2024年下半年双焦策略展望：乘时乘势，随风而动

市场回顾

2024上半年，双焦供需双弱，盘面主震荡下跌走势，其中，终端需求疲弱仍是盘面下跌的最主要原因。上半年，房地产市 场持续弱势，基建由于部分高负债率省份的暂停建设进度后置，专项债发放进度缓慢等，春节之后终端普遍反应回款差， 部分项目启动推迟；而后续随着项目资金到位率提升，项目启动，钢材需求有所增加，钢厂利润提升，铁水产量恢复。一 季度，淡季弱现实，旺季需求不及预期，盘面大幅下跌。二季度在宏观利好带动及下游钢厂复产情况下，盘面出现过阶段 性反弹，但宏观情绪退潮后，市场再度交易淡季弱现实，盘面再次震荡下跌。

第一阶段：1月-4月初：大幅下跌行情，盘面主要交易淡季弱现实，旺季需求不及预期、从而引发由成材至原料端 的负反馈。今年1-2月份黑色更多是走淡季弱现实逻辑，这与去年1-2月份因宏观预期支撑上涨的行情有所不同，只 是在宏观预期反复的情况下，下跌还不是那么流畅。春节前双焦供需双弱，盘面震荡走弱为主；节后下游需求恢复 较慢，钢厂复产不及预期，但是两会政策预期叠加煤矿生产端减产消息，双焦下跌并不流畅，偶有反弹。3月初两 会政策预期落空后，需求弱现实下负反馈加深，双焦盘面加速下跌，焦炭现货提降八轮。

第二阶段： 4月初-5月初：触底反弹行情，盘面主要交易宏观情绪好转，下游需求改善、钢厂复产。4月初，高层表 态加快中央预算类投资计划的下达进度，加快审核地方政府专项债项目；后来相关部门加快推进设备更新和消费品 以旧换新工作；各地购房限制进一步放松，整体宏观情绪好转。产业层面，钢厂复产，铁水回升，双焦需求改善， 焦煤生产端仍有约束，供需结构偏紧下，现货止跌反弹，焦炭现货落地四轮提涨。

第三阶段： 5月初-6月底：震荡下跌行情，盘面主要交易淡季弱现实。五一过后，贸易商出货兑现利润，焦化厂提 产意愿增强，供应回升，煤矿端传出增产消息，双焦供需偏紧格局缓解，盘面出现一波回调。但5月中旬仍在化债 放开传闻、楼市利好政策带动下出现短暂性反弹。5月下旬开始，宏观情绪退潮后，盘面再度交易淡季弱现实，钢 材需求季节性走弱，而煤矿进入缓慢复产阶段，供增需降下，盘面走弱，焦炭现货再度经历两轮提降落地。

焦炭供需分析

供应：上半年焦炭产量同比下降

近几年焦炭产能置换，新产能集中释放，生产效率明显提高，整体焦化产能依然过剩。在产能过剩的情况下，焦企 主要根据需求和利润来调节焦炭产量。 2024上半年因需求偏弱、焦化利润偏低，焦炭产量同比下降。据统计局数据，2024年1-5月，全国焦炭累计产量 1.99亿吨，累计同比增速-1.9%。其中，5月份焦炭产量4096.1万吨，环比增加6%，主因四月份焦炭现货提涨四轮后 焦企利润改善；同比仍降1.5%，但降幅较前一月明显收窄（4月焦炭产量同比降6.9%）。

2024年一季度，焦炭经历了八轮提降，焦企亏损较大，普遍限产30%-50%，其中3-5月独立焦企的产能利用率维持 在63%-72%，低于往年同期。不过，4月后，焦炭价格连涨四轮，而原料煤普遍涨幅不及焦炭，焦化利润走扩后， 焦企多快速提产，产能利用率、产量明显回升。目前多数焦企仍有一定的利润，产量维持高稳。

据钢联数据，截止7月5日，全国独立焦企全样本剔除淘汰产能利用率74.03%，较前一周增1.07个百分点；焦炭日均 产量68.17万吨，较前一周增0.99万吨。全国247家钢厂自带焦化剔除淘汰产能利用率87.3%，环比前一周持平；焦 炭日均产量46.95万吨，环比前一周持平。

近几年焦化行业集中产能置换，时间贯穿2022-2024年。2020年底全国焦炭产能经历了一轮比较严格的去产能阶段。 2021年、2022年是焦炭新产能的集中释放期，每年产能净增约2500万吨。2023年因山西全面关停4.3 米及以下焦炉， 全年实现净淘汰500多万吨焦化产能。2024年焦炭产能仍以新增为主。钢联最新统计数据显示，2024年已淘汰焦化产 能520万吨，新增1346万吨，净新增826万吨；预计2024年淘汰焦化产能1412万吨，新增3471万吨，净新增2059万 吨。根据该数据，2024年下半年仍有1000多万吨净新增产能，在整体焦化产能过剩背景下，焦企低利润将成为常态 ，从而压制焦炭供应。

国务院在2024年5月发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》中提到，“推行钢铁、焦化、烧结一体化布局，大幅 减少独立焦化、烧结和热轧企业及工序。大力推进废钢循环利用，支持发展电炉短流程炼钢。到2025年底，电炉钢 产量占粗钢总产量比例力争提升至15%，废钢利用量达到3亿吨。”但近几年，山西、河北、山东、内蒙、河南基本 完成了落后产能淘汰，后市产能淘汰压力多集中于黑龙江，陕西、新疆等地区，短期预计降碳政策对焦炭供应的影 响较小，但以钢定焦逐步淘汰落后焦化产能则是长期趋势。

当前全行业独立焦企产能利用率平均在70%左右，焦化产能较为充裕，产能置换对焦企正常生产的影响不大；降碳政 策短期对焦炭供应的影响也有限；焦炭供应依然主要依据下游需求、焦企利润来进行调节，供应弹性较大。

需求：上半年铁水前低后高，整体偏低

焦炭需求取决于下游生铁产量，最终取决于终端需求。据统计局数据，2024年1-5月，我国生铁累计产量3.61亿吨 ，累计同比下降3.7%, 其中5月生铁产量7612.9万吨，同比下降1.2%。一季度受终端项目资金到位缓慢，下游复工 复产不及预期，加之地产基建等用钢需求持续低迷，钢厂亏损引发负反馈，铁水产量低位，焦炭需求受到抑制。二 季度随着宏观政策预期改善，钢厂利润修复，铁水快速恢复，焦炭在低供应低库存背景下，弹性较好，4月快速提 涨四轮；但进入五月后，随着传统淡旺季切换，叠加高温、梅雨季影响，终端成材需求走弱，原料二季度末需求再 度承压。

上半年地产依旧维持弱势，1-5月房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产开发资金来源、新开工、竣工、商品 房销售各指标在前五月的当月同比增速均为负，仅施工面积当月同比增速在4月转正，但5月再度大幅下滑至83.59%，有恶化趋势。虽然5月政府密集出台各种地产新政，从“5.17”新政首付比、房贷利率、公积金利率等三 大信贷政策调整，到各地楼市持续宽松政策，但是政策效果甚微，短期内房地产市场好转的难度较大。

库存:下游按需采购，上游复产谨慎，总库存历 史极低位

库存方面，近几年，钢材行业利润下滑，下游钢厂普遍维持原料低库存策略，按需采购为主；而上游在经历好几次 较深的负反馈后，焦化厂在复产方面也比较谨慎，会根据需求和利润水平严格控制产量，一季度焦炭产量下滑明显 ，二季度产量虽有回升，但同比历年仍偏低。

上半年焦炭总库存先增后降，目前总库存在历史极低水平。上半年库存增加主要集中在港口，其中4-5月盘面升水较 大，期限投机情绪进场抄底买货，加之海外出口保持增长，港口增加多为出口和部分投机库存。

钢厂在春节前有过小幅补库，但节后复产不及预期，钢厂便以消耗场内库存为主，后期需求下滑情况下，钢厂维持 按需采购策略；焦化厂在春节后库存累至高位，后期主动减产降库。目前焦化厂场内几乎无库存，钢厂焦炭库存也 在近五年最低水平。

利润：焦企多数时间亏损，盘面焦化利润先跌后涨

2024上半年，焦企多数时间处于亏损中：其中一季度，现货经历八轮提降，焦企亏损较大； 4月后，焦炭价格连涨四轮 ，而原料煤普遍涨幅不及焦炭，焦企亏损逐步缩窄，并实现一定盈利。据钢联数据，截至7月初，全国30家样本焦企吨 焦盈利38元/吨，焦企整体处于微利状态。

盘面焦化利润上半年先跌后涨：前期因焦煤产地安全检查严格，焦煤强于焦炭，盘面焦化利润下滑；后在焦煤增产预期 下焦炭强于焦煤，盘面焦化利润回升。下半年焦煤仍有增产预期，焦化利润有继续走扩预期。

焦煤供需分析

国内供应：上半年产量同比下滑，下半年有增 产预期，但增量有限

2024年1-5月份，受山西查超产、安监严格影响，我国炼焦精煤产量1.84亿吨，累计同比下降11%。国务院安全委办 公室对山西矿山的安全生产帮扶指导工作自2023年11月底开启，一直持续至2024年5月31日结束；同时山西省在2月 份下发了《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，一季度我国炼焦精煤产量同比下滑13.7%。后 因山西省一季度GDP增速在全国排名垫底， 3月底山西印发《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，山西省人民 政府办公厅4月初发布《关于稳妥有序推进符合条件的煤矿井工开采转为露天开采的通知》，提到要有序释放煤矿 存量产能、进一步提升煤炭稳产稳供的能力，政策重心转向稳产保供。炼焦精煤产量有所回升，但煤矿复产速度偏 慢，因煤矿事故依旧较为频繁，煤矿生产偏谨慎，目前产量水平与往年同期相比仍有差距。下半年来看，7月重要 会议后，产地煤矿仍有增产预期，但受制于炼焦煤资源限制以及安监常态化，产地炼焦煤供应增量有限。

需求：上半年需求先低后高，下半年增量有限

炼焦煤需求取决于焦炭产量，最终取决于钢材终端需求。2024年一季度，钢材终端需求低迷，铁水长期低于225万 吨，焦炭产量下滑，炼焦煤需求受到抑制，煤矿库存累至高位。二季度，下游需求有所好转，钢厂复产，铁水回 升至235万吨以上，焦炭产量回升带动炼焦煤需求回升。虽然进入淡季后终端需求再度下滑，但目前钢厂并未出现 大面积减产现象，铁水产量保持高位，炼焦煤刚需仍有一定支撑。 2024年下半年，预期终端需求略好于上半年，铁水中枢或有抬升，焦煤需求将受到一定支撑。但由于焦化产能过 剩、焦企利润受限，焦企大幅提升开工率的可能性较小，从而炼焦煤需求高度也是有限的。

行情展望

展望：2024下半年双焦供需矛盾不突出，宽幅震荡 为主，关注结构性行情机会

2024下半年，焦炭供需相对平衡，焦煤供需偏向宽松，双焦自身供需矛盾并不突出，整体保持宽幅震荡行 情，价格方向跟随成材为主，结构性行情机会仍将大于趋势性行情机会。焦炭运行区间参考2000-2450， 焦煤运行区间参考1400-1850。

短期，淡季终端需求走弱，双焦预计跟随钢材延续调整；但7月会议预期仍存，而铁水维持高位，钢厂暂 无大幅减产计划，叠加双焦低库存，价格底部支撑较强，下跌空间有限。7月会议之后，若政策预期落空 ，淡季钢材累库压力加剧，则双焦仍将面临下游负反馈压力，7-8月份操作上逢高抛空为主。三季度后期 旺季预期叠加基建需求边际改善预期，可在双焦估值偏低时把握逢低做多机会。四季度盘面交易逻辑将集 中于年末宏观预期及冬储博弈上。套利方面，基于焦煤供应增加预期，焦炭供需及库存结构强于焦煤，关 注多焦化利润机会。

报告节选：

编辑：火腿肠