2024年北交所中期投资策略：新质领航，关注新股和绩优成长

1. 高质量发展早期，成长短暂受阻

1.1 北交所改革扎实递进

北交所目前是新三板企业上市主阵地，由精选层制度平移而来。北交所成立之 初各项政策平移自精选层。精选层设立是新三板深化改革的关键环节。新三板（创新 层）、精选层、北交所的制度建设过程体现了改革的连贯性和稳健性。由于新三板信 披的完整性和连贯性，增加了一级市场的投资效率。由于北交所成立，拓宽上市退出 渠道，解决了专精特新企业、“早、小、新”等优质资产融资和上市痛点，对于发展 多层次资本市场起到承上启下重要作用。

北交所是注册制先行试验地之一，创新转板机制，与沪深联通。2021 年 9 月 3 日，北交所注册成立，这是经国务院批准设立的首家公司制交易所，自设立以来就试 点股票发行注册制。2019 年 10 月 25 日证监会宣布全面启动新三板深化改革，提出 五项举措，措施之一是打通新三板和沪深市场的互联互通，实现新三板创新层→精选 层→转板上市沪深这一路径。精选层发行上市满 1 年后，科创板、创业板先行试点开 通转板，首批精选层挂牌公司有 3 家实现转板，其中翰博高新、泰祥股份转板至创业 板交易，观典防务转板至科创板进行交易。政策推进循序渐进，符合市场预期。

1.2 高质量发展早期体现包容性

北交所自成立之初具备明确的板块定位，服务中小型创新企业，服务“早小新”， 经过将近 3 年的发展，形成以下明确定位：1、立足于先进制造业强链补链环节，专 精特新属性明确；2、服务于现代制造业和现代服务业；3、考虑到北交所初创企业特 性和细分领域特性，给予一定的包容性。这些定位的不断细化和落实将北交所与双创 的板块定位、企业规模定位逐渐区分开来。截至 2024/6/7，北交所上市公司共 249 家，其中国家级专精特新“小巨人”128 家，占比 51.4%，规模小于双创，净利率和 ROE 等盈利指标高于双创，目前基本面正处于良性发展中。

北交所仍处于高质量发展早期，今年以来 920 号段启用等改革政策逐步落地。 2023 年 9 月 1 日，证监会发布北交所“深改 19 条”，定调当前和今后一段时期，是 北交所规模发展攻坚期、功能完善关键期、层层互动深化期、生态培育巩固期，并提 出 3-5 年和 5-10 年的中长期目标，提出以直接 IPO 为核心的 19 条改革措施。深改 19 条发布后，取消新股发行底价制度、扩大北交所做市商队伍、优化投资者适当性 管理（已开通科创板交易权限的投资者，可以直接开通北交所交易权限）、优化连续 挂牌满 12 个月的执行标准（明确发行条件中“已挂牌满 12 个月”的计算口径为“交 易所上市委审议时已挂牌满 12 个月”，允许挂牌满 12 个月的摘牌公司二次挂牌后直 接申报北交所上市）等措施逐渐落地，今年以来在新股发行和上市时启用北交所 920 号段代码，万达轴承作为 920 号段第一股（920002）上市首日涨幅 228%，政策落地 对市场催化作用显著。

北交所服务创新型中小企业定位持续得到夯实，同时通过包容度原则有望扩大 上市公司选择面。2024 年 4 月 12 日新“国九条”发布后，2024 年 4 月 19 日中国证监 会发布《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，共有五条提到北交 所及全国股转公司，其中第五条提出统筹发挥各板块功能定位，对主板、科创板、创 业板、北交所提出差别化的定位规则，明确要求“北交所和全国股转中心共同打造服 务创新型中小企业主阵地”，强调其服务创新型中小企业的定位，而对双创强调精准 服务科技型早期企业，体现了对北交所定位的包容性，未来北交所在吸引高质量标的 中选择范围更大。其中第六条再次强调扎实推进北交所高质量发展的措施，包括提高 北交所市场准入包容度，大力吸引和培育一批创新型中小企业上市。推出北交所上市 公司公开发行可转债机制，这有利于扩大北交所标的的融资能力。且对于波动大、规 模小的标的而言，相比于定增等募资方式，可转债对二级市场的流动性冲击更小。

1.3 新质生产力打开基本面空间

2024 年《政府工作报告》将“现代化产业体系建设，新质生产力”列为十大工 作任务之首，对涵盖范围进行更详细概述。一是推动产业链供应链优化升级，包括技 改、产业升级、生产性服务业等。二是积极培育新兴产业和未来产业，提及智能网联、 新能源汽车、氢能、新材料、创新药、生物制造、商业航天、低空经济、量子技术、 生命科学。三是深入推进数字经济创新发展，涉及大数据、人工智能、“人工智能+”、 工业互联网、智慧城市、数字乡村、平台企业、数据开发开放和流通使用、算力。 新质生产力有望成为北交所基本面新动能。发展新质生产力，以先进技术和创新 驱动传统行业进行转型与升级，使经济由传统产业向高端制造业、服务业等领域转型。 政策鼓励方向与北交所定位和现有重点行业一致性高，能充分实现资本市场为产业赋能的功能性定位。首先北交所和新三板服务于创新型中小企业，其小额多次、储架 发行制度更适合初创期、成长期的早小新企业，而新质生产力建设所提出的智能网联、 氢能源、商业航天、低空经济等行业均处于早期成长期，存在体量小、研发投入大等 特点，对股权融资市场需求大，新三板发挥苗圃培育到北交所发挥上市退出的资本市 场路径既满足各类 PE 资本的投资和退出需求，同时又能为二级资金提供较沪深市场 更为完整的信息披露。其次，北交所目前重点行业为机械设备、电力设备、化工、生 物医药等行业，同时具备专精特新和国家级单项冠军集中的特点，既发挥强链补链作 用，又处于新能源、高端装备、新材料等重点产业链的核心供应链，将充分受益于新 质生产力建设，未来通过供应链优化升级将有效提升板块的经营韧性和财务表现。

1.4 新“国九条”等 IPO 逆周期调节充分消化

相较于沪深市场，北证仍具备较强的新股市场特征。北证处于发展中早期，各项 深化改革措施仍处于逐步推出和落地的过程中，相较于沪深等相对成熟的市场，具有 明显的新股和次新股市场特征，新股发行上市等改革政策落地进程对市场情绪影响 较大。

受 IPO 逆周期调节，“深改 19 条”重要改革措施-直接 IPO 落地不及预期，叠加 发行节奏放缓，过去几个月新股效应缺失。2023 年“深改 19 条”提出要加快高质量 上市公司供给，对已经具备上市条件的优质中小企业，在符合北交所市场定位前提下， 允许其首次公开发行并在北交所上市。市场普遍预期通过直接 IPO 措施，北交所新 股供给可从原来的新三板存量资产扩展到一级市场，将大幅打开资产天花板，提高市 场估值中枢。而实际上受阶段性收紧 IPO 节奏等政策影响，直接 IPO 措施今年以来 处于阶段性暂缓。原有上市路径也明显受到 IPO 逆周期调节影响，今年 1-5 月份新 股发行以消化 2023 年过会标的为主，发行家数和募资金额处于探底过程中。

进入 5 月份以来，随着新“国九条”各项细则落地，7 月份预计新股发行进入新 的常态化。5 月份北交所新股审核进程开始恢复常态化，月终止家数达到 11 家以后 未继续攀升，而问询家数自 4 月份开始连续两个月攀升。6 月 7 日北交所公告成电光 信将于 6 月 17 号上会审议，为北交所上市委会议在暂停 4 个月之后，再次重启。

放眼长期，新“国九条”提高了北交所的资产选择空间，退市政策对北交所尚未 带来实质风险，我们认为长期有利于市场的发展。

（1）不同于双创，北证未修改上市标准，未来北证挑选优质标的空间变大。由 于主板和北交所板块定位和上市标准均差异大，不考虑主板上市标准变化对北交所影响，仅考虑双创板块。1）创业板调高了上市财务标准和市值标准：第一套上市标 准的净利润指标将最近两年净利润指标由 5000 万元提高至 1 亿元，并新增最近一年 净利润不低于 6000 万元的要求，突出公司的抗风险能力；适度提高第二套上市标准 的预计市值、收入等指标，将预计市值由 10 亿元提高至 15 亿元，最近一年营业收入 由 1 亿元提高至 4 亿元，支持规模、行业及发展阶段适应创业板定位要求的企业上 市。2）科创板虽未调整上市财务和市值标准，但提高了科创属性认定门槛，将《指 引》第一条第一项“最近三年研发投入金额”由“累计在 6000 万元以上”调整为 “累计在 8000 万元以上”，将第三项“应用于公司主营业务的发明专利”数量由“5 项以上”调整为“7 项以上”，将第四项“最近三年营业收入复合增长率”由“达到 20%”调整为“达到 25%”。3）北交所本次修订并未涉及上市四套标准修改。随着双 创上市门槛的提高，我们认为北交所的定位更为清晰，挑选优质标的空间变大，长期 看将有效提高板块整体质量。但双创标准的提高增加了北交所转板难度。

（2)不同于主板和创业板，北证未修改并购重组标的资产财务标准，有利于北 证上市公司扩大并购重组标的资产。1）对于一般重组上市和重组上市标的资产对应 的经营实体存在表决权差异安排的，主板和创业板调高了营收、利润及经营性净现金 流门槛。2）完善双创重组小额快速审核机制，取消“不得用于支付交易对价”的限制，明确“交易方案存在重大无先例、重大舆情等重大复杂情形”的，不适用小额快 速审核程序。3）北交所和科创板标的资产的财务标准未发生变化。通过本次修订， 除北交所以外的其他板块均对标的资产的质量要求有了明显提高，并且完善了双创 的重组小额快速审核机制；对北交所、科创板的并购重组市场来讲，未来选择标的资 产的空间边际转好。

（3）本次退市制度的调整，我们认为有以下影响：1）当前交易类强制退市成交 量要求对当前市场带来退市风险较小。截至 4 月 18 日，248 家上市公司连续 120 个 交易日累计股票成交量介于 3675 万股-262559 万股，均显著高于“120 个交易日+100 万成交量”这一水平。我们简单测算， 2024/4/18 北证流通股数最小值为 770 万股， 按最小流通股计算，在日均换手率低于 0.11%的情况下，会带来个股退市风险，而 2024/4/18 前 120 个交易日日均换手率最小值 0.31%，中位数在 6.14%，均显著高于 这一水平。因此目前市场流动性尚可，因不符合成交量要求带来的退市风险较小。2） 四大类退市指标内涵均有所增加，新增指标完善了退市规则，弥补了实操漏洞，同时 加大了信披要求，有效排除经营风险高、内控不完善、关键少数资金占用和控制权无 序争夺等不良事项，从严导向，大幅提高保壳成本。3）明确北交所退市公司均转入 退市板块，退市板块取消创新层设置。明确退市一步到位。

2. 基本面底部已现，新股发行进入新常态

2.1 存量基本面有弱复苏预期

存量上市公司中看利润端，利润端降幅已经显著收窄。归母净利润同比降幅速 度 2024Q1 较 2023 年显著收窄。从营收来看，2023 年同比增速自 2020 年以来首次转 负，且 2024Q1 下滑速度并未收窄，代表 1 季度总需求继续探底。但从利润端来看， 归母净利润同比降幅速度 2024Q1 较 2023 年显著收窄，说明企业在费用端支出更为 克制，以及对非经常损益的依赖暂时性加大。

观察库存周期和毛利率，毛利率处于历史低分位，库存处于历史高分位。若二季 度需求边际转好，伴随库存高位消化，毛利率这一盈利指标有望率先改善。2024Q1 存 货周转率 0.67，环比-0.23，同比-0.09，处于 2020Q1 以来历史最低分位。2024Q1 存 货绝对值同环比来看，分别增长 1.3%/3.7%，库存处于 2020Q1 以来历史最高分位。2024Q1 毛利率 23.3%，环比-1.1pcts，同比+1.1pcts。2020Q1 至今，毛利率处于历 史数据的较低分位（22%）。毛利率的改善与需求、价格和库存周期有关，随着大宗商 品涨价放缓，需求边际转好，库存周期高位消化，我们认为二季度板块毛利率有望有 所改善。

资本开支重新变得谨慎，在当下弱复苏背景下对三张表修复利大于弊。资本开 支增速 2023 年修复明显，2024Q1 势头有所弱化，或与季节性因素有关。在建工程作 为固定资产的领先指标之一，经过 2022 年的增长低谷（较 2022H1 环比增长 4.2%）， 2023 年有所修复，增速拐点持续向上，2023H1 环比 2022 年，2023 年环比 2023H1,分别增长 23.8%/29.9%，2024Q1 势头有所弱化（较 2023 年环比增长 7.6%）。固定资 产增速处于修复通道，2023 年触底回升，较 2023H1 环比增长 15.1%，2024Q1 势头有 所弱化（较 2023 年环比增长 2.4%）。在当前需求缓慢复苏前景下，资本开支增速放 缓将延缓转固进度，并有利于充分利用产能，从而有利于三张表修复。

2.2 下半年重视直联制新股机会

直联制是当前北交所高质量供给上市公司主要路径之一。这一制度自 2022 年底 开始提出，2023 年优质企业采取这一路径进行新三板挂牌和北交所 IPO 申报。2024 年年中直联制企业开始进入问询阶段。其中作为直联制首家上市公司万达轴承 5 月 30 日上市。截至 2024/6/10,共有 78 家直联制挂牌企业处于挂牌、辅导及申报过程 中，21 家曾经申报过沪深板块，占比 26.9%。 直联制企业营收和归母净利润均值水平较高，盈利能力相对优异。按照扣非归 母净利润口径计算，共有 31 家企业在 2023 年实现正增长。剔除 10 家未披露 2023 年 年报的公司，直联制企业 2023 年营收均值为 6.7 亿，归母净利润均值为 6847 万， 毛利率均值为 36.3%，ROE（摊薄）均值为 14.8%，均处于较高水平。

2.3 网上打新收益有望前低后高

由于上半年新股发行较少，影响资金周转率和使用效率，下半年随着新股进入 常态化发行，我们认为打新收益率将前低后高，建议关注下半年打新机会。假设 7 月 份进入常态化发行阶段，截至 2024/6/7 共有 9 只新股发行，中性预测下，全年假设 共有 40 只新股发行，2 只采取询价发行。我们测算 500 万/1000 万/2000 万现金账户 年化收益率为 11.4%/11.4%/6.3%，下半年由于新股发行频率高于上半年，收益率要 更高。

3. 流动性处历史低分位，估值回调幅度小

3.1 资金驱动估值按二级市场重估

北交所去年 4 季度以来经历一波流动性驱动的估值重估，目前换手率已经显著 回落。随着换手率的逐步走低，估值调整相对有限。这是因为主题投资等机会增加， 市场估值已从过去的基本面驱动变得更加多元化。 由于北证 50 指数规则有市值排名和上市满 6 个月等要求，而对净利润等财务指 标无硬性要求，导致北证 50 换手率和估值水平均处于较高水平。北证 50 当前 （2024/6/10）日换手率已经处于历史 5.3%分位水平（2022/4/29 基日以来），估值水 平则处于 79.2%的相对高分位数水平。经过一轮资金驱动，北交所的估值已经从偏一 级走向二级交易估值逻辑。

由于北交所个股之间估值和流动性差异较大，取北交所全部上市公司为统计样 本，用中值水平看北交所估值和流动性重塑程度。北证估值中枢的回调幅度相对于北 证 50 要大，主要是部分机构重仓的个股估值回调幅度大。但也可以明显看出，估值 回调斜率要显著低于换手率回调斜率：当前（2024/6/10）日换手率已经处于历史 10.3% 分位水平（2022/4/29 基日以来），估值水平则处于 27.1%的分位数水平。同时说明经 过这轮流动性重塑，北交所整体估值有所提升。

3.2 估值较双创折价 40%，流动性介于双创

目前估值较双创折价 40%，流动性介于双创之间。比较三个板块，北交所和科创 板估值波动较大，而创业板波动相对较小，不难看出早期市场更容易受流动性、市场 风格等因素影响。目前从 PE（TTM）中值来看，北交所估值已回调至科创板和创业板 的 60%，从 2024.4.1-2024.6.7 的区间日均换手率来看，北交所流动性是科创板的 1.8 倍，是创业板的 80%。考虑到北交所次新股市场特点，面临战配、大股东解禁等 资金面压力，在当前流动性承压的情况下，估值方面仍面临压力。

编辑：火腿肠