2024年半年度策略：风格再均衡，增配中下游

1. 下半年宏观主线：地产拖累收窄，外需修复延续

1.1 全球：海外央行逐步降息，经济有望持续复苏

随着超储对通胀影响的减弱，美联储降息可期。从数据上看，美国居民超额储蓄 领先美国核心 CPI 增速 6 个月。预计超额储蓄于 2024 年底耗尽，从而推测美国核心 CPI 增速有望在 2025 年中降至 2%-3%的区间。随着通胀的缓解，美联储年内有望降 息，根据利率期货隐含的降息概率，美联储或于 9 月和 12 月分别降息一次。

回顾 2024 年上半年，全球经济逐步复苏，美国、日本的制造业 PMI 逐渐恢复至 荣枯线以上，新兴市场的上行幅度更大。

展望下半年，预计全球央行逐渐步入降息周期，全球经济或仍将持续复苏。货币 政策对经济的影响不可忽视，随着下半年全球央行降息的推进，预计利率同差仍将持 续下行，全球制造业 PMI 持续上行。从一致预期角度来看，分析师明显上调美国的 GDP 增速预期，从 2023 年底的 1.2%上调至当前的 2.3%。同时也小幅上调欧洲和中国 的 GDP 增速预期，但明显下调对日本的 GDP 增速预期。

1.2 国内：地产下行近尾声，价格改善提盈利

1.2.1 全球库存周期重启，外需有望持续正贡献

全球库存周期重启，美日均进入补库周期，支撑外需的持续性。从名义库存角度 来看，中国、美国、日本的库存增速已过最低点，进入补库周期。但表征欧盟库存的 信心指数仍在上行，表明欧盟库存仍在去化。从实际库存角度来看，中美 PMI 上行、 实际库存增速上行，中美库存周期均已进入主动补库期。在全球库存周期重启的情景 下，外需有望对中国经济持续正贡献。

1.2.2 地产下行周期接近尾声，内循环虽弱但仍可期待

“价格”层面，中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到 合理区间，后续有望逐步企稳。“量”的层面，当前地产销售面积距离刚性需求的底 部中枢已经不远，未来地产对经济的拖累有望逐渐减弱。 参照海外经验刻舟求剑来看，1）地产投资对 GDP 的贡献中枢在 4%-6%区间，中 国目前正在回落到这个中枢区间；2）价的角度来看，大型地产泡沫破灭后，地产成 交价格往往会经历 4 年的下行时间和 20%附近的幅度，当前我国三、四线城市房价已 经回落至海外地产泡沫后的平均线以下，距离下降 20%的平均回落幅度仅有 3%左右 的差距；3）量的角度来看，大型地产泡沫破灭后，新开工房屋套数往往会经历约 8 年的下行时间和 40%的幅度。我国新开工面积在 4 年时间回落了 60%，时间和幅度均 远超海外均值。4）租售比角度来看，大连、重庆、沈阳、长沙等二三线城市的租售 比与海外平均水平较为接近。

中性假设下，我们测算新房需求下限或约为 6.9 亿平方米，当前地产销售面积 距离刚性需求的底部中枢已经不远。在“存量房时代”的假设下，新房需求主要来自 旧房的更新需求和缓慢的城镇化进程，这时对新房需求会是一个非常低的量，可以看 成是新房需求比较坚硬的物理支撑。基于 2020 年第七次人口普查数据，累加 2021 年 -2023 年的商品房销售面积，估算 2023 年底中国城镇存量房屋总面积约为 247.7 亿 平方米。中性假设下，中国居民更新房屋的周期约为 30 年，一半的需求量用于购买 新房，旧房更新带来的新房需求约为4.1亿平。2022年城镇化率较2021年提高0.5%， 为 1949 年至今的历史最低点。中性假设下，预计未来中国城镇化率每年平均提高 0.75%，对新房的需求量约为 2.8 亿平方米。因此，在中国房屋更新换代周期为 30 年、 城镇化率每年提高 0.75%的中性假设下，我们测算新房需求下限或约为 6.9 亿平方 米。

1.2.3 PPI 增速有望翻正，企业盈利弹性较大

随着工业生产好转，2024 年产出缺口转正，后续能否维持转正趋势或取决于后 续稳增长政策力度。5 月工业生产增长 5.6%，比上月减慢 1.2 个百分点；前 5 个月， 全国规模以上工业增加值累计增长 6.2%，比前 4 个月减慢 0.1 个百分点。 工业产出缺口指标的构建与预测。结合历史数据，首先对工业增加值定基指数进 行 X12 季节调整得到趋势项，然后使用 HP 滤波方法对趋势项进行进一步分离得到周 期项，该周期项可代表工业产出缺口，用来表征工业增加值偏离潜在增速的程度。而 后，基于工业产出缺口的历史数据构建 ARIMA 模型，经检验，该模型可以较好地进行 预测。

工业产出缺口转正，PPI 回升，意味着企业盈利增速好转。该结论与我们盈利预 测模型的结果大体一致，全 A 非金融的累计净利润增速预计在二季度转正，2024 年 全年累计净利润增速预计为 5.1%，2024 盈利回升周期开启。

2. 重视年内风格的再平衡：红利持续上涨后，重视风格极端分 化后收敛的机会

2.1 上半年回顾——盈利低于预期导致风格定价偏悲观

上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。 剩余流动性框架下看，红利策略仍然占优，而小微盘+赛道持续跑输，表明市场对目 前剩余流动性的判断仍处于状态“1”，即经济和流动性同步下行的衰退末期。 经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。经济高 相关性行业相对经济低相关性行业的相对净值持续回落，而外资也在同步进行顺周 期行业的减持，同样表明市场对于经济预期仍然偏悲观。

2.1.1 上半年反思：历史上 PMI 与市场有很好的同步性，但当前 PMI 趋 强、市场趋弱

历史上 PMI 与市场有很好的同步性，但当前 PMI 趋强、市场趋弱，给投资者造 成很多困扰。年初至今，平滑后的 PMI 持续上行，价格逐步回升，但市场 5 月以来逐 步回落，微观数据和宏观数据形成明显背离。

重要原因一：今年一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。从回调幅度看，今年 4 月盈利预期回调幅度接近 5%，而去年同期仅为-3%附近；历年相比，今年回调幅度 甚至与 2020 年基本持平。

重要原因二：内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱。PMI 等 更代表产出类的指标，对总量经济的代表性下降。当前二、三产业的背离幅度来到历 史最大水平：制造业投资和出海有利支撑了第二产业的复苏，但国内服务业的疲弱也 导致上市公司盈利周期难以快速复苏。如果将二、三产的上市公司分开看，第二产业 上市公司盈利水平仍维持上行趋势，第三产业上市公司盈利水平持续回落。

2.1.2 上半年反思：年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表 现偏弱

年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现偏弱。过去 2 年，景气投资 有效性长期处于低位，红利风格相对占优；近期景气有效性回升的过程中，红利资产 仍然一枝独秀，成长表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐 从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。

2.2 下半年展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息” 的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡

2.2.1 核心问题：宏观景气是否回升？微观景气能否改善？

核心问题一：景气层面，外需补库的弹性需要慎重考虑：PMI 新订单下行，海外 周期同样有回落风险。新出口订单的回落表明 3 季度景气不确定性增强，而美国地 产销售增速开始逐步放缓，意味着地产后周期的出口仍有待观察。

核心问题二：景气分化较低，市场风险偏好低，主要定价低波动方向。当前市场 对低波动的定价较为极端，波动率和收益率的相关性处于历史极低水平。深究背后原 因，景气分化较低或关键。各行业的净利润增速标准差处于在过去 3 年持续下降，景 气方面缺乏区分度（但对于极端景气赛道的定价在修复），市场被动定价低波动方向。 历史上，低波动类风格占优区间，通常对应基本面较弱、景气分化较低的宏观状态。

问题三：盈利预测角度，二季度企业利润表或有明显改善，主因价格端修复。价 格端的持续修复或仍能拉动市场的景气持续回升。从历史上看，经济底往往领先市场 底，且价格数据持续上行，下半年上市公司盈利能力维持弱修复。

2.2.2 下半年风格展望：红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引 力减弱，重视年内风格的再平衡

宏观上，从剩余流动性的框架出发，下半年处于 70%的状态“1”+“3”+30%的 状态“5”，红利+核心资产龙头的配置较优。如果难以对宏观进行精确的定位，不如 在几个相近的宏观状态中，选择可以穿越的资产。红利策略+核心资产在几个这状态 中均有较好表现。

从性价比的角度看，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除 此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。展望下半年，重视 年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备 配置性价比的核心资产。

3. 行业配置：关注周期底部，但格局改善的中下游机会

3.1 报表周期组合：各行业如何寻找反转？

利用报表周期组合定义经营状态，基于关键财务因子寻找各板块底部反转。资 本开支和库存刻画供需，现金流和周转率描绘扩张意愿。处于资本开支底部或库存底 部，对各板块大多数行业迎来反转均存在一定指引性，其中煤炭、化工、钢铁等周期 性行业和食品饮料、汽车等消费行业存在强指引性。此外，处于周转率底部对于周期 行业迎来反转存在强指引性，对于其余板块行业指引性较弱。而处于现金流不低状态 对于制造行业迎来反转存在强指引性，对于其余板块行业指引性较弱。总结而言，“低 周转+高现金流+低开支+低库存”或可帮助寻找底部反转行业。

从周转率指标来看，周期板块行业更容易在周转率的底部迎来营收增速改善。 当周期板块行业处于各周转率指标的历史低位时，行业未来一年营收增速提升概率 较高。此外，当制造板块行业处于应收账款周转率的历史低位时，或当消费板块行业 处于固定资产周转率的历史低位时，行业未来一年营收增速提升概率较高。

从现金流指标来看，制造板块行业更容易在现金流不低时迎来营收增速改善。 当制造板块行业处于经营性现金流占营收比或投资性现金流占营收比的历史低位时， 行业未来一年营收增速提升概率较高。此外，当周期板块行业处于筹资性现金流占营 收比的历史低位时，行业未来一年营收增速提升概率较高。

从资本开支指标来看，多数行业营收与开支相关性高，开支处于底部时未来营 收提升概率较高。其中，周期板块行业和消费板块行业更容易在开支底部迎来营收 增速改善。

从库存指标来看，周期板块行业和制造板块行业的营收与库存相关性较高。其 中，周期板块行业和制造板块行业更容易在库存底部迎来营收增速改善。

以食品饮料行业和电子行业为例，资本开支指标和库存指标有较好的指引性质， 资本开支底部和库存底部多数领先于营收底部。

由上述分析，基于周转率、现金流、资本开支和库存寻找各板块更易迎来营收增 速改善的细分行业。 周期板块具体筛选标准如下：1）固定资产周转率或存货周转率的历史分位数 <30%；2）筹资现金流占营收比的历史分位数>20% ；3）开支同比增速的历史分位数 <40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。

制造板块具体筛选标准如下：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）投资现 金流占营收比或经营现金流占营收比的历史分位数>40%；3）开支同比增速的历史分 位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。

消费板块具体筛选标准如下：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）经营现 金流占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比 增速的历史分位数<40%。

TMT 板块具体筛选标准如下：1）存货周转率的历史分位数<30%；2）经营现金流 占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<50%；4）存货同比增速 的历史分位数<50%。

3.2 报表周期&产业生命周期：关注趋势改善的龙头进阶行业+出清末 期的底部行业

短期视角关注行业报表周期，长期视角关注行业产业生命周期。结合报表周期 和产业生命周期共同进行行业筛选，可关注趋势改善的龙头进阶行业+出清末期的底 部行业：如面板、铁路运输、人工景区、超市、家纺等。

编辑：火腿肠