2024年第三季度市场策略报告：指数或宽幅震荡，关注结构性机会

1 市场回顾：指数或宽幅震荡，关注结构性机会

1.1 大势研判：相对海外，中国资产存在四重比较优势

全球市场走势明显分化。2024 年第二季度，由于海外经济体初显疲态、欧央行开启 降息，全球市场走势明显分化。截至 6 月 23 日，14 个全球重点股指中，第二季度有 6 个 股指上涨，涨跌幅中位数为-1.35%。活跃流动性外溢至亚太市场，叠加日元贬值预期，台 湾加权指数及恒生指数涨幅居前。但欧洲议会选举显示极右翼政党势力抬头、欧盟政治 及经济的不确定性增加，德法等资本市场明显承压。2024 年第二季度，中国财政政策靠 前发力、517 地产政策超预期，市场预期有所修正，A 股指数延续震荡磨底走势。展望第 三季度，相对海外资产，中国资产将存在四重比较优势：

一是相较全球股市，中国资产的性价比优势更加凸显： （1）横向对比，A 股及港股市场估值优势凸显。对比全球主要股指，截至 20240623， 恒生指数、上证指数的市盈率估值分别仅为 9.34 倍、13.25 倍，市净率估值分别仅为 0.91 倍、1.22 倍，远低于欧美主要股指估值，中国资产具备明显性价比优势。

（2）纵向对比，近年来在货币超发条件下，海外股指的估值普遍抬升，但 A 股及港 股估值则背离下跌。截至 20240623，恒生指数、上证指数的市盈率估值分位数分别处于 近十年以来的历史后 28.36%、42.41%，市净率估值分位数分别处于近十年以来的历史后 11.66%、2.30%，均远低于海外主要股指的估值分位数。 （3）回报率提升。近年来，中国资本市场深度推进投资端改革，健全上市公司常态 化分红机制，引导上市公司进一步提高分红水平，截至 20240623，恒生指数及上证指数 股息率（近 12 个月）分别为 4.19%、2.87%，股息率已位于全球主要股指的中上游水平。

二是外资开始对中国资产转向看多，全球流动性或将再平衡： 随着 5 月份政府债发行提速、517 地产新政出台，近期外资对中国房企、经济、股债 资产的态度转向看多。（1）房企方面，国际评级公司对中国房企态度开始转变，6 月 20 日，标普上调中国海外发展长期发行人信用评级至“A-”、展望“稳定”，此为 2023 年 2 月份以来三大国际评级机构首次上调中国房企展望；（2）经济方面，根据证券日报，多家 外资机构纷纷上调了对中国 2024 年 GDP 增长预测。6 月 24 日，巴克莱研究团队发布了 关于亚洲新兴市场的季度报告，将 2024 年中国 GDP 增长预期从此前的 4.4%上调为 5%；瑞银则预计二季度 GDP 同比增速将维持在 5.3%左右，全年 GDP 增速将达到 4.9%。（3） 股市方面，瑞银、高盛、景顺等知名国际机构在近期的研究报告或策略会中一致认为，随 着中国宏观政策的逐步落地生效，经济环境有望显著改善，将为 A 股市场带来上行空间。 （4）债市方面，根据中国外汇交易中心，5 月境外机构投资者净买入 2313 亿元人民币债 券，相比 4 月净买入额 1264 亿元大幅提升。2024 年以来，境外机构已连续 5 个月净买入 境内债券，累计净买入额接近 9500 亿元。

三是中国资本市场制度改革持续推进： 2024 年国务院《新国九条》提出，要以强监管、防风险、促高质量发展为主线，以 完善资本市场基础制度为重点，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中 国式现代化大局。针对上市公司主体，《新国九条》提出：一是严把发行上市准入关。一 方面要提高主板、创业板上市标准，避免劣质公司抢占优质公司资源；要完善科创板科创 属性评价标准，避免伪创新公司抢占真创新公司资源。另一方面，对企业发行上市过程中 的乱象要严厉打击。二是强化上市公司减持、现金分红监管。《新国九条》提出，要全面 完善减持规则体系，责令违规主体购回违规减持股份并上缴价差。同时，对多年未分红或 分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。三是深化退市制度改革，进一步 严格强制退市标准。我们认为，以“2024 年国九条”为标志，中国资本市场将进入金融 强监管、更强调投资者保护、上市公司质地提升、投融资两端更加均衡的高质量发展阶 段。上市公司回馈股东力度增加，将促使市场生态从投机炒作走向价值投资，也将提升 A 股市场投资吸引力。

四是海外风险持续升温，警惕欧洲政治“向右”倾斜风险。 近期，在横跨欧盟 27 个成员国的欧洲议会选举中，法国、德国、比利时、奥地利、 荷兰等多个欧盟国家的极右翼政党在本届欧洲议会选举中的得票率均领先执政党，欧洲 政治重心已明显“向右”倾斜。与 2019 年绿色政治是欧洲议会主题相比，目前欧洲选民 更关注移民、安全和本国优先，这些议题有利于主张保护主义、本国利益优先和排外的极 右翼政党。如极右翼政党上台，可能引发欧洲移民政策更加严格、贸易保护主义抬头、国际主义减退、对新能源和绿色产业的兴趣减弱等系列风险。此外，在高利率环境下， 如后续欧美经济及金融风险升温，中国资产也将成为全球投资的少有洼地。 综上，中国资产在全球具备性价比优势，国内资本市场制度改革进一步提升投资吸 引力，近期外资开始对中国资产转向看多。随着海外风险持续升温，我们预计中国资产将 具备一定安全垫。

1.2 市场风格：关注大盘蓝筹、出口产业链、AI 产业链等结构性机会

指数层面，2024 年第二季度，A 股市场震荡偏弱，其走势可分为两个阶段： （1）政策及预期驱动阶段。3 月底市场反弹结束后，A 股指数进入 2 个月左右的震 荡整理期，一方面，4 月底政治局会议提出靠前发力、517 房地产政策大超预期，政策端 提前发力、托底指数走势；另一方面，5 月份制造业 PMI 重回荣枯线下方，业绩端对指 数走势仍构成制约。因此 3 月底至 517 地产政策前，A 股指数总体维持窄幅震荡走势， 市场呈现结构性行情。 （2）基本面验证阶段。在 517 地产政策出台后，市场进入基本面验证阶段。一是市 场暂时缺乏重磅政策刺激，政策面的影响作用消退。二是政策传导存在时滞。由于政府 债券发行领先于基建投资 2-3 个月，地产销售领先于房地产投资 2-3 个月。5 月份政府债 券发行提速、517 地产新政等政策效果，尚难以完全体现在 5-6 月份经济数据中。市场从 此前的政策及预期驱动，逐步走向基本面验证阶段，此时代表全市场的万得全A指数走 势有所承压。

风格层面，第二季度高股息板块涨幅居前。根据申万一级行业统计，2024 年第二季度，A 股涨幅居前行业可分为两大类：高股息防御板块（煤炭、公用事业、银行、交通运 输、家用电器）、硬科技板块（电子、通信）。其中，稳定及金融风格大幅跑赢消费及成长 风格，周期板块表现居中。展望第三季度，大市值蓝筹、出口产业链、AI 板块或有望取 得超额收益。具体来看：

一是市值风格明显分化，资金青睐大市值蓝筹股。 2017 年至 2022 年，美股市场年退市率在 4.5%至 8.6%（平均值为 6%），远高于 A 股 市场年退市率水平（不到 1%）。A 股退市力度常年偏低，导致此前市场一度流行“炒小 炒差炒新”风格，弱化了资本市场定价效率及资源配置功能。但 2024 年《新国九条》强 调要进一步严格强制退市标准。4 月中旬证监会据此制定《关于严格执行退市制度的意 见》，并提出：一是严格重大违法退市适用范围，调低 2 年财务造假触发重大违法退市的 门槛，新增 1 年严重造假、多年连续造假退市情形。二是将资金占用长期不解决导致资 产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有 效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。三是提高亏损公司的营业收入退 市指标，加大绩差公司退市力度。四是完善市值标准等交易类退市指标。未来 A 股市场 退市率或将提升，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大概率将消失，A 股进一 步呈现“头部化”趋势。 进一步严格强制退市标准，将推动市场风格从“微盘股、ST 板块风格”转向“大盘 风格”。2024 年初至 0627，A 股市值风格已经出现明显分化，代表超大盘股的中证 100 指 数上涨 2.54%、代表大盘股的沪深 300 指数上涨 2.00%、代表中盘股的中证 500 指数下跌 8.90%、代表小盘股的中证 1000 指数下跌 16.92%、代表超小盘股的中证 2000 指数下跌 23.93%、代表微盘股的万得微盘股指数下跌 26.84%，代表“绩差股”的 ST 板块指数下 跌 53.86%。由于新财务类退市标准自 2025年 1月 1日起施行，即上市公司 2024年年报 将成为首个适用的年度报告。我们预计大小市值分化趋势还将持续，且未来投资将更侧 重考量上市公司业绩。

二是美国补库存拉动出口，出口产业链重点关注耐用消费品。 美国补库存对 2024 年第三季度出口有一定拉动。历史来看，库存周期（基钦周期） 通常为 3-3.5 年，其中补库存和去库存的时长占比接近，均约在 18 个月至 21 个月：①库 存增速来看，美国库存总额季调同比在 2022 年 6 月触及本轮增速高点，随后开始下滑趋 势。截至 2023 年 11 月，美国去库存已延续 17 个月，美国库存总额季调同比实现触底。 2023 年 12 月-2024 年 4 月，美国库存总额季调同比趋势性回升，美国进入补库存周期。 以 18个月补库存周期测算，美国这轮补库存周期或将延续至 2025年 6月。②但从美国 库存绝对位置来看，2024 年 4 月，美国库存总额（季调）占美国个人消费支出折年数（季 调）比值为 13.16%，距离 2021 年 6 月低点（12.82%）尚有 0.35pct 的下滑空间，本轮美 国社会库存出清可能并不充分、叠加美国高利率环境增加补库成本，预计本轮美国补库 存力度中等偏弱，对中国出口产业链有一定支撑。

美国社会库存体系中，制造商、批发商、零售商库存各约占三分之一。粗略来看， 其中制造商补库存对应中国中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）出口、 批发商补库存对应中国非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）出口、零售商补库存对 应中国耐用消费品（消费电子、汽车、家电家具）出口。5 月份出口商品结构呈现如下特 征：一是耐用消费品对出口拉动最大。由于美国零售商前期去化最充分、目前库存水平 最低，后续补库力度最大、持续性也最强，这对应中国耐用品今年迄今的出口高增速。5 月份中国出口单月增速居前行业，均集中在耐用消费品行业，例如：船舶、汽车、家电、 家具等。二是中间品对出口拉动居中。制造商补库对应中间品的进口增加。海外制造业 回暖带动中国中间品出口，5 月份，钢材、塑料制品、集成电路出口增速均明显反弹，但 中国中间品出口增速仍不及耐用消费品。三是非耐用消费品拉动作用最小。批发商库存 水平虽然较低，但由于批发商对应的非耐用消费品货值偏低，其补库进程受高利率环境 （资金成本）的制约更大。受制于资金成本压力，目前批发商库存仍在低位水平震荡，补 库现象尚不明显，对应中国的非耐用消费品（服装、箱包、玩具等）出口增速维持在低位。

从补库存力度出发，预计后续中国商品出口增速依次为：耐用消费品＞中间品＞非 耐用消费品。出口产业链可重点关注耐用消费品领域。

三是多重信号验证，AI 产业链景气度较高。 一、海外科技巨头的资本支出增加，验证 AI 赛道高景气度。根据海外科技巨头最新 业绩报告：（1）微软在 2024 年 Q1 资本开支 140 亿美元，同比增长 79.4%，环比增加 21.7%；微软表示下个季度资本开支环比将大幅提升 50%-70%。2024 财年资本支出将较 2023 财年增加 80.8%-89.6%，主要投入云和 AI 基础设施领域；（2）谷歌预计今年每季度 资本支出在 120 亿美元以上，全年同比+49%，其资本支出大多用于服务器、数据中心等； （3）Meta 将 2024 年资本开支从 300-350 亿美元上调至 350-400 亿美元，增加投资主要 用于 AI 产品开发及所需数据中心设施建设。 二、AI 商业化闭环逐步打通，产业化进程迎来提速。目前海外科技巨头在 AI 商业 化领域实现成功试水。（1）微软在 AI 加持的 Azure 和 Copilot 双擎驱动下，2024 年第一 季度实现智能云收入 267 亿美元，同比增长 21%。（2）苹果在 WWDC24 开发者大会上， 宣布与 OpenAI 构建合作伙伴关系，整合对方的 ChatGPT。此外，苹果围绕 AI 功能宣布 “苹果智能”(Apple Intelligence)套件。“苹果智能”套件将使用户的 iPhone、iPad 和苹果 电脑能够理解和创建语言和图像。“苹果智能”套件将能够优先置顶推送、总结文本、生 成图片，同时 AI 指令可以跨应用运行。我们预计，“苹果智能”套件推出，或预示着 AI 投资将从硬件端走向应用端，进一步打通商业化循环。如“苹果智能”套件的功能效果 超预期，不排除引发新一轮智能手机换机潮的可能性。 三是中国本土 AI 产业崛起正当时。根据中国基金报报道，6 月 25 日凌晨，多个用 户收到 OpenAI 的推送邮件称，自今年 7 月 9 日起，将开始阻止来自非支持国家和地区的 API（应用程序接口）服务。目前 OpenAI 共支持 161 个国家和地区，不包括中国内地和 中国香港。OpenAI 表示，将采取措施，以阻止来自不再支持的国家和地区名单上的地区 的 API 流量。

随着海外科技巨头资本支出增加、AI 商业化闭环逐步打通、中美 AI产业竞争加剧， 我们预计中国本土 AI 产业也将继续迎来蓬勃发展期。

1.3 政策动向：政策保持战略定力，但适当靠前发力

近期从政策端来看，总量政策仍以适度托底为主，但节奏有所提前。后续重点关注 二十届三中全会的全面深化改革制度安排：具体而言

一、后续央行可能在二级市场加大国债买卖。4 月 23 日，财政部党组理论学习中心 组发表《坚持深化金融供给侧结构性改革》文章指出，完善基础货币投放和货币供应调控 机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。同日，央行 相关负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币 政策工具储备。我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场 开展国债现券买卖操作提供了可能。未来央行开展国债操作也会是双向的。同时央行特 别强调:“人民银行买卖国债与这些央行的量化宽松(QE)操作是截然不同的”。我们认为， 短期看，国债买卖更多是作为基础货币投放渠道和流动性管理工具，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境；但中长期来看，此举也释放了央行后续在二级市场加 大国债购买的信号。

二、财政政策靠前发力、货币政策偏稳健。工作总基调方面，4月底政治局会议继续 坚持“稳中求进”工作总基调，并新增“避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态 势；要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”等提法。其中“稳中求进”意味着政策大 规模刺激的可能性仍然不大，但“靠前发力”提法则意味着财政政策落实进度将加快，以 推动尽快形成实物工作量，并扭转社会经济预期。财政政策方面，4 月底政治局会议强调 “要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强 度，确保基层 ‘三保’按时足额支出”。作为稳经济的重要工具，今年地方政府新增专项 债券规模高达 3.9 万亿元，比去年增加 1000 亿元。但截至 6 月 23 日，2024 年以来新增 地方债累计发行逾 1.6 万亿元、发行进度约为 35%，其中新增专项债累计发行逾 1.3 万亿 元、发行进度约为 34%。虽然 5 月份以来政府债发行有所提速，但今年上半年整体发行 节奏仍偏慢。 如果专项债集中在第四季度发行，将可能会影响资金在年内的使用进度。从财政政 策靠前发力表述来看，我们预计第三季度将是新增地方债及专项债的发行高峰。根据财 联社援引企业预警通数据显示，截至 6 月 23 日，共有 29 个省份和 4 个计划单列市披露 2024 年 7-9 月地方债发行计划，披露总额共计 22482 亿元。根据目前披露的发行计划统 计，其中，新增一般债 2266 亿，新增专项债 14140 亿，再融资一般债 2681 亿，再融资 专项债 3395 亿。如第三季度地方债发行节奏加快，将对 2024 年第三、四季度投资形成 一定支撑。

三、7月份三中全会将进一步全面深化改革。6月27日，中共中央政治局召开会议，决定中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于 7 月 15 日至 18 日在北京召开。 从历史来看，历次三中全会的主题都是推动改革。

四、经济注重“固本培元”。根据新华社报道，6 月 25 日，国务院总理李强在大连出 席 2024 年夏季达沃斯论坛开幕式并强调“我们注重固本培元，增强经济发展的基础支撑 能力，长短结合、标本兼治打好政策‘组合拳’，扎实推动高质量发展”。我们认为，“固 本培元”表述，实质延续了“稳中求进”基调，预计第三、四季度大规模刺激的可能性仍 然不大，政策或仍以抓好落实“存量政策”为主，更加兼顾长短期目标、综合把握经济发 展的质效与速度平衡点。 综上考虑，第三、四季度，政策端仍将保持定力、留足“增量政策”战略空间，但财 政政策靠前发力，尤其是第三季度地方债加快发行，将对下半年经济有一定托底作用，预 计第三季度经济仍以温和复苏为主。

1.4 行情预测：指数宽幅震荡、呈现结构性机会

后续 A 股走势仍由业绩、流动性、估值等三因素决定。（1）业绩层面。2024 年《政 府工作报告》坚持稳中求进工作总基调，将今年国内生产总值目标设定增长 5%左右。据 此预计 2024 年经济仍以向潜在增速水平修复为主，政策强刺激概率不大，预计第三季度 上市公司业绩端修复进度较慢；（2）估值层面。截至 20240627，全部 A 股的市净率估值 仅 1.38 倍，低于近十年的 99.5%时期。2024 年下半年随着社会预期改善、美联储降息临 近，预计 A 股估值将向常态化水平回归；（3）流动性层面。我们用中国 M2/沪深股市股 票流通市值(A、B 股)比例来衡量权益市场的相对流动性水平。2011 年 8 月至 2014 年 11 月，该比值连续 40 个月在 400%上方，推动 2015 年 A 股市场出现“水牛行情”；2018 年 4 月至 2020 年 6 月，该比值连续 27 个月在 400%上方，推动 2019 年-2021 年 A 股市场出 现“结构牛行情”；2023 年 8 月至 2024 年 5 月，该比值已连续 10 个月高于 400%，虽然 流动性层面尚不足以支撑“牛市或结构性牛市”出现，但预计将对 A 股底部形成较强支 撑。总体来看，在业绩端缓慢修复、估值常态化回归、流动性仍合理充裕下，第三季度 A 股指数大概率仍以宽幅震荡为主，市场存在一定结构性机会。

从日历效应来看，2024 年第三季度市场受业绩影响较大，重点关注估值与业绩的匹 配性。从景气板块来看，2024 年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市 场高景气板块主要集中在出口产业链、TMT、高端制造（大规模设备更新）、部分资源板 块（铜、铝、金、银）。

周期反转板块、部分 TMT 及赛道板块、资源类板块业绩或较佳。截至 20240625， 在 A 股 5365 家上市公司中，我们统计有万得一致预测业绩的 2865 家上市公司在 2024 年 -2025 年的业绩增速中位数。从 2024 年预测净利润增速中位数的排名来看，依次为：周 期反转板块（农林牧渔、电子）＞高成长的 TMT 及赛道板块（计算机、通信、国防军工） ＞资源类（石油石化、有色金属）=制造类（机械设备、基础化工、汽车、国防军工）＞消费类（医药生物、食品饮料、美容护理、纺织服饰）＞公用事业类（公用事业、交通运 输、环保）＞金融地产类（银行、非银、地产、钢铁、建筑建材、家电）。从业绩预测来 看，2024年顺周期的消费、地产、金融板块业绩可能仍有压力，市场高成长板块主要集 中在周期反转板块、部分 TMT 及赛道板块、资源类板块。

1.5 本章小结：业绩端缓慢修复，市场或以震荡为主

（1）全球层面，中国资产在全球具备性价比优势，A 股资本市场制度改革提升投资 吸引力，近期外资开始对中国资产转向看多。（2）政策层面，第三季度政策端仍将保持定 力，但财政政策靠前发力，对第三季度经济有一定托底作用。（3）业绩层面，第三季度经 济仍以向潜在增速水平修复为主，预计上市公司业绩端修复进度较慢。（4） 估值层面， 目前全部 A 股市净率估值低于近十年的 99.5%时期，后续估值将向常态化水平回归（。5） 流动性层面，M2/沪深股市股票流通市值(A、B 股)比例已连续 10 个月高于 400%，尚不 足以支撑牛市出现，但预计对 A 股底部形成较强支撑。（6）市场层面，在业绩端缓慢修 复、估值常态化回归、流动性合理充裕下，第三季度 A 股指数大概率仍以宽幅震荡为主， 投资更看重业绩潜力，业绩高景气方向集中在出口、TMT、高端制造、资源等。（7）风格 层面，可关注高股息的大盘蓝筹、出口产业链中的耐用消费品、有业绩支撑的 AI 方向。

2 全球：全球经济仍具韧性，警惕美联储降息预期波动

2.1 全球经济：第三季度全球经济仍有韧性

第三季度，全球经济仍有韧性。PMI 作为反映经济的同步指标，2023 年 2 月-2024 年 5 月全球综合 PMI 均在荣枯线上方，2024 年 5 月份环比提升 1.3pct 至 53.70%，全球经济 仍在边际回升的通道。OECD 综合领先指标可预测未来数月的经济景气度趋势。2023 年 初以来，OECD 综合领先指标（G7、美国）总体均处于回升趋势，预计第三季度，全球 经济仍有韧性，但风险可能集中在2024年第四季度。近期发达国家经济体内部的景气度 分化较为明显，截至 2024 年 6 月，美国制造业 PMI 为 51.7 点，已经连续 6 个月处于扩 张区间；但 6 月份欧元区制造业 PMI 仅 45.6 点，自 2022 年 7 月以来，已经连续 24 个月 处于收缩区间。美强欧弱下，后续发达经济体景气度将主要跟踪美国数据：

一、消费端，需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。消费约占美国 GDP 七成左右，由于美国通胀持续、就业市场逐渐降温，且出现新的金融压力迹象，美国民众行为 将更加谨慎，近期美国消费出现降温势头：①从零售数据来看，美国 5 月份零售销售额 环比增长 0.1%，低于市场预期的 0.3%，前值则由 0%下修至-0.2%；美国 5 月份核心零售 销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比-0.1%，低于市场预期的 0.2%，前值 从 0.2%下修至-0.1%。②从消费意愿来看，2024 年 4-6 月，密歇根消费者信心/预期/现状 指数均连续 3 个月大幅回落，美国居民消费意愿下降。③从消费能力来看，截至 2024 年 4 月，美国个人储蓄存款总额季调折年数为7444.78 亿美元，已经低于2017 年12月（7479.9 亿美元）水平。也即疫后财政转移支付的居民超额储蓄，已经消耗完毕，对消费能力构 成制约，仍需警惕 2024 年第四季度美国消费降温风险。

二、投资端，美国吸引高端制造业回流，景气度偏高。2021 年以来，美国政府通过 了多个财政刺激法案（《美国救助计划法案》、《基础设施投资和就业法案》、《芯片和科学 法案》、《通货膨胀削减法案》），试图吸引高端制造业回流。2022 年以来美国建造支出迅 速增长。根据美国商务部普查局，截至 2024 年 4 月，美国建造支出季调折年数 20990.39 亿美元，同比增长 10.02%。

根据美国国会预算办公室（CBO）预测，2023-2024 年美国净人口流入为 330 万人， 明显高于 2015-2019 年均值（约为 91 万人），比 2019 年低点要高出 288 万人；并预测 2023-2024 年净人口流入分别约为美国人口和劳动力的 1%、2%。虽然美国 30 年期抵押 贷款固定利率升至近年来高位，但在移民大幅流入及投资需求旺盛下，美国新建住房销 量并未出现大幅下滑，美国 Sentix 投资信心指数仍处高位，短期看，美国经济在投资端 仍具备一定韧性。考虑到货币政策存在传导时滞，仍需提防 2024年第四季度美国投资降 温风险。

三、美联储维持经济增速预期。在此前连续上调经济预期后，2024 年 6 月份，美联储维持美国 2024 年 GDP 增速预期为 2.1%，3 月料为 2.1%；维持美国 2025 年 GDP 增速 预期为 2.0%，3 月料为 2.0%；维持美国 2026 年 GDP 增速预期为 2.0%，3 月料为 2.0%； 维持长期美国 GDP 增速预期为 1.8%，3 月料为 1.8%。

第三季度全球经济大概率仍维持韧性。由于中国、美国等大型经济体呈现比预期更 强韧性，2024 年 4 月后，IMF、经合组织等相继上调 2024 年全球经济增速预测 0.1-0.2 个 百分点至 3.1%-3.2%区间，但仍低于 3.8%的历史平均水平。我们认为 2024年第三季度， 全球经济大概率仍维持韧性。但到2024年第四季度需提防欧美主要经济体经济走弱的风 险。此外，2024 年为海外主要经济体政治大选之年，俄乌冲突、巴以冲突走势均面临不 确定性，仍需警惕地缘政治因素对全球经济复苏进程的扰动。

2.2 海外通胀：近期美国通胀有所降温，但就业数据仍待观察

美国 5月通胀数据继续降温。美国2024 年5月 CPI 同比增长3.3%，市场预期3.4%， 前值 3.4%；5 月 CPI 环比增长 0%，市场预期 0.1%，前值 0.3%；其中，能源分项及除住 房项以外的服务项是 5 月美国通胀环比明显改善的主要助力，环比分别贡献-0.14 个百分 点和-0.01 个百分点，但核心商品边际微幅抬升；美国 5 月核心 CPI 同比增长 3.4%，市场 预期 3.5%，前值 3.6%；5 月核心 CPI 环比增长 0.2%；市场预期 0.3%，前值 0.3%，对应 环比折年率为 2.43%，已经接近 2%的目标值。 原油方面，5 月末 OPEC+宣布将大部分深度减产措施延长至 2025 年，但为 8 个成员 国从 10 月起逐步解除自愿减产预留空间。同时，该联盟还同意为阿联酋制定一个新的产 量目标，该国一直在推动提高配额。减产延期符合市场预期，但额外减产部分仅实施到三 季度末，这也意味着后续原油供给将逐步增加，叠加当前需求增长仍偏弱，预计短期原油 呈现偏空格局，有利于通胀的能源分项走低。 但总体来看，一是目前美国通胀在 3%-3.5%区间显示出较强粘性，2023年6月份迄 今，已连续 12 个月位于该区间附近。二是当前美国通胀尚未全面开启降温，且暑期出游 旺季叠加住房项粘性较强的影响，后续通胀能否继续超预期下行仍有波折。预计美联储 高限制性货币政策仍需保持一段时间。

6 月份美国非农数据有所降温。美国 6 月份非农就业人数增加 20.6 万人，预估为增 加 19 万人，前值为增加 27.2 万人。6 月新增非农就业主要集中于教育健康业、政府部门 和建筑业，分别占新增就业的 39.8%、34%和 13.1%。但服务业就业明显转弱，这与 6 月 ISM 服务业 PMI 走弱相互印证，尤其是具有一定周期性质的专业和商业服务业、零售业 及休闲和酒店业新增就业明显趋弱。美国 6月失业率为 4.1%，预估为4.0%，前值为4.0%， 失业率开始背离“新增就业”出现上行走势，“劳动力全职/兼职结构变化、移民涌入”等 因素或是二者背离的主要原因。作为通胀关键指标，6 月平均时薪同比由 4.1%小幅回落 至 3.9%，环比从 0.4%回落至 0.3%。2023 年 8月份迄今，美国工资-通胀螺旋指数的下降 斜率明显放缓，侧面说明美国通胀粘性较强。

2.3 流动性：发达经济体开始降息，但不意味着全球流动性拐点

欧央行首次降息，但影响不宜高估。6 月初，加拿大央行将其关键政策利率下调 25个基点至 4.75%，成为本轮首个宣布降息的 G7 国家，也是该央行四年来首次降息。此外， 欧洲央行将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别下调 25 个基点至 4.25%、 4.50%和 3.75%，符合市场预期，是自 2019 年以来欧洲央行首次降息。发达经济体中，非 美经济体的经济数据偏弱，率先打响降息枪，但这并不意味着全球流动性迎来拐点。从 国际货币基金组织（IMF）的“官方外汇储备货币构成（COFER）”数据来看，美元占比 近六成，欧元占比仅约两成，欧元影响力远不及美元，后续全球流动性仍需重点观察美 国经济数据走势及美联储决议。 6 月份美联储维持利率不变。2024 年 6 月美联储议息会议继续将联邦基金利率目标 区间维持在 5.25%-5.50%之间。这是自去年 9 月以来美联储连续第七次维持利率不变，具 体来看： （1）预期降息次数缩窄至 1 次。根据 6 月份美联储点阵图，预计 2024 年年底的联 邦基金利率为 5.1%，暗示 2024 年内约有 1 次降息空间，而 3 月料为 4.6%（暗示约降息 3 次）；预计 2025 年年底的联邦基金利率为 4.1%，3 月料为 3.9%；预计 2026 年年底的联 邦基金利率为 3.1%，3 月料为 3.1%；预计长期联邦基金利率为 2.8%，3 月料为 2.6%。 （2）通胀预期大多继续上调。6 月份美联储预计，2024 年核心 PCE 通胀为 2.8%， 3 月料为 2.6%；预计 2025 年核心 PCE 通胀为 2.3%，3 月料为 2.2%；预计 2026 年核心 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.0%；预计 2024 年 PCE 通胀为 2.6%，3 月料为 2.4%；预计 2025 年 PCE 通胀为 2.3%，3 月料为 2.2%；预计 2026 年 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.2%；预计更长周期的 PCE 通胀为 2.0%，3 月料为 2.0%。 （3）美联储具体声明措辞变化不大。6 月美联储会议维持了“当前经济活动继续以 稳健的步伐扩张。就业增长依然强劲，失业率保持低位”等表述。但与 5 月份相比，美联 储 6 月利率决议声明出现两处较大变动：一是对于去通胀进展，将“缺乏进一步进展” 改为“取得了适度的进一步进展”，表述偏积极；二是删除了缩减资产负债表（缩表）计 划变动的具体操作表述。（4）鲍威尔发言偏中性，其表示：①影响利率路径预测的重大因素是通胀，由于通 胀进展缓慢，降息已经推迟。②没有人将加息作为基本预期。③肯定了 5 月 CPI 数据有 助于增强美联储抗通胀的信心，但仍认为当前尚需更多数据以待确认合适开始降息。鲍 威尔还强调“大多数官员尚未就 5 月的 CPI 数据反应到 6 月份点阵图中”。

美联储仍保留了 9 月降息的可能性。虽然 6 月份议息会议延后了降息预期，但目前 美联储决策仍偏向数据依赖。在 6 月份美联储实际投票中，支持年内降息 1 次及 2 次的 差距极小，且官员决策时大多未考虑 5 月通胀数据的继续降温。如 6-8 月的就业及通胀 数据表现超预期，美联储仍然保留了 9 月降息的可能性。根据最新 CME“美联储观察” 显示，美联储 8 月维持利率不变的概率为 89.7%，降息 25 个基点的概率为 10.3%。美联 储到 9 月维持利率不变的概率为 32.3%，累计降息 25 个基点的概率为 61.1%，累计降息 50 个基点的概率为 6.6%。 此外，从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上击破 5%-5.5%的失业率时， 美联储货币政策重点将从“遏制通胀”转向“保就业”。2024 年 5 月份失业率 4.0%，进 一步接近 5%-5.5%失业率。后续重点关注美国失业率走势。随着美联储降息预期波动， 将加剧了全球资本市场的不确定性。

贵金属价格仍有一定上行空间。此前美元指数走强、美债收益率飙升，但贵金属（黄 金、白银）走势相对稳健，过去黄金价格传统分析框架失效。2003-2021 年，美国抗通胀 国债（TIPS）暗含的 10 年期美债实际收益率与黄金价格一度呈现完美的负相关关系，y （伦敦金现）= -40158×（10 年期美债实际收益率）+ 1473，R² = 0.8222。但从 2022 年 以来二者走势大幅背离，如以上述公式测算，截至 20240625，伦敦金现交易价格（2334.47 美元/盎司）比“10 年期美债实际收益率测算的理论价格（657.79 美元/盎司）”要高出近 1700 美元/盎司。 传统黄金分析框架（10 年期美债实际收益率与黄金价格负相关）主要基于“美元及 黄金的相对购买力变化”，其成立有三个核心假设：①假设一：美元与黄金的购买力相同； ②假设二：美债作为美元的替代品，不存在违约风险；③假设三：10 年期美债实际收益 率可衡量美元的购买力。但当下，上述三个核心假设都在弱化，传统的黄金分析框架开始 失效。

从历史来看，黄金分析框架失效出现过 3次，每次出现黄金都会出现较大机会：第 一次是在上世纪 30 年代，主要核心工业国（英国）等放弃金本位，法币与黄金脱钩，黄 金明显走强；第二次是在 1971 年布雷顿森林体系解体，美元与黄金 35：1 的比价关系不 再维持，黄金与美元价格脱钩，70 年代黄金价格上涨 10 倍。第三次是现在，黄金价格与 美债实际收益率脱钩，二者不再维持负相关关系。参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明 显走强。 从趋势来看，通常贵金属均在美联储降息前期的预期阶段表现较好，正式开启降息 后仍有一定上涨的动力。目前美联储降息尚未落地，短期难言贵金属价格见顶。分品种来 看，短期内，在金价突破历史新高之际，叠加金银比中枢回归驱动下，白银价格将迎来加 速上涨期。但从历史来看，白银属于投机性较强的品种，其稀缺性远不及黄金，各国央行 储备货币也基本不纳入白银。虽然白银价格短期爆发力强、但价格持续性并不及黄金，后 续见顶时间也大概率早于黄金，可采取“看白银做黄金”的策略。

2.4 本章小结：全球经济仍具韧性，美联储降息预期波动

（1）全球经济层面，从全球综合 PMI 、OECD 综合领先指标、官方机构预测来看， 第三季度全球经济仍有韧性、结构上呈现美强欧弱格局。但目前美国疫后居民超额储蓄 已经消耗完毕，消费信心、消费能力、居民零售等多个消费指标开始走弱，需警惕第四季 度美国经济降温风险。（2）通胀层面，虽然美国 5 月通胀数据降温，但 CPI 在 3%-3.5% 区间呈现较强粘性、6 月非农就业有所降温，均为降息节奏增添不确定性。（3）流动性层 面，6 月初欧央行首次降息，但其影响不宜高估，后续重点观察美联储会议表态。6 月份 美联储点阵图将年内降息预期缩窄至 1 次。但美联储官员决策时大多未考虑 5 月通胀数 据的继续降温。如果 6-8 月美国就业及通胀数据表现超预期，美联储仍然保留了 9 月降 息的可能性。（4）贵金属方面，参照历史，每次黄金脱钩法币，都将明显走强。后续可采 取“看白银做黄金”策略。

3 中国：第三季度经济延续弱复苏，高质量发展特征突出

3.1 经济概况：预计第三季度经济维持弱复苏

预计第三季度经济维持弱复苏。近年来，国内制造业 PMI 一直在荣枯线上下波动， 经济复苏基础可能尚不牢固。5 月份官方制造业 PMI 回落 0.9pct 至 49.5%，低于季节性 水平（2015-2019 年 5 月 PMI 平均环比变动 0pct），时隔 2 个月重回收缩区间；从结构上 来看，5 月份内外需指标同步走弱，并传导至生产端。历史上，万得一致预测 GDP 单季 增速对实际 GDP 单季增速的解释度较高。最新万得一致预测的 2024 年 Q3 单季 GDP 增 速为 4.89%。由于政府债券发行领先于基建投资 2-3 个月，地产销售领先于房地产投资 2- 3 个月。5 月份政府债券发行提速、517地产新政等政策，预计将对 7-8月份经济数据有 一定提振作用，第三季度经济延续弱复苏态势。

3.2 投资端：制造业及基建仍具韧性，但地产有一定拖累效应

地产对投资端拖累效应仍较大。2024年1-5月份，全国固定资产投资同比增长 4.0%， 增速比 1-4 月份回落 0.2pct。其中，制造业投资增长 9.6%，增速回落 0.1pct；基础设施 投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 5.7%，增速回落 0.3pct；房地产 开发投资同比下降 10.1%，降幅扩大 0.3pct。从贡献来看，我们粗略拆解 1-5 月份固定资 产投资同比（4.0%）构成，其中制造业投资约贡献+3.07pct，基建投资贡献约贡献+1.67pct， 地产投资约贡献-2.42pct，地产投资仍是固定资产的主要拖累项。具体来看：

一、民间固定投资增速已有企稳迹象。随着国内产业政策纠偏，政策呵护信心力度 增加、民间投资环境改善，目前民间固定投资增速已经有企稳迹象，2024 年 1-5 月民间 固定投资累计同比+0.1%。

二、第二季度地产投资或将继续磨底。 短期地产基本面仍在震荡磨底阶段。2024年1-5月，中国商品房销售面积累计为3.66亿平方米，同比-20.30%。根据克尔瑞地产研究，1-5 月百强房企实现销售操盘金额 14133.7 亿元，同比降低 44.3%。 517地产新政对房地产销量有一定托底作用。政策端来看，从4月底政治局会议提出 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，房地产市场已经进入新一轮政策 加码期。5 月 17 日国家推出房地产新政：一是将首套住房商业性个人住房贷款最低首付 款比例调整为不低于 15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 25%。首套和二套房首付比例均下调至历史最低。二是取消全国层面首套住房和二套住房 商业性个人住房贷款利率政策下限。三是 5 月 18 日起下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。四是央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、 法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配 租型保障性住房，预计将带动银行贷款 5000 亿元。 根据 wind 资讯数据，517 地产新政后六周，中国 30 大中城市商品房成交面积的周平 均约 202.25 万平米，较 517 地产新政前六周的周平均值（167.36 万平米）环比增长约 20.84%。短期来看，517地产新政对房地产销量有一定托底作用。但随着政策效果消退、 叠加房价尚未企稳，中长期地产基本面拐点信号仍需观察。具体而言：

（1）当下房地产销售已经明显超调。万科集团董事会主席郁亮表示“中国每年住房 需求大概在 11 亿-12 亿平方米左右，这是一个合理需求量”。2023 年中国商品房销售面积 约在 11.2 亿平方米，已处于中国每年住房合理需求量（11 亿-12 亿平方米）区间下沿附 近。在此基础上，2024 年 1-5 月份商品房销售面积再同比-20.30%，地产销售明显超跌。 此外，2023 年中国房地产开发投资完成额扣减土地购置费为 72296 亿元，占 2023 年 GDP 比重为 5.74%，低于市场普遍认为的稳定值（6.5%-7%左右），侧面验证房地产市场已经 超调。

（2）但房地产销售拐点仍需进一步确认。二手房价格是房地产冷热先行指标。根据 中指研究院，5 月份百城二手住宅平均价格环比下跌 0.70%，已连续 25 个月环比下跌， 同比跌幅扩大至 5.80%。根据国家统计局，5 月份中国 70 个大中城市二手住宅价格指数环比-1.00%，除 2023 年 2-3 月短暂环比上升以外，2021 年 9 月迄今的其余月份，环比均 是下跌。通常某类资产价格处于下跌通道时，投资者买入即承受亏损、观望情绪偏重， 销售端企稳难度偏大。近期二手房价环比下跌，意味着地产销售拐点仍需进一步确认。 后续房地产收储及三大工程推进是房地产投资的重要风向标，但目前房地产收储及三大 工程推进速度仍有加快空间。

（3）预计 6-8 月份房地产投资增速仍将继续磨底。通常，房地产销售增速领先于房 地产投资 3 个月左右。2024 年 1-5 月份，全国新建商品房销售面积、销售额同比分别为20.3%、-27.9%。从“销售-投资”领先 3 个月关系来看，预计 2024 年 6-8 月份房地产投 资增速或将继续磨底，房地产投资对第三季度经济可能仍有一定拖累效应。

（4）库存处于历史高位，房价上行压力不大。截至 2024 年 5 月，中国商品房待售面积累计 74256 万平方米，库存仍在历史高位水平，如以 2023 年商品房销售面积（11.2 亿平方米）来测算去化速度，大约需要 7.96 个月的去化时间。地产库存水平处于偏高位 置，预计 2024 年仍处于去化阶段。新房供给较大叠加存量二手房出售压力，房价暂缺上 行动能。

（5）地产商预期偏弱，加剧投资下滑。2024 年 1-5 月份，全国房屋施工面积、房屋 竣工面积同比分别-11.6%、-20.1%，房屋新开工面积同比-24.2%，开发商对未来市场预期 不高，拿地及新开工动力不足，加剧了地产投资下滑。

三、预计第三季度基建投资回升力度一般。 由于优质储备项目较少、且 1-4 月地方专项债发行节奏偏慢，近期基建投资增速有所 回落。5 月份，建筑业 PMI 为 54.4%，较 4 月份（56.3%）回落 1.9pct，但仍处于荣枯线 上方。我们预计 5-7月基建投资增速可能边际放缓，但 8-9月基建投资增速可能有所回 升。具体而言： （1）先行指标来看，5 月份建筑业 PMI 新订单指数为 44.1%，已经连续 5 个月处于荣枯线下方，预计 5-7 月份基建景气度或有所承压。 （2）挖掘机销量及工作小时数作为基建投资的先行指标及同步指标，目前也有轻微 走低趋势。（3）资金端或对 5-7月基建投资有一定制约。新增专项债发行规模通常领先于基建 投资 2-3 个月左右，1-4 月专项债债券发行节奏偏慢，将对 5-7 月份基建投资增速构成制 约。

（4）预计第三季度基建投资回升力度一般。一是 5月地方债和特别国债发力。5月 新发政府债券中，国债和地方政府债净融资额分别为 6913 亿元和 6349 亿元，较上年同 期净融资额多增 6146 亿元、1297 亿元，国债是近期政府债最主要拉动项，地方债新增并 不多。从投资来看，超长期特别国债主要投向国家重大战略实施和重点领域安全能力建 设（现代化产业体系建设），而地方债主要投向传统基建或借新还旧。5-6 月政府债发行 提速，对应现代化产业体系（新基建）投资增加，但对传统基建（铁公基）提振可能有限。此外，5 月地方债虽然净发行 6349 亿元，但集中在 5 月末发行，最后一周地方债净发行 4927 亿元，推迟基建投资增速回升时间。二是项目落地进度加快。4 月份国家发改委表 示，已将增发国债资金已经落实到约 1.5 万个具体项目，推动所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设。预计 7 月份开始至第三季度，基建投资将形成实物工作量。

四、预计第三季度制造业投资仍具备一定韧性。 1-5 月份制造业投资同比增长 9.6%，较 1-4 月回落 0.1pct，制造业投资仍具备一定韧 性。但通常制造业企业仅在“预计未来盈利改善、产能负荷率高位、资产负债表健康”时， 才会增加资本开支，当下上述条件未完全满足：

（1）制造业企业盈利预期偏弱。2024 年 5 月，PPI 同比-1.4%，已经连续 20 个月同 比负增。通常 PPI 为负时，工业企业利润下滑，制造业投资也将承压。此外，5000 户工 业企业景气扩散指数（宏观经济热度）显示工业企业盈利预期处于历史较低位置。在预期 未来盈利不佳下，制造业企业不太倾向于大幅资本开支扩张。

（2）制造业产能利用率偏低。目前制造业产能有一定过剩倾向，中国制造业产能利 用率、中国5000户工业企业的设备能力利用水平均处于历史低位。在产能负荷率较低下， 制造业企业将优先考虑“充分利用产能”，而非继续进行资本扩张。 （3）制造业资产负债率攀升至高位：2020 年疫情以来，制造业企业资产负债表有所 受损，资产负债率趋势性攀升，目前制造业企业负债率情况已接近 2015 年水平。财务风 险增加背景下，制造业企业融资扩张的意愿不高。

大规模设备更新对投资推动作用显现，但不宜高估。2024 年《推动大规模设备更新 和消费品以旧换新行动方案》提出，到 2027 年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、 医疗等领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上。目前大规模设备更新对投资的推动 作用显现，1-5月份设备工器具购置投资同比增长 17.5%，增速较 1-4月份提高 0.3个百 分点，拉动全部投资增长 2.1 个百分点。但考虑到目前制造业盈利预期指数较低、产能利 用率低位、资产负债率高企，制造业企业内生进行资本开支的意愿不足，将一定程度对冲 政策刺激效果。

3.3 消费端：预计第三季度消费仍将弱复苏

从近期高频数据来看，消费复苏力度一般： 一是社零增速相对低迷。受五一长假和 618 年中大促提前推动，2024 年 5 月份，社 会消费品零售总额/除汽车以外的消费品零售额分别同比增长 3.70%、4.70%，但剔除基数 效应后的近三年 3 月份复合增速分别仅 2.93%、3.29%，大幅低于疫情前 8%增速中枢，消费复苏力度仍偏弱； 二是物价数据低位运行。5 月份 CPI 同比上涨 0.3%，CPI 环比下降 0.1%，环比增速 较上月回落 0.2pct，侧面反映消费复苏力度偏弱。

三是居民消费能力有所制约。近年来，房地产及资本市场景气度偏低，居民资产负 债表未能持续改善，叠加疫情伤疤效应、收入增速放缓，制约居民消费能力。截止 2024 年 Q1 末，中国居民人均可支配收入累计同比为+6.15%，较疫情前 2015-2020 年增速中枢 （约+8.77%）明显下滑。

四是居民消费习惯有所变迁。后疫情时代，居民消费习惯更加保守，储蓄存款（尤其 是定期存款占比）出现明显增加，挤压了个人消费支出。2020 年-2024 年 Q1，居民人均 消费支出/居民人均可支配收入的平均比值约为 65.26%，较疫情前 2015-2019 年（平均比 值约 68.32%）有所下降。此外，居民消费习惯也有所变迁，如以实物商品网上零售额/规 模以上快递业务量比值来简单衡量网购商品单价，其比值在疫情后出现明显下滑。在后 疫情时代，居民更加青睐物美价廉的商品。

五是居民消费信心仍处低位：2022 年第一季度后，中国居民消费者信心指数出现下 滑。截至 2024 年 4 月，中国消费者信心总指数、就业分项指数、收入分项指数、消费意 愿分项指数分别为 88.20 点、77.00 点、95.00 点、92.80 点，较 2022 年 1 月分别下降 33.30 点、48.30 点、24.60 点、19.40 点，就业指数下降幅度最大。

预计第三季度消费将弱复苏。《推动消费品以旧换新行动方案》推动在全国范围内开 展汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”，将对第三季度社零有一定支撑。但综合考虑 当前居民消费能力、消费习惯、消费信心等制约因素，预计第三季度社零增速在 4.0%- 5.5%，消费将维持弱复苏态势。

3.4 出口端：第三季度出口仍有一定支撑

第三季度出口仍有一定支撑：2024 年第一季度，中国 GDP 增速（5.3%）较 2023 年 Q4 提升 0.1pct，其中消费、出口、投资对 GDP 拉动率分别较 2023 年 Q4 变动-0.25pct、 +0.93 pct、-0.57pct，出口为 2024 年第一季度 GDP 增速环比改善的最主要贡献项。以美元计价，2024 年 5 月出口金额同比+7.6%，主要系低基数效应、价格拖累作用缓解、海外 经济体补库存、抢出口效应推动。出口仍是第二季度经济的重要亮点，我们预计第三季 度出口仍有一定支撑：

（1）去年第三季度存在低基数效应。2023年6-9月，我国出口同比增速分别为-12.38%、 -14.26%、-8.55%、-6.85%，低基数对今年第三季度出口有一定支撑； （2）海外需求改善。截至 2024 年 5 月，摩根大通全球制造业 PMI、PMI 新订单指 数均连续 5 个月、4 个月处于荣枯线以上，外需改善对出口形成支撑。

（3）美国补库存对 2024年第三季度出口有一定拉动。我们以18个月补库存周期测 算，美国这轮补库存周期或将延续至 2025 年 6 月，将提振中国第三季度出口需求。 （4）抢出口效应推动。一方面，5 月份拜登政府决定对中国电动汽车、锂电池、光 伏电池、关键矿产、半导体等战略性产品加征 25%至 100%不等的关税，考虑到选举前贸 易政策的不确定性，今年抢出口行为或会重现。另一方面，欧美市场补库存高峰期导致集 装箱运输需求激增，运价飙升。红海危机加剧船舶绕航，市场供需失衡，运价持续上涨。为了缓冲运价上涨所带来经济冲击，客户选择提前出货，使得传统出口旺季从 7 月提前 至 5月开启。考虑到美国 11月份大选，我们预计 6-10月份仍存在一定抢出口效应支撑， 但第四季度后出口增速可能因为透支效应出现明显回落。 （5）价格拖累效应消退。出口价格增速持续下行是 2023 年出口负增的主要拖累， PPI 同比增速通常领先出口价格增速 0-6 个月左右，去年 7 月份起 PPI 同比降幅已经收 窄，预示着后续出口价格增速有望企稳，价格对 2024 年拖累作用将消退。综上因素，预 计第三季度我国出口维持弱复苏，同比增速在 5-8%左右。

3.5 流动性：金融高质量发展特征突出，理性看待社融数据波动

货币政策仍将为实体经济保驾护航。2024 年第一季度央行货币政策例会延续“保持 社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”、“推动企业融资和 居民信贷成本稳中有降”等提法。同时增加“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效 率”的表述，表明防资金空转或仍为央行关注点；此外，央行例会增加“在经济回升过程 中，也要关注长期收益率的变化”的表述，传达出央行对潜在利率风险的关注。 5 月社融同比多增。5 月新增社融 2.06 万亿元，同比多增 5088 亿元，社融总量略超 市场预期。拆分社融结构来看，5 月份政府债券（同比多增 6682 亿元）、企业债券（同比 多增 2457 亿元）是社融主要贡献项，但信贷（同比少增 4100 亿元）是社融主要拖累项； 拆分信贷结构来看，票据融资（同比多增 3152 亿元）贡献较大，显示信贷结构尚有优化 空间；居民中长贷（同比少增 1170 亿元）及企业中长贷（同比少增 2698 亿元）拖累较 大，期待居民购房需求及企业投资需求进一步好转。

5 月份 M1 同比增速由上月-1.4%进一步下降至-4.2%。央行旗下的《金融时报》发 文《如何理解 M1 增速变化？》认为，2024 年上半年，在金融业“挤水分”、财政发力较 慢等因素综合影响下，M1 增速下行，这一现象并非是企业预期偏弱单一因素影响。M1 统计口径不包含居民活期存款，使得 M1 对企业活期存款变动尤为敏感。往后看，随着财 政支出的发力与房地产政策效果的显现，M1 增速有望摆脱负增长，出现反弹。总体来看， 5月份社融结构继续呈现高质量发展特征，期待后续进一步改善，短期宜理性看待社融 对经济及 A 股市场的影响。

过去，社融底领先于市场底 1-2 个月。股市指数=股市估值×业绩：（1）从业绩来看， 社融增速约领先于工业企业利润总额增速 1-2 个月；（2）从估值来看，社融增速也约领先 于股市市盈率估值水平 1-2 个月。因此社融增速可作为过去市场底的有效领先指标，约领 先于市场底 1-2 个月。但 4-5 月份以来社融数据波动较大，2024 年 5 月末社融同比增长 8.4%，增速较上月回升 0.1pct，短期社融对权益市场有一定扰动作用。展望第三季度， 政府债券发行规模可能仍然较大，对第三季度社融仍有一定支撑，但短期政府债券发行 节奏加快之后，到第四季度政府债券对社融支撑可能转弱。

3.6 本章小结：宏观政策靠前发力，经济继续弱修复

2024 年第三季度政策将靠前发力，但在稳中求进、固本培元政策倾向下，政策强刺 激的可能性不大，预计经济仍以向潜在增速水平修复为主。具体来看：

（1）投资端。①地产 517 新政对房地产短期销量有一定托底作用，新政后六周的 30 大中城市商品房成交面积周平均值，较新政前六周环比增长约 21%。但以价换量下，领 先指标（二手房价格）环比延续跌势，地产中长期销售拐点仍需观察。从“销售-投资” 领先 3 个月关系来看，第三季度房地产投资或将继续磨底。②基建虽然当下景气度较高， 但先行指标（建筑业 PMI 新订单指数）已经连续 5 个月低于荣枯线。根据政府债券领先 基建增速 2-3 个月计算，1-4 月专项债债券发行节奏偏慢，将对 5-7 月份基建投资增速构 成制约，8-9 月基建投资可能边际回升。③制造业投资虽有《推动大规模设备更新和消费 品以旧换新行动方案》政策推动，但目前制造业盈利预期指数较低、产能利用率低位、资 产负债率高企，制造业企业内生资本开支的意愿不足，将对冲政策刺激效果，预计第三季 度制造业投资仍偏稳健。总体来看，地产对投资仍有一定拖累效应，基建及制造业投资 改善有限。

（2）消费端。当下消费复苏力度偏弱，体现在 618 大促提前下的社零增速相对低迷、 物价数据低位运行、居民消费能力下滑、居民消费习惯变迁、消费信心仍处低位。在政策 积极托底下，预计第三季度消费仍将缓慢复苏，社零增速或在 4.0%-5.5%左右。

（3）出口端。出口是第一季度 GDP 增速环比改善的最主要贡献。以 18 个月补库存 周期计算，预计本轮美国补库存将延续至 2025 年 6 月，对中国出口有一定拉动。再考虑 到美国 11 月份大选，预计 6-10 月份仍存在抢出口效应支撑，但第四季度后出口增速可能 因为透支效应出现回落。整体看，预计第三季度我国出口维持弱复苏，同比增速在 5-8% 左右。

（4）流动性。5 月份社融结构继续呈现高质量发展特征，短期宜理性看待社融对经 济及 A 股市场的影响。政府债券发行对第三季度社融仍有一定支撑，但第四季度支撑作 用可能转弱。

编辑：火腿肠