023 年个人消费支出占比在 70%左右，私人投资支出、 政府支出、商品和服务净出口占比分别在 18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无 疑是 GDP 的决定性变量。消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响 后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单 位时间收入保持了 4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022 年基本均 为负增长，随后 2023 年由负转正。根据领先关系，预示 2024 年消费增速将先下降后上 升，即上半年下降下半年减低回升，但全年水平低于 2023 年，表明消费需求 在放缓。此外，美国高利率对消费贷款的影响也在持续显效，消费贷款增速自 2023 年 1 月的 10.6%持续降至同年底的 3.3%，今年 6 月为 1.5%。收入和贷款增速均预示消费的 放缓。 此外，目前美国居民储蓄率处于历史低位，向历史均值回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。近几年储蓄率处于 1960 年以来的历史低位，2022、2023 年平均水 平分别为 3.3%、4.6%，仅高于 2005-08 年 2.5%的水平，但离 2000 年以来 5.7%的均值 相差较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽， 预计 2024 年下半年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率 的提高和消费增速的下降是对应的。 但是，支持美国消费维持韧性的因素仍然较多较强。一是美国就业市场虽然供需趋 于平衡，但仍然紧张，居民收入增长有保障，这是根本性决定因素。二是美国家庭财富 持续和显著增长也对消费形成支撑。如 2019 年底以来美国平均房价上涨了约 50%，股 市涨幅达到 80%左右，根据 1975 年以来的历史经验数据，美国财富增加 100 美元，能额外带动消费支出增加 2-4 美元左右，即财富效应在 2-4%左右。因此，在收入 增长和财富效应的共同支撑下，预计下半年美国消费仍有较强韧性。

二是占比近 20%的私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设 备投资的“先降后升”。 美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中非住宅由建筑、设备和知 识产权产品支出构成，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资。从占私人投资的比 重看，1947 年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在 2020 年首次超过设备投资， 成为私人投资中占比最大的投资品类；2024 年一季度知识产权产品、设备、 住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为 31.0%、28.0%、22.8%、17.6%、0.7%， 知识产权产品投资占比超三成。 预计 2024 年下半年知识产权产品投资将继续保持高增长，增速有望提升。不同于 别的投资，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度连续性和 稳定性，受利率变化影响小。目前该投资处于 2008 年全球金融危机以来的抬升趋势中 ，全球新一轮 AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率继续 保持 5%左右甚至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。此外，由于 2023 年下半年 基数走低，今年下半年投资增速走高概率大。

预计 2024 年设备投资“先降后升”。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资 周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自 2021 年底以来， 剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但 2023 年 3 月再次转正并逐步提高， 预示设备投资增速将在 2024 年初至年中下降，然后下半年见底回升，呈“先 降后升”走势。 综上，预计美国经济仍将保持韧性。IMF、OECD、世界银行和联合国在最新展望 报告中，均上调了今年美国 GDP 增速的预测值，分别预计全年将增长 2.6%、2.6%、2.5%、 2.3%，均值为 2.5%，与美国去年的 GDP 增速持平，表明需求放缓但增长韧性犹存。

2、通胀缓降有粘性

在经历了 2023 年通胀的快速回落后，2024 年上半年放缓速度明显降低。美联储看 重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心 PCE，从去年底 2.6%、2.9%分别降至 5 月 份的 2.6%、2.6%，降幅只有 0.0、0.3 个百分点，虽然离 2%的通胀目标只有 一步之遥，但却是艰难的“最后一公里”，这也是美联储推迟降息和缩减降息幅度的重 要原因。 导致 2024 年通胀回落速度降低的原因，主要是服务价格粘性，而推动 2023 年通胀快速下降的能源和食品，在全球供应链紧张大幅缓解后对物价影响回归正常，没有成为 2024 年上半年通胀回落的决定性因素。展望 2024 年下半年，预计美国通胀 将延续温和回落态势，但确实面临一些不确定性。总体看，决定通胀走势的是服务价格， 给通胀走势带来不确定性的是能源和食品等供给端的扰动。 先看服务价格走势，预计会继续放缓但速度较慢，表现出强粘性特征。CPI 中的服 务通胀，住宅是决定性变量，其在 CPI 中的比重中超过 40%；其次是非住房通胀，取决 于劳动力成本或名义工资。住房通胀方面，由于房地产价格上涨会带动房租的联动，并 且两者之间存在先后关系，即住房价格领先住宅和住房租金价格。2022 年 4 月份以来， 美国房地产价格指数已从高位回落，预示 2024 年下半年住宅和住房租金价格涨幅也将 趋于下降，但从对 CPI 的下拉作用看，放缓速度较慢。非住房通 胀方面，劳动力成本或名义工资是决定因素。预计美国名义工资涨幅将随着劳动力市场 供需继续趋于平衡而逐步回落，对住房通胀起到抑制作用。因为从美国劳动力市场供需 情况看，逐步进入到“职位空缺进一步减少会导致失业率上升的阶段”（鲍威尔），反映 供需对比的“职位空缺率/失业率”指标，5 月份为 1.23 倍，持平于疫情前 2019 年的水 平，这预示工资上涨压力在减轻，有利于非住房通胀的稳步回落。综上，预 计服务价格回落中有粘性。

再看不确定性因素。一是地缘政治紧张冲击全球供应链，从供给端推高能源和食品 价格；二是美国劳动参与率提高空间有限，因为 25-54 岁黄金年龄劳动力的参与率已经 高于疫情前水平，同时职位空缺率下降，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升 空间正在缩小，名义工资和服务通胀可能难以下降；三是紧缩货币政策对商品和服务需 求的滞后抑制效应能多大程度上降低通胀，也存在一些不确定性，服务需求增加可能导 致核心通胀韧性较强。上述不确定性因素，可能使通胀在回落过程中存在波折甚至反复 风险。 对于美国全年通胀水平，IMF、OECD 预计分别增长 2.9%、2.4%，较 2023 年分别 下降 1.2、1.3 个百分点。结合经济增长和通胀分析，在中性情境下，美国经济正走在软着陆的路途上，预计美联储年内将降息 1-2 次左右。

（四）美元指数震荡上行概率偏大

回顾 2023 年美元超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美国经济增长韧 性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023 年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024 年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个新的超预期因素，即 美国经济增长韧性超预期、欧元区经济弱增长超预期、美联储降息时间延后和降息次数 减少超预期。经济增长方面，IMF、世界银行、OECD、联合国均上调美国今年 GDP 增 速，均值达到 0.7 个百分点，而欧元确逊色不少，均值为-0.1%。货币政策方 面，由于通胀韧性强，美联储降息时间点较预期的更延后，幅度也大幅低于预期，而欧 央行在 6 月份如期降息，导致美欧利差不但没有收窄，反而扩大，所以出现美元指数的 上升。 汇率是相对价格变化的结果，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在 经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。下半年短期内美元走势变化，根本上 仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是 首位的，美欧利差次之。

在基准情境下，我们预计年内强美元还会延续，美元指数震荡上行概率偏大。一是预计 2024 年美国经济“软着陆”概率较大（上文已有详细分析，这里不再赘 述），四大国际组织对 GDP 增速的预测均值达到 2.5%，持平于 2023 年水平，反映经济 的强韧性，同时下调通胀 1.2 个百分点左右。二是下半年“美强欧弱”格局仍将延续， 或许存在美国经济趋缓、欧元区经济上行，从而导致欧美经济差距趋缓的可能性，但不 会改变整体格局。根据 IMF 和 OECD 的预测，美欧 GDP 增速差将由 2023 年的 2.0 个百 分点缩减至 1.8、1.9 个百分点，变化差异很小。三是由于美欧央行降息次数差 异，美欧利差扩大的概率更大。由于美国通胀压力大于欧元区，经济增长好于欧元区， 美联储降息时点晚于欧央行，降息次数也少于欧央行，利差方面有利于美元走强。从历 史经验数据看，美欧两个经济体之间的利差差异，是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一。

二、中国经济：动能有待提振，全年增长 5.1%左右

（一）消费：弱修复格局未变，预计全年社零约增长 4-5%

2024 年 1-5 月份社会消费品零售总额同比增长 4.1%，较 2022-23 年两年平均增速提 高 0.7 个百分点，呈现出温和修复态势。结构上，“餐饮收入支撑偏强，限额 以上商品零售（剔除汽车）平稳，限额以下商品零售和汽车零售拖累仍大”的特征依旧 突出，中低收入群体消费恢复持续滞后，同时耐用品消费疲态显现。

展望 2024 年下半年，消费弱修复格局短期或难以改变，预计全年社零约增长 4-5%。 根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在 2024 年实际 GDP 增长 5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至 0.5%的假设下，我们预计 2024 年名义 居民人均可支配收入（略高于 4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长 5-6%。同时假定 2024 年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫 后 2020-2023 年四年均值水平、与 2023 年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平， 可测算出基准情景下 2024 年名义社会消费品零售总额约增长 4-5%。

总体上我们对 2024 年居民可支配收入和边际消费倾向的预测均偏谨慎，认为基准 情况下两者可能继续低位运行，背后的核心逻辑在于居民仍面临“就业-收入-消费”循 环不畅和存量财富缩水的双重夹击，居民消费能力与消费意愿的改善将偏弱偏慢。

一是民间投资恢复偏慢偏弱，居民“就业-收入-消费”循环仍待畅通，对消费的制 约仍强。民营企业是我国新增就业的主要提供者，但 2017-2023 年其接连遭受金融去杠 杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突、国内房地产深度调整等多轮内外部冲击， 导致其利润率大幅下降、亏损率数倍增长，2024 年 1-5 月份规上私营工业企业利润率、 亏损率均未明显好转。在此背景下，民营企业投资意愿和能力明显不足， 民间资本“不敢投”“不愿投”的现象依然较为突出。如 2024 年 1-5 月份民间固定资产 投资增速仅为 0.1%，大幅低于全部固定资产投资约 4 个百分点，基本仍处于停滞状态 。这意味着尽管宏观 GDP、投资总量数据不差，但民间投资恢复滞后会导致 居民就业体感或偏冷，居民“就业-收入-消费”循环仍待修复，对消费恢复持续形成偏 强制约。此外，受全球地缘政治关系紧张加剧等的影响，年内外资固定资产投资大幅缩 减，也会对上述循环和消费恢复形成一定拖累。

二是 2021 年下半年以来国内房价、股价等持续调整，居民存量财富缩水对消费的负面冲击已不容小觑。住房是我国居民最主要的资产类型，其占城镇居民家庭总资产的 比重近 6 成。2021 年下半年以来国内房价已下跌逾 10%，A 股跌幅近 30%，存款收益 率和房屋租金价格均回落较多，居民存量财富名义价值已明显收缩。国内中产阶级拥有 一定资产且风险转嫁能力偏弱，其财富受到的冲击尤为明显，与其密切相关的中高端汽 车、高端白酒、个人奢侈品消费增速均已随之放缓。预计国内房价仍在探底途中，居民 存量财富收缩趋势或仍将持续一段时间，其对消费的冲击将进一步显现，拖累不容小觑。

三是受低基数、政策刺激和就业收入改善等影响，中低收入群体消费恢复存在支撑。 一方面，2023 年一季度以来农村外出务工劳动力人数增速、月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率也延续回落态势且低于全国城镇居民失业率较多， 表明中低收入群体就业收入仍在恢复途中，对其消费改善形成支撑，只是修复过程或是 一个缓慢回升的状态。另一方面，2020-2023 年限额以下商品零售额平均增速为 3.3%， 仅为疫情前 2019 年的三成左右，中低收入群体消费恢复明显滞后，但低基数效应叠加 消费品“以旧换新”等刺激政策加力显现，也有利于今年中低收入群体消费增速提高。

（二）投资：新旧分化延续，增速稳中略降

1-5 月份固定资产投资同比增长 4.0%，较 2023 年全年增速提高 1.0 个百分点，投资 端对经济增长的支撑作用增强。从结构看，房地产投资延续负增长、民间投资增速在零 附近徘徊，两者是固定资产投资的主要 拖累；制造业和基建投资增速高于全部投资， 支撑作用明显，但今年以来制造业投资增速持续高于基建投资，制造业引领作用更为显 著。

1、房地产市场仍处于深度调整后的筑底阶段

（1）2021 年以来房地产市场深度调整

与 2021 年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“供给弱、需求降、 价格降、库存增、结构调”特征明显。

一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分 别下降 63%、26%、30%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近 50%。 此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻 结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行 为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。

二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也难幸免。 与最高点相比，国家统计局公布的 70 个大中城市新房价格调整幅度只有 6.5%，但二手 房超过 10%。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性优惠等， 所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。

三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降及下降预期，必然 导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存指的是已建成未售出去的房子， 即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发土地 对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，面积已超过 2016 年高点，去化 时间也创历史新高。

四是现房表现好于期房，二手房好于新房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下 跌，居民购房更重视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了 15 个百分点 以上，而期房销售量跌幅近 6 成。二手住宅方面，没有官方公布的历史统计 数据，但根据民间不同机构的统计，销量也是好于新房。如根据中指数据，2024 年 1-5 月，重点 25 城二手住宅成交套数同比下降 12.9%，而同口径下新房成交套数同比下降 42.7%，背后原因在于重点城市启动“以价换量”和其他优化政策，二手房市场活跃度 明显好于新房市场。

（2）打破房地产市场调整、需求不足和金融财政风险加大的负反馈循环

房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影 响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化→实体经济需求不足、低通胀→财政收 支束缚加剧、金融风险化解难度加大→实体需求不足、低通胀→地产市场调整、预期恶 化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响实体需求， 即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产市场的改善 和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财政金融领域 的扩散蔓延也只是时间问题。 要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有力、超预期且及时有效货币财政产业 政策的干预。我国在这方面已采取不少措施，也取得了不少成效，这里不再赘述。但从 政策实施后的效果看，仍有待政策的优化调整。

（3）年内展望：仍处于筑底阶段

展望下半年，房地产市场面临的主要任务是“去库存”。由此导致的问题和传导链 条，将是土地购置环节房企积极性不高，进而新开工面积增速将延续回落态势、施工面 积和竣工面积增速受拖累，建筑工程投资或仍整体处于低位。由于建筑工 程投资和土地购置费占房地产投资的 9 成多，下半年房地产开发投资增速的压力不小。 综合考虑近期出台的系列政策，如央行 3000 亿元再贷款、“5.17”新政等，叠加去年低 基数效应的加强，在中性情景下，房地产开发投资增速在-7%左右。如果政策效果不及 预期，悲观情况下可能持平于去年的-10%。

2、预计制造业投资维持强韧性，全年中枢在 8-9%左右

1-5 月制造业投资同比增长 9.6%，较 2023 年回升 3.1 个百分点，为三大类投资中最 高读数，今年以来持续保持强韧性。从内部看，上游原材料和下游消费品制造业受低基 数、利润回升等支撑，投资增速均较去年明显回升，是前五个月制造业投资边际回升的 主要贡献力量。其中消费品制造业投资增速回升更多，主因房地产投资需求收缩对原材 料行业的拖累较大。中游装备制造业投资增速虽然有所回落，但持续实现双位数增长， 对制造业投资的支撑仍强。 展望下半年，大规模设备更新政策进一步落地见效、中美共振补库存以及企业盈利 回升向好均对制造业投资韧性形成支撑，但上中下游终端需求恢复均偏弱、产能利用率 偏低的制约较强，预计制造业投资大概率继续维持强韧性，全年增速在 8-9%左右。

一是预计大规模设备更新政策的进一步落地见效，将对上游原材料和中游装备制造 业投资形成较强支撑。今年 3 月份国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新 行动方案》，明确要求到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域 设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，随后央行设立 5000 亿元科技创新和技术改造再 贷款给予配套支持，大规模设备更新政策已成为短期稳增长、长期调结构的主要抓手。 而制造业是设备更新改造的主力军，2022 年其在全部设备工器具投资中的比重在 7 成左 右。从制造业内部看，上中下游行业设备工器具购置投资分布为 25.7%：48.5%： 18.3%，中游装备制造业长期为设备更新购置的主力。《行动方案》明确“聚 焦钢铁、有色、石化、化工、建材…等重点行业”，上游行业是本次“能耗、排放、技 术”标准提升行动的重中之重，因此预计未来随着大规模设备更新政策的进一步落地见 效，上游原材料和中游装备制造业投资增速有望获得强支撑。受益于政策支持，1-5 月 份设备工器具购置投资录得 17.5%的较高增长，预计在 2016-22 年其增速持续低于全部 投资、未来财政金融支持力度有望进一步加大的影响下，年内设备工器具购置投资有望 维持高增长。加上制造业设备工器具购置投资增速通常略高于整体，且其在 制造业投资中比重在 3 成左右，保守估计大规模设备更新可以拉动全年制造业投资增速 约 4-5 个百分点。

二是中美共振补库存、企业盈利回暖对制造业投资形成一定支撑，但需求偏弱制约 回升幅度。其一，自 2023 年 11 月份起，中美两国库存增速均出现企稳回升迹象，但回 升斜率偏弱，预计在两国本轮去库存周期时长均已超历史均值、美国制造业 PMI 持续 扩张以及国内 PPI 企稳回升的支撑下，未来中美补库趋势将进一步明确，对制造业投资 增速形成一定支撑。其二，工业企业利润增速领先制造业投资增速约 1 年左 右，去年下半年以来工业企业利润增速步入上行通道，预示着 2024 年制造业企业投资 扩产的能力和意愿均有望回升。其三，库存和盈利指标均是市场供需关系的反映，其回 升幅度受到需求前景的影响。根据 2020 年投入产出表，我们对上中下游制造业的需求 进行拆分，结果显示，房地产投资、出口、最终消费分别为上中下游制造业占比最高的 需求分项。从相关需求走势看，房地产投资仍在探底中，对上游原材料企业 的扩产意愿形成较强抑制；出口需求受美国大选和西方国家“去中国化”影响，面临较 大的不确定性，对中游装备制造业资本开支或无法形成长期支撑；居民消费恢复面临“就 业-收入-消费”循环不畅的制约，下游消费品制造业投资继续回升的概率不大。

三是产能利用率偏低对制造业投资的制约偏强。一方面，疫后制造业呈现出“投资 ＞生产”的特征，新增产能尚未充分利用。如制造业投资与生产的关系，由疫情前的规 上增加值增速略高于投资增速，演变为疫后的制造业投资增速均值明显高于规上增加值 ，这意味着投资扩张带来的部分新增产能并未投产，存在一定的闲置现象，未来需求恢复大概率优先消化现有产能，企业资本开支继续大幅扩张的动能不强。另一 方面，受产能利用率偏低、供给强于需求影响，目前中游和上游制造业行业 基本均处于“量升价跌”的情景中。预计在产能利 用率回升至常态水平、供需缺口趋于收敛之前，上述“量升价跌”趋势大概率延续，价 格持续低迷将直接影响企业的投资回报率，对企业投资能力和意愿形成较强制约。

3、基建投资平稳运行概率偏大，全年中枢在 6%左右

1-5 月份广义基建投资同比增长 6.7%，较去年全年放缓 1.6 个百分点，继续发挥稳 增长作用，但支撑作用减弱。分结构看，中央资金支持更多的行业增速维持高增或回升 是主要支撑。如中央项目占比偏高的电力热力生产供应业和铁路运输业增速排名靠前， 前者在高基数基础上实现接近 30%的增速，后者依然维持 20%以上的高增长；同时增发国债支持的水利管理业增速回升最多，实现接近 20%的增长。但受地 方债发行偏慢、地方优质项目缺乏等原因影响，道路运输业、公共设施管理等行业增速 均在零附近徘徊，对基建投资形成拖累。

展望下半年，政府债券剩余额度和财政结余资金加快使用仍对基建投资增速形成一 定支撑，但债券发行节奏偏慢、资金投向比例趋于下降,将削弱相关资金的支持力度，加 上地方优质项目缺乏、化债省份融资收缩效应可能显现，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在 6%左右。 一是政府债券剩余额度和财政结余资金对基建资金端形成一定保障，但发行节奏偏 慢、资金投向分流可能削弱资金对基建投资的支持力度。 其一，2024 年可能用于新增投资的财政资金包括地方政府债、一般国债和超长期 特别国债。截止 6 月底，上述政府债券尚有约 5.6 万亿元的额度未发行，加 上 1-5 月份财政存款创历史同期新高、财政结余资金较为充足，若上述两部 分财政资金加快使用，将对基建投资资金端形成较强支撑。

其二，1-6 月份一般国债、新增专项债券、新增一般债券的发行进度分别为 39%、 38.1%、46.2%，比去年同期分别快 8.5、慢 22.4、慢 14.2 个百分点，仅一般 国债发行进度略快于去年，地方债发行进度大幅落后于去年。由于从债券发行到使用存 在时滞，预计部分政府债券剩余额度在今年将无法落实到具体项目上，财政资金发行使 用滞后将削弱其对下半年基建投资的支撑作用。 其三，从投向看，二季度新增专项债券投向基建领域比重由一季度的 72.4%降至 66.9% ，对社会事业和安居工程的投向比重则均出现回升，加上近期部分新增专项 债券未公布募集资金用途相关的“两案一书”，引发专项债券灵活使用的猜想，我们预 计在地方优质项目缺乏、房地产去库存缺乏资金来源的情况下，下半年专项债券投向基 建领域的比重可能进一步下降，或更多向民生和保障性住房领域倾斜，对基建的支撑作 用或有所弱化。 其四，超长期特别国债对基建领域的支持比例或低于预期。自政府工作报告官宣“超 长期特别国债”以来，“两重”建设项目逐渐清晰，如国家发改委在 4 月新闻发布会上 表示，超长期特别国债将重点聚焦实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进 区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美 丽中国建设等方面的重点任务。上述投向领域主要是“利长远”但短期收益 率偏低的项目，预计科技创新、教育医疗等民生、能源结构转型将是超长期国债重点支 持领域，其支持的基建项目占比大概率低于前期市场预期，对基建投资的支持效果不宜高估。

二是增发国债项目对新开工的支撑趋于减弱，地方优质项目匮乏对基建投资的拖累 将持续存在。1-5 月份基建投资项目端呈现出两大特征：其一，新开工项目计划总投资 同比下降 6.4%，在低基数基础上继续录得负增长，反映出基建优质项目的匮乏；其二，亿元以上大项目是新开工投资增速降幅收窄的主要支撑，这或主要受益于 去年增发国债项目的陆续开工。展望下半年，受 2020-2022 年基建新开工高增透支部分 未来项目供给、专项债项目要求融资和收益自求平衡等因素影响，未来地方优质项目缺 乏问题将愈发凸显，加上增发国债项目将于今年 6 月份底前开工建设，预计两者均对下 半年基建新开工形成拖累，下半年项目端或将对基建投资增速回升形成制约。

三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累可能在下半年显现。在地方化债的 大背景下，今年上半年城投平台净融资录得负增长。分地区看，12 个高风险地区上半年 城投融资收缩程度已超过前两年水平，6 个经济大省和其他地区城投平台净融资也由正 转负，地方化债影响已由高风险地区扩散至其他省份。但从公布基建投资增 速的 18 个省市看，1-5 月份高风险地区基建投资增速均值反而高于其他地区， 背后的原因或在于 1-5 月份中央财政发力是基建投资高增的主要支撑，而在“统筹发展 和安全”原则下，中央财政尤其是增发国债更多向化债省份倾斜。预计在增发国债基本使用完毕以及地方专项债券额度向经济大省倾斜的影响下，地方化债导致的 融资收缩效应（城投融资收缩+专项债额度减少）将在高风险地区显现，高风险地区对 基建投资的支撑作用大概率减弱，实际上 1-5 月份这一趋势已经有所显现。如从边际变 化看，1-5 月份 6 个高风险省份基建投资增速平均较一季度下降 9.5 个百分点，而其他 省份平均只下降 2.4 个百分点。

（三）出口：预计全年中枢在 4%左右，继续对经济恢复形成支撑

1-5 月份出口同比增长 2.7%，较去年全年提高 7.4 个百分点，对经济增长的拉动作 用由负转正，是经济韧性的重要支撑因素。边际看，受益于低基数支撑，二季度（4-5 月份）出口增速高于一季度，对 GDP 的正向贡献有望进一步增强。分量价看， 数量因素是出口增速转正的主要支撑，价格持续对出口增速形成拖累；从贸 易伙伴看，东盟、一带一路以及其他新兴经济体对出口的边际拉动作用均有所提高，是 出口增速回升的主要支撑；美国和欧盟对出口增速的拉动作用也边际提升，但主要源于 基数扰动，1-5 月份美欧对出口的拉动作用延续为负；从产品结构看，机电 产品、劳动密集型以及化工贱金属等主要商品出口增速均回升，但占比约 6 成的机电产 品内部出现分化，“新三样”出口增速受欧美打压遏制和基数偏高影响由正转负，汽车 和零部件出口增速也大幅回落；其他机电产品出口增速则受益于海外资本开支上行影响 由负转正。 展望下半年，全球制造业同步扩张、美国补库存周期开启、价格拖累作用减弱以及 国内“抢出口”动机增强，均对国内出口增速形成支撑，但低基数效应逐渐消退，外贸 环境不确定性明显增多，出口持续回升的基础不牢固，下行风险不容忽视，预计全年出 口中枢在 4%左右。

一是基数效应对出口增速的扰动将趋于减弱。去年 7 月份起出口当月增速进入上行 通道，但主要受到 2022 年低基数的影响。若剔除基数效应影响，2022-2023 年两年平均 出口增速则逐渐回落，因此去年下半年出口增速的基数效应不宜看同比增速，环比增速 与历史同期均值的差值或是较好的替代指标。2023 年出口环比增速与历史同期均值的差值呈现出“上半年波动较大、下半年相对平稳”特征，这意味着 2023 年下半年出口规 模变化基本符合历史规模，说明今年下半年基数效应对出口的扰动将趋于减 弱，出口同比走势将更多取决于外需、价格、出口竞争优势、外围环境等因素。

二是全球制造业同步扩张以及美国补库存周期开启，外需对出口的支撑作用有望增 强。一方面，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业 PMI 可作为外需的替 代指标。历史数据显示，全球制造业 PMI 基本领先或同步于国内出口数量增速。预计受全球科技浪潮兴起以及各国积极推进“再工业化”影响，今年以来全球制 造业 PMI 上行趋势有望进一步增强，外需扩张将继续对出口数量形成支撑。如分地区 看，今年全球制造业呈现同步复苏的特征，除美欧等发达经济体外，东盟、巴西、印度、 俄罗斯等新兴经济体制造业 PMI 均出现回升。另一方面，2022 年以来美国 进口增速下降速度快于商品零售增速，主因部分零售需求已由制造商去库存满足；随着 美国去库存进入尾声，去年下半年以来美国进口增速与零售增速的差距将趋于收窄。截 止今年 4 月份底，两者增速已基本一致，这意味着美国消费韧性对进口需求的带动作用 趋于提高，相应地会对我国出口需求形成拉动。

三是价格对出口增速的拖累作用有望继续缓解。历史经验显示，PPI 同比增速领先 出口价格增速 0-6 个月左右。预计随着翘尾因素拖累作用缓解和政策落地带动国内工业品需求恢复，下半年 PPI 降幅将延续收窄态势，有利于出口价格指数回升， 价格因素对出口增速的拖累作用将继续缓解。

四是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升，但短期影响不大。 其一，美国大选和贸易限制增多将降低外需对我国出口的拉动作用，不利于我国出 口份额的提升。一方面受逆全球化兴起、地缘政治紧张加剧影响，2019 年以来全球新增贸易限制措施显著增多。如 2024 年上半年全球范围内新实施的贸易限制措施高达 1413 项，为 2018 年同期的 3.7 倍。这会增加全球贸易碎片化风险，使外需向国内 出口传导面临梗阻。另一方面美国大选在即，对华贸易策略往往是两党展现政策主张、 吸引特定选民群体关键策略，因此下半年不排除进一步升级的风险，将对国内出口前景 构成重大不确定因素，其潜在影响不容忽视。 其二，下半年可能存在“抢出口”效应，出口下降风险或后延。根据美国两党对华 定位和最新表态，美国大选无论谁当选，中美贸易战都会更为激烈，我国对美出口可能 面临新一轮加征关税。加上近期西方国家渲染中国“产能过剩威胁论”、欧洲议会“右 转”，欧盟、土耳其等经济体也对中国电动汽车商品加征关税，未来国内出口将面临更 高的贸易成本。根据 2018-2019 年中美贸易战经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间， 加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应。因此，在加征关税预期较强 的背景下，下半年国内存在一定的“抢出口”动机，部分出口需求前置将对短期出口增 速形成一定支撑。

其三，从我国出口的国别或地区结构看，疫后我国对主要发达经济体出口比重全面 下降，而对新兴经济体出口比重全面回升，后者正成为我国出口的主要支撑力量。这其中既有新兴经济体自身增量需求的支撑，也有欧美“去中国化”带来的“绕 道”需求，但毫无疑问我国贸易“朋友圈”扩容，在一定程度上对冲了“去中国化”对 我国出口份额的负面冲击，是国内出口份额保持稳定的重要支撑。

（四）国内生产总值：预计全年约增长 5.1%

处在新旧动能转换关键期的我国经济，大力发展新动能的同时，也需防止占 80%左 右传统动能的过快收缩，后者的快速萎缩会阻碍新动能的发展，也不利于为新动能创造 良好的转型环境。目前大部分就业群体聚集在传统动能领域，财政货币政策尤其是财政 政策应加大力度缓冲转型阵痛，以稳定就业及其背后的消费、投资需求，更重要的是稳 定好预期。做到了这些，新动能发展才有更好的需求环境和投资环境。因此，发展新动 能和稳定传统动能是辩证统一的。 综合上文对三大需求的分析，今年下半年需求不足仍是主要矛盾，其中消费弱修复、 投资稳中略降、出口继续正向贡献增长。在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的 内外部环境下，宏观经济政策尤其是财政政策应“更靠前”，更多地发挥主导性作用， 在支持高质量发展的同时，从重投资生产端逐步向更加注重支持和提振居民消费端转变， 以稳定国内需求。中性情境下，我们预计全年 GDP 约增长 5.1%，各季度间走势相对平 稳。如果政策力度不及预期或政策落地时间靠后，实现全年目标有一定挑战。

三、国内通胀：温和回升，低通胀格局难改

（一）预计全年 CPI 约增长 0.5%，四季度有望步入“1”时代

1-5 月份 CPI 同比增长 0.1%，较去年四季度提高 0.4 个百分点，整体呈温和回升态 势。结构上有四大变化：一是剔除猪肉的食品分项对 CPI 的负向拖累有所扩大；二是猪肉对 CPI 同比增速逐渐由负向拖累转为正向拉动；三是能源分项对 CPI 增速回升形成支 撑；四是核心 CPI 持续低位运行，对物价回升的支撑不及预期。 展望下半年，国内“就业-收入-消费”循环畅通将带动服务业价格温和修复，加上 猪肉供给过剩情况趋于好转，下半年 CPI 同比有望延续回升态势，但低通胀格局难改。 预计全年 CPI 中枢在 0.5%左右，四季度有望步入“1”时代。 一是下半年 CPI 翘尾因素边际略降，呈前低后高走势。所谓翘尾因素，是指上年 价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2023 年 CPI 环比走 势，预计三、四季度 CPI 翘尾因素均值分别在-0.3%、-0.1%左右，较二季度中枢分别回 落 0.4 和 0.2 个百分点，对 CPI 同比的支撑偏弱，但走势上呈“三季度低、四季度高” 特征。

二是预计下半年猪价中枢温和抬升，影响 CPI 多增 0.2 个百分点左右。从供给端看， 根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏对应着 10 个月之后的生猪供给。截止今年 4 月份底， 能繁母猪存栏已由 2022 年底的 4390 万头降至 3980 万头，生猪产能累计去化约 9.2%， 接近上一轮（2021.07-2022.04）9.3%的产能去化幅度，意味着下半年生猪供 给趋于下降，猪肉价格具有一定的上涨动能。但本轮产能去化斜率明显偏缓，加上规模 化养殖、能繁母猪生产效率提升将部分冲抵产能去化的效果，未来猪肉价格上涨空间有限。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从 2009 年以来猪肉价格变动趋势看，下半年猪肉价格环比均值录得正增长，这意味 着下半年需求增加也对猪肉价格上行形成一定支撑。整体看，下半年猪肉价格供需两端 均存在一定支撑，但上行斜率偏缓。在下半年猪肉价格中枢小幅回升的基准假设下，预 计下半年猪肉对 CPI 的拉动作用在 0.2%左右，较上半年提高 0.2 个百分点。 三是预计基数走高将导致下半年原油对 CPI 的支撑作用略有回落。国际油价主要 通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导。根据 WTI 原油价格和两者 的回归方程以及两者在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢 同向变动约 0.07 个百分点。根据美国能源信息署（EIA）6 月份最新预测，今年原油价 格以震荡为主，下半年 WTI 原油价格中枢在 80.5 美元/桶，仅略高于上半年。但去年下 半年原油价格中枢有所走高，决定短期 WTI 原油同比中枢将有所下行。受此 影响，预计下半年能源分项对 CPI 同比的拉动作用有所回落，但影响相对较小。

四是国内经济循环逐渐畅通将带动服务业和核心 CPI 温和上行，但幅度有限。其 一，今年一季度交通运输、住宿餐饮等受疫情冲击较大的服务业，已基本恢复至 2019 年水平，因此未来服务价格上涨弹性将更多取决于居民收入和消费倾向变化， 被抑制需求集中释放对服务价格的支撑趋于减弱。根据统计局数据，2023 年下半年以来，随着我国温和恢复，居民部门的收入和消费意愿信心指数均有所回升，将对国内服务业 价格继续温和修复形成一定支撑。但 2022 年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信 心指数长期处于 100 以下的信心不足区间，这意味着国内服务业价格向上空 间有限，大概率延续低位运行。其二，“就业-收入-消费”循环不畅是近年来国内通胀低 迷的主要原因，如 BCI 企业招工前瞻指数和核心 CPI 的关系，由疫情前的基本同步变为 前者领先于后者，表明居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价格的传导 存在时滞。去年 11 月份以来 BCI 企业招工前瞻指数低位回升，但回升斜率偏缓，预示 未来核心 CPI 上行斜率偏温和。

（二）预计全年 PPI 约增长-1.4%，年底存在转正可能性

1-5 月份 PPI 同比降幅整体呈收窄态势，从 1 月份的-2.5%回升至 5 月份的-1.4%， 边际上呈现三大特征：一是翘尾因素是 PPI 降幅收窄的主要贡献，如 5 月份 PPI 翘尾因素较 1 月份提高 1.4 个百分点，超过期间 PPI 全部回升幅度。二是受地产低 迷、国内供强需弱等因素影响，1-4 月份 PPI 环比持续为负，仅 5 月份转正，PPI 新涨价 因素回升面临较大阻力。三是上游采矿和原材料制造业 PPI 降幅明显收窄，但中游装备 制造和下游消费制造业 PPI 增速未见明显收敛，说明上中下游价格传导依然 不畅。 展望下半年，翘尾因素和前期政策落地见效将推动 PPI 降幅继续收窄，但房地产市 场低迷、国内供强需弱格局短期难改，PPI 新涨价因素回升或偏慢，预计 PPI 转正可能 需要等到年末，不排除更长时间，全年 PPI 约增长-1.4%左右。

一是预计下半年翘尾因素拖累作用较上半年明显减弱。根据 2023 年 PPI 环比增速 变化，预计三、四季度 PPI 翘尾因素中枢分别为-0.1%和-0.3%，较二季度分别提高 0.8 和 0.6 个百分点，翘尾因素对下半年 PPI 的拖累作用趋于减弱，有利于 PPI 降幅的继续 收窄。 二是预计原油价格对 PPI 同比的拉动作用较上半年回落 0.4 个百分点左右。从需求 端看，全球经济放缓但仍具有韧性，决定原油需求或仅小幅走弱，节奏上三季度需求受北半球夏季出行高峰影响，或高于四季度；从供给端看，地缘政治风险增加以及前期资 本开支不足决定短期原油供给仍维持紧平衡，但从四季度起 OPEC+将逐渐退出减产或 导致届时供给偏松预期增强。整体看，下半年原油供需两端未出现趋势性变化，价格主 要受季节性需求和供给预期变化影响，因此我们预计下半年原油价格延续震荡格局，呈 前高后低走势。结合去年原油价格变化趋势，在基数走高的情况下，预计输入性压力有 所走弱，下半年原油对 PPI 增速的影响下降 0.4 个百分点左右。

三是 PPI 新涨价因素回升面临房地产疲弱和供强需弱的制约。一方面，历史数据显 示，房地产投资增速与 PPI 环比增速基本同步波动，而当前房地产投资持续 处于负增长区间，将对相关上游建材价格形成较大拖累。虽然目前“5.17”新政对二手 房市场形成较大提振，但房价和收入预期偏弱背景下，下半年房地产投资大概率延续负 增长，继续对 PPI 环比改善形成制约。另一方面，价格是供需相对变化的结果，当工业 产能利用率处于下行阶段或历史低位时，PPI 环比增速通常也进入下行阶段或录得负增 长。一季度工业产能利用率降至 74.9%，处于历史低位水平，是同期 PPI 环 比持续为负的主要拖累。预计未来一段时间国内将延续供强需弱格局，或继续对 PPI 环 比形成较大压制。此外，过去我国通胀传导机制是上游大宗产品涨价，并有效向中下游 传导，进而实现通胀的全面性回升。但受国内需求恢复偏慢、中下游产能利用率偏低的 共同影响，上游涨价不仅无法传导至中下游，两者甚至出现背离，将削弱上游涨价对 PPI 的带动作用，政策刺激对 PPI 的提振作用也将大幅弱于以往。

四、国内政策：财政支出提速，货币宽松仍是主基调

（一）财政政策：支出有望提速，宜从投资端向消费端转变

1-5 月份广义财政运行整体呈现出“收入偏弱、支出分化”的特征。从收入端看， 一般公共预算、政府性基金收入增速均较去年全年有所下行，且收入进度也均低于 2019-2013 年同期水平。从支出端看，一般公共预算支出增速相对平稳、 支出进度略高于往年，这主要源于去年增发国债支撑；但政府性基金收入增速继续探底， 进度也大幅落后于往年同期，土地市场低迷和专项债发行偏慢是主要拖累。 展望下半年，在政府债券发行使用提速和国内经济温和恢复的支撑下，预计下半年 财政支出有望提速，但税收回升偏温和、土地市场延续低迷将对地方财力形成掣肘，财 政支出上行空间有限。在地方优质项目匮乏以及居民资产负债表修复紧迫性提升的背景 下，财政支出宜从投资端向消费端转变，更多向民生领域倾斜。

一是下半年财政支出有望提速，但收入端制约不容忽视。其一，政府债券加快发行 使用将对广义财政支出增速形成支撑。如基建投资部分所述，下半年包括一般国债、超 长期特别国债、地方债在内的政府债券尚有约 5.6 万亿元的额度未发行，且目前财政存 款余额创历史同期新高，在财政稳增长压力较大的情况下，上述资金将加快使用，对下 半年财政支出增速回升形成支撑。其二，1-5 月份一般公共预算支出、政府性基金支出 增速分别为 3.4%和-19.3%，低于年初预算增速 0.6 和 37.9 个百分点，政府性基金支出增 速与预算增速的差值创 2013 年以来次高水平，在专项债券加快发行使用的 情况下，下半年上述差值趋于收敛的概率偏大。其三，广义财政收入完成年初增速目标 的概率偏小，年内或持续对支出端形成掣肘。一方面 1-5 月份公共财政收入增速大幅低 于预算增速，税收收入是主要拖累。预计未来国内经济和通胀温和回升，国内税收收入 有望逐渐改善，但 1-5 月份税收增速与预算增速相差 8.7 个百分点，与经济 增长关系密切的税收收入或难以实现年初预算，对公共财政收入持续形成拖累。另一方 面目前房地产市场仍处于“去库存”阶段，加上政策刺激对房地产新房销售的提振作用偏弱，未来房地产新开工面积继续负增概率偏大，对房企拿地的带动作用不强，因此预 计年内土地市场将持续低迷，政府性基金账本或延续近年来的减收趋势，继续对财政发 力力度形成较强制约。

二是财政发力宜从投资端向消费端转变，更多聚焦民生领域。其一，随着国内基础 设施建设的日益完善，地方优质项目愈发匮乏，这不仅会导致财政支出对经济增长的拉 动作用下降，还会反过来增加地方隐性债务风险，不利于财政的长期可持续发展。其二， 当前及未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主 要来自导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大 消费需求。这种政策模式短期可能导致基建实物工作量弱于预期，但对修复居民资产负 债表、稳定社会预期和信心具有积极意义。其三，从公共财政支出结构看，1-5 月份教 育、社保、卫生健康等民生领域公共财政支出增速不仅低于基建类财政支出增速，也明 显低于年初预算增速，预计下半年相关领域增速有望向年初预算增速靠拢， 增速回升可期。

（二）货币政策：宽松基调未变，三季度或是降准、降息重要观测窗口期

面对有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅这一短期难以显著改变的经济基本面 环境，下半年货币政策坚持支持性立场、维持偏宽松的环境基本成为市场共识。但考虑 到货币政策同时还面临汇率、银行息差、金融稳定、宽松效果欠佳等多重约束，下半年 是否会有降准降息、何时会出现，仍存在较大不确定性。我们预计，三季度将是降准、 降息重要观测窗口期，不排除降准、降息落地的可能性，同时下半年结构性货币政策工 具余额有望继续扩容，货币政策“精准有效”贯穿全年。

1、预计三季度是降准、降息重要观测窗口期

当前阶段央行货币政策调控的目标，核心在于把握和处理好“短期与长期、稳增长 与防风险、内部与外部”三方面的关系，即重点关注物价、金融机构风险、汇率等几个 重要目标。具体从这些因素出发，预计降准、降息仍有一定的必要性，且三季度是政策 落地的重要观测窗口期。

一是为稳固年内经济回升向好势头、扭转悲观预期，货币宽松加力的必要性较强。上半 年国内经济前高后低，一季度 GDP 同比增长 5.3%大幅好于预期，但二季度主要经济、 金融指标边际走弱，5-6 月经济景气指数制造业 PMI 再度跌至 50%的荣枯线下方，表明经济存在一定下行压力。过去 3 年，国内也曾出现过一季度经济“开门红” 后再次回落的走势，这明显不利于信心和预期的提振。为支持经济恢复、改 善预期，过去几年央行在降准方面的做法是，2021-2023 年每年降准两次且降准的时点 逐年提早，即无论首次降准还是第二次降准的时点，均呈现出 2023 年早于 2022 年早于 2021 年的特征，反映出面对经济下行压力，货币政策总体保持稳健偏松， 且靠前发力的特征愈发明显。2024 年央行已靠前于 1 月份降准 50BP，但二季度经济再 次有所放缓，为巩固经济回升向好势头、扭转市场悲观预期，预计下半年尤其是三季度 再降准一次的可能。

二是预计三季度物价回升动能偏弱，为降准、降息创造了适宜条件。央行在一季度 货币政策执行报告、陆家嘴论坛等反复强调，把推动价格温和回升作为重要考量，意味着物价是当前货币政策决策的最重要的观测指标之一。预计三季度物价低位回升动能仍 偏弱，为货币宽松加力创造了适宜条件。一方面，从 CPI 来看，翘尾因素回落叠加需求 仍然不足，预计三季度当月 CPI 增速进一步回升面临挑战。如今年二、三、四季度 CPI 月均翘尾因素分别 0%、-0.27%和-0.1%，三季度较二季度回落 0.27 个百分点、较 6 月份 回落约 0.5 个百分点，不利于 CPI 增速继续回升；同时当前需求偏弱格局短期难以改变， 三季度推动 CPI 回升需要政策加力的支持。另一方面，从 PPI 来看，上半年新涨价因素 为负、叠加下半年基数趋于提高，PPI 抬升的动力也偏弱。如 2024 年 1-5 月份 PPI 新涨 价因素为-0.5%，将持续对下半年 PPI 增速形成负面拖累；同时去年 PPI 增速低点为 6 月份，意味着下半年翘尾因素相比 6 月份整体上反而有所回落，也不利于 PPI 的回升。 综上，从推动物价低位回升的角度看，三季度是降准、降息的重要窗口期，若等到四季 度，基数效应或推动国内 CPI 升至 1%以上、PPI 或升至 0%左右，物价读数回升较多， 降准、降息必要性将趋于下降。

三是基准情形下美联储或于 9 月首次降息，有利于缓解汇率约束，但不确定性较大。央 行多次提及要兼顾内部与外部的平衡，表明中美利差处于历史低位的当下，汇率也是货 币政策操作的重要制约因素。基准情况下美预计联储或于 9 月首次降息，有望打开国内 货币政策操作空间，背后原因在于美国通胀放缓的证据逐步积累，对降息形成支撑。如 2024 年 5 月份美国核心 PCE 增速降至 2.6%，已低于 6 月美联储议息会议时预测的全年 增速，连续两个月好于市场预期；同时 5 月美国核心 PCE 环比增速已低于历史同期均 值水平，美国非农职位空缺率和平均时薪增速持续处于下行通道当中，表明美国劳动力市场更趋均衡，“工资-通胀”螺旋的作用有望趋弱，美国通胀上 行动能下降。考虑到 9 月议息会议前，美联储还可以观测 6、7、8 三个月的就业通胀数 据，若两者继续按照当前路径演进下去，美联储 9 月降息的概率偏大。当然美国经济韧 性较强，美国房地产价格自去年下半年以来重新开始上涨，加上全球地缘政治风险加大 或导致供给侧冲击卷土重来，均给美国通胀走势带来不确定性，也决定美联储 9 月降息 仍有不确定性。

四是短期防空转、防风险制约了货币宽松空间，但三季度政府债券放量或有助于破局。受实体有效融资需求不足，同时市场流动性充裕的影响，资金脱实向虚、在金融体 系内部空转的现象屡见不鲜、屡禁不止。当前部分市场机构为增厚收益，通过加大杠杆、 拉长久期，购买大量长期国债利率品种，导致其供不应求，大幅压低了长期国债收益率 水平，集聚了较大风险。为防止资金过度空转、防范债市供需进一步失衡，保持正常向 上倾斜的收益率曲线，货币政策在量与价两方面的宽松均受到一定制约。但随着央行在 公开市场卖债叠加三季度政府债券放量，预计债市供求失衡状况有望明显缓解，长期国 债利率或逐渐向其潜在水平靠拢，货币宽松空间也会被释放出来。根据以往的经验，政 府债券集中发行往往也需要流动性的配合，根据今年政府工作报告安排，预计 6-12 月 政府债券月均新增规模高达约 0.9 万亿元，为避免短期流动性紧张和利率波动过大，央 行降准配合财政政策发力仍存在必要性。

五是商业银行净息差偏低对降息形成约束，存款利率新一轮下调是该约束松绑的信 号。截至 2024 年一季度，国内商业银行净息差已降至 1.54%，国有大行、城商行净息 差甚至已跌破 1.5%的盈亏平衡点。近期陆家嘴论坛上，央行强调要“统筹 兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系”，表明净息差偏低已成为制 约货币政策进一步宽松尤其是降息的重要因素。为缓解上述矛盾，除了继续释放存款利 率市场化调整机制效能外，继续下调存款利率是最直接有效的方式。因此，在新一轮存 款利率下调之前，净息差对降息的约束偏强，相反若出现了新一轮存款利率下调，则是 货币政策利率工具空间被打开的信号。 综上，我们认为三季度将是降准、降息的重要观测窗口期。此外，政府债券放量助 力长期债券市场供需失衡缓解、存款利率新一轮下调、美联储降息等均是降准、降息的 重要信号指标。

2、结构性工具余额有望进一步扩容，支撑产业升级与地产去库存

结构性货币政策，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能弥补部分信贷缺口， 是当前应对经济有效需求不足与结构性矛盾凸显双重挑战的有力工具，是货币政策的 “精准有效”的重要体现。过去几年，国内结构性货币政策余额持续扩张， 并精准用于支持绿色转型、产业升级、小微企业等重要领域，推动相关贷款持续保持较快增长，部分对冲了房地产等领域信贷收缩压力，维护了信贷总量的总体平 稳。但随着部分低碳、科技相关结构性货币政策工具已到期，去年下半年以来制造业中 长期贷款增速明显放缓，导致信贷总量有所承压，过去一年信贷增速回落速 度明显有所加快。 展望下半年，随着科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具落 地生效，加上不排除地产去库存可能还有增量措施出台，预计结构性工具余额有望进一 步扩容，对企业中长贷尤其是制造业中长贷形成支撑。但考虑到其不是完全市场化配置 资源工具，也不宜过度使用，预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果， 采取有进有退策略，提高精准性和有效性。一方面，做好科技金融、绿色金融、普惠金 融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，下半年或重点加大对科技创新、数字经济等领 域的支持，同时保持对普惠金融、绿色转型等领域偏强的支持力度。另一方面，聚焦推 动保障性住房再贷款等落地生效，加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度。

编辑：火腿肠