2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续

一、工业企业利润改善速度偏缓

今年以来工业企业利润呈现恢复态势，但改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势，其同比增速在 2023 年 2 月份触底，录得-22.9%，随后震荡回升，2023 年全年利润同比增速降幅缩窄至 2.3%。但在年初较低的基数下， 2024 年 1-5 月工业企业利润增速仅为 3.4%，两年平均增速为-8.4%（2023 年全年为-3.2%），反映企业的盈利能 力改善速度偏缓。

根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较 低水平。 工业增加值方面，2024 年 1-5 月工业增加值同比增速为 6.2%，去年全年同比增速为 4.6%。值得注意的是，1-5 月工业企业的产销率为 95.9%，较上年同期下降 0.3 个百分点，是 2000 年以来同期最低水平。产销率偏低反映 的是“供大于求”的问题，部分企业生产的商品未能形成销售。 PPI 方面，2024 年 1-5 月 PPI 同比下降 2.4%。2022 年 10 月 PPI 当月同比增速转负，截至 2024 年 5 月已达 20 个 月。从环比来看，2024 年 1 月-4 月环比均为负，5 月主要受到国际有色价格推动，环比小幅转正。 利润率方面，1-5 月份利润率为 5.19%，与去年同期持平，其水平处于近 10 年以来的较低水平，仅高于 2020 年。

进一步拆解影响利润率的因素，工业企业费用整体趋于下降，但未能充分抵消成本的上升。进一步观察成本率 和费用率，2024 年年初以来，工业企业每百元营业收入中的成本较去年同期上升幅度不断扩大，显示企业的成 本端压力加大。我们判断，一方面企业产成品价格下降，在单位成本保持不变的情况下，成本在价格中的占比 走高；另一方面，3 月-5 月部分有色金属价格上涨，导致部分行业原材料采购成本增加。反观费用率，每百元 营业收入中费用的涨幅呈现降低的趋势，从三大费用来看，5 月财务费用累计同比下降 4.4%，我们认为这可能 一方面与新一轮结构性减税降费政策推进有关；另一方面企业融资成本受到贷款利率下降的影响走低。

二、企业利润向下游制造业集中

简单梳理近年大类行业利润的变化脉络，2021 年至 2022 年由于大宗商品价格大幅上涨，煤炭、石化等中上游行 业利润高增，可以看到中上游行业利润在大类行业中的占比抬升，一度达到了 50%以上。2023 年伴随 PPI 进入 下降通道，中上游行业对下游行业的挤压减少，下游制造业脱颖而出，利润占比持续上升。进入 2024 年，企业 利润进一步向下游制造业集中。

2.1 中上游：黑色有色分化

受到大宗商品价格影响，中上游行业利润占比整体下滑。2024 年前 5 个月中有 4 个月我国 PPI 生产资料环比为 负，从价格端压制了中上游利润。1-5 月上游采掘业、中游原材料加工业利润占比分别为 20.8%、19.1%，分别 较去年同期下滑 3.8、1.0 个百分点。 黑色有色分化明显。3 月-4 月有色价格表现好于黑色，导致中上游行业利润分化。铜、铝价格上涨幅度较大， 1-5 月有色金属冶炼和压延加工业增长 80.6%。我们认为，有色金属价格的上涨由供给和需求两方面推动。供给 端巴拿马铜矿持续关闭、缅甸锡矿继续执行禁采、俄罗斯金属受制裁等事件频发扰动有色金属供给；需求端全 球 PMI 展现出向上趋势，叠加市场交易美联储降息。另一方面煤炭、螺纹钢等黑色系仍然偏弱，1-5 月石油煤炭 及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业均为亏损。

2.2 下游制造：科技制造叠加出口链驱动

下游制造业利润的主要驱动力，一是科技制造，二是出口链。 一是科技制造相关行业不断壮大。根据统计局的数据，一季度，高技术制造业利润由上年全年下降 8.3%转为同 比增长 29.1%，增速比规模以上工业平均水平高 24.8 个百分点。分行业看，通信终端设备行业利润增长 3.47 倍；集成电路、显示器件、计算机整机制造行业均由上年同期亏损转为盈利，利润同比分别增加 108.3 亿元、 76.1 亿元、48.0 亿元。另外，新质生产力包含八大战略性新兴产业和九大未来产业，与下游制造业较为契合。 对于科技创新的支持政策对相关行业的景气度起到了推动作用，包括设备更新改造、财政端对研发费用加计扣 除、货币政策端设立 5000 亿元科技创新和技术改造再贷款等。 二是出口回暖，出口链盈利增加。1-5 月出口交货值同比增长 3.0%，去年全年为-3.9%。从单月增速来看，出口 交货值同比增速自年初以来呈上行趋势，其中 4 月单月增速达到了 7.3%，好于出口总值（人民币）的 5.1%，说明工业部门的外需相对更加旺盛。 我们可以将下游制造业的 8 个细分行业分为出口驱动型和内需驱动型。具体的方法是通过细分行业的出口交货 值增速是否高于去年同期增速。从划分结果来看，通用设备、运输设备、计算机通信、医药制造四个行业今年 1-5 月出口明显改善，属于出口驱动型；专用设备、汽车制造、电气机械、仪器仪表四个行业出口弱于去年， 景气度的提升主要来源于内需。

值得关注的是，出口驱动型行业利润率表现要普遍好于内需驱动型。去年以来，国内部分行业采取“以价换量” 的策略，使得行业的利润空间受到挤压。通过梳理外需驱动型行业和内需驱动型行业利润率的边际变化，我们 可以发现，外需驱动型行业的利润率自去年年末以来逐步改善，而依赖内需的行业盈利能力则普遍有所下降， 仅有汽车制造业利润率上行。我们认为，其背后的原因主要在于，外需回暖打开相关行业利润空间，而依赖内 需的行业在国内需求偏弱的环境下不得不加大“内卷”。

2.3 下游消费：降本增效

终端需求疲弱，但下游消费品行业利润增长较快。2024 年 1-5 月社会消费品零售同比增速为 4.1%，其中商品零 售同比增速仅为 3.5%，2020 年之前该增速在 8%左右。从企业收入来看，农副食品营收累计同比-4.6%，纺织业 营收累计同比 4.1%，印刷营收累计同比 3.4%，与疲弱的终端需求形成印证。但以上三个行业的利润增速分别为 17.1%、23.2%、23.1%，明显优于营收的表现。1-5 月下游消费品利润占比 18.0%，去年同期为 16.6%，也说明下 游消费品的利润向好。 我们判断，下游消费品行业利润改善与企业“降本增效”有关。观察 1-4 月各个行业成本率相对去年同期的变 化，大部分下游消费品细分行业的成本有所下降，尤其是酒饮料、食品制造、印刷业的成本率下行幅度较大， 由此可见，利润表现较好一定程度上来源于成本的降低。究其原因，一是部分原材料价格，如食品产业链上游 的小麦、玉米价格下跌；二是下游行业削减用工人数优化成本，2023 年下游消费品中具有代表性的纺织业、酒 饮料、文教工美平均用工人数同比持续为负，且 2024 年以来三个行业的平均用工人数同比增速持续低于制造业 整体。

三、企业并非“主动补库存”

年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。2024 年 2 月，工业企业产成品存货同比增速为 2.4%，随后该增速连续 3 个月上行，截至 5 月已上升至 3.6%，显示企业库 存累计。另一方面，根据统计局的数据，5月份工业企业营业收入同比增长3.8%，在4月份由降转增的基础上， 增速进一步加快 0.5 个百分点。在“库存上升，营收回暖”的组合下，市场上有观点认为企业处于“主动补库 存”阶段，且该阶段有望持续。

我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。

先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业 PMI 分项指数看，生产强、需 求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。2024年5月， 制造业 PMI 生产指数录得 50.8%，新订单指数录得 49.6%。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且 5 月下 行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024 年以来 PPI 环比持续为负。历史数据显示，PPI 的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明 显。

往后看，库存的上行可能存在反复。PMI 中与库存相关的分项有产成品库存和采购量。2024 年 3 月-5 月，PMI 产成品库存连续两个月下降，与工业企业财务数据中的产成品存货出现背离。加之 PMI 采购量下降，逻辑上， 企业需要增加采购以扩大生产，但采购量指标也处于下降态势，反映企业补库的基础并不牢固，我们认为，后 续库存上行可能出现反复。

其次，补库存的行业集中在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业 的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）集中在出口链，包括计算机通信、 汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。另外还有有色产业受到 4、5 月 份有色金属价格上涨的影响，景气度改善。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存” 的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱 的情况。

第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的 逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2021 年下半年起，彼时房地产产业链下滑，中国经济下行压力加大， 2022 年至 2023 年上半年，产能增速不断放缓，但 2023 年下半年起，产能增速触底回升，产能扩张再次出现， “产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在 2024 年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑 并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022 年以来制造业投资 保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。详细分析可见前期报告《产能扩张遇上需求不足——2024 年中期 宏观展望》。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能 会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。

从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。在前期报告《库存周期是把握今年行情的胜负手》中， 我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。回顾历史，在主动补库存阶段，股票>商品>现 金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表 现不相符，反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未 来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会。

四、下半年企业利润展望

4.1 下半年企业利润的增速大概率低于上半年

2024 年全年企业利润增速或小幅正增长，我们认为，主要驱动力在于“量”，“价”和利润率改善幅度可能有限。 先看“量”，前文我们提出 2023 年下半年起，我国工业产能开启新一轮扩张。在产能扩张的环境下，企业生产 预计保持平稳态势。同时考虑到库存的同比增速已回到 3.6%，下半年企业生产的动能大概率弱于上半年。我们 预计 2024 年全年工业增加值同比增速在 5.5%左右。 再看“价”，“产能扩张+需求不足”组合下，经济总量不乏支撑因素，毕竟产能扩张和制造业投资增长能够贡献 当期 GDP，承压的主要是价格水平。下半年尤其是四季度，在低基数影响下，PPI 有望逐渐温和回升，我们预计 PPI 同比增速全年可能为-1.2%左右，当月同比增速由负转正或发生在今年底明年初。 利润率预计与去年基本持平。价格疲弱会压制企业的盈利空间。我们可以使用“原材料价格指数-出厂价格指数” 衡量企业的上下游价差，两者的差值 5 月上升至 6.5%，为 2022 年 5 月以来的新高。上下游价差扩大意味着企业 成本压力增大，2024 年 5 月工业企业每百元营业收入中的成本为 85.37 元，处于 2017 年以来的高位。由于 6 月 大宗商品价格回落，“原材料价格指数-出厂价格指数”下降至 3.8%，显示企业成本压力边际减少。需要注意 的是，我们认为，企业成本压力的边际缓解短期有益于企业的稳定运营，但中长期来看，未来企业盈利是否能 好转的核心矛盾或仍在于需求端。可以看到 6 月 BCI 企业利润前瞻指数下降 3.3 个百分点至 45.7%，成本压力下 降并未改善企业预期偏弱的情况。

通过量、价和利润率三因素框架进行测算，我们认为 2024 年工业企业利润增速在 2%-5%。节奏上，上半年企 业利润增速偏高一定程度上源于去年同期基数较低，由于 2023 年下半年基数垫高，下半年企业利润的增速大概 率低于上半年。

4.2 看好出口链、必选消费景气度

（1）中上游利润受制于地产

中上游利润表现与地产关系紧密。回顾历史，中上游利润占比与房地产投资呈现正相关。螺纹钢、水泥等大宗 商品的需求很大程度上来源于地产施工建设。2022 年年中以来房地产投资同比增速震荡下行，中上游利润占比 也出现持续性的下滑。

截至目前，地产数据尚未出现明显改善。“5.17 房地产新政”发布后，楼市的回暖幅度有限，1-5 月商品房销售面积为-20.3%，降幅与前值相比扩大 0.1 个百分点，大幅高于去年全年降幅的-8.5%。从高频数据来看，截至 7 月 6 日，30 大中城市商品房成交面积（28 日移动平均）降幅收窄至 14.4%，6 月中旬降幅一度为 30%左右。但与 历史同期相比，新房成交的绝对水平仍然偏低，2024 年 30 大中城市商品房成交面积（28 日移动平均）为 35.5 万平方米，2023 年、2022 年、2021 年同期分别为 41.1、65.2、66.6 万平方米。房价也仍处于下行通道，6 月 以来三类城市的二手房出售挂牌价指数均下跌。

我们认为，下半年地产可能仍处于筑底阶段，租售比或是一个关键的分析视角。租售比，又称为租金回报率， 是指年租金收入与房屋成本的比值，是判定房产是否值得投资的重要指标。在房价上涨预期较高阶段，居民可以容忍低租售比；但在地产下行期，房价上涨预期消失，租售比可能会成为居民购房的考量条件。如果住宅的 租金回报率上升，在一定程度上高于其他投资的收益率，则居民依靠出租房屋获取收益存在吸引力，最终对房 价产生边际支撑。我们使用百城住宅平均租金与百城二手住宅挂牌均价计算各线城市 2024 年 6 月的租售比。一 线城市租售比为 1.97%，二线城市为 2.26%，三线城市为 2.32%。与其他投资收益率相比，二、三线城市的租售 比略高于 10 年期国债收益率，一线城市租售比相对较低。各线城市的租售比均低于理财和定期存款的收益率， 整体来看，租售比相对偏低，房价或仍然存在下行空间。

（2）下游制造业有望继续受到出口支撑

我们认为，本轮全球制造业复苏的本质是全球货币政策放松。把视野拓宽至全球，可以发现全球货币政策已经 放松了一段时间。我们构建了全球央行货币政策扩散指数，囊括了全球 37 个主要经济体的政策利率，使用类似 于 PMI 的加权方式构建。结果显示，全球央行货币政策扩散指数在 2022 年年末达到巅峰，之后转头向下，反映 全球货币政策持续放松。下图是全球 PMI 与全球央行货币政策扩散指数的关系，需要注意的是，图中全球央行 货币政策扩散指数采用逆序，因此曲线向上代表宽松，向下则反之。2010 年以来，两者关系紧密，全球央行货 币政策扩散指数领先全球 PMI 约一年时间。

根据全球央行货币政策扩散指数对全球 PMI 的领先性，我们判断，出口回暖或将延续。2023 年以来全球央行货 币政策扩散指数持续下行，截至 2024 年 5 月，该指数还处于下降的过程中，这意味着全球 PMI 或存在继续走高 的条件。我们认为，虽然全球 PMI 上行的过程可能存在波折，但整体向上的方向确定性较大。

如果地缘政治扰动不明显加剧，我们继续看好我国出口景气的持续性。具体而言，1-5 月船舶、机械、家电以 及电子元件是出口景气度较高的行业，后续或将持续受益于全球制造业的上行，建议继续关注相关行业的投资 机会。

（3）必选消费景气度或好于可选

消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。2020 年-2023 年受到疫情以及其疤痕效应的影响，居民收入 倾向持续偏低，对居民消费的复苏形成制约。2024 年一季度居民消费倾向为 63.3%，较 2023 年同期上升 1.3 个 百分点，较 2019 年同期水平（66.0%）进一步收窄，显示居民的消费意愿虽仍偏弱，但对消费的制约正在逐步 减轻。而居民收入较为低迷，2024 年一季度居民可支配收入同比增速为 6.2%，低于 2023 年全年的 6.3%，疫情 前居民收入增速在 9%左右，居民收入修复的斜率较缓，对消费形成拖累。

必选消费景气度或好于可选。在收入偏慢的背景下，消费改善的幅度可能有限。从结构上，我们认为必选消费 或好于可选。一方面，截至 2024 年 4 月，本轮生猪产能去化已持续 10 个月，产能去化之下下半年猪肉价格有 望温和回升，并带动 CPI 同比读数小幅走高。另一方面，中低收入群体的收入情况相对要好于中高收入群体， 也有利于必选消费稳定增长。一是农村居民可支配收入近年来增速要明显高于城镇居民；二是 2023 年下半年以 来外地户籍人口失业率持续低于本地户籍人口。

编辑：火腿肠