2024年中海外宏观与资产展望：前路渐坦

一、美元流动性“名紧实松”

美元流动性表面上“紧”，实质上“松”

2024上半年，美债利率高位运行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。 2024上半年，10年美债利率中枢为4.3%，基本持平于2023下半年。 但是：1）芝加哥调整后的金融条件指数中枢则由-0.33进一步下降至-0.51%，基本达到2022年2月以来（美 联储加息周期开启以来）最低水平；2）美国银行体系的准备金水平，在2023Q4-2024Q1保持高位运行；3） 美债利率高位运行的同时，美国乃至全球股市表现积极。

美国经济：保持韧性，但也不至于过热

美国GDP增长势头好于年初预期，投资明显修复，消费、财政支出也略强于预期。我们预计，美国GDP全 年增长2.3%、略慢于2023年的2.5%，经济大体迈向“软着陆”。

消费表现仍是判断经济和通胀的核心线索。2024年1-5月，美国个人消费累计同比2.2%，保持韧性。目前 消费降温的压力也在累积，尤其消费贷款（信用卡）拖欠率上升等受到较多关注。不过，居民储蓄率仍在 下降、消费信贷占消费支出比重也在下降，可见居民的消费意愿、消费能力仍强。

美国消费韧性仍离不开财政支持。今年以来居民收入增速保持稳定，尽管雇员报酬增长小幅放缓，但转 移支付增速明显回升；今年1-5月，美国联邦政府累计赤字仅较2023年同期小幅下降7%，但较2019年同 期仍大幅高出65%，美国“宽财政”的总基调并未改变。

美国通胀：回落遭遇波折，仍有望继续改善

美国通胀曾于一季度反弹，但过去一年已取得实质性改善。对比年初基准预测，CPI和核心CPI同比走势在 一季度达到甚至超过“上行风险”情形；好在4-5月有所回落，目前趋势上走向“中性”情形。 “金融-经济-通胀”传导并不明显。尤其注意到，5月金融条件宽松、而通胀仍然降温，说明金融条件收紧 不是通胀回落的必要条件。

预计美国通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。中性预测下，预计下半年PCE环比平均为0.2%，基 本持平于过去12个月均值。具体地，PCE环比三种假设（中性、偏高、偏低）分别参考：截至2024年5月， 过去12个月平均环比（0.21%）、过去6个月平均环比（0.25%）以及2023年下半年平均环比（0.17%）。 通胀上行风险可能来自：1）超级核心服务与工资增长；2）房租通胀有悖历史规律地呈现粘性等。

美国就业：顺利走向平衡，美联储警惕“意外降温”风险

从关键就业指标看，美国就业市场已经摆脱“过热” ，基本回归疫情前水平，例如美国职位空缺与失业人 数比值截至5月录得1.22，持平于2019年水平；失业率在6月回升至4.1%，是2021年11月以来最高水平， 已基本达到美联储预计的长期失业率（自然失业率）的4.2%。

尽管非农就业人数保持高增，但这项源自“企业调查”的数据与“家庭调查”数据明显背离，疫情以来前者 比后者多增长了约380万岗位、占非农增量的60%。结构上，根据家庭调查口径，近一年全职工作数量明显 减少，兼职、身兼数职、自由职业等数量明显增长。这些数据削弱了“新增非农”的指示意义，暗示美国就 业市场质量弱化。因而，美联储开始关注就业市场“意外降温”的风险。

美联储：降息推迟但方向不变

除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险。伴随缩表继续，美联储积极吸取2019年流动性危机的教训， 提早放缓缩表。目前，尽管美国银行体系准备金似乎仍算“充裕”，但观察美联储负债端，由于逆回购和财 政部一般账户（TGA）的“蓄水池”作用可能减弱，未来随着总负债规模不断下降，准备金可能更快下降。 此外，近半年美国有担保融资利率（SOFR）波动加大，也暗示流动性压力边际上升。如果美国准备金较快 下降及流动性局部紧张，可能触发美联储提早降息。

二、从“美国独强”到“百花齐放”

全球资产：受益于美元流动性的实质宽松

美元流动性的实质宽松，利好全球资产。  2024H1全球股市表现整体好于2023H2；据IIF 数据，2024.1-5新兴市场资金净流入累计102 亿美元，而2023.8-12为净流出222亿美元。

欧日经济：整体向好

今年上半年，除美国经济保持韧性外，欧洲、日本经济表现也可圈可点，相比美国经济更“超预期” 。 2024H1欧洲、日本花旗经济意外指数均值均明显高于2023H2。

欧洲：通胀受益于供给改善而回落，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上。欧洲通胀的改善修复了消费 和投资信心，实际GDP重回正增长，经济趋势上已步入复苏；通胀的回落，令欧洲央行和英国央行能够 较早开启降息，进一步呵护经济复苏。

日本：“通胀复归”迹象增多，货币政策保持耐心、尝试“慢转弯” 。今年以来，日本居民现金收入同比增 速超过CPI通胀率，薪酬谈判（春斗）结果积极，工资和通胀似乎步入正循环；日本央行尽管退出了负利率 和收益率曲线控制（YCC），但维持购债，政策转向保持耐心，令日元保持弱势、支撑经常帐盈余。

全球制造业：复苏、再工业化、产业链重塑

今年上半年，全球制造业同步复苏，大多数经济体制造业景气显著提升、或维持在较高水平。 除了经济周期规律，产业政策在当前制造业复苏中亦扮演重要角色。全球积极推动“（再）工业化”、加快 全球产业重塑，可能进一步促进制造业需求，令全球制造业复苏更加确定。 全球制造业复苏提振工业金属需求（预期），如铜（新能源、AI算力）、白银（新能源材料）等。

三、大类资产走向何方？

美债：波折向下

下半年假设美联储降息0-2次，10年美债利率或主要在4%-4.5%波动。上半年，年内预期降息次数每减少1次， 10年美债利率将平均上行15BP左右；不过近期降息预期比较稳定，对美债利率的影响有所弱化。 通胀走势仍是政策利率的核心驱动，继而影响美债利率。节奏上，Q3通胀回落可能令美债利率下行，但Q4 若通胀止跌或反弹，可能影响市场对美联储明年降息的判断，令美债利率反弹。

年内，10年美债利率跌破4%的难度较大。传统框架下，10年美债利率的合理中枢或在3.5%附近。3.5%= 美国（实际）自然利率约为1.5%左右+美国中长期通胀目标2%。然而，关于自然利率水平长期抬升、实际 通胀中枢高于2%的讨论也在增多。 如果降息继续推迟，市场进一步关注“中性利率”上修的可能，中长期利率预期抬升，美债利率可能超预 期上行。

美股：趋势向好，但波动风险增多

如果下半年美联储能够顺利兑现降息，美债利率不过快上升，宏观流动性仍将为美股提供支撑。 美股风险溢价走低，但未必是美股风险的前瞻指标。标普500风险溢价（市盈率倒数与10年美债利率差值） 近期刷新2001年以来新低，体现投资者相较美债而言更加青睐美股：一方面，投资者可能预期美债长期回 报下降；另一方面，美国经济韧性以及AI领域的投资机会，不断强化美股的相对吸引力。

如何看美股AI泡沫与过度集中风险？本轮AI行情与“2000年互联网泡沫”存在关键区别：1）应用。互联网 泡沫时期，门户网站（web1.0）兴起颠覆信息传播，引发创业潮；目前AI主要扮演辅助角色，但尚未引发创 业潮与经济泡沫。2）盈利。互联网泡沫时期，企业漠视盈利；当前市场对企业盈利有很高的要求，美股科 技企业也有很强的盈利兑现能力。但美股集中度过快上升，孕育一定调整风险。

美元指数：何时下行，还看欧日

历史经验显示，1）美联储首次降息前1个 月 ， 美元可能走弱 ；2 ）在 缓 慢降 息 （“预防式降息”）的周期中，美元指数 未必走弱，美元表现将更加取决于非美经 济和政策走向。

黄金：不高估“降息利好”

美元体系内，经验上，美联储降息兑现、美债利率和美元指数回落，或提振金价。但是，美联储降息节点仍 有变数，美债利率下行的幅度或有限、节奏或波折。 近一年，黄金涨幅明显偏离与美债实际利率的相关性；近两个月，二者的相关性有所加强，但仍不是“亦步 亦趋”的关系，美元体系之外的因素值得重视。

原油：维持紧平衡

今年上半年，油价整体上涨，宏观层面主因全球经济前景乐观、美元流动性宽裕等。这也体现在，全球多数 品种商品价格（除农产品外）同步上涨。

展望下半年：1）基本面上，原油供给保持克制，但库存出现回补，限制了油价进一步上涨。目前美油库存 水平基本回到2019年，考虑到流动性、通胀等因素，油价与库存水平大致匹配。2）情绪面上，中东等地缘 局势的影响相对有限，投机仓位保持中性。总的来看，当前80-85美元/桶的油价基本处于均衡合理水平。

报告节选：

编辑：火腿肠