2024年年中可转债策略展望：组合思维，择时而动

一、上半年转债行情复盘

1.1 上半年转债指数先抑后扬，底仓型转债表现占优

截至 2024 年 6 月中旬，中证转债指数年内涨幅 1.65%，跑赢万得全 A 指数的-5.25%。具体节奏上看，1 月 份权益市场受小微盘影响大幅下挫，转债指数亦跟跌超 5%；进入 2 月后，权益市场超跌反弹，转债指数跟涨权 益；4 月后权益市场担忧部分公司年报及一季报表现出现小幅下跌，而转债指数整体维持向上趋势，且在 4 月 末、5 月初展现出较好向上弹性；5 月中旬以来，权益市场有所调整，转债指数出现小幅回撤，抗跌属性明显； 但是 6 月随着部分个券的信用风险担忧加剧，转债市场大幅波动，6 月底中证转债指数涨幅已经回落至 0%附近。

具体来看，2024 年初以来高评级、大规模、双低或低价转债表现占优，背后主要驱动在于银行类、公用事 业类转债涨幅领先，即受益于权益市场风格驱动，也由于此类转债整体债性特征较强而受益于利率下行带来的 债底提升。整体而言，此类转债画像与机构转债投资的底层品种重叠度高。 分行业看，24 年以来公用事业与金融类转债涨幅领先，分别为 7.3%与 6.2%，其中金融类转债由于规模较 大，成为转债加权指数涨幅的主要贡献者； 分评级看，年初至今高评级转债涨幅高于低评级转债，其中高评级的金融类转债亦是主要贡献者，而受一 系列风险事件影响以及权益市场本身小盘因子不占优，低评级转债年初至今跌幅较大； 分策略指数看，年初至今双低策略依然占优，万得可转债双低指数年初至今涨幅 4.21%，而与权益市场走 势更为相关的高价低溢价率指数则-0.64%； 分价格看，万得可转债低价指数年初至今涨跌幅 2.92%，领先其他价格指数；万得可转债高价指数涨跌幅 -3.17%。 分规模看，万得可转债大盘指数优势明显，2024 年至今涨幅 4.93%（金融类转债同样是主要贡献者），而小 盘转债指数涨跌幅-3.13%。

1.2 转债估值下行至新中枢

从隐含波动率角度看，全部转债隐波均值从 2023 年 9 月起，经历了一轮持续下降，其中今年 2 月初伴随权 益市场超跌反弹而有所提升，目前在 30%-35%区间内震荡。我们认为隐波均值自去年三季度末以来的持续下行， 一方面受权益市场表现拖累，另一方面主要受利率持续下行带来转债市场债底均值的超预期提升，压制了转债 的期权价值。展望下半年，由于目前权益衍生品的隐含波动率已较前期提升明显，而此轮提升下转债隐波并未 跟涨，我们认为未来转债市场隐波均值仍有可能提升至 35%左右的中枢附近震荡。 从转股溢价率角度看，转债市场转股溢价率同样自 2023 年 9 月起持续下行，在 2024 年 2 月后伴随权益市 场回暖而有所提升，目前 80 元平价/100 元平价/120 元平价的转股溢价率分别为 45.38%/26.91%/15.74%。

从债性指标观察，今年以来可转债债底均值从年初的 95.73 元提升至 6 月中旬的 101.75 元，主要受益于债 牛行情驱动，但受权益市场整体表现欠佳、小盘转债信用风险暴露等事件影响，YTM 大于 2%的个券数量占比较 2022-2023 年提升明显。

二、供给端进入新局面，需求端有望逐步回暖

2.1 供给端：供给收缩明显，蓝筹个券稀缺

2023 年 8 月以来，为统筹权益一二级市场平衡发展，监管层收紧权益再融资规模，转债融资亦伴随收缩。 2024 年 1-5 月，累计新发转债 11 只，总发行规模 101 亿元，较 2023 年 1-5 月的 44 只、644 亿元的发行规模， 转债资产的供给端已明显大幅收缩。 在新发转债规模压缩、存量转债到期兑付/强赎影响下，存量转债规模亦出现下滑。截至 6 月 14 日，沪深 两市可转债总余额 7975 亿，较 2023 年末的 8695 亿已下降 720 亿元。

在整体供给端收缩的大背景下，2024 年初以来部分大票（G 三峡 EB1、招路、长证、川投等）逐步到期/实 现转股，导致蓝筹大票进一步稀缺。展望下半年，我们认为转债市场短期缩量、长期高质量发展的局面仍将持 续，其中具备良好信用资产的大票稀缺性将进一步凸显。

新债估值溢价下半年有望提升，持续关注新债投资价值。由于今年以来上市新债整体规模偏大，叠加 1 月 份转债指数回撤较大影响，近期新债上市首日估值低于存量转债均值。从历史情况看，在转债新债上市首日估 值低于或者与存量转债整体水平相当的情况下，积极投资新债往往可以获得超额收益。另一方面，伴随转债供 给端的收缩，预计下半年新债的稀缺性将进一步凸显，新债上市首日估值有望提升。

2.2 需求端：静待权益改善带来新一轮配置偏好提升

从长周期角度观察，固收+类产品资产净值规模在 2021 年受理财新规影响达到约 2.5 万亿元后，已经连续 下滑至 2024Q1 的 1.7 万亿元。固收+基金作为转债配置的主要力量之一，其规模的下滑可能导致对转债配置需 求难以延续 2021-2022 年的高景气状态。

从短周期角度看，在无风险利率逐步下行的背景下，资金对于与权益表现高相关性的转债资产本应有更强配置偏好，但受 23Q4 与 24Q1 权益市场表现拖累，含“权益”属性较高的二级债基、偏债混合及可转债基金遭 遇显著的净赎回，基金份额分别环比下滑 18.37%、10.4%、14.9%，反映了其背后份额持有人对于此类产品的短 期偏好有所降低。未来伴随权益市场的中枢上移和当下较低的无风险利率与信用利差，我们认为需求端对于转 债资产的偏好有望逐步回暖。

三、新“国九条”引领市场长期发展，短期关注转债信用风险暴露

2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。新“国九 条”共包含九条内容，分别为（1）总体要求；（2）严把发行上市准入关；（3）严格上市公司持续监管；（4）加 大退市监管力度；（5）加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强；（6）加强交易监管，增强资本 市场内在稳定性；（7）大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量；（8）进一步全面深化改革开放，更 好地服务高质量发展；（9）推动形成促进资本市场高质量发展的合力。 证监会深入贯彻落实上述要求，坚持“两强两严”的基调，结合当前资本市场实际，制定发布了《关于严 格执行退市制度的意见》，证券交易所修订完善相关退市规则。新规于 4 月 30 日正式实施，至今已有一月有余， 新规的效果开始显现。5 月 1 日至 6 月 13 日，万得 ST 板块指数涨跌幅-24.7%，大幅跑输万得全 A 指数的-5.1%。

《退市新规》影响映射到转债市场中，叠加临近到期转债数量的增长，投资人开始格外关注转债的信用风 险，导致部分个券价格出现大幅下跌。

我们认为，伴随越来越多的转债逐步面临到期的问题，市场对于其信用风险的愈发关注是合适且应当 的，但是转债资产受益于其下修条款，整体信用风险可控。对于转债的信用风险，核心应关注正股退市风 险：只要正股正常存续，下修条款仍可以通过扩大转股比例、稀释股权而最大程度化解转债的信用风险。

在过去几年中，转债的结束方式主要有以下几种： ① 提前赎回：达到强赎标准，进行强赎； ② 临近到期转股：最终到期日，转债的转股价值小于强赎要求（无法触发强赎），但高于到期的补偿价格， 同样可以促进转债在临期阶段转股； ③ 寻找投资人主动转股：转股价值低于到期补偿价格，市场本应不存在主动转股行为。但发行人可以通 过自发寻找合适的投资人，由投资人在二级市场购买转债并转股，成为公司长期投资者。此方式下， 发行人也有更高动力进行下修，降低投资人的转股成本。 ④ 到期兑付：到期还钱可能对于小部分企业产生财务压力，也是造成信用风险爆发的根源。 ⑤ 债务重组：部分无法兑付的企业面临债务重组，往往只要公司正股维持上市地位，最终也可以通过债 务重组的方式，用流动性好的上市股权化解债权。如正邦转债、全筑转债。 而另一方面，对于退市公司的可转债，由于缺少具备较好流动性的股权作为化债支撑，因此在面临财务压 力时容易产生风险事件。如近期搜特退债（搜特转债）无法兑付回售申报。

因此，转债信用风险的核心，就是正股的退市风险。根据退市新规，目前主要包括四大类退市方式：①财 务类强制退市；②交易类强制退市；③规范类强制退市；④重大违法类强制退市。其中投资人可以有成效地进 行主动规避的主要为交易类退市，在正股存在交易类退市风险下，应及时主动控制风险敞口规模；而其余几类 退市方式，虽然通过基本面的深入研究也可以提高“排雷”概率，但相关事件的发生也常存在突发性，难以完 全规避。 从历史数据看，目前尚无可转债在沪深交易所存续期间发生违约，但 5 月以来却发生多起风险事件，引发 投资人对于其兑付能力的担忧。建议投资人核心关注交易类退市风险，通过对公司兑付能力的紧密跟踪，减少 风险事件的冲击。与此同时，也建议投资人可以更多关注优质信用资产的转债品种，我们认为此类转债未来将 持续享有估值溢价。

四、2024 年是条款博弈大年

4.1 下修数量呈现井喷

今年以来由于市场的波动，上半年下修的数量大幅增加。根据 wind 数据统计，截止至 2024 年 6 月 27 日，已经提议下修的数量高达 108 次，其中 20 只董事会提议之后目前股东大会还未召开；4 只提议之后正 股价格上涨不满足下修条件；5 只股东大会召开时下修提议被否决，剩余 79 只已经完成下修的个券里，下 修到底的数量达 59 只（修正后的价格/能下修的最低价<105%），占比接近 80%，反映出公司促转股或是托 底转债价格的意愿较强。

从下修的时间节奏来看，2 月和 6 月是转债提议下修的高峰，分别提议 26 次和 22 次，也是对应转债 市场两个大幅波动的阶段。从董事会已经提议的发行人来看，如果按照转债剩余期限进行划分：0-2 年为末期，2-4 年为中期，4-6 年为早期，转债处于生命周期早期的发行人下修数量最多，达 41 只，其次是处 于生命周期末期的发行人，达 39 只。从博弈的角度来看，生命周期早期转债的下修更难以通过案头工作 分析判断，且处于生命周期偏早期的转债部分由于大股东仍持有转债，股东大会需要回避表决，因此在年 初的时候曾有股东大会被否决的数个案例，但是在 3 月之后，股东大会否决下修提议的情况几乎不再发生。 与此同时，我们也关注到不少处于生命末期的转债发行人连续提议下修，缓解回售和到期兑付压力。此外， 对于一些下修不到底的个券，我们认为并非绝对的利空，一定程度上可能反映出部分发行人更强的信心， 需要结合行业基本面进行判断。 需要注意的是，在市场平稳阶段，超预期的下修对于转债价格的积极影响立竿见影，但是在市场波动 阶段，尤其 6 月中旬低价券大幅异动阶段，市场对于提议下修的利好呈现钝化，侧面映射出当前转债市场 对重资产行业信用风险的交易仍占主导，包括但不限于评级调整，偿债压力等。我们关注到例如嘉元转债、 国城转债董事会提议下修之后首个交易日转债呈现高开低走。此外，部分资产偏重的发行人即使完成下修， 平价得以大幅提升后，但是转债价格目前仍低于纯债价值，例如泉峰、美锦和利群转债等。

4.2 回售套利下的危与机

截止 6 月末，剩余期限小于 2.5 年且转股价值低于 70%的转债数量高达 78 只，占比接近 15%，回售 压力逐渐显现。早先转债投资者选择回售的情况较少，主因回售价格是面值加上当期应计利息，通常在 100 附近，而转债到期补偿利率较高，剩余期限在 1-2 年的情况下，纯债价值往往挺在回售价格之上，转债价 格由于债底的支撑，也在回售价格之上，行使回售反而面临亏损。而今年以来随着转债市场的大幅波动， 不少转债价格击穿债底，价格低于 100，如果此时进入回售期，发行人将会面临较大的回售套利压力。 不少发行人选择在进入回售期的前期，通过下修的方式将转股价值提升到 70%以上，使其不满足回售 条件，但是如果后续正股持续下跌，重新满足之后仍然会触发，尤其是对于平价较低的发行人来说，一次 性下修到底可能担忧后续转股稀释过大，但是如果转股价值仅下修到 70-80%，我们认为安全保护仍然有限。 此外，还有一些技术细节问题需要关注，例如大部分回售条款中提到“如果出现转股价格向下修正的情况， 则连续三十个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算”。如果一直通过小幅下修的方式， 可能一定程度上能推后回售时间。当然还有个别转债的回售期仅在最后一年，例如蓝帆转债。

除了进入剩余两年回售期之外，今年出现了大量发行人注册资本减少暨通知债权人的情况，根据 wind 统计，截止 2024 年 6 月 27 日，涉及到相关转债主体的上市公司数量高达 89 家。按照当前法规，债权人 自接到公司通知起 30 日内，未接到通知者自公告披露之日起 45 日内，有权凭有效债权证明文件及相关凭 证向公司申报债权，并可要求清偿债务或者提供相应的担保。通常的流程是公司董事会审议通过股份注销 议案，股东大会通过后发布《关于减少注册资本暨通知债权人的公告》，在此阶段，对应的转债 wind 公告 界面并不会披露相关公告，除非公司召开董事会提议债券持有人会议的议案，此时转债才会有相应的公告 发布，包含了债券持有人会议召开的时间、召开地点、投票方式、出席对象以及审议事项等。从可能引起 的结果来看，注册资本减少带来的投资人有权要求公司清偿债务本质上可类比附加回售条款，这对于低价 转债可能面临一定的回售压力。从目前市场来看，美锦转债、绿荫转债、科顺转债、鹿山转债存在上述博 弈。

从时间流程来看，以塞力医疗为例，根据公司 6 月 28 日收盘公布的《关于减资涉及债权清偿事项的 进展公告》，“公司于 2024 年 5 月 1 日披露《关于注销部分回购股份减资暨通知债权人的公告》，截至 2024 年 6 月 14 日，债权申报登记期满，已有部分可转换债券持有人要求公司提前清偿。公司以截至 2024 年 6 月 14 日前申报债权的可转换债券持有人名单为基础，对已申报债权的相关登记材料核对、梳理，进行初 次确权。初次确权完成后，公司会通过有效联系方式进行二次确权；二次确权完毕后，公司将陆续发送清 偿协议给各位转债持有人，经其确认无误后，签署返还公司；公司根据签署并生效的清偿协议进行还款。 为保障全体债权人的利益，公司现阶段正在对已申报债权相关登记材料进行逐笔逐项核对清查，初次确权 所需时间较长，预计 2024 年 6 月 30 日前可以完成。初次确权完成后，公司将陆续与已申报债权的可转换 债券持有人进行一对一沟通确认，进行二次确权，并着手签署清偿协议。二次确权计划在两周内完成，还 款将于二次确权完成后三个月内进行清偿，具体还款进度因资金筹措等存在不确定性。”

4.3 到期兑付与信用风险

过去一段时间，转债强赎是最主要的退出方式，权益思维的定价较少考虑到信用风险的回撤。但需要注意的是，23 年下半年以来，转债到期还本付息的数量大幅增加，还本付息带来的不确定性和前文提到 的回售压力，我们认为是本轮重资产民企转债价格调整更深层次的原因。 今年以来部分产业国央企的正股走势相对亮眼，一些满足条件的发行人选择强赎，使得优质高评级转 债更加稀缺。强赎对于转债来说是个潜在利空，即封杀了转债进一步上行的空间，但我们认为对于业绩和 盈利预期较为确定的个券，仍然具有参与机会，主要源于溢价率消化后带来了更强的安全边际，例如招路 转债和贵轮发布强赎之后，正股驱动下转债仍录得不错收益，甚至招路转债强赎完成后，正股抛压的担忧 减轻，转债转股也不失为一种选择。

五、权益轮动与大小盘风格

分行业看，2024 年初至 6 月 28 日，申万一级行业中，涨幅领先行业为银行（+17.02%）、煤炭（+11.96%） 和公用事业（+11.76%），以低估值红利风格为主；而跌幅靠前的行业为计算机（-24.88%）、社会服务（-24.05%） 和医药生物（-21.09%），偏成长风格类的行业整体承压。

估值方面，除房地产、电子和汽车行业外，当前各行业 PE-TTM 均处于 2017 年至今估值分位数的 30%以 下，但估值便宜并不是上涨驱动主要要素，今年以来银行、煤炭、公用事业涨幅居前，我们认为更多在于权益 市场资金存量博弈下，以保险为代表的边际增量资金对于高股息风格的青睐。 从历史来看，虽然食品饮料和公用事业两者盈利均较为稳定，但是在权益市场波动下跌过程中，食品饮料 的防守属性仍然偏弱，例如 2018 年和 2022 年。源于景气度向上阶段，食品饮料拔估值更高，一旦预期反转， 杀估值也较为猛烈，而市场见底的标志往往也是由于食品饮料行业估值消化之后，配置型资金的重新介入和基 本面的修复两者形成共振，带来新的一波趋势性上涨行情。

大小盘风格也同样映射到转债投资上，根据 wind 统计，年初至 6 月 28 日，转债上涨幅度超过 10%的 个券数量达 33 只，其中产业央国企和银行转债数量达 12 只，包括福能转债、洪城转债、柳工转 2、南银 转债、苏租转债、平煤转债、齐鲁转债、常银转债、合力转债、成银转债、杭银转债、能化转债；而下跌 幅度超过 10%的个券数量高达 174 只，占比接近 30%，其中市值低于 50 亿的数量高达 131 只，小盘转债 面临更大的波动。而转债市场目前仍以中小市值的发行人居多，正股市值 50 亿以下的数量高达 279 只， 占比接近 50%，因此转债整体的赚钱效应与中小盘的弹性更加相关。

回顾上一轮大盘起舞而小盘波动发生在 2017 年，彼时沪深 300 年度录得 21.78%的涨幅，而国证 2000 下跌 16.90%。但是历史并不是简单的重复，彼时随着房地产销售超预期，整体经济呈现较强向上动力，GDP 增长超预期，人民币兑美元方面也呈现出升值趋势，而当下的宏观环境仍处于固本培元阶段，因此我们认 为当前沪深 300 更多是抗跌，而非领涨。我们判断当前大盘权重的价值发现的驱动力更多来源于过往 3 年 悲观预期修复，而国证 2000 当前的下探，更多也是 21-23 年相对韧性带来背离后的重新校正。当然，资 金面的自我强化以及社会舆论的热点发酵，也对上述两者的分化起到了推波助澜的作用。 展望下半年，我们认为大盘股相对小盘股或将仍有一定相对收益，后续人民币汇率的走势是重要观察 指标。在乐观情景假设下，宏观经济的强劲复苏更加利好大盘权重；在中性假设下，宏观经济的平稳运行， 两者的趋势性走势或仍将维持；在悲观假设下，宏观经济复苏不及预期使得大盘权重的防守属性成为避风 港。

编辑：火腿肠