2024年中期投资策略报告：港股前景向好，估值修复空间充足，关注互联网板块投资机会

1H24 港股回顾：过度悲观预期下持续修复，海外资金战术性回流

2024 年上半年，港股经历了非典型复苏下的技术性牛市。不同于 2016-2018 年初供给侧改革后经济内生增 长动能复苏下的盈利牛，不同于 2020-2021 年初全球央行大放水带动下的港股结构性水牛市，也不同于 2022- 2023 年初国内疫情管控全面放开下盈利预期和风险偏好修复带动的港股 V 型反转，今年港股的贝塔行情源于过 度悲观定价下的边际修复以及股东回报（回购与分红）加持，在 FOMO 情绪的催化下，港股从 1 月底到 4 月上 旬迎来了持续时间较长但弹性相对有限的上涨。4 月中旬至 6 月中旬，美股阶段性回调，日本等亚太股市也出现 调整，日元等亚太货币相对美元显著贬值但港币、人民币相对坚挺，同期港股虽然经历了较长时间的弱反弹但 估值依然便宜，尤其是相对其他亚太权益市场而言，在这样的背景下，港股迎来了海外资金的战术性回流， LongOnly 也蠢蠢欲动，南下资金在赚钱效应下也加速涌入，港股进入了短期快速上涨行情，在全球主要权益市 场中表现靠前。5 月下旬以来，美股阶段性回调告一段落，三大股指再创历史新高，台海地缘政治风波再起，财 报季部分指数大权重公司业绩差强人意，部分大权重公司超预期的资本市场操作也令投资者颇有微词，前期强 势权重股的回调拖累了大盘指数整体表现，过往三年港股多次反弹被证伪所造成的刻板印象加剧了市场的悲观 情绪，港股再次到了一个选方向的十字路口。

分行业看，高股息策略盛行，相关板块涨幅靠前。从 2023 年上半年中特估主题概念爆火开始，港股能源、 金融、电信等相关板块引发投资者关注，2023 年底到 2024 年初市场整体承压，高股息板块再度成为 A H 市场的 避风港，以中国海洋石油为代表的港股高股息资产受到市场热捧。尽管春节以来，港股行情逐步向美团、OTA 等消费互联网板块扩散，但年初至今能源、金融等高股息板块表现仍然领先，映射到指数层面，今年以来恒生 国企指数显著跑赢恒生科技指数。

港股的估值修复仍在路上。年初以来港股的波动主要由估值贡献，今年港股反弹的持续性已强于 2023 年春 节以来任何一轮行情，但截至 5 月下旬，恒生指数 PE 仅恢复到历史均与 1 倍标准差下限之间，前向 P E 的估值 水平更低，低于 1 倍标准差下限，恒指 PB 依然处在破净状态，港股估值仍具有较强吸引力，估值修复与扩张空 间充足，海外资金的系统性回流仍在路上。

港股展望：2H24 展望乐观，估值修复空间依然充足

对于下半年港股行情的持续性可以更加积极。上半年港股行情源自过度悲观预期下的边际修复以及阶段性 海外资金的战术性回流，传统意义上的盈利（预期）和流动性（利率环境）修复并不充分，更多是风险偏好改 善的非典型复苏。展望下半年，我们认为行情的持续性仍值得期待，上涨驱动有望逐步切换，国内宏观经济修 复预期有望成为贝塔行情的主导，尤其是在近期地产政策加码后，未来仍需关注政府收储的进展以及财政政策 是否会进一步发力。海外流动性方面，我们乐于看到 9 月美联储降息，海外利率环境改善带动港股分母端逻辑 修复，但即便美联储降息进程再次低于预期，对港股的负面扰动或依然有限。美股的或有高位调整以及其他新 兴市场经济体在高利率环境下的或有金融风险，也将再次为低估值港股带来避险需求的海外资金流入。中期 看，中美经济周期存在错位，越往后美国经济在高利率环境下增长动能趋于疲弱，而国内经济在政策呵护下有 望逐步走向复苏，东升西落的机会依然存在，不一定是短期交易性行情，乐观情况下有可能是跨季度甚至更长 的大机会，尤其是当美联储进入降息周期中期，港股相对美股更容易跑出相对收益。

当前港股估值修复和扩张的空间依然充足。5 月下旬以来，港股的行情出现反复，截至当前，恒生指数静 态 PE处在历史均值和 1 倍标准差下限之间，前向 PE 水平更低，低于 1 倍标准差下限，恒生科技指数静态 PE 和前向 PE均低于历史均值减 1 倍标准差下限，估值分位水平相较恒指更低，恒生指数 PB 依然处在破净状 态。当前港股的估值水平依然处于低位，估值修复仍在路上，未来扩张空间充足。

未来南下资金有望继续流入。从历史情况来看，南下资金净流入与两地市场相对性价比有关，当港股性价 比增强时，南下资金净流入趋于上升。年初以来，港股 AH 溢价高位回落，对应南下资金流入明显增加，个别 周度流入水平接近 2022Q4 高点。未来，若港股红利税改革继续推进，AH 价差有望进一步消除，同时，随着阿 里巴巴等大型港股权重股未来完成二次上市转双重主要上市并进入港股通，港股有望迎来更多南下配置资金。

如若未来港股通红利税改革（减免），将为港股带来更多南下配置资金。港股作为典型的离岸市场，其资 产端的上市公司和资金端的投资者来源复杂，股息红利税安排也不尽相同，为投资者参与港股投资带来了一定 的不便。整体而言，内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市 H 股将面临 20%的股息红利税，而投资 于被认定为中国居民企业的非 H 股（包含中资红筹股及中资民营股）时股息红利税率为 28%；投资于香港本地 股和外资股时红利税率为 20%；此外保险公司等内地居民企业若满足“连续持有 H 股满 12 个月”的相关规定， 则其所取得的股息红利所得将能够依法豁免企业所得税。近两年，随着中特估概念火爆以及港股互联网公司加 码股东回报，市场对于港股通红利税改革的预期也有所提升。今年两会期间，香港证监会主席雷添良也建议降 低港股通个人投资者的股息红利税收水平以及降低港股通内地投资者的准入标准。如若未来港股通红利税相关 政策更为积极，港股将有望迎来更多南下资金，尤其是考虑到南下资金的主力是以国内保险资金为代表的更注 重稳健回报的配置资金。

港股板块估值分析：较海外仍存在明显估值折价，考虑增长/回报率 后具备显著估值修复空间

对比港美股的主要科技股估值，我们注意到市场偏好的差异，即港股/中概股更偏好成长，投资者对于收 入增速的敏感度更高，二者对于利润端的敏感度类似，美股受部分软件股 EBITDA 转正的影响，EBITDA 的超 高增长可能部分拉低了估值对于利润增速的敏感度，如果仅剔除中小盘，美股投资者整体对于利润给予了更高 的溢价。

此外，我们关注 EV/FCF 以及股东回报率，即包括股息和回购。从收入到 EBITDA，进而考虑 FCF 和股东 回报，是不断接近真实回报率的指标，而非账面收益。我们注意到，从回报角度看，微博、京东、阿里等股东回 报/增长比例相对好于国内外同行，具备显著的价值吸引力。

个股观点：看好腾讯、拼多多、快手为代表的板块机会

1、腾讯控股：聚焦业务高质量增长，利润率显著提升&股东回报增强，估值 具备吸引力

中期收入展望双位数增速。腾讯 2017-23 年总收入复合增速达 17%，其中增值业务复合增速达 11.7% ，金 融科技及企业服务复合增速达 32.0%，网络广告复合增速达 16.6%。2024 年向后展望，游戏由于缺乏类似王者 荣耀、和平精英等体量产品的带动，叠加国内游戏市场逐渐成熟，预计增速回归中高个位数；广告仍有视频号 驱动，仍可维持双位数增长；FBS 业务走出云业务调整周期后，通过支付场景渗透&消费回暖维持双位数增长， 因此中期展望收入增速维持 10%左右。

新阶段下毛利增长较收入更好地反映公司的业务发展。例如腾讯云 2022 年1开启的对低毛利业务的梳理和 清退，并转向发展 PaaS/SaaS 等高毛利产品线，降低对价格敏感型客户的高敞口。另一方面，视频号、小程序的 广告业务体量较整体比例较低，但其利润率非常高，主要影响利润端增速，反映业务整体利润率提升。游戏业 务侧，新品发行放缓，游戏精品化导致平均生命周期延长，更多依靠内容迭代/活动运营而非宣发买量驱动增长， 这也带动利润率的增长。因此新阶段下我们认为腾讯的内生增长主要体现在利润端。

当前腾讯交易于 Forward P/E 16.5x左右，略低于 2 年估值中枢（17.9x），但考虑到腾讯的股东回报相比 于 Meta/Google 并不明显逊色，且 EPS/利润增速仍然维持较高水平，当前的 P/E 更多地反映流动性折价/对宏 观/地缘政治层面的一些风险计价。从长周期来看，当前中美景气度差异处于历史极值的水平，存在潜在的修 复空间。

商业化趋势回升，游戏储备丰富，2Q24 有望重回增长轨道。其中 1）头部游戏 1Q24 增速回升。王者荣耀 1Q24 国内 iOS 端流水同比增速有所回升，从 4Q23 的-2%提升至 1Q24 的+2%，结束连续四个季度的下滑；和平 精英流水的 2 年复合增速方面也自 3Q23 的-27%收窄至-13%，即使仅从基数效应的角度，和平精英 2Q24 以后 有望延续增速回升趋势；英雄联盟手游、金铲铲之战、穿越火线、火影忍者等游戏流水 1Q24 同比大幅增长。

2）海外游戏方面，Supercell《荒野乱斗》自 2023 年 6 月流水触底后大幅反弹，增长趋势强劲。《荒野乱 斗》于 2018 年 12 月发布，游戏上线后至 2022 年 2 月，由于俄乌冲突导致《荒野乱斗》撤出俄罗斯，损失 25% 的 DAU 和 20%的收入，此后数次迭代宝箱玩法但未取得积极反馈，因此 Supercell 于 2022 年 12 月移除宝箱玩 法并转向 Starr Road 引入明确的玩法规划，但过于确定性导致玩法单一、缺乏乐趣，DAU 及流水于 2023 年 6 月 触底。吸引玩家反馈后，游戏团队重新引入免费随机道具 Starr Drops，并推出 Brawl Pass 2.0 后 DAU 及流水大 幅提升，回归增长趋势。 新游《Squad Busters》预约反响良好，预计 5 月底开启运营。Supercell 新游《Squad Busters》于 2024 年 4 月 23 日开放下载，5 月 29 日 GA。据 GameLook2，《Squad Busters》自 5 月 2 日预约用户突破 2000 万，目标 是上线前预约用户量达到 3000 万。上线后有望带动 Supercell 开启新一轮的增长。

股东回报方面，腾讯回购力度扩大，Prosus 受成交量限制减持节奏放缓。腾讯自 2024 年以来加大了回购力 度，日均回购金额自 2023 年的 3-4 亿港元提升至 2024 年至今的 9 亿港元，全年回购目标为至少 1000 亿港元， 当前回购占日成交量在 10-15%左右。另一方面，根据 Euronext 对于上市公司回购的指引，上市公司单日回购数 量不能超过前 20 个交易日平均日成交量的 25%，而该指引覆盖阿姆斯特丹证券交易所，Nasper 子公司 Pros us 于阿姆斯特丹证券交易所上市交易，因此受该规定限制。Prosus 自 2019 年分拆出来后继承了 Naspers 所持的腾 讯控股 31%的股权，因此对腾讯的减持主要由 Prosus 运行。我们注意到，2021-24 年 Prosus 的日成交额自 1.89 亿欧元下降至 0.86 亿欧元，这导致其回购受到成交量的制约，进而影响其减持腾讯的节奏。整体而言，腾讯受 外部减持的流动性压力大幅缓解。

潜在股东回报空间仍然非常充足。腾讯目前在手现金及持有股权投资共计 1830 亿美元，相当于 2024 年承 诺回购金额的 10 倍。考虑到当前腾讯估值仍然较同业水平有一定低估，后续公司仍有充足的空间提升回购力 度，增强股东回报。

2、小米：造车业务 0-1 推进顺利，核心主业利润稳定性较高

核心主业企稳向上，手机毛利率下滑对公司核心主业利润影响有限。公司业绩在经历了 2022-2023H1 的筑 底后，短期来看，随着高端机市场回暖、中低端机大规模换机潮临近，需求端拐点初现，2024 年预计国内手机 大盘将增长 0%-3%，海外方面市场清库顺利推进，随着整体市场回暖，在低基数前提下，出货量出现比国内更 明显的反弹。毛利率方面，一方面市场担心今年由于 BOM 成本提升以及下半年竞争加剧导致手机毛利率下滑， 但一方面由于公司在核心零部件库存上做了提前储备，另一方面高毛利的互联网业务加速变现或将抵消部分手 机毛利率下滑负面影响，因此我们认为全年看，公司整体毛利率有望保持相对稳健，核心业务毛利率有望维持 在 20%左右，全年公司核心主业利润稳定性较强。

汽车业务首战告捷，今年交付目标“保 10 万冲 12 万台”，毛利率预计超预期。Su7 在口碑、效率、及交付 方面均表现强劲，目前最新锁单量为 8.8 万台（截至 4.30），基于火爆的销售表现，我们认为小米目前是典型的 供给侧逻辑，订单不是主要限制因素。交付方面，公司目标 6 月起月交付达到 1 万台，全年保证 10 万台，冲刺 12 万台交付量，按照 26 万 ASP，12 万台交付量计算，今年汽车收入有望达到 300 亿以上。随着产能爬坡、后 续新车产品矩阵发布，汽车业务亏损有望超预期。目前看，小米造成从 0-1 进展相对顺利，我们看好公司 “人 车家全生态”战略下的造车成长空间。

软件业务利润贡献日益凸显，其加速变现有望弥补手机毛利率下滑部分。从收入端看，24Q1 公司手机业务 占比 62%，IoT 占比 27%，互联网业务收入占比仅为 11%，但由于互联网业务主要由广告、佣金、游戏等高毛 利业务组成，整体毛利率达到 75%左右，在毛利润贡献中占比为 36%，接近手机毛利润贡献 41%。互联网业务 的核心决定因素主要是 1）用户基数规模：小米的活跃用户数始终稳健增长，留存率较高；2）用户结构：主要 是高端用户的占比，数字系列自小米 10 开始施行高端化战略，经历了 11 系列的挫折后，12、13、14 系列都积 累了良好的口碑，最新的小米 14 系列成绩亮眼，高端化进入新阶段。基于这两个因素，我们认为互联网业务属 于较稳健的结构性提升，营收波动小，加速变现过程中有望补齐手机毛利下滑部分。

出货量下滑周期结束，国内及海外市占率均有望提升。梳理小米手机历史出货量：2020-2021 为出货最高点， 快速增长的原因是（1）中低端手机在海外市场渗透率高速增长（主要是印度、东南亚、西欧及欧洲其他地区、 中东非等），同时一定程度稀释了 ASP；（2）在西欧市场吸收了华为的份额，也获得了一定的增量。2022 以来 出货量逐渐下滑，主要因为（1）受全球宏观经济影响，公司在中国、印度、西欧、其他市场均有不同幅度的收 缩；（2）印度市场因监管不确定因素转向谨慎经营，出货量份额下滑。24Q1 小米全球智能手机出货量达 4060 万台，同比+33.7%，远高于全球出货量 9.8%的同比增速，展望 2024 年，我们预计出货量有望提升至 1. 65 亿台 （yoy+13%），主要系：1）海外去库存周期结束；2）部分海外地区国家市占率较低，主要由于公司未在当地开 展官方售卖，系自然流入，今年起公司将更重视这部分增量；3）国内大盘预计稳定或略有增量，市占率有望小 幅提升。

小米手机的 ASP 基本随全球手机 ASP 的增长同步提升，近两年国内高端化趋势明显，ASP 增速高于市场 平均水平。其中（1）国内高端化取得成效，数字系列自小米 10 开始宣布高端化战略后，逐步国内 AS P 增速超 过行业整体增速；（2）海外整体低端手机高速扩张、占领市场，ASP 增速低于行业整体（印度市场尤为明显）。 国内和海外对 ASP 增速的影响互相抵消，预计未来小米全球 ASP 增速将保持相对稳中有增。

3、美团：竞争格局缓解，但或非线性预期

竞争格局缓解，但或非线性预期。今年以来美团股价超预期反弹主要来自竞争格局缓解所带来的估值修复 和新业务减亏超预期所带来的估值切换。诚然，我们早在 2022 年就从抖音流量困境的角度向市场提示抖音对美 团到店酒旅影响的终局必将有限，但投资看长做短，抖音到店酒旅 GTV 超预期增长和蒲燕子上任带来的短期竞 争格局恶化预期令美团股价在去年底今年初严重杀跌。今年以来，事情在发生变化，预期的价格战补贴战并未 到来，相反的抖音酒旅改革、裁员、提费等竞争格局缓解信号接二连三，美团估值从整体 PE 逐步回归 S OTP， 市场对美团的预期经历了从极度悲观到偏乐观。考虑到二季度抖音提费，margin 提升，美团和抖音到店酒旅 margin 走势整体同步，预计美团二季度到店酒旅利润率改善会较为通畅，但仍警惕一蹴而就思想，若下半年抖 音本地生活内部调整完成后开启新一轮补贴战，则美团利润率改善或非线性提升，更有可能是波动上升。远期 看，美团和抖音的竞争大概率以美团胜出告终，但最近两年的竞争加速了到店酒旅行业线上化进程，从而有可 能吸引新的玩家介入，尤其是考虑到到店酒旅利润率水平较高。

4、快手：核心主业高增速+加速释放利润节奏，估值处于相对低位

快手作为内容头部平台，公司核心战略在于通过内容互动、商品服务以及变现进行连接，打造用户、创作 者、商家的正向循环，平台侧夯实内容生态建设、强化社交增强粘性、变现侧建设电商增长正向飞轮、建立用户低价好物心智拉动流量交易双增长、同时加强 AGI 能力打造面向未来竞争力。 流量及内容端：三强格局稳定。随着视频号、小红书等新平台流量提升，市场担心会对快手造成一定影响， 但观察近半年数据，快手流量并未出现明显下滑，24Q1 时长下滑 1%-2%，处于可控状态。平台流量侧，目前抖 音：快手：视频号 2:1:1 的格局基本稳定，尽管行业高速增长期结束，在进一步回归社区基本面，重视差异化运 营，拓展更多生态场景等策略的带动下，快手流量大盘仍然能保持稳中有增的状态，22 年受到疫情红利快手在 用户规模、用户时长方面屡创新高，23 年一季度防疫政策放开后流量自然向线下倾斜。我们认为未来两年内快 手用户将保持中个位数增长，时长将稳定在 120-130 分钟之间，今年下半年将达到 4 亿 DAU 里程碑。

电商成为支柱行业，广告+电商核心业务增速较高带动收入结构改善，提升毛利率。2023 年快手电商 GMV仍有 31%增速，由于货币化率提升，其他业务收入增速高于 GMV 增速达 45%，广告保持 23%增速，核 心广告+电商业务增速超过 27%。2024 年向后展望，电商成为支柱业务，同时带来佣金+广告收入，内循环广 告强劲，综合货币化率对标同行仍有较大提升空间（核心是电商基建对标同业迅速补齐带来的增量），我们认 为两年内公司广告+电商核心业务增速有望维持 20%左右。费用端相对刚性，因此杠杆效益明显，一到两年维 度看公司处于快速放利润阶段，预计 24 年调整后净利润达到 193 亿元。

费用端相对刚性，因此杠杆效益明显。费用率方面，销售费用率占比较高（特别是在 21 年，占比高达 54%）。彼时市场已进入存量初期，而公司在 K3 战役抢夺用户的大背景下需投入更多费用来与其他平台进行 流量争夺、获客。随着竞争格局缓和，自 22Q2 起销售费用率不再增长，呈稳定下行趋势，研发和管理费用 率也在优化，逐季度下降。公司在组织架构调整后运营效率有所提升，单用户的获客及留存成本逐渐下降。展 望 24 年，我们预计用户增长和维系的费用在流量稳定的大背景下保持稳定，但有关电商、本地生活等新业务 仍在开拓阶段，相关费用可能进一步增长，但整体费用率有望进一步收窄。一到两年维度看公司处于快速放利 润阶段，预计 24 年调整后净利润达到 193 亿元。

电商：加码公域流量利用+发掘泛货架场域+丰富货品供给，GMV 规模仍然有望进一步上升。1）快手的 流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流 量瓶颈；2）抖音货架电商占比提升迅速也为快手打下较好的成长路径范本，货架电商上线后有望在此基础上 贡献更多电商增量；3）供给端来看，快手前期在货的把控上相对比较薄弱，通过一年的基建以及品牌引入， 供给侧改善明显，2024Q1 公司月均动销商家数同比增长 70%；同时公司大幅优化和升级平台招商政策，针对 中小商家，通过斗金政策给予招商激励，从保证金、流量、分销、培训等多方面为中小商家赋能。电商广告前 期 take rate 较低，加强公域流量利用和人货匹配后有望向抖音高货币化率趋近。

5、哔哩哔哩：游戏业务拐点出现，看后续扭亏节奏，存在博弈机会

2023 年全年 B 站游戏业务承压，主要系新游尚未上线，老游流水自然回落所致，支撑业绩的主要是广告和 直播。公司 23 全年实现营收 225 亿元人民币(yoy+3%)，全年实现归母净亏损 48 亿元，经调整归母净亏损 34 亿 元。其中移动游戏业务收入 40.2 亿元（yoy-20%），直播与增值业务收入 99.1 亿元（yoy+14%），占总收入比 例同比提升 4pct 至 44%，广告业务收入 64.1 亿元（yoy+27%），占总收入比例同比增加 5pct 至 28%。

游戏业务短暂承压，期待后续新游上线表现。2023 年全年 B 站游戏业务承压，主要系新游尚未上线，老游 流水自然回落所致，支撑业绩的主要就是广告和直播。从 pipeline 来看，游戏今年呈现前低后高的状态，公司核 心老游《FGO》《碧蓝航线》流水持续稳健，新游戏在年中陆续上线。Q2 部分老游戏表现稳健，其中《F GO》 和《碧蓝航线》分别于 4 月和 5 月再次进入 iOS 中国区游戏（畅销）榜前 10。 B 站 2024 年共有三款独代游戏获得了版号，包括 1）国风战旗类游戏《物华弥新》，4.19 正式公测，公测 当天进入 iOS 免费榜 top3；2）卡牌类游戏《炽焰天穹》，有望下半年上线；3）《三国：谋定天下》：国产 S LG 游戏，定档 6.13 公测上线，全平台已达成 200 万预约，TapTap 评分 7.5 分，有望为下半年游戏贡献明显增量。 联运游戏主要是米哈游的《绝区零》。今年公司站略重新从“做产品”转向“做平台”，将游戏业务的重点迁移 到代理和联运上——向优质的中小开发商争取独代机会，向网易、米哈游等大厂争取联运机会，在低基数下，B 站游戏增长恢复的拐点也在临近。

平台广告渗透率仍然较低，提升空间可持续。广告业务受益于电商平台竞争带来的投流、配合主播带货的 买流量需求，以及自身效果广告加载率提高带来的增量库存，归根结底的核心是 B 站广告渗透率相对较低，不 管是技术、基建、还是生态层面的努力均是提升广告的加载率。广告主来看，23 年电商和游戏行业表现亮眼， 公司与重点电商平台的深度数据协作进一步提高了广告推荐算法的准确性和效率，23Q4 及 24Q1 成功从主要游 戏开发商那里获得了更多营销预算；带货广告为 UP 主带来新的收入路径，23 年 B 站的带货 GMV 已经超过了 100 亿，商业化潜力巨大。

后续扭亏主要看：1）高毛利的广告和游戏业务相对增速较快，带动收入结构改善，毛利率提升；2）杠杆 效应明显，B 站固定成本较高，费用端裁员后研发费用将进一步降低（Q1 仍有部分一次性影响），销售费用和 管理费用保持绝对值稳定或小幅下降，占收比进一步优化。

6、拼多多：Temu 放量节奏或将影响拼多多估值切换节奏

关注半托管的后续进展，Temu 放量节奏或将影响拼多多估值切换节奏。1 月以来，公司股价受 temu 扰动， 出现较大波动，4 月下旬以来，随着 Tik Tok 剥离法案超预期（期限延长）以及港股中概互联贝塔行情进一步明 确，拼多多估值逐步修复。但截至本次财报前（盈利预测上修前），拼多多无论按主业估值还是按整体估值都 处在较低水平，尤其是考虑到同期京东的估值修复更为充分（回购加持），我们觉得背后除了对多多股东回报低预期的不满外（前期滚动可转债陆续进入转股期），更多还是对 temu 的担忧。上半年截至 4 月 temu 的月度 GMV 差强人意，诚然或许跟海外 geopolitics 有关，但更多还是受淡旺季的影响。今年全年 Temu 的目标 GM V 约为 600 亿美元，其中全托管 400 亿，半托管 200 亿，全托管的重点是东南亚新开国家以及欧洲、中东等存量 市场增量，北美市场的不确定性较高，预计全托管北美占比会进一步萎缩，半托管是今年北美的主要抓手，预 计半托管的第一个小高峰在三季度，四季度会进一步放量。随着 Temu 尤其是半托管的放量，拼多多的估值切换 有望重现 2023 年下半年节奏，不考虑主业利润的超预期释放，单纯 Temu 就能为多多带来充分的估值修复和扩 张空间。主站方面，随着体量的增大，降速压力确实存在，抖快等前期高增长平台也面临相似境遇。传统淘宝 京东增速回升，看似 GMV 增速 gap 在收窄，但多多增速依然显著高于淘宝京东，主业的估值 gap 相比增速 gap 依然低估，淘宝京东低价策略对多多的冲击终究有限，背后由流量逻辑和供应链逻辑决定。主站的韧性更多来 自货币化率的提升以及利润率的提升。

7、阿里巴巴：低估值+高股息率+进通催化

低估值+高股息率+进通催化。主业方面，市场或担心淘天 take rate 和 margin 端下行压力，变现率下行与回 归淘宝战略有关，根源还是为了稳市占，利润释放终有时，但做大收入和稳市占在当前阶段更难能可贵。随着 抖快电商、拼多多 GMV 增速逐步降速，以及老牌平台阿里、京东增速的逐步修复，预计电商平台间的增速 gap 有望继续收窄，估值也有望收敛。其他业务方面，云智能业务未来预计将在保持适当利润率的前提下更注重收 入端增长，AIDC 虽然亏损扩大，但依然为集团收入增长最快的板块，是集团主要的收入驱动。阿里是典型的右 侧品种，当前港股中概贝塔行情仍在扩散，恒科成分持续轮动，前期低估值弱势股且基本面有边际改善的公司 后续会有更大的弹性。阿里自 4 月下旬以来显著跑赢各类 benchmark，但当前估值仍处在历史低位，阿里的估值 修复远未结束，持续性仍仰仗港股贝塔和自身基本面的继续改善，高股东回报水平提供重要支撑。此外，今年 下半年阿里巴巴港股有望完成二次转双重并进入港股通，带来增量南下配置资金。

8、百度：AI+搜索构成短期收入冲击，智驾减亏+费用控制有望稳定利润率

宏观环境仍然面临不确定性，继续平衡降本增效&AI 投资。4Q23 财报电话会上，管理层显著增加对 Gen AI 及相关产品进展的描述，并大幅削减对国内宏观经济及广告行业的讨论。在 Q&A 中，管理层承认公司密切 关注重大经济刺激计划(“We are closely monitoring significant economic stimulus plans, which we think is essential for achieving this year's goals”)，语调中性偏弱。另一方面，管理层提到 24 年将继续优化资源配置，提升组织效 率，但 23 年以来对 Gen-AI 的投资，尤其是 Capex 的折旧摊销将逐步显现。总体而言，管理层对 Non-GAAP OPM 的指引是维持稳健。结合爱奇艺分部的利润释放节奏，从边际变化角度看，百度整体利润端弹性小于 23 年。

AI 改造搜索对收入构成 1-2 个季度的冲击，继续推进降本增效平衡利润率。1Q24 财报电话会中，管理层 强调大模型的推理需求强劲，to B 方向上空间广阔，百度推出 AgentBuilder / AppBuilder 等完善 ERNI E 生态， 且在端侧部署方面与三星、荣耀、苹果、小米、Vivo、联想等品牌达成合作。To C 业务方面，目前 AI 在搜索结 果内的渗透率达 11%，但由于目前未进行商业化，短期对于广告收入可能造成拖累，尤其考虑到宏观环境仍然 具备挑战性，年内广告收入增速承压，管理层强调通过优化用户体验，削减 S&GA 费用等措施稳定利润率。我 们认为 LLM+搜索一定程度上补全内容生态方面的差距，且提升搜索效率，可视为对 S&M 的部分替代，且 24 年 CapEx增速有望大幅放缓，年内 CapEx 对利润率影响可控。

Gen-AI 贡献的收入将逐步提升，广告、文库等产品线持续释放潜力。管理层在财报会上提到，Gen-AI 对 收入约为 10 亿元人民币，而 4Q23 为 1 亿美元左右。在产品侧，百度文库改造后 1Q24 付费用户双位数同比增 长，AI 对搜索的改造已在 2Q24 加速，商业化探索预计在 2-3Q24 快速推进。云业务方面，ERNIE API 调用量 5 月日均 2 亿次，token 用量日均 2500 亿，AI 收入占云收入的比例从 4Q23 的 5%环比提升至 1Q24 的 6. 9% ，且 AI 收入利润率高于传统的云，因此 AI 收入占比提升&传统云低毛利业务压缩，云业务利润率继续呈现中长期提 升趋势。 智能驾驶预计 2024 年底在武汉实现盈亏平衡，2025 年将全面盈利。1Q24 百度自动驾驶共完成 82.4 万订 单，同比增长 25%，截止 2024 年 3 月，百度累计向公众提供超过 600 万订单。Robotaxi 在武汉已经接近盈亏平 衡，主要得益于车队数量、覆盖范围大幅扩张，且完全自动驾驶订单比例自 22 年 8 月的 10%提升至 24 年 4 月 的 70%，管理层预计未来几个季度内会逼近 100%，这大幅节约安全员的成本。此外，RT6 采用换电方案后量产 价格（不含电池）压缩至 20 万元人民币以内，此前 22 年百度世界大会时宣布 RT6 量产成本为 25 万元人民币， 因此硬件成本下降进一步优化 UE。此前百度 5 月 15 日举办发布会3，提到预计 2024 年底 Robotaxi 在武汉实现 收支平衡，2025 年将全面盈利。

9、微博：受美妆库存去化拖累，电商复苏有望推动广告周期回升

春节助推平台流量显著提升，带来可观商业化收入。1Q24 微博利用春节热点效应发挥跨垂类领域运营优势， 带动平台流量显著提升，春晚相关内容总播放量达 1000 亿，讨论量超 3 亿，同比+50%。在一季度广告市场偏 弱情况下，1Q24 总收入和广告收入按固定利率计算同比持平，净利润超出市场预期。同时，与春节营销相关的 广告流水同比+50%，其中平台运营的春节 IP 相关的广告流水实现翻倍，商业化收入较为可观。随着热点广告、 产品认取标准化以及团队服务、热点营销的流程更加顺畅，将为公司带来可持续增长的商业收入。有助于微博 在热点运营以及营销领域继续保持行业领先地位。

微博计划加大 AIGC 应用范围，有助于活化内容生态。AIGC 方面，微博计划使用基于 LLMs 的 AI 助手， 加强新/旧粉丝与 KOL 之间的互动，现阶段已有 5%~10%的互动由 AI 助手支持。垂类内容上，目前美妆领域 8% 的内容由 AI 生成，2024 年计划提高至 10%~15%，同时将 AI 的应用的垂直领域扩展到 4~5 个。 垂直领域流量扶持策略延续，手机、在线广告、游戏等重点行业增长显著。内容方面，微博加强对垂直内 容生成和传播的支持力度。其次，将更多的流量分流至垂类内容博主，培育高质量账户，助力实现商业化回报。 本季度医疗健康、汽车、数码、游戏领域取得明显增长。受益游戏版号发行及手机新品周期，1Q24 手机和游戏 行业同比均保持双位数增长。游戏方面，金橙 V 账号规模同比增长近 50%，流量及互动增长均超过 20% ，博主的广告收入同比增长接近 2 倍。由于产品质量的提升以及消费偏好转向更具性价比的产品，国内美妆品牌营销 力度显著增长，在微博等社交媒体上的影响力提升，一季度收入同比增长超 50%。但受国际美妆市场疲软影响， 美妆行业总体收入下降。目前美妆行业占收入比重约为 10-11%，公司计划进一步减少美妆行业占比，后续其负 面影响有望逐步缓解。此外，微博计划加强与电子商务平台的合作关系，探索在社交平台和电子商务平台上进 行协同促销，提升营销效果，促进收入稳定增长。1Q24 广告及营销收入达 3.39 亿美元，同比-4.6%，主要受汇 兑损失的影响。目前美妆对于业绩有所拖累，随着夏季奥运会、叠加 1Q24 的低基数，公司预计 2Q24 广告收入 将有所恢复，同时 24H2 环比有望增长 5-7%。

10、阅文集团：在线业务为公司基石，版权运营有望打开利润空间

在线业务为公司基石，版权运营有望打开利润空间。公司主要由版权运营以及在线业务双轮驱动，但是业 务各自战略定位或有不同，首先对于在线业务来说，由于作家分成、渠道分成、业务买量、研发投入等成本， 阅读业务 Margin 很难释放较大弹性，随着 22 年以来，对该业务的降本增效（包括减少买量、减少免费阅读等）， 整体业务利润率或有改善，公司 MPU 基本趋于稳定，但是行业竞争依然激烈，后续该业务或可保持稳定态势。 其次对于版权运营业务来说，由于版权许可等业务具有较高的 Margin，该业务或成为公司利润释放的核心，我 们认为，随着公司 IP 数量与知名度的提升，后续版权许可等业务或将持续增长，此外对于新丽传媒业务来说， 年初《热辣滚烫》已经贡献一定利润，24 年电视剧 pipeline 数量与质量同比改善，新丽利润或存在超预期可能。 公司 24 年将并表腾讯动漫，且公司开启短剧等业务，24 年公司 topline 有望重回增长。

阅读行业竞争依然激烈，付费阅读市场阅文处于领先地位。根据 Sensor Tower 数据，阅读主流 APP 中，番 茄、番茄畅听等 APP 用户快速增长，且随着七猫买量提升，七猫 MAU 也开启回升，行业竞争依然激烈。MAU 是免费阅读模式的核心指标，且因为阅文主动收缩免费阅读业务，故在免费阅读领域阅文并不占优势。但是在 付费领域，起点依然处于第一梯队，主要系阅文精品内容与精细化运营相关。

漫画市场空间相对有限，格局相对稳定，腾讯动漫或能起到放大 IP 作用。漫画行业赛道相对较小，且格局 相对稳定，形成了以快看漫画、腾讯动漫、哔哩漫画为主流的市场格局，同样因为分成成本、买量成本较高， 漫画业务 Margin 相对受限；预计阅文将在 24 年并表腾讯动漫，我们认为，腾讯动漫或能与阅文发挥较好的协 同作用，尤其是对加速 IP 知名度的提升等环节至关重要。

阅文集团 23 年营收承压，但是 24 年或能重新迎来增长。2023 年公司营业收入为 70 亿，同比下降 8% ；其 中在线业务营收为 39.5 亿，同比下降 9.5%，主要系公司通过收缩免费阅读等方式进行降本增效，导致业务营收 下滑，展望 2024 年，因为公司回归付费阅读，该业务或保持稳定。23 年公司 IP 运营业务营收 30.6 亿，同比下 降 6.1%，与新丽传媒定制剧增加有关，24 年随着游戏分成增加，电影营收贡献等因素，IP 运营业务或迎来增 长。此外，随着腾讯动漫的并表（带来 4-5 亿营收）、短剧业务开展，公司 topline 端将迎来额外增量。

费用降本明显，公司利润率保持稳健，期待 24 年利润释放。2023 年公司进行降本增效，其中营销费用率 持续下降，管理费用率保持平稳，23 年经调整净利润为 11.3 亿，同比下降 16.1%；我们认为，公司 2024 年有 望迎来利润大幅增长，利润主要驱动在于：《热辣滚烫》电影分成、授权游戏流水分成（24 年有 3-5 款左右相 关游戏）、新丽传媒电视剧数量质量同比提升带来利润增长等因素。

11、网易集团：手游为主要增量，24 年关注《燕云》、《永劫》等大作上线

手游为主要增量，24 年关注《燕云》、《永劫》等大作上线。游戏业务为公司基石与利润核心部门，23 年 公司手游端游大部分游戏流水正常下滑，流水增量主要由《逆水寒》贡献，展望 2024 年，公司存量游戏流水有 望保持平稳，《蛋仔派对》、《逆水寒》等游戏仍然值得期待；新游戏端，我们认为 24 年游戏业务主要增量在 于手游《永劫无间》、《燕云十六声》，根据公司 520 游戏大会公布产品，公司后续 pipeline 十分丰富，看好公 司 24 年游戏业务发展。公司有道业务随着线上教育渗透率提升，有望保持稳定增长，云音乐业务核心优势稳固， 期待长期利润提升。

网易 520 游戏发布会多款重磅游戏上线，后续 pipeline 储备丰富。网易 520 大会中公布 40 多款游戏的产品 动态，包括新游戏预期以及老游戏的更新。其中多款重磅新游戏亮相，或有六款大作于 24 年公测。典型的重磅 游戏包括：1）《燕云十六声》：一款自研的武侠开放世界游戏，创新性地将开放世界与中国武侠相结合，是网 易第一款以 3A 技术规格开发的全平台大作；游戏预计于 7.26 号公测，同时登录移动、PC、主机端；2）《萤火 突击》：是网易自研的生存夺金手游，该游戏战术玩法独特，玩家可以自定义战斗风格，避敌不战也有可能取胜；游戏预计 6.6 号进行公测；3）《破碎之地》：来自网易自研的中式废土题材类的冒险射击游戏，游戏以 P VE 为主、PVP 为辅，核心体验是刷宝和养成，预计于 5.24 日开启测试。4）《永劫无间》：该端游版本自 2021 年 上线以来风靡全球，目前热度依然很高，全球玩家超 4000 万，手游预约超 2500 万；手游版本于今年 4 月开启 首次测试，预计后续手游版本画面将进行全面升级，且会添加更多武学招式以及地图生态，预计 Q2 或将上线。 新品游戏端还展示了《漫威终极逆转》、《九畿：岐风之旅》、《天启行动》、《突袭：暗影传说》、《龙之 灵域》、《勇拳冲锋》、《七日世界》。

除了新游戏以外，网易也更新了众多老游戏的动态以及未来的调整。其中《蛋仔派对》计划在 6 月 14 日开 启周年庆，精灵养成艾比玩法也计划上线。此外还包括《指环王：纷争》《歧路旅人：大陆的霸者》《逆水寒》 《巅峰极速》《全明星街球派对》等大作。

营收端稳健增长，云音乐营收有所下滑。网易 2023 年营收入 1035 亿，同比增长 7.23%，分业务来看，游 戏与增值业务营收 815.7 亿元，同比增长 9.39%；有道营收 53.9 亿元，yoy +7.5%；云音乐 78.7 亿元，yoy -12.5%， 下滑主要因直播分成造成的短期扰动；创新业务营收 86.5 亿元，yoy +9.1%。23 年在高基数下依然保持稳健增 长，其中游戏业务主要由《逆水寒》等游戏贡献增量。24Q1 公司营收利润也基本符合预期，公司 24Q1 营收 269 亿（yoy +7.2%），符合彭博一致预期（267 亿）；公司毛利为 170 亿元（yoy +14.2%），GaaP 净利润为 76. 3 亿 元，符合彭博一致预期（76.6 亿元）。

利润端符合预期，业务利润率持续改善。2023 年公司经调整净利润为 326 亿，同比增长 43%，基本符合一 致预期；随着公司降本增效推进，公司利润端持续改善，毛利端，公司 2023 年毛利率为 61%，其中游戏与增值 业务毛利率为 68%，有道毛利率为 51%，云音乐毛利 27%，创新业务毛利率为 61%；公司各项业务毛利率持续 提升。EBIT 利润端，由于费用率的持续改善，公司 2023 年 EBIT 利润率为 27%。

12、心动公司：TapTap 受益于买量需求增长，游戏业务或将迎来拐点

TapTap 受益于买量需求增长，游戏业务或将迎来拐点。首先从行业来讲，2024 年游戏行业版号发放明显 回暖，随着监管政策落地，后续政策影响或相对有限。此外小游戏为整个游戏市场带来新的增量，新游戏供给 增加叠加小程序增量，买量端需求同比有所提升，利好 TapTap 广告业务，2024 年 TapTap 广告业务或有亮眼表 现。游戏端，存量游戏流水基本符合预期，香肠派对、RO、不休的乌拉拉、蓝颜清梦、少女等老游戏流水随着 生命周期正常下滑，但基本在预期之内；新游戏端，去年底国服上线《铃兰之剑》、24 年初上线《出发吧麦芬》； 其中《铃兰之剑》流水符合预期，《麦芬》无论是港澳台还是国服，表现均超预期，24 年公司或在麦芬的带动 下，实现游戏业务的利润转正。后续 pipeline 端关注心动小镇、伊瑟重启日。

1）游戏业务：老游戏流水基本符合预期，麦芬海外国服数据亮眼，后续 pipeline 及新市场拓展值得期待。 根据 Sensor Tower 数据，心动公司旗下老游戏流水下滑，主要系产品生命周期的迭代，叠加《蛋仔》《圆梦》 等同类型产品竞争。老游戏香肠派对、RO 仙境传说、不休的乌拉拉、蓝颜清梦、神仙道、T3、火炬之光等游戏 流水下滑在预期之内。近期新游戏主要包括《铃兰之剑国服》、《出发吧麦芬》；其中《铃兰之剑》以中世纪架 空世界为背景，是一款具备战棋要素、精致像素风格和宏观史诗故事的本格派日系 RPG。游戏将经典的像素风 格透过全新的 3D 技术升级再现，让用户可以享受到全新引擎渲染下的新世代美学。该游戏国服流水基本符合 预期，后续日韩等其他市场上线或带来新的增量。《出发吧麦芬》是一款休闲放置类游戏，游戏主打“放置+社 交”玩法，玩家可组队跑图战斗，既可以挂机也可以手动释放技能，在港澳台取得不错的流水，随着国服上线， 《麦芬》国服版流水表现依然稳健。24 年随着《麦芬》流水贡献增加，游戏业务或迎来拐点。

2）TapTap业务：收益行业需求提升，24 年利润有望稳健提升。2023 年由于降本增效，TapTap 端买量有 所压制，2023 年 TapTap MAU 为 3580 万，同比下滑 14%；展望 2024 年，TapTap 广告业务或迎来复苏。行业 端版号发放力度有所提升，游戏行业供给持续增加有望带动 TapTap 广告需求增长。同时，由于小游戏买量、新 游供给增加等因素，买量需求增长导致广告价格有所提升，公司 TapTap 业务利润或依旧表现稳健。

营收短期承压，24 年主要增量在《出发吧麦芬》贡献。公司 2023 年营收为 33.9 亿元，yoy -1%；其中游戏 业务营收为 20.9 亿，yoy -14.7%，主要系老游戏下滑叠加 T3/火炬之光流水不及预期所致；TapTap 业务营收为 13.0 亿，同比增长 32.6%；公司整体营收承压主要系游戏业务拖累，展望 2024 年，《出发吧麦芬》国内外流水 超预期，或能超过此前市场 15 亿流水的判断。游戏业务或能在《麦芬》带动下迎来营收与利润的增长。

利润端亏损大幅收窄，24 年或能转正，带动经营性现金流改善。2023 年公司进行降本增效，费用率持续改 善，公司亏损持续收窄，2023 年公司经调整净利润为-3400 万，主要系游戏亏损。但公司整体经营性现金流已经 转正，2023 年经营性现金流达 2.35 亿，展望 24 年，TapTap 利润或可持续提升；游戏端，麦芬流水若能持续稳 健保持，那么全年游戏业务或能扭亏为盈且实现一定盈利，公司游戏业务拐点已现。

13、爱奇艺：经营效率提升，中长期看 ARM 提升空间

长视频进入理性发展新阶段+公司领跑行业，UE有望进一步改善。随着国内线上娱乐多样化发展，以及近 年影视寒冬，长视频整体面对压力，但我们认为作为娱乐需求，长期仍然有增长空间。同时行业从 2021 年底发 生变化，行业竞争已经进入理性发展的新阶段。 赛道间：各个数字媒体类型用户格局维持稳定，时长和流量亦逐渐趋稳，存量竞争持续，长视频流量被短 视频侵蚀问题得到缓解，同时长短视频逐步从竞争走向竞合；而赛道内竞争格局相对稳定，爱奇艺、腾讯、优 酷、芒果 TV呈现“2+2”的格局，短期内各平台用户量和时长随重点内容上线、爆款带动以及节假日影响而存 在小幅波动，呈现此消彼长的态势，在整体长视频流量基本平稳，增量空间有限的背景下，国内长视频的竞争 逐渐从激烈向温和转变，盈利成为行业共识。

爱奇艺聚焦优质内容及效率提升，盈利能力持续加强。因剧集排播节奏不确定以及竞争平台头部剧集上线 导致短期会员数出现一定波动。叠加去年同期《狂飙》带来的高基数，收入增速出现下滑，但基于公司运营效 率的提升，利润端在淡季仍然保持相对稳健 24Q1公司调整后经营利润达到10.9亿元，创历史峰值（13.7% margin）， 调整后净利润达到 8.4 亿元（10.7% margin），加速完成 14-15% OP margin 的中期目标。

作为一个典型的供给决定需求的行业，我们认为做好优质内容是长视频平台发展的核心驱动力。本质上由 于内容供给的多样化和文化性，这个行业不存在绝对垄断，更多的是维持长期寡头的格局。内容侧，公司会持 续加大头部内容投入，保持现实主义、古装等重点赛道爆款量，同时关注中腰部内容的多样性，24Q2《我的阿 勒泰》、《哈尔滨一九四四》、《追风着》等剧集保持高热度。

付费用户不是主要驱动力，会随本平台以及竞争平台剧集排播节奏短期波动。长视频的总体付费用户基本 到达阶段性天花板，后续能否进一步突破，主要看 1）盗版内容打击；2）共享账户调整，但这更多是长期的缓 慢变化。因此短中期看，各平台的付费用户数基本接近当下天花板水平，仅会随着短期内容上线情况小幅波动。 爱奇艺收入增长的核心驱动力来自于提价，ARPPU提升策略效果明显。23Q4 起爱奇艺的 ARPPU 突破 16 元/月，连续六个季度环比提升。从今年一季度起，公司不再披露用户数和 ARM，转而着重于收入增长，我们测 算 24Q1 用户数由于去年高基数叠加同行内容供给相对丰富，同环比均出现下滑，但 ARM 仍然持续提升至历 史最高水平，预计在 16-16.5 元左右。通过对比中美家庭长视频付费水平在家庭可支配收入中的占比，我们来测 算国内视频平台用户的消费潜力--头部长视频平台 ARPPU 天花板有望达到 23 元/月，提价仍有空间。公司将专 注于为会员提供更好的内容权益，通过会员数量、ARM 及会员周期的多维度运营驱动会员收入长期稳健增长。

14、猫眼娱乐：电影在线票务龙头，受益于电影大盘 beta+内容及线下演出 Alpha

猫眼娱乐起步于票务，现已打通产业链上下游，覆盖上游的 IP 开发、内容出品，中游的宣发以及下游的在 线票务服务，成为中国领先“科技+全文娱”服务提供商，是中国领先的互联网娱乐平台。内容娱乐方面，猫眼 逐渐深入产业链上游，出品宣发能力稳定提升。截至 23 年，猫眼娱乐次出品电影数量达 142 部，总票房 592.18 亿元，位居行业第三。票务业务方面，猫眼背靠腾讯、美团两大流量渠道，电影票务龙头地位格局稳定，同时 积极拓展线下票务，开辟港台及海外市场。 2023 年营收超越疫情前，娱乐内容服务收入占比增加。2015 年至 2019 年公司营收稳步攀升，从 2015 年 的 5.97 亿元增长至 2019 年的 42.68 亿元，2020 年起受疫情影响收入有所波动。受益于疫后电影市场修复以及公司参与发行/出品的影片数量较过往同期有较大幅度提升，其中多部电影票房表现优异，2023 年猫眼收入为 47.6 亿，同比增长 105%，超过 2019 年同期。收入结构方面近几年不断优化，在线娱乐票务收入占比逐年下降， 娱乐内容服务等收入比重呈现上升趋势，2023 年在线娱乐票务占比从 2019 年的 54%下降至 48%，娱乐内容服 务接近票务业务体量，占比超过 47%。

ToC 端，国内电影在线票务市场已经形成了猫眼、淘票票两分天下的格局。随着票补逐渐退潮，票务市场 份额已经很难产生大的变动，竞争的格局也逐渐转移到了投资、发行等电影产业链的上游。平台票务核心竞争 因素是渠道，猫眼娱乐背靠腾讯、美团股东资源获得渠道优势，依托美团和腾讯两大生态系统，目前公司除旗 下猫眼自有 APP 外，还拥有微信、QQ、美团、大众点评、格瓦拉共六大平台流量入口。基于市场份额、单票服 务费都相对稳定的基础上，后续 C 端增长潜力将从电影转向娱乐活动票务，电影票务业务主要跟随电影大盘景 气度变动。截至 24Q1，今年电影行业增速从 2023 年的同比增长 83%降至同比增长 4%。但线下娱乐活动在 2023 年实现年度票房同比增长 673%后，目前仍展现出强劲的增长势头，Q1 同比增长 117%。

15、腾讯音乐：龙头地位稳定，估值相对中性

在线音乐持续释放利润，社娱业务触底维稳。公司在线音乐业务龙头地位明显，在订阅收入保持“量价齐 升”同时成本费用压缩未放缓，持续提升利润率。国内对内容付费的商业模式认同度较低，主要因为国内用户 版权意识低+付费能力弱+可支配收入低。但腾讯音乐这三年订阅的大幅增长说明了竞争优势，市场地位才是真 正的定价权，音乐赛道的逻辑和长视频仍然不同，头部内容同质化明显，可以孕育出市场龙头，而非长视频的 寡头竞争。因此在相对垄断的地位下，腾讯音乐拥有相对定价权，可以调节量价关系，实现收入最大化。

在线音乐业务强劲，付费用户数不断创新高。24Q1 公司在线音乐业务收入为 50 亿元，yoy+43%，付费用 户数在 24Q1 创下新高，至 1.135 亿人（yoy+20%），环比净增 680 万人，在月 ARPPU 上，公司始终拥有行业 定价权，在去年提价至 10 元/人（yoy+17%），净增 1.4 元/人，公司年初完成大促拉动 24Q1 单季付费率新高 至 19.6% (yoy+3.7pct)。公司此次大促销并非连续性，在成功推动用户群的增长和旺季的结束，公司未来几个 季度的增长率或将回到稳定可持续的水平。在非订阅收入中，主要系“广告需求旺盛+线下演出强劲”，24Q1 非订阅收入为 13.9 亿元，yoy+53%，随着付费用户规模的增长和持续的留存率，公司正在积极接入多元化广告 模式，为需求旺盛的广告主提供更多解决方案，通过优化供给，辅助流量运营。我们预计 24 全年，在线音乐 订阅收入 219 亿元，yoy+26%。

社交娱乐业务受到监管影响较大，边际上走出最差阶段。公司的社交娱乐服务等收入主要在直播和全民 K 歌，在过去一系列平台监管和同行竞争下，经公司主动性调整后社娱业务触底维稳。从边际变化来看，社娱月 付费人数同比已经步入正增长趋势，24Q1 月付费人数 800 万人，yoy+13% ，付费率 8.2%（yoy+3.0pct），月 ARPPU 为 73.4 元/人，yoy-55%，24Q1 社娱收入为 17.6 亿元，yoy-50%。虽然在收入端和月 ARPPU 较去年同 期同比下滑近 50%，但主要原因在于 23Q1 为行业监管缩紧前最后一个高基数季度，且在付费人数和付费率来 看，流量已经触底维稳，接下来几个季度收入体量上有望维持环比稳定。在 ARPPU 上，公司在稳定下来的流 量后，放出更多权益礼包，缓慢提升人均付费。

独家版权解绑后音乐内容成本下降，公司持续控制成本释放利润。24Q1 毛利率和 OPM 均创下历史新 高，分别为 40.9%和 28.9%。在营业成本上，公司通过为唱片公司和艺术家提供更大的用户流量平台，建立了 互利共赢的合作模式，在内容创造上，采用 ROC 方法更有效地管理内容成本且自营内容数量的增加，对在线 音乐业务毛利率贡献上升。在社交娱乐成本上，公司优化直播收入分成策略，降低直播收入分成比例。我们预 计毛利率能够继续上升，在于在线音乐服务增长保持强劲的同时通过自有化内容压缩成本。

16、唯品会：小而美赛道，利润率稳定+高股东回报

Q1 业绩符合预期，但对 Q2 业绩指引略低。公司指引 Q2 收入 265~279 亿元，同比下滑 5%-0%，主要由于 上年 Q2 起基数上升、春装销售窗口期偏短、行业竞争等因素影响，而市场预期的增速则为+5%。呈现了方向性 上的差异。我们认为考虑到 Q3 为淡季、Q4 有高基数的影响，全年或保持较谨慎。

股东回报加码，总股东回报金额达到 11%-12%。2021 年 4 月至今公司已通过股票回购、分红累计回报股 东超 22 亿美元，且计划年底前完成剩余约 5 亿美元回购，同时公司宣布计划将 2024 年 Non-GAAP 归母净利的 75%以上用于回购或派息，致力于长期股东回报，计算股东回报率约为 11%-12%。公司隶属于小而美的赛道， 成长性相对较弱，但胜在利润率稳定，账上现金充裕，同时公司回馈股东决心较重，属于互联网高股息品种， 10%+的股东回报率有望支撑其估值吸引力。

17、京东集团：加码股东回报有利于增强公司配置价值

京东股性逐步阿里化，加码股东回报有利于增强公司配置价值。受百亿补贴、免邮门槛降低后基数问题等 影响，今年京东利润率承压，相比于利润端，今年公司更看重收入端增长以及市占率提升，同时京东由于本身 带电品类占比较高，今年地产政策加码后，公司家电等地产后周期品类预计增长将更为积极。长期看，随着 POP 生态建设的继续推进，百亿补贴等低价策略对零售主业利润率的扰动有望缓解，同时受新业务降本增效等影响， 集团层面利润率有望继续扩张。近两年，京东收入增长放缓，同时加码股东回报，股性逐步阿里化，近期公司 的可转债操作引发一定争议（阿里紧随其后也有类似操作），我们认为，公司 FCF 和美元储备一切正常，通过 CB 方式可以低成本获取美元，丰富美元储备，并且本次募集资金基本都会用于回购，有利于支撑公司的高回购 水平，无须过分解读。

18、京东健康：基本盘稳健，现金储备充足

基本盘稳健，现金储备充足。6 月以来，随着港股贝塔转弱，以及近期医保局上线药店比价系统影响，公司 股价年内二次探底，本周连创新低，估值也创历史新低。我们认为，比价系统更多影响的是线下药房以及 O2O 平台（美团买药、饿了么买药等），对 B2C 医药电商（京东健康、阿里健康）影响有限，即便未来线下药房渠 道的价格下行，B2C 渠道的价格依然有优势。近两年随着上海、北京先后打通 O2O 医保，部分投资者担忧 O2O 医药平台对 B2C 医药电商的冲击，我们认为这种影响非常有限，O2O 医药市场体量远低于 B2C，其更多满足的 是即时性需求，诸如医疗器械、保健品等 B2C 医药电商的重要品类在 O2O 渠道占比很低。公司 IPO 以来，估值经历多年消化，当年 PE已跌至 15 倍左右，但考虑到赛道禀赋，医药品类线上渗透率低，预计公司未来仍有 望保持较高的收入增长韧性。今年 q1 增速受去年高基数影响，仍为负增长（但也好于 3 月公司指引），二季度 开始 clean base 之后，公司接下来三个季度仍有望保持 20%以上收入增速。同时，公司现金储备充足，且有大量 外汇头寸，享受较高的海外利率，部分投资者担心公司利润结构中财务收入占比较高，但即便分子分母同时扣 除现金及利息，调整后 PE低于 15 倍，也处在历史极低水平。未来随着美联储进入降息周期，不排除公司会有 更积极的股东回报。

19、携程：竞争格局优异，关注未来跨境业务的继续修复

竞争格局优异，关注未来跨境业务的继续修复。预计二季度公司交通票务收入 4.9 亿左右，同比增速接近 3%；酒店预订收入 4.9 亿左右，同比增长 15%；旅游度假收入 10 亿，同比增长 41%，商旅 6.25 亿，同比增长 7%，其他收入 12 亿，同比增长 40%。总收入 127 亿，同比增长接近 13%；GPM82%左右，OPM 接近 27%， Non-GAAP OPM31%左右，SBC 5 亿。当前港股贝塔行情尚未证伪，指数成分轮动延续，前期强势股仍有望迎 来新的行情。OTA 是 2024 年消费互联网景气度较高的板块之一，行业格局也趋于稳定，reopen 以来国内酒旅复 苏已进入后半程，在国际运力恢复和免签政策带动下，跨境业务将延续行业复苏弹性，后续暑期及下半年出境 游仍值得期待。携程作为国内 OTA 龙头，国际业务布局较多，未来前景广阔，后续跨境业务修复所带来的利润 弹性有望继续消化估值水平。

20、滴滴：25 年有望回归港股，国际业务减亏有望增大利润弹性

China Mobility：预计 2024 年 GTV 3032 亿元，同比增长 12%，其中单量增速 12%，AOV 同比持平；经 调整 EBITA 84.76 亿元，同比增长 59.7%，对应 GTV margin2.80%（上调）。预计 2026 年 EBITA 和 GTV margin 有望翻倍。 International：预计 2024 年 GTV 869 亿元人民币，yoy23%，其中单量增速 23%，AOV 同比持平（汇兑 收益对冲低客单价占比提示）；经调整 EBITA -18.4 亿元，yoy20.8%，对应 GTV margin-2.12%。预计 2025 年 国际出行业务利润端打平，2026 年国际业务整体利润端打平，长期看国际出行业务 GTV margin 接近 China Mobility，但受外卖等拖累，International 的远期 GTV margin 低于 China Mobility。 其他业务：2023 年造车业务剥离给小鹏，预计 24 年其他业务收入和经调 EBITA 亏损均降低约 20 亿体 量。其他板块分两类：1）做了分拆融资但集团还在并表的业务，包括自动驾驶和货运；2）偏重资产，正在打 磨效率的业务，包括能源平台。长期看其他业务何时扭亏取决于能源平台等偏重资产业务何时出表。 滴滴是国内共享出行龙头，赛道禀赋优异，用户心智稳固，国内出行业务利润空间广阔，国际业务和其他 业务减亏增大公司利润弹性，今年以来共享出行行业资产证券化进程加速，滴滴 2025 年有望回归港股。

21、比亚迪电子：苹果端侧硬件 AI 化升级，围绕英伟达发力 AI 服务器、智驾 等新兴赛道

苹果端侧硬件 AI 化升级，围绕英伟达发力 AI 服务器、智驾等新兴赛道。受 3 月财报季公司下调 2024 年 盈利预测影响，4 月中下旬公司股价一度创年内新低，收入端下调主要因为捷普并表收入低于此前市场预期，利 润端下调主要因为收购捷普产生的美元贷款尚未置换导致公司 2024 年财务费用显著攀升。4 月下旬以来，受苹 果端侧硬件 AI 升级以及公司和英伟达合作深化等催化，比电估值显著修复。5 月 7 日苹果 24 年 iPad 新品发布 会，发布了搭载 M4 AI 芯片的新款 iPad Pro 和搭载 M2 芯片的新款 iPad Air，iPad Pro AI 功能明显升级，6 月苹 果全球开发者大会（WWDC）将公布更多 AI 进展，公司在 iPad 组装领域市占接近 5 成，未来有望继续提升。 另一方面，公司与英伟达的合作领域不断深化，从早期的显卡、平板代工，拓展到高价值量的 AI 服务器与液冷、 智驾芯片、AMR 机器人等业务。23 年公司成为英伟达 AI 服务器合作方，预计 24 年收入体量约为 10 亿，未来 收入有望实现翻倍式增长；GTC 2024 英伟达发布 B100 GPU，散热技术从气冷升级为液冷，公司在液冷领域技 术领先，预计未来也将与英伟达深化合作。智驾芯片方面，公司是英伟达在国内最大的 orin 模组代工合作伙伴 之一，未来受益于高阶智驾需求的不断提升，预计公司出货量也有望放量。此外，公司自主开发的全系自主移 动机器人(AMR)，为工厂提供全面物流解决方案，英伟达 Isaac 和 Jetson 平台给予了技术支持，预计今年产品有 望落地。整体而言，预计 24 年公司安卓业务尤其是高端机市场仍将保持积极增长，汽车电子受益于高毛利空气 悬架/热管理放量盈利能力进一步提升，苹果端侧硬件 AI 化有利于果链景气反弹，绑定英伟达发力 AI 服务器、 智驾等赛道空间广阔。

22、速腾聚创：ADAS 激光雷达销量继续放量增长，M3 和 MX 相继发布持续 引领行业

ADAS 激光雷达销量继续放量增长，M3 和 MX 相继发布持续引领行业。2024 年一季度公司 ADAS 销量约 11.6 万台，同比增长 542%，以 51.6%的市场份额遥居榜首。今年 1 至 4 月，公司相继发布超长距激光雷达 M 3、 新一代中长距激光雷达“千元机”MX 两款新品，持续引领行业价值新高度，其中，MX 发布即获得 3 个定点， 第一个定点项目将于 2025 年上半年进入规模化量产。激光雷达中游制造环节当前最主要的矛盾是盈利路径，技 术进步固然是一方面，但是规模量产能力更能解燃眉之急。2023 年以来下游主机厂价格战逐步向中上游传导， 激光雷达 ASP 下行压力较大，中游环节利润承压。公司作为激光雷达中游制造环节全球领导者，技术领先，软 硬结合，客户基础雄厚，量产能力强大，盈利路径逐步清晰，远期估值水平消化较快。短期需关注 6 月进通情 况以及 7 月解禁情况，未来需关注终端需求变化以及公司新定点车型情况。

23、商汤：受益于日日新 5.0 大模型发布以及近期地产政策加码

受益于日日新 5.0 大模型发布以及近期地产政策加码。预计 2024 年公司收入同比增长 32%至 44.96 亿， Non-IFRS 净亏损收窄至-23.3 亿元。其中生成式 AI 收入预计同比增长 90%至 22.48 亿元，收入占比 50%，传统 AI 收入预计同比下降 5%至 17.53 亿元，收入占比下降至 39%，智能汽车收入预计同比增长 29%至 4.95 亿元。公司前瞻性投资并运营国内最大的 AI 专用基础设施 SenseCore 大装置，助其在 AI 2.0 转型升级中赢得算力先发 优势。4 月公司发布日日新 5.0 大模型，对标 GPT-4Turbo，受此影响，公司股价出现翻倍式增长。430 地产新政 以来，公司股价再次显著攀升，主要受地产预期好转后公司 to G 客户应收账款回收预期好转催化。我们认为， 随着公司生成式 AI 业务收入和占比持续提升，在规模效应下公司亏损有望逐步收窄，预计 2025-2026 年公司在 Non-IFRS 净利润端有望实现盈亏平衡。

编辑：火腿肠