2024年中期经济与资产展望：枕戈待旦

一、政策面：有新组合拳、难有强刺激，促改革、抓落实、 中央加杠杆、稳地产、强科技、防风险

1、总基调：固本培元、底线思维、极限思维，关注三中全会改革信号

回看上半年，国内政策有两个突出特点：一是政策虽然出了不少、但落地效果欠佳，尤 其是上半年专项债发行进度偏慢、明显不及市场预期；二是中央加杠杆的力度偏克制， 尤其是地方化债和稳地产的资金力度方面（比如，3000 亿收储规模距离实际缺口较大）。 具体看，上半年政策应可分两个阶段： >阶段一是 1-4 月，以落实中央经济工作会议和“两会”精神为主，代表性的包括 1 万 亿超长期特别国债、续发 PSL、设备更新政策、设立 5000 亿元科技创新和技术改造再 贷款、2 月 5 年期 LPR 单边调降 25BP 等，此外，春节以来出台了一系列稳定资本市场 的政策、尤其是新“国九条”。 >阶段二是4月底-6月，政策基调转向“促改革、抓落实、稳需求、稳地产、稳信心”， 其中：促改革方面集中体现为 4.30 政治局会议决定 7 月中旬召开三中全会；抓落实方 面集中体现为 4.30 政治局会议要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”；稳地产 方面集中体现为 5.17 新一轮地产组合拳，以及 6.7 国常会进一步强调“解放思想、拓宽 思路，继续研究储备去库存、稳地产举措”。

展望下半年，国内政策可能会有三大特点：一是更多增量政策也有望陆续出台，紧盯 “促改革、抓落实、中央加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、防风险”的细化部署；二 是考虑到“固本培元、不下猛药”和“不搞大水漫灌”的大原则，强刺激政策的可能性 不高（除非发生较大的风险事件）；三是可能会更为突出底线思维、极限思维，主要是 是下半年以美国大选为代表的地缘博弈，很大可能会加大我国的外部风险。 具体看，如引言所述，下半年政策取向重点关注 4 大变化：促改革（三中全会）；抓落 实（财政发力和实物工作量）；中央加杠杆（大概率会降息降准、应会有帮助地方化债 的资金安排、可能会增加地产收储资金规模）；防风险（金融强监管）。 短期看，7 月紧盯 3 大类会议： 1）二十届三中全会（详见本部分第 4 小节）：将于 7.15-18 召开，关注改革具体方案； 2）7 月国常会和各部门会议：重点关注对当前经济形势定调、后续将部署更多细节； 3）年中政治局会议：按惯例 7 月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调。

2、松货币：大概率会降准降息，关注央行正回购、买卖国债等新操作

回顾上半年，我国货币政策延续宽松，降准降息先后落地，在稳汇率和防空转的背景下， 流动性整体中性略偏紧，宽信用实际效果有限。具体来看：央行对于流动性调控更加精 细化，去年底央行加大公开市场操作力度来满足跨年的流动性需求，跨年结束后央行通 过公开市场持续回笼流动性，并在春节前（2.5）进行降准 50BP，确保流动性平稳过渡， 后续政府债券发行节奏慢于预期，央行也更多通过公开市场操作的方式进行流动性调控。 同时，鉴于利率下行较快、汇率压力仍然较大，流动性也并未出现明显宽松，除季末等 季节性因素扰动外，整体维持中性，DR007整体略高于政策利率。此外，为应对经济下 行压力、改善预期，央行在 2月单边调降 5年期 LPR、幅度为 25BP，是历史最大幅度， 明显超市场预期。宽信用方面，信贷在 1 月“开门红”后持续走弱，居民一度出现“去 杠杆”，政府债券发行节奏偏慢，企业加杠杆意愿也偏弱，存量社融增速从去年底的9.5% 回落至今年 5 月的 8.1%。其中，确有数据挤水分等的扰动，但核心矛盾仍是需求不足， 尤其是转型背景下基建、地产对于信用扩张的拉动明显减弱。

展望下半年，考虑到内需不足、信心不足、物价低位、地产疲软等现实约束，货币政策 总基调应会延续宽松，预计大概率会降息 1-2 次、降准 1 次，政府债券发行节奏、地产 情况、美联储降息是核心扰动。此外，还需关注央行货币政策框架的新变化，尤其是正 回购、买卖国债等新操作的影响。

降息方面，最新市场预期显示美联储年内降息的可能性很大、最快在 9 月，这将打开 我国降息的空间；此外，基本面表现仍是核心变量，若经济基本面超预期恶化，尤其是 地产超预期下行，可能会触发降息。同时，当前银行息差压力较大的背景下，存款利率 调降是进一步降 LPR 的重要前瞻指标。

降准方面，三季度是重要观察窗口：当前降准的核心考量是投放流动性，鉴于三季度 政府债券大概率集中发行，再叠加 9月起 MLF 将集中到期，届时顺势降准对冲的可能性 较大，也能一定程度为银行降成本。

此外，关注央行货币政策框架的新变化：前期报告我们指出，央行近期决定开展国债 借入操作、创设临时正逆回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”引导预期转向“下 场”实际操作，本质原因则应是顺势改革我国货币政策框架和利率调控机制，后续需要 紧盯央行实际的相关操作情况。

信贷社融预测：预计全年社融增速在 8%-8.4%左右，节奏可能先上后下、主因政府债 券将在三季度集中发行；伴随财政支出加快，下半年 M2 可能小幅改善。

信贷方面，1-6 月新增信贷 13.27 万亿，同比大幅少增 2.46 万亿，一方面与金融数据 挤水分有关，另一方面政府债发行偏慢也有拖累。往后看，鉴于金融数据挤水分影响逐 步消退、政府债券发行有望加快，下半年信贷同比有望转为多增，中性情形下，预计全 年信贷同比-10000 亿～5000 亿左右，对应全年信贷在 21.7 万亿-23.2 万亿左右。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券预计与去年基 本持平，信贷如前所述在去年基础上窄幅波动。综合看，预计全年社融规模 31.2 万亿32.7 万亿，对应存量社融增速 8.0%-8.4%，中性情形下为 8.1%。节奏上，由于三季度 政府债券可能集中发行，社融增速预计在三季度回升，四季度则有所回落。

M2 方面，金融数据挤水分影响逐步消退，叠加政府债券发行后财政支出有望加快， 预计下半年 M2 增速有望逐步修复，预计全年 M2 增速 7.5%左右。

3、宽财政：发力空间仍大、节奏有望加快，关注卖地可能“量价齐跌”

回顾上半年，财政收支整体维持紧平衡，节奏上明显偏慢，投向上向民生倾斜。整体看， 1-5 月全口径财政收入 11.36 万亿、支出 13.61 万亿，财政收支缺口 2.3 万亿、仅次于 2022 年，指向财政收支整体仍保持紧平衡。收入端中，税收收入仍然偏弱，1-5 月收入8.05 万亿，累计同比-5.1%、即使剔除缓税入库以及翘尾因素等同比也仅 0.5%，明显 低于 2023 年底的 8.7%；土地出让收入也明显偏弱，1-5 月土地出让收入 1.28 万亿，在 低基数的基础上同比进一步下滑 14%；非税收入大幅增长 10.3%，但也“独木难支”。 节奏上，整体支出明显偏慢，1-5 月全口径财政支出占全年预算的比重为 33.5%，明显 低于季节性（近 5 年同期均值为 35.7%）；专项债发行进度也明显慢于季节性，1-6 月 共发行专项债 1.49 万亿，占全年比重的 38.3%（近 5 年同期均值为 61.7%）。投向上， 民生相关支出占比 40.2%、较 2023 年底抬升 2.5 个百分点，基建相关支出占比 19.3%、 较 2023 年底回落 1.4 个百分点。

归因看，上半年财政支出偏慢、尤其是专项债发行偏慢，主要有三点原因：其一，上年 结转资金相对较多，包括去年底增发的 1 万亿国债以及 5000 亿 PSL 均在年初落地；其 二，地方隐性债务化解压力加大、债务终身追责的背景下，地方政府主动加杠杆意愿不 强；其三，经济转型的背景下，政策对于传统的基建扩张路径依赖程度下降，对于项目 质量要求更高，而合意项目数量不足。第一点对于财政支出的拖累更多是阶段性的，后 两者影响则更为深远，指向未来对于政策通过基建来稳增长可能不宜期待过高。 展望下半年，财政发力仍有较大空间、节奏大概率也将加快，重点关注相关配套融资、 实物工作量能否改善。空间上看，年初以来政府债券发行节奏相对偏慢，截至 6 月末年 内剩余政府债券额度仍有 5.6 万亿左右，指向年内财政发力仍有空间。节奏上看，鉴于 债券从发行到落地形成实物工作量存在时滞，政府债券发行大概率也将加快，三季度应 是整体债券发行高峰，但项目不足可能仍是潜在隐忧。除政府债券发行外，相关配套融 资仍是重点，上半年城投债净融资为-1702 亿，是近年来首次负增长，除专项债发行偏 慢导致配套融资减少外，债务化解压力加大也可能是制约城投平台融资的重要因素。往后看，仍需紧盯城投融资的改善情况，是影响财政发力效果的重要变量。此外，水泥、 沥青、挖掘机等实物工作量指标仍是跟踪重点。

此外，年内土地财政可能面临“量价齐跌”，中性情形下土地出让收入缺口可能在 6000-9000 亿左右。目前来看，房地产销售仍然偏弱，单月销售面积负增幅度仍在-15% 以上，后续基数略有走低，但整体可能仍然延续负增，将拖累开发商拿地。同时，截至 7 月中旬百城土地成交溢价率均值仅 3.61%，较去年均值的 4.32%进一步回落。中性情 形下，按照当前增速线性外推，全年土地出让收入增速在-10%至-15%，对应全年土地 出让收入在 4.9 万亿-5.2 万亿，相较年初预算收入的缺口可能在 6000-9000 亿左右。土 地出让收入的回落主要有两方面的影响：一是对于一般财政，土地出让收入中约有 15% 调入一般财政，这一缺口可能需要通过盘活国有资产等手段进行补充；二是对于稳增长， 土地出让收入中约有 10%-20%用于基建相关领域，可能影响稳增长效果。

4、促改革：三中全会是新起点，关注财税、要素市场化等制度性改革

总体看，中央委员全体会议是把脉中央中长期施政风向的关键节点。每届中央委员全体 会议一般每年召开 1 次、5 年共 7 次，主题大体固定，围绕人事任命、机构改革、深化 改革、党建、法治建设、国民经济和社会发展五年规划、为下一次党代会准备等。

具体看，三中全会大多围绕“改革”、召开之年也可谓改革之年，各项体制机制改革贯 穿全年，且每 10 年大多会部署综合性、全局性改革，所定改革任务将贯穿后续 5-10 年。 典型如 2013 十八届三中、2003 年十六届三中、1993 年十四届三中，分别围绕建立和 完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。6.27政治局会议已明确，二十届三中全 会将继续围绕进一步全面深化改革、推进中国式现代化，并划定 2035 年改革总目标， 指向本次改革方案也将至少大体确定了此后 10 年左右改革的总方向和细则。

前瞻看，关于本次三中全会，我们有以下几点预判： 预判一：本次三中全会应属推迟召开，对应去年以来处改革谋划期，中央关于改革的相 关讨论明显增多，包括五次深改委会议、总书记专家和企业家座谈会、政协专题议政会 议等均聚焦改革，提及的重点领域改革应是三中全会的重要参考，其中：1）6.27 政治局会议，除了决定召开时间，也披露了审议文件及《决定》、改革总目标、 改革遵循的大体原则，重点关注改革要“破立并举、先立后破”，处理好“经济和社会、 政府和市场、效率和公平、活力和秩序、发展和安全等”五大关系。 2）6.4 政协专题议政会议，围绕“构建高水平社会主义市场经济体制”，设置了 7 大专 题，分别是全面推进中国式现代化、加快推进全国统一大市场建设、健全宏观经济治理 体系、完善收入分配制度、健全社会保障体系、加快完善农村经济体制和城乡融合发展 机制、建设更高水平开放型经济新体制，应也是后续相关改革可能的方向。 3）5.23 总书记企业和专家座谈会，本次为第三次，均旨在激发企业活力、提振信心， 不同点在于本次座谈会重点落在进一步全面深化改革，与深改委会议较重合，包括电力 体制改革、科技改造提升传统产业、优化外资企业营商环境、推动城乡融合发展等。 4）五次深改委会议，重点在于重大改革任务攻坚克难，突出激发活力、鼓励科技创新、 发展新质生产力、要素市场化改革、保障安全、服务高质量发展等。

预判二：相较于 10 年前十八届三中全会“全面深化改革”，本次“进一步”全面深化改 革的看点可能包括：新质生产力、强科技、绿色转型、财税体制改革（理顺央地关系& 缩小贫富差距）、统一大市场、土地等要素市场化、国企和民企关系、国企改革等等。 1）经济体制改革：新一轮国企改革+激发民企和外资活力。一是新一轮国企改革，除 了继续推动国企效率提升外，应会更为重视国企服务国家战略、培育新质生产力，尤其 是兼顾发展与安全、产业升级、民生服务等；二是鼓励民企和外企发展，从 2023 年系 列政策看，应会从公平竞争、政策支持、法治保障、社会氛围营造等方面入手。 2）科技体制改革：新型举国体制攻克科技+加强基础研究。以加快培育新质生产力为 目标，更为强调核心技术攻关、政府引导+市场主导、政策支持与深层次体制机制改革 并举等。其中，体制机制改革应指多元资金投入体制、人才培养和遴选体制、成果应用 转化机制、薪酬和激励机制等，也需加强财政金融等总量政策支持。 3）财税体制改革：保障地方平稳运行+地方债风险破局。一是保障地方平稳运行，尤 其是在当前地产下行、地方土地出让收入大幅下滑且短期难逆转背景下，应强调加快完 善地方税体系、继续适度调整央地事权和支出责任，且稳定宏观税负要求下，加快消费 税部分税目后移征收环节、并下划地方更为妥当；二是地方化债，应会对中央金融工作 会议提出的两大长效化债机制进行讨论。此外，考虑到协同推进共同富裕、双碳战略， 应也会继续推进个人所得税、资源税改革。 4）城乡融合体制：继续推进新型城镇化+城乡要素流动。新型城镇化和三农一直是每 年工作的重点，后续新型城镇化突破口应在加快户籍制度改革，此外，继续推进农村基 本经营制度、粮食安全（种业+农业装备）、全面推进乡村振兴、城乡融合发展等。 5）社会体制改革，当前重点在生育支持、促进就业、收入分配，分别对应人口负增长、 失业率攀升和居民收入预期不稳等问题，需要新举措。 6）全国统一大市场建设，关键在于要素市场化改革，畅通人才、土地、技术、数据等 要素流动，尤其是数据要素市场化配置基础制度建设，以及土地自由流转。 7）开放型经济新体制：制度型开放+扩大市场准入。二十大将“更高水平开放型经济 新体制基本形成”列为未来 5 年发展目标之一，也应会是此次开放领域改革的总体方向。 其中，核心在于制度型开放，重点在于投资、贸易、金融、创新等对外交流合作领域， 包括公平竞争、反垄断、知识产权保护、持续扩大市场准入、优化营商环境。8）其他可关注：反腐，从 2023年系列动作来看，应会继续强调反腐体制机制创新和保 障，具体领域可参考中纪委二次全会，“深化整治金融、国有企业、政法、粮食购销等 权力集中、资金密集、资源富集领域的腐败”。

短期看，本次三中全会有 3 个重要的学习材料：1）会议公报，应会在 7.18 闭幕当天发 布；2）《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》全文、总书记 关于《决定》的说明，按惯例在会后一周内发布，即后续进一步全面深化改革的总体方 案，同步发布的说明则阐释关于全会起草过程、关于全会决定的总体框架和重点问题、 讨论中要注意的几个问题；3）各部委“学习会”、可能的辅导读本，主要是各部委结合 各自分工学习三中全会的会议、以及落实三中全会的部署会议等；此外，按惯例，会后 也有可能会发布三中全会的辅导读本（主要领导和各部委围绕各自领域的文章）。

二、基本面：国内经济继续磨底，内需不足仍是核心约束， 紧盯地产、出口、政策节奏

1、全球看，延续修复趋势、但动能依然偏弱，美国有望软着陆

从景气指标看，全球经济已恢复中性水平，制造业仍有修复空间。全球制造业和服务业 PMI 自 2023 年下半年以来持续上行，目前制造业 PMI 已连续 6 个月处在荣枯线以上， 服务业 PMI 已连续 17 个月处在荣枯线以上。OECD 综合领先指标自 2023 年初以来持续 上行，目前已连续 2 个月高于 100。从各指标的绝对值来看，全球制造业 PMI、服务业 PMI、OECD 综合领先指标分别处在 2010 年来 39%、48%、56%的历史分位，反映出 全球经济景气度目前已恢复至中性水平，依然呈现出服务业强、制造业弱的特征；鉴于 制造业 PMI 绝对水平依然较低，后续仍有进一步修复的空间。 分区域看，新兴市场表现最好，美国其次，欧洲较弱但回升幅度较大。截至 6 月，美国、 欧元区、新兴市场制造业 PMI 分别为 48.5%、45.8%、52.1%，新兴市场制造业 PMI 已 连续 17 个月处在荣枯线以上，且表现为持续回升的态势，明显强于美国和欧洲。美国 制造业 PMI 绝对值虽高于欧元区，但回升趋势并不明显；相比之下，欧元区 PMI 自低 点的回升幅度更大，这使得“美强欧弱”的格局有所弱化。

受制于高利率滞后影响以及消费动能放缓，年内全球制造业复苏动能依然偏弱。在年度 海外策略报告中我们曾指出，历史上看，美联储货币政策对经济的影响通常会滞后一年左右，欧央行则通常滞后 8 个月左右。而本轮美联储最后一次加息是在 2023 年 7 月， 欧央行是在 2023 年 9 月，随后利率始终维持高位，这意味着下半年海外经济仍将面临 加息的滞后影响，尤其是对利率敏感度较高的制造业。 此外，从库存周期的角度看，美国本轮补库偏弱。虽然美国实际库存同比自 2024 年初 以来有所回升，但仍处负区间，且实际库存绝对值仍延续回落，反映出本轮美国补库动 能较弱，这与我们此前的判断相符。背后的原因在于，美国居民超额储蓄已于 2023 年 底完全耗尽，并且由于通胀依然偏高，居民实际收入增速保持低位，导致消费动能有所 减弱，进而抑制了补库需求。库存周期的弱势，也在一定程度上拖累了全球制造业复苏。

美国劳动力市场韧性仍强，“软着陆”仍是基准情景。目前美国劳动参与率已接近疫情 前的水平，并且呈现出止涨企稳的迹象，反映出劳动力供给基本达峰；与此同时，职位 空缺仍略高于疫情前，并且处在历史高位，反映出劳动力需求依然较强。前期报告中我 们曾多次指出，美国失业率上升、但新增非农就业维持高位，背后反映的是非法移民对 本土居民的就业挤出效应，非农比失业率更能反映真实就业状况。综合看，目前美国劳 动力市场仍是处在从过热逐渐回归中性的过程，尚未出现实质性恶化，而就业的良好表 现也将支撑美国经济保持韧性。 作为参照，彭博调查的美国经济 1 年内衰退概率，已从 2023 年中的高点 65%降至目前 的 30%；不论市场机构还是美联储、世界银行、IMF 等官方机构，对 2024 年美国实际GDP 同比的预测均在 2%以上，单个季度的环比折年率预测均在 1.6%以上。这反映出， 至少 2024 年内美国经济大概率可以实现软着陆。

2、国内看，实际下行压力不小，可能延续外强内弱、供需分化

回顾上半年，我国经济整体呈现“外强内弱、供强需弱”的特征，节奏上先升后降： 整体看，2023Q4、2024Q1、2024Q2 的 GDP 增速分别为 5.2%、5.3%、4.7%； 2023Q4、2024Q1 的制造业 PMI 中枢分别为 49.3%、49.7%，5-6 月降至 49.5%，都指 向经济在一季度先小幅回升，二季度再度走弱。结构看，1-6 月工业增加值、固定资产投资、社零、出口的累计同比分别为 6.0%、 3.9%、3.7%、3.6%，供给明显强于需求，需求不足的问题凸显。 原因看，政策发力节奏放缓（未降准降息、专项债发行使用偏慢等），居民信心不足 制约消费、地产复苏等，应是二季度经济放缓的主拖累。

展望下半年，政策难有强刺激、中央加杠杆应会偏克制，我国经济大概率继续磨底，内 需不足仍是核心约束。一方面，近年来我国经济复苏速度整体偏慢、常有波折，本质还 是我国处于新旧动能转换过程中，旧动能逐步退潮，但新经济占比仍低，至今尚未找到 地产之外的下一个“顶梁柱”，同时，人口、债务、地缘博弈等中长期约束又变得短期 化、显性化。另一方面，根据前文分析，考虑到“固本培元、不下猛药”和“不搞大水 漫灌”的大原则，下半年强刺激政策的可能性不高（除非发生较大的风险事件），也可 能会更为突出底线思维、极限思维。据此看，在政策外生干预力度较小，主要依靠经济 内生修复的情况下，消费、地产等内需预计仍然偏弱，整体经济可能延续缓慢修复。

3、节奏看，同比增速小降，环比边际好转，GDP 目标应能实现

同比看，预计下半年随着基数提升，GDP 同比增速可能小降。综合供需端分析和基数效 应，预计：2024 全年 GDP 实际增速 5%左右，Q3-Q4 当季增速分别为 4.9%、5.0%， 对应累计增速为 4.9%、5.0%。通胀温和回升，全年平减指数同比可能在-0.3%左右， 2024 年名义 GDP 增速 4.7%左右。

环比看，二季度走弱主因投资拖累，下半年政策落地、出口偏强可能推动经济边际好转。 上半年，一季度 GDP 季调环比 1.5%，二季度 GDP 环比降至 0.7%；从供需分项来看， 主要是投资端明显走弱，二季度固投平均季调环比0.1%，较一季度的0.4%明显走低， 背后应是政策发力节奏放缓、地产景气继续下行等因素。 下半年，在政策放松、内生修复支持下，消费、地产可能走稳，经济上行力量主要有二： >政策落地加快。1-6 月专项债发行额度仅有 38%左右，明显低于往年平均水平，下半 年专项债发行可能加快；特别国债 5-11 月也将陆续发行使用；随着美联储降息打开货 币政策空间，我国存在进一步降准降息的可能。 >出口继续偏强。二季度全球综合 PMI 为 53.0%，较一季度提升 0.93 个百分点，延续 扩张势头，指向海外经济仍然趋于复苏，有望支撑我国出口仍然偏强。

4、结构看，消费、地产仍偏弱、出口续升，基建可能小幅反弹

消费：低位震荡，财富缩水是主要制约，亟需加大对居民支持

上半年，消费低位震荡、低于预期。1-6 月社零同比增速 3.7%，平均季调环比增速 0.06%，低于 2019 年同期的 0.66%，也低于 2023 年 Q4 的 0.25%，指向消费边际上有 所走弱。这与年初市场预期的全年消费趋于复苏差距较大。 分项看，上半年通讯器材、体育娱乐用品、烟酒消费增速较高，文化办公用品、建材、 汽车等消费增速较低。

下半年，消费可能延续低位震荡，主因收入恢复速度低于预期、消费倾向有回落可能。 一方面，收入恢复速度低于预期。居民收入增速与名义 GDP 增速走势接近，受制于价 格修复不及预期、名义 GDP 增速仍在下行，上半年居民收入增速 5.4%，较 2023 年的 6.3%小幅回落。后续名义 GDP 增速预计小幅提升，收入增速可能随之缓慢恢复。 另一方面，消费倾向有回落可能。结合我们此前报告《从日本股市楼市大涨，看我国消 费前景》的分析，房价持续下跌、财富缩水，对居民消费倾向的压制可能延续。且随着房价跌幅继续扩大，负面影响也将提升，消费倾向存在回落的可能。

居民部门存在资产负债表衰退风险，应加大对居民端的直接支持。地产下行对消费产生 持续制约，靠居民部门自身修复可能需要较长时间，有发生资产负债表衰退的风险。应 加大政策支持力度，如实施个人所得税减税、发放消费券、降低存量房贷利率等措施， 加大对居民端的直接支持，提振居民收入预期和信心，推动居民资产负债表尽快修复。

地产投资：“以价换量”特征明显，政策脉冲过后可能重回低位

上半年，地产景气再度探底，新一轮政策组合拳密集出台。 1-6 月商品房销售面积同比-19%，地产投资同比-10.1%，跌幅较 2023 年的-8.5%、- 9.6%进一步扩大，6 月 70 城二手房价格同比-7.9%，跌幅较前值进一步扩大，指向地 产景气再度探底。倒逼 5.17 央行等多部门出台新一轮地产政策组合拳（具体请参考 《对本轮地产组合拳的 5 点理解》）。 地产政策出台后，6 月 30 城商品房成交面积同比-19.5%，较 5 月跌幅收窄，指向地产 销售有所好转，但 6 月二手房挂牌价指数继续回落，指向“以价换量”特征明显。此外， 高频数据显示，5.17 新一轮地产组合拳以来，地产销售已连续近 6 周环比强于季节性， “遗憾”的是，7 月以来的近半月环比首次超季节性回落、同比也再度走弱。

下半年，短暂回升后，地产景气可能重回低位震荡，地产政策有望进一步出台。如我们此前报告《对本轮地产组合拳的 5 点理解》的分析：1）需求端，考虑到当前居民收入 预期、房价预期、购房意愿持续下降的大环境，即使信贷约束放松、居民可能仍难大幅 加杠杆买房。2）供给端，存量房收储政策进一步发力面临两大核心约束，一是所需资 金规模过大，二是存在国有资产流失风险，预计短期仍是以因城施策为主。

基建投资：政策落地节奏是关键，下半年可能小幅反弹

上半年，专项债发行较慢，拖累基建增速回落。1-6月广义基建投资同比 7.7%，增速较 1-2 月的 9.0%持续回落，其中 5 月当月同比跌至 3.8%，为近年来低位。基建增速明显 放缓，可能与专项债发行使用较慢有关，1-5 月地方专项债发行额累计同比-17.1%。 下半年，预计专项债、特别国债节奏加快，推动基建小幅反弹，但实物工作量可能仍低。 一方面，从往年经验看，专项债大部分会在 9-10 月发行完毕，叠加特别国债于 5-11 月 陆续发行落地，预计将推动下半年基建小幅反弹。 但另一方面，从沥青开工率、水泥发运率等指标来看，基建投资的实物工作量落地情况 仍然不佳，可能与地方政府隐性债务监管严格、土地财政收入下滑严重、缺乏合适项目 等因素有关。在上述因素没有改变的情况下，下半年可能延续。

制造业投资：利好和利空因素并存，预计高位小幅放缓。 上半年，制造业投资维持高位。1-6 月制造业投资同比 9.5%，较 2023 年的 6.5%进一 步提升，背后是全球经济趋于复苏、我国出口反弹的带动，以及我国实行新一轮大规模 设备更新政策的支持。 下半年，制造业投资可能小幅放缓。一方面，出口进一步修复、政策支持有望继续带动 制造业维持较高景气。但内需低迷、产能利用率回落将制约制造业投资进一步上行空间。

生产与库存：工业生产保持高增，库存回升面临波折。 工业生产可能保持高增。年内随着海外经济复苏，出口增速有望反弹；叠加国内经济修 复，预计共同带动工业生产增速保持较高水平。 库存回升之路可能仍将面临波折。从 PPI、企业营收等领先指标看，库存周期预计将逐 步回升；但从商品房销售面积对库存的领先性来看，库存周期可能仍将维持低位，核心 仍是内需疲弱，对库存回升的支撑力度不足。本轮库存回升可能更多是价格跌幅收窄带 来的名义回升，以及供给大于需求导致的被动回升。

出口：预计延续修复、但不确定性有所增加，关注航运价格、贸易环境的扰动。

1）今年上半年，我国进出口明显回暖，发达市场拖累明显减轻，新兴市场有较强拉动

年初以来，全球制造业复苏推动我国进出口回暖。今年年初，全球制造业 PMI 强势反弹 至荣枯线上，结束了长达 16 个月的收缩；全球制造业进入新一轮复苏周期，推动我国 进出口回暖：1-6 月，我国进口、出口金额累计同比增速分别为 2.0%、3.6%，较去年 下半年提升 6.0、9.4 个百分点。净出口对经济增长由拖累转为拉动：2024Q1 净出口拉 动 GDP 0.8 个百分点，2023Q3、Q4 分别拖累 GDP -1.0、-0.2 个百分点。 分地区看，发达经济体对我国出口拖累明显减轻；对新兴市场出口主要由东盟和拉美带 动。今年 1-5 月，发达经济体仍小幅拖累我国出口 0.3 个百分点，但拖累程度较去年下 半年明显减轻；其中，对美国、欧盟出口增速分别回升至 0.2%、-3.9%，对我国出口 的拖累各减轻 1.3 个百分点。新兴市场合计拉动我国出口 2.9 个百分点，其中东盟、拉 美出口增速分别回升至 9.7%、10.2%，分别拉动我国出口 1.5、0.7 个百分点。

分行业看，国防军工、有色、汽车、家电、机械设备等行业出口涨幅居前。今年 1-5 月， 国防军工出口大增60.2%，主因国际航运价格上涨、海运运力不足，对欧盟、香港和非 洲的船舶出口增加；有色金属出口增长 13.3%，其中对香港出口增速达 76.3%，与贵 金属跨市场套利有关，其他地区拉动较大的则主要是铜铝等工业金属出口；汽车出口增 长12.0%，拉丁美洲和中西亚是最主要的增量市场，与中国电动车在上述地区市占率提 升、以及对巴西抢出口有关；家电、机械设备出口增长主要由东盟、拉美带动，反映制 造业强劲反弹下的高补库需求。

2）下半年出口预计延续修复，但修复动能偏缓；全年出口同比增速预计 3%-5%，重 点关注航运价格和“抢出口”对出口的扰动。

基准情形下，下半年出口将延续修复，主因有三：主要国家金融条件放松+全球供应链重塑带动全球制造业景气向上。短期看，全球制 造业目前处在上行周期，下半年多数经济体将陆续开始降息，带动全球金融条件进一步 宽松、耐用品需求修复，全球制造业有望延续复苏趋势；中期看，美国、欧元区、巴西 等地区先后启动了工业支持计划，全球再工业化浪潮或将持续推动制造业景气向上。海外开启主动补库。制造业 PMI 是库存的领先指标，制造业的持续修复将推动厂商由 被动去库过渡为主动补库，进一步放大贸易需求。今年 2-4 月美国实际库存持续小幅回 升，一季度欧盟库存变动对 GDP 的拖累明显减轻，下半年欧美有望共振补库。 价格拖累继续减轻。经验看，出口价格与 PPI 呈正相关关系，下半年 PPI 降幅有望继 续小幅收窄，带动价格对出口的拖累减轻。

三大因素将压制本轮出口修复弹性：美国补库强度可能较低：目前美国尚未开始降息， 高利率环境提高了补库成本；4 月美国实际库销比处于历史的 96.9%分位，近三年实际 库销比未有明显下降，企业补库意愿偏弱。价格回升速度可能较慢：去年二季度起， 我国出口价格同比开始持续大幅低于全球出口价格，“以价换量”在今年仍未有明显改 善：以电子出口为例，全球半导体周期上行对我国电子出口的拉动作用低于韩国和越 南。贸易摩擦频发：下半年，美国、欧盟、巴西等国将陆续提高自华进口关税，主要 针对电动汽车等产品，印尼也表示将提高对华关税，可能对我国出口形成拖累。 整体看，全年出口同比增速预计大致在 3%-5%，需关注航运价格和抢出口对出口节奏 的扰动。1-6 月，我国出口累计同比增速为 3.6%，下半年整体低基数将推高出口同比读 数：按 1-6 月的两年复合增速推算，全年出口增速约为 4.9%；按环比季节性推算，全年 出口增速约为 8.1%，考虑到下半年出口修复弹性可能偏弱，预计全年出口增速在 3%-5%。

3）结构看，新兴>发达，船舶、家具、家电>汽车、电子、纺服、化工、轻工>其他

分地区看，下半年出口可能延续“新兴强、发达弱”的格局。基准情形下，下半年新兴 市场经济仍会维持高景气，对东盟、中西亚、拉美全年出口增速可能达到 10%以上； 发达经济体制造业修复斜率具有不确定性，对美国、欧盟全年出口增速预计小幅转正。 分行业看，下半年出口景气可分为三个梯队：第一梯队包括船舶、家具、家电；第二梯 队包括汽车、电子、纺服、化工、其他轻工制品等；农林牧渔、钢铁、建材、电力设备 等出口表现可能较差。 具体可从四个维度分析：>上半年出口增速较高且主要由新兴市场拉动的行业（见图表 52）：汽车、家电、机械等行业上半年出口增速高于整体，且新兴市场拉动作用较强， 下半年有望延续景气；>美国补库弹性：选取美国对我国进口依赖度较高、目前处于主 动补库阶段且库存所处历史分位较低的行业，后续补库预计会对我国出口产生较大拉动， 具体包括家具、电子、纺服、化工等行业。>出口价格修复弹性：石油石化、化纤、有 色金属、化工、家具等行业出口价格反弹幅度相对较大，电气设备、仪器仪表等行业出 口价格偏低；>其他扰动因素：航运价格高企利好船舶出口，贸易摩擦影响汽车出口。

三、流动性：物价低位小升，利率震荡偏下行，人民币走稳， 美联储降息节奏很关键

1、海外：美国通胀压力缓解、年内大概率降息、9 月可能首降，紧盯节奏

美国通胀压力已出现边际缓解，对降息的掣肘将逐步减轻。年初时，我们曾提示过美国 面临二次通胀风险，上半年美国通胀频频超预期印证了我们的判断。不过 5 月、6 月的 数据显示，美国通胀压力出现边际缓解，表现为 CPI 和核心 CPI 环比折年率明显回落， 同时制造业和非制造业 PMI 物价指数也有所回落。根据我们最新测算，2024Q1-Q4 的 CPI 同比均值分别为 3.2%、3.2%、2.8%、2.7%左右，核心 CPI 同比分别为 3.8%、 3.3%、3.3%、3.2%左右。因此，年内 CPI 同比仍有小幅下降空间，但核心 CPI 同比则 基本走平，主要由于低基数的原因。 前期报告中我们曾指出，美联储历次开启降息时，对应的 CPI 和核心 CPI 同比平均值为 略低于 3.5%，目前的数据已经满足这一条件，而后续大概率将继续满足。因此，如果后续美国通胀不再出现明显反弹，则对于美联储降息的掣肘将逐步减轻。

美联储担忧的是通胀长期化，因此政策仍将维持限制性水平，短期内降息节奏不会太快。 根据前文分析，目前美国通胀读数已经初步满足降息门槛，但后续回落依然较为缓慢， 叠加美国经济和就业韧性仍强，美联储担心过快降息会导致中长期通胀预期失控。我们 认为，美联储即便启动降息，节奏也不会太快，政策仍将维持在限制性水平，而衡量限 制性可以通过观察实际政策利率（联邦基金利率-CPI 同比）。 自 2023 年 7 月美联储最后一次加息以来，美国实际政策利率处在 2%附近保持稳定， 鲍威尔多次表示政策已经具备足够限制性，因此 2%的实际政策利率可能是美联储希望 保持的水平。往后看，美联储降息节奏可能和通胀回落节奏基本保持一致，即实际政策 利率将继续维持在 2%附近。根据我们测算，年底时美国 CPI 同比可能相较当前水平再 下降 0.3-0.5%，这意味着美联储年内实施 1-2 次降息是合理情景。

2、物价：中国 CPI、PPI 有望低位小升，实际可能低于预期，有三关注点

回顾 2024 年上半年，CPI、PPI 走势均低于此前预期，需求不足仍是核心约束。其中： CPI 方面：2024 年 1-6 月 CPI 中枢约为 0.13%，显著低于 2023 年底预期的 1.4%。归 因看，主要拖累在于：1）消费修复不及预期导致核心 CPI、CPI 服务分项偏弱，2023 年底市场预期 2024 年社零消费可能延续温和、自然修复，但是 1-5 月社零累计同比增 速仅 4.1%，显著弱于此前预期；因此，1-6 月核心 CPI、CPI 服务分项同比分别仅为 0.7%、0.9%，均在 2013 年有数据以来偏低水平。2）房价下跌导致房租有所回落，按 照模型测算，房租占 CPI 的权重约为 17%左右，是 CPI 中占比最大的分项。其中，1-6 月房租同比-0.03%，仍在有数据以来低位，也是 CPI 的重要拖累。 PPI 方面：2024 年 1-6 月 PPI 中枢约为-2.1%，同样显著低于 2023 年底预期的 0.2%。 归因看，主要拖累在于：1）国内定价的大宗商品价格低于预期，包括钢铁、水泥等价 格在 1-6 月续创同期新低，背后反映的仍是地产超预期下行、基建实物工作量持续偏弱 的影响；按照模型测算，上述行业占 PPI 的权重约为 14.0%；2）部分行业产能过剩导 致的价格持续下跌，主要包括汽车制造、电气机械（尤其是新能源相关行业）、电子通 信等，按照模型测算，上述行业占 PPI 的权重约为 25.5%。

展望 2024 下半年，由于基数回落，CPI、PPI 读数预计都将有所改善，然而由于经济内 生驱动仍然不足，CPI、PPI 大概率持续偏弱，尤其是如果国内地产、消费持续偏弱， CPI、PPI 均有可能再度低于预期。其中： CPI 方面：基准情形下，2024 下半年中枢约为 0.8%，Q3、Q4 分别为 0.5%、1.1%， 对应全年中枢约为0.5%左右。归因看，基数回落应是主要支撑，此外，还需关注：1） 收入预期下降、就业环境偏弱、财富缩水背景下，居民消费预计仍有约束，预计核心 CPI和 CPI服务分项可能持续偏弱；2）鉴于房价持续下跌，房租仍有存在下行空间。历 史上看，CPI 房租跟房价走势基本一致，当前房价仍在下行、且短期并未出现明显企稳 迹象，意味着后续房租大概率仍将偏弱运行；3）由于 2023 年 7 月之后能繁母猪存栏环 比下降加快，按照猪周期推演，预计 2024 下半年生猪出栏可能延续回落，猪肉价格预 计仍有韧性。但是，考虑到本轮生猪去化并不充分、规模化养殖熨平周期，预计猪肉价 格上行空间也相对有限。因此，综合看：导致 2024 上半年 CPI 低于预期的两大因素可 能在年内难以出现明显改观，排除基数因素，CPI 可能仍然偏弱。

PPI 方面：基准情形下，2024 下半年中枢约为-0.6%，Q3、Q4 分别为-0.6%、-0.5%， 对应全年中枢约为-1.3%左右。归因看，除基数回落外，影响因素有三：1）全球定价 的大宗商品：包括原油、铜等，其中：原油：考虑海外经济仍有韧性、季节性等因素， 预计国际油价可能先涨后跌；铜：考虑铜矿供给约束仍存、新兴行业用铜需求偏强、美 元趋于回落等因素，预计后续铜价仍然易涨难跌。2）国内定价的大宗商品：钢铁、水 泥等，鉴于当前地产仍在下行、基建实物工作量并未明显改善，钢铁、水泥等国内定价 的大宗价格预计仍会维持偏低水平；3）产能过剩相关行业产品：包括新能源、汽车等， 当前产能过剩问题仍存，预计相关产品价格仍趋下行。因此，综合上述 3 方面因素，导 致 2024 上半年低于预期的两大因素并未明显改善，如果排除基数因素，工业产品价格 预计仍将维持偏弱水平。

此外，关于国内物价，我们认为有 3 点值得重点关注和讨论： 1）物价中长期走势判断：如果着眼未来 1-2 年的维度，考虑当前地产持续下行、债务 压力、基建实物工作量偏低、逆全球化、部分行业产能过剩，以及居民、企业预期偏弱 等情况，预计 1-2 年国内物价中枢持续偏低的概率更大。相对历史而言，CPI 中枢持续 走低、波动持续收窄，历史上并无太好的可类比的时间段；PPI 则相对类似 2012-2014 年的情况。具体看，供、需两端的逻辑如下： 第一、需求端看：一方面，未来中国经济增速大概率继续逐步下台阶，意味着整体物价 水平中枢应会逐步下移；另一方面，当前经济结构变化同样可能导致总需求下降、物价中枢下移，包括：房地产超预期下行之后，我国暂无典型的支柱产业；地方债务高企、 地方政府考核多元化，基建实物工作量偏低；逆全球化趋势可能导致出口受限等。 第二、供给端看：主要关注两个方面：一是由于生猪规模化养殖化，导致生猪养殖行业 稳定性提升，猪周期可能进一步平坦化，猪肉价格对于 CPI 的影响可能弱化，进而导致 CPI 的波动可能弱化。二是当前部分行业产能过剩问题相对严重，可能对 PPI 形成拖累， 典型行业包括非金属矿物制品、电气机械、汽车制造等等，尤其是电气机械、汽车制造 等行业，如果后续贸易环境恶化，国内可能难以消纳当前产能。

相对而言，市场更加关注 PPI 的中期走势，如果综合考虑后续贸易环境变化、地产下行、 基建实物工作量、国际大宗价格等因素，PPI 后续走势大致存在如下 3 种情形： 悲观情形：基本假设包括：美国 2024下半年和 2025年继续加征关税，出口明显回落； 进一步“松地产”之后，地产下行趋势并未改善；基建实物工作量延续偏低；巴以等地 缘冲突妥善解决，原油等大宗价格明显回落。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢 预计分别为-1.3%、-0.6%；趋势上，到 2025 年底，PPI 当月同比可能都无法实现转正。 中性情形：基本假设包括：美国 2024下半年和 2025年继续加征关税，出口增速有所回 落、但可控；进一步“松地产”之后，地产下行趋势延缓；地方“努力干活”，专项债 等发行加快，基建实物工作量加快形成；巴以等地缘政治冲突延续，原油等大宗商品价 格维持高位。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢可能分别为-1.1%、0.6%左右； 趋势上，PPI 当月同比在 2024 下半年维持小幅负增、但幅度有限，2025 上半年 PPI 有 望实现趋势性转正、幅度可能在 0%-1%之间。 乐观情形：基本假设包括：拜登继续当选总统，对华不再进一步加征关税，出口维持偏 高水平，尤其是新能源、汽车等产能过剩问题得到消纳；进一步“松地产”之后，地产 销售、投资企稳；地方“努力干活”，专项债等发行加快，基建实物工作量加快形成， “三大工程”加快落地；巴以等地缘政治冲突进一步升温，原油等大宗商品价格进一步 上涨；国内绿色低碳相关政策超预期推进。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢可 能分别为-0.9%、1.5%；趋势上，PPI 当月同比在 2024 年 7 月左右即能小幅转正，后 续逐步抬升，2025 全年基本都保持在 1%-2%之间。 倾向于认为：5.17“松地产”之后，有望延缓地产的下行、但全国层面政策效果可能弱 于预期；基建实物工作量形成仍有约束；巴以等地缘政治冲突短期妥善解决的可能偏低； 美国、加拿大等对华加征关税的概率不低。因此，后续 PPI 实际走势可能介于悲观情形 和中性情形之间、可能更偏向中性情形，乐观情形出现概率偏低。

2）GDP 平减指数的判断：按照 CPI 中枢 0.5%、PPI 中枢-1.3%测算，2024 年 GDP 平 减指数预计仍会小幅负增；换言之，2024 全年名义 GDP 增速可能仍会小幅低于实际 GDP 增速。具体看，2024Q1 GDP平减指数当季同比约为-1.07%，按照模型测算，全年 约为-0.3%左右。换言之，如果全年实际 GDP 同比约为 5.0%左右，那么名义 GDP 增速 预计约为 4.7%左右。

3）工业企业盈利的影响：PPI 读数回升有望持续提振工业企业盈利，同样也会进一步 确认补库趋势。按照“利润=营收*利润率”的分析框架，工业企业营收可拆分成量 （工业增加值）、价（PPI）两个维度，利润率也跟 PPI 直接相关。因此，2024 下半年 PPI 读数回升，对于工业企业盈利读数应会有所提振。此外，企业产成品库存增速也跟 PPI 正相关，随着 PPI 读数回升，2024 下半年库存的回升趋势应该也会进一步确认，但 考虑需求仍然不足、预期仍弱等因素，预期补库仍将偏弱。

3、利率：美债收益率震荡为主、上下空间有限，中债收益率震荡偏下行

（1）美国：美债收益率以震荡为主，上下空间均有限

美债收益率主要受经济、通胀、货币政策三方面因素影响，分别分析如下： 经济方面：根据前文分析，下半年美国经济仍将保持韧性，但上行动能依然偏弱，对 美债收益率的影响更多体现为托底作用，难以形成大幅上行的驱动； 通胀方面：根据我们测算，下半年美国 CPI 同比将延续小幅回落，核心 CPI 同比基本 走平，这在一定程度上有利于美债收益率下行，但力度较为有限； 货币政策方面：目前 1Y美债收益率在5.0%左右，反映出已经 price-in了 1-2次降息。 考虑到年内美联储降息超过 2 次以及完全不降息的可能性均较低，因此若最终降息次数 为 1 次或 2 次，则对美债收益率的影响较为有限。 综合看，下半年美债收益率上行或下行的驱动均不显著，大概率以震荡为主，难以出现 趋势性走势，预计 10Y 美债收益率的主要运行区间在 4.0-4.6%。

（2）中国：利率可能整体震荡偏下行，短期可能调整压力

回顾上半年，我国利率震荡下行、债券市场走出一波牛市，归因看，本质还是内需不足、 物价低位，叠加调降存款利率、暂停银行手工补息、政府债券发行偏慢等因素影响， “资产荒”愈演愈烈。 今年上半年，利率市场整体震荡下行，主要分为 2 个阶段：年初-4 月中旬，利率快速下 行，从年初的 2.56%单边下行至 4 月中旬低点的 2.22%附近，下行幅度超 30BP。这一 阶段中利率快速下行，本质是多因素影响下的债券供需错配，一是年初以来政府债券供 给持续偏慢，导致债券供给不足，同时作为配套融资、城投债也出现负增，进一步加大 了债券供给缺口；二是地产在前期政策刺激下未有明显改善，相关融资仍然偏弱，债券 配置需求增强；三是调降存款利率、暂停银行手工补息后，出现存款搬家，进一步推动 了机构的配置需求。4 月下旬至今，利率从单边下行转向震荡，一方面 4 月以来央行多 次提及长债风险，并在 5.17《金融时报》发文指出“2.5%至 3%可能是长期国债收益 率的合理区间”；另一方面，5 月中旬以来，稳地产政策加码，同时对政府债券供给担 忧有所升温。但事后看，政府债券发行未有明显加快，稳地产效果有限，央行这一阶段 仍以引导预期为主、未有实质操作，机构欠配压力仍存，因此利率整体也未出现上行， 仍以震荡为主。

展望下半年，新旧动能切换的大背景仍未发生变化，“资产荒”的格局可能延续、机构 配置压力仍存，预计利率可能整体仍震荡偏下行。需要注意的是，7 月以来央行决定开 展国债借入操作、创设临时正逆回购，将加大债券利率短期调整压力。

基本面看（“经济好不好”）：如前所述，当前我国地产、基建等旧动能逐步退潮，科 技、消费等新动能逐步兴起，但占比仍低；还没找到地产之外的下一个“顶梁柱”。从 当前政策基调看，中央定力仍强，坚持固本培元，政策更多是托底而非刺激。在政策外 生干预力度较小，主要依靠经济内生修复的情况下，年内消费、地产等内需预计仍然偏 弱，整体经济可能延续缓慢修复，对利率影响偏中性。

通胀面看（“通胀高不高”）：如前所述，上半年CPI偏弱，主因收入预期下降、就业环 境偏弱、财富缩水背景下，居民消费预计仍有约束，以及房价持续下跌，拖累房租。年 内看，导致上半年 CPI 低于预期的两大因素可能在年内难以出现明显改观，排除基数因 素，CPI 可能仍然偏弱，对利率影响中性偏正面。

政策面看（“货币紧不紧”）：一方面，如前所述，当前经济仍然偏弱，需求不足的问 题仍然突出，稳增长、稳信心、稳物价仍需货币政策保持宽松，我们预计下半年大概率 会降息 1-2 次、降准 1 次；另一方面，央行近期决定开展国债借入操作、创设临时正逆 回购，直接原因应是对利率走势从“喊话”引导预期转向“下场”实际操作，短期可能 扰动债券利率。整体看，货币政策对利率影响中性偏正面。 配置面看（“长钱多不多”）：资金端看，在存款利率下行的大背景下，对于稳定收益资 产的需求明显增加。4 月底暂停银行手工补息后，4 月单月债基净值增长超 4600 亿、货 基净值增长超 9400 亿，反映存款搬家现象明显。鉴于银行负债端成本较大、潜在经济 增速回落等因素，后续存款利率有望进一步调降。因此，居民存款搬家可能延续，保险 等非银机构对于债券的配置需求也有望进一步增加，对利率影响偏正面。

4、汇率：美元震荡偏下行、但幅度不大，人民币震荡为主、波动区间小

前期报告中我们曾指出，美元指数主要受美欧经济和货币政策相对表现的影响。而由于 欧洲经济更多依赖外需、美国经济更多依赖内需，在全球经济回暖的背景下，欧洲经济 修复动能往往会强于美国，因此，中长期看美元指数是全球经济的反向指标。下半年看，全球经济有望延续温和复苏，“美强欧弱”的格局仍趋弱化，因此美元指数不具备持续 上行的基础。不过，考虑到美欧货币政策预期均处在中性水平，同时欧洲政坛动荡以及 地缘冲突依然存在，美元指数也难大幅下跌，更有可能是震荡偏下行。 人民币汇率方面，在美元指数震荡偏下行的背景下，人民币汇率贬值压力有限；但由于 中美利差仍处于深度倒挂状态，并且随着美国大选临近，中美关系可能边际趋紧，均会 对人民币汇率造成压力。综合看，下半年人民币汇率大概率以震荡为主，升值或贬值的 空间均不大。

四、中观面：关注 3 条线索——实物工作量、“抢出口”行业、 央行购买国债

1、实物工作量何时升？

近年来实物工作量持续偏低，宏观和微观存在“温差”。这在投资端表现尤为明显，如 统计局口径下的基建投资增速持续高增，2022 年以来狭义基建投资增速均值 7.1%左右， 明显高于 2019 年的 3.8%；而建筑施工相关的高频指标则持续偏低：2022 年以来水泥 发运率均值仅有 38.6%，明显低于 2019 年的 62.8%：国内挖掘机销量增速、开工小时 数增速仅有-37.6%、-8.2%，远低于 2019 年的 13.4%、-4.1%。 实物工作量为何偏低？是财务支出法的统计方式下，地产景气快速下行、隐债化解严格、 地方财政压力大、经济新旧动能转换等多种因素共同作用的结果。 1）统计方式改变：近年来我国投资统计方法由形象进度法改为财务支出法，财政拨款 下达项目后计入投资，但资金可能闲置、挪用，并未实际使用形成实物工作量。 2）地方政府存在资金挪用、结存未用的问题。背后是地方土地财政收入大幅下降，财 政压力较大，同时隐债化解仍严。 3）地产拖累能解释部分、不能解释全部。一是沥青等部分指标主要用于基建，受地产 影响较小，但近年来仍持续处于低位。二是四大基建央企 2022 年以来的订单增速降至4%，明显低于同期基建增速，指向基建实物工作量确实偏低。 4）新老经济动能转换的解释力同样不足。发改委文章指出“未来新基建投资在基建投 资中的占比将逐步提高至 15%-20%左右”，新基建对实物工作量偏低的解释力有限。

实物工作量还是个有效指标吗？不一定“有效”，但对经济、投资仍“有意义”。一方面， 近年来实物工作量指标和宏观经济数据明显背离，也即实物工作量对于测算GDP、固定 资产投资增速、工业增加值等宏观指标有些“失效”。另一方面，对经济而言，沥青开 工率、水泥发运率等实物工作量指标直接反映了所在传统行业的经营情况，间接反映了 地产下行、地方财政对经济的拖累和政策落地效果。对投资而言，多种实物工作量指标 对 10 年国债、沪深 300 等资产价格走势都有一定指示意义。 实物工作量何时能起来？需要地产拖累、隐债化解、财政压力等实质约束减轻，预示短 期可能维持低位。如前文分析，近年来实物工作量偏低是多种因素共同作用的结果。短 期内，只有地产拖累减轻、隐债化解压力和地方财政压力缓解后，实物工作量指标才可 能提升；考虑到新一轮地产组合拳可能较难实质扭转下行趋势，各种传统的实物工作量 指标可能维持低位。中长期看，则需要寻找更多反映新经济的实物工作量指标，更全面 的反映真实经济情况。

2、哪些行业“抢出口”？

参考前期报告《中美贸易摩擦：现状、趋势、影响》中的分析，参考 2018 年的经验， 加征关税正式落地之前，存在明显的“抢出口”现象，比如最典型的是 2018 年 6 月和 8 月，分别在第一轮（340 亿美元）、第三轮（2000 亿美元）加征关税落地前 1 个月。 往后看，如果后续特朗普在竞选中占据优势、甚至当选为新一届美国总统，可能也会出 现类似的“抢出口”现象，预计 2024Q4 可能更加明显。本节则主要着眼于历史经验和 当前现实情况，分析哪些行业或产品出现“抢出口”的概率更大。具体看，有如下规律：

1）时间上看，2018 年“抢出口”主要集中在加征关税落地前 1-2 个月，按照经验推演， 2024 年四季度应是“抢出口”的重要窗口。具体看，2018 年第 1 轮加征关税（List 1） 在 7 月落地，5-6 月相关产品出口明显增加；第 2 轮、第 3 轮加征关税（List 2、List 3） 分别在 8 月、9 月落地，7 月和 8 月相关产品出口均明显增加。按照 2024 年美国大选的 时间安排，9 月将进行第二次总统辩论，之后选情将进一步明朗，2025 年 1 月新任总统 正式就职，如果特朗普当选，四季度应会有比较明显的“抢出口”现象。

2）“抢出口”产品的加征关税涉及的行业和产品基本一致，换言之，出口厂商并不会因 为看到其他行业或者产品加征关税就预防性地“抢出口”；年内如果“抢出口”，建议需 重点关注 4 大方向。参照 2018 年的经验，出现“抢出口”的产品跟加征关税涉及的行 业一致，未加征关税的或者后加征关税的商品则并未出现明显的“抢出口”。因此，按 照我们前期报告《中美贸易摩擦：现状、趋势、影响》中推演，如果特朗普当选总统， 需要重点关注 4 大方向，同样也是年内“抢出口”需要重点关注的领域，包括：第一、 高科技领域（通信、电子、计算机、机械设备、交运设备等相关行业）；第二、对中国 依赖度不高、且海外能够轻易找到替代厂商的领域（石油石化、国防军工、食品饮料、 农林牧渔、钢铁、汽车、有色金属等相关行业）；第三、前期豁免、但是当前环境明显 变化不再可能继续豁免的行业（医药生物、新能源等相关行业）；第四、美国制造业回 流相关领域（电子、通信、机械设备、电力设备与新能源等相关行业）。

3）参考 2018年的经验，加征关税过程中，不同批次、或者同一批次、不同行业“抢出 口”幅度存在差异，加征关税税率、美国相关产品库存等是可能的影响因素。具体看： 第一、不同批次看，第 1 轮加征关税（List 1，340 亿美元）、第 2 轮加征关税（List 2，160 亿美元）“抢出口”相对更加明显，第 3 轮加征关税（List 3，2000 亿美元）、第 4 轮加征关税（List 4，1200 亿美元）之后“抢出口”的幅度相对更低。可能的影响因素 有二：一是前两轮加征关税税率更高；二是前两轮加征关税之后，相对更超预期、且无 前期经验可以借鉴，因此对预期的冲击更强；而到第 3 轮、第 4 轮加征关税期间，基于 第 1 轮和第 2 轮的经验，加征关税对于预期的影响相对有所弱化。 第二、同一批次、不同行业看，第 1 轮加征关税：医药生物、汽车、基础化工、国防军 工、电子等“抢出口”最为明显，其次是家用电器、机械设备、电力设备等，通信行业 基本没有“抢出口”；第 2 轮加征关税：汽车、基础化工、电子、石油化工等“抢出口” 最为明显，其次是电力设备、机械设备、通信，建筑材料基本没有“抢出口”；第 3 轮 加征关税：通信、家用电器、机械设备、计算机、农林牧渔、食品饮料、美容护理等 “抢出口”最为明显，其次是医药生物、基础化工、电子、电力设备、建筑材料、有色 金属、纺织服饰；汽车、国防军工、石油化工、钢铁、煤炭、轻工制造等基本没有“抢 出口”；第 4 轮加征关税：汽车、国防军工、电力设备、有色金属、纺织服饰等“抢出 口”最为明显，其次是通信、基础化工、建筑材料、农林牧渔、美容护理、轻工制造等； 家电、机械设备、电子、石油化工、计算机、食品饮料、钢铁等基本没有“抢出口”。

此外，同一批次、不同行业“抢出口”幅度存在差异，美国相关产品库存是可能是影响 因素之一。具体看，美国库存水平越高，可能会制约“抢出口”的幅度；库存水平越低， “抢出口”相对更加明显；但是，由于美国产成品库存行业划分不同，这一规律并非严 格一一对应、且到第 3 轮、第 4 轮加征关税时这一规律有所弱化。比如，最为典型的是： 第 1 轮加征关税涉及的产品中，医药生物、汽车、电子（电脑和其他电子产品）等库存 偏低，“抢出口”相对更明显；机械设备、家用电器等库存相对更高，“抢出口”相对偏 低；第 2 轮加征关税涉及的产品基本也有类似规律；但到第 3 轮、第 4 轮加征关税中， 这一规律有所弱化。

此外，除了上述规律，也应明确：“抢出口”可能阶段性抬升出口读数，如果后续真的 是特朗普上台，中国对美出口中长期承压的可能性偏大。

3、央行买国债的影响

年初以来，央行、财政部多次提及“央行在二级市场购买国债”，引发市场关注。关于 央行下场购买国债，最早是在 2023 年 10 月的中央金融工作会议上提出，表示“要充实 货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。今年以来，相关讨论继 续增加，4.12央行在金融时报发文表示“未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备， 丰富流动性管理工具箱”，4.23 财政部在人民日报发文指出，将“支持在央行公开市场 操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”，4.23 央行也发文表示“在二级市场 开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。 回顾看，我国央行下场买债并非史无前例，2000 年以来已有过两轮集中购买，目前国 债在央行资产端占比不高、大概在 3.5%左右。具体来看：第一轮是在 2000 年 12 月2001 年 8 月，购买规模约 1300 亿左右，购买原因暂时不明；第二轮是在 2007 年下半 年，8 月和 12 月共计购买国债约 1.35 万亿，主要是配合财政部发行特别国债购买外汇、 为创设中投公司提供资本金支持。最新数据显示，截止 2024 年 6 月，央行持有的国债 规模为 1.52 万亿，占央行总资产的 3.5%左右。

海外看，央行直接购买国债有常规货币政策和非常规政策之分，前者主要目的是投放流 动性，后者主要目的除提供流动性外，还有意压低利率、配合财政扩张。具体来看：1） 央行下场买债作为常规货币政策时，主要旨在投放流动性。伴随经济增长，市场所需要 的货币数量也会同步增加，央行通过在二级市场购买国债可以投放流动性。如 2008 年 之前的美国，国债占美联储总资产规模超过 85%，是美联储投放流动性的主要渠道。 其中，为避免对利率造成较大扰动，主要购买的是中短端债券，1 年期及以内的国债占 比 50%左右、1-5 年期的国债占比 30%左右。2）央行下场买债作为非常规货币政策时， 主要旨在提供大量流动性、压低利率、配合财政扩张。较为典型的有三类政策： QE：主要是在利率水平降至 0 或接近 0 时（也即常规货币政策失效），央行在二级 市场购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，以鼓励开支和借贷，属于数量 型货币政策工具、但其规模明显大于常规政策。如2008年和2020年两次危机后、 美国均采取了 QE 政策，上个世纪 90 年代泡沫破灭后、日本也采取了 QE 政策； YCC，主要是指央行在二级市场购买国债，将国债收益率维持在目标区间内。如日 本央行在 2016 年底从量化宽松政策转向了 YCC 政策，即寻求将 10 年期日本国债 的收益率锁定在 0%，以刺激日本经济； MMT，主要是指央行在一级市场直接购买国债，为财政支出融资，但目前暂时仍 停留在理论层面，包括美国在内的发达国家暂未进行实操。

对比看，鉴于当前我国常规货币政策仍有空间、经济压力可控，央行下场买债应仍是常 规货币政策，核心目的仍是拓宽中长期流动性投放渠道、丰富政策工具箱。

当前我国经济常规货币政策仍有空间、经济压力可控，央行突破常规政策的必要 性不大，下场买债更可能是流动性投放的常规政策。如前所述，非常规货币政策 往往在政策空间不足或经济明显承压的阶段使用，但当前我国常规货币政策仍有 空间，财政纪律约束仍存，经济压力也相对有限。因此，央行突破常规政策的必 要性不大，直接下场买债更可能仍是流动性投放的常规政策工具。

客观看，当前存款准备金率已接近 5%的“隐形下限”，MLF 也较难替代降准，中 长期流动性投放渠道确实有待拓展。降准一直是央行投放长期流动性的重要工具， 但考虑到准备金对于银行流动性风险管理、维持金融稳定方面有重要作用，存款 准备金率并非没有“底线”。一般将 5%视为经验上的“隐形下限”，央行降准时也 会强调“不含已执行 5%存款准备金率的金融机构”。当前加权存款准备金率约 7%， 已接近 5%的“隐形下限”水平。除降准外，MLF 是中期流动性投放的另一工具， 但通过 MLF 获取流动性仍需支付利息，将抬高银行负债端成本，同时目前 MLF 期 限在一年期及以内、相对偏短。所以，MLF 也较难完全替代降准，中长期流动性投 放渠道有待拓展，央行直接下场则买有利于丰富货币政策工具箱。

节奏看，目前降准仍有空间，央行直接购买国债可能暂不急于推进，操作模式等问题也 仍需进一步理清。如前所述，当前存款准备金率仍有200BP左右的调降空间，央行通过 在二级市场买债投放流动性的迫切性暂时不大。短期看，在目前“资产荒”的背景下， 央行下场买债可能进一步加剧“资产荒”，因此也并非较好的时点。同时，作为新的流 动性投放工具，在购买券种、期限、购买量、市场沟通、财政协同等方面的操作问题仍 需进一步理清，以避免对债券市场造成较大的冲击。 资产看，如果央行直接在二级市场购买债券，相当于投放流动性，有助于降低无风险利 率，对权益市场的风险偏好将有一定改善，但基本面仍是核心；对债券市场而言，央行 在投放流动性的同时，也增加了债券的需求，具体表现可能仍取决于央行购买国债的期 限情况，某一期限债券被购买较多，则其利率受到的影响更大。

五、资产面：向波动要收益，权益可能结构性主题性为主， 债券调整就是机会

1、国内权益弱势震荡，债券仍偏多，黄金仍可配

基于前文分析，下半年经济基本面和政策面特征如下： 基本面看，全年 GDP 增长 5%的目标应能完成，但实际压力不小，总体可能延续“外强 内弱”的特征，宏观 VS 微观、供给 vs 需求、外需 VS 内需、新兴行业 VS 传统行业等方 面“温差”仍存； 政策面看，会有增量政策、但并非强刺激，节奏是关键，紧盯“促改革、抓落实、中央 加杠杆、稳需求、稳地产、稳信心、防风险”的细化部署，也需要关注美联储降息、地 缘博弈等外部扰动； 据此来看，倾向于认为：下半年国内权益资产可能延续弱势震荡，以结构性行情、主题 性行情为主；债券则短期可能调整，但大方向可能延续下行、调整就是机会。 此外，今年黄金备受关注，前期报告《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》中我们 曾提示过，本轮黄金牛市尚未结束，中长期上涨潜力依然较大，具体逻辑在此不再赘述。 但短期来看，由于做多交易较为拥挤、美元指数和美债收益率下行空间有限、全球央行 购金步伐放缓等因素，黄金难延续过去几个月的强势上涨表现，除非地缘冲突超预期升 级，否则预计下半年黄金更有可能是震荡盘整为主、重心可能小幅抬升。如果黄金出现 较大的回调，依然有配置价值。

2、不确定因素仍多，尤其是美欧选举、地缘冲突

（1）美国大选：关注特朗普遇刺影响和民主党是否换帅

总统选举方面，6 月 28 日，美国总统候选人拜登和特朗普举行了首场辩论，由于拜登 表现糟糕，辩论过后特朗普民调支持率领先幅度进一步扩大。截至 7 月初，RCP 汇总各 家民调结果显示，特朗普在全国范围内的支持率为47.5%，大幅领先于拜登的44.2%， 并且在 6 个关键摇摆州的支持率均领先拜登。此外，7 月 14 日特朗普遭遇行刺，普遍 认为属于特朗普竞选的“加分项”。与此同时，近期关于民主党是否换帅的讨论日益增 多，但拜登明确否认会退选。如果最终民主党决定换掉拜登，应在 8 月 19 日的民主党 全国代表大会之前做出决定，以便选择替代的候选人。 国会选举方面，6月底的 270towin共识预测显示，众议院中，共和党和民主党分别有望 获得 209、201个席位，另有 25个摇摆席位；参议院中，共和党和民主党分别有望获得 50、48 个席位，另有 2 个摇摆席位。总体看，目前共和党在参众两院均领先于民主党。 大选结果的影响方面，若拜登成功连任，则影响相对有限；若特朗普再次当选，预计将 利好美股和黄金，利空原油，对美债和汇率的影响相对有限。此外，若共和党控制国会 两院，将对美股构成利好。

（2）欧洲大选：右翼政党崛起，关注对贸易、汇率影响

6 月 6 日至 6 月 9 日，欧洲议会举行了 5 年一度的选举，右翼和极右翼政党获得的席位 大幅增加，主要国家如德国、法国、比利时的领导人所在政党的得票率均大幅下降，这 标志着欧洲政治倾向集体向右转。与中间派和左翼相比，右翼政党的政策主张差异主要 包括：反对移民、反对绿色议程、反对支持乌克兰、反对自由贸易，欧洲右翼政党崛起 可能对全球贸易和新能源等行业产生重大影响。 由于在欧洲议会选举中失利，法国总统马克龙宣布解散法国国民议会并提前举行选举， 分别在 6 月 30 日、7 月 7 日举行两轮投票。最终结果为，左翼联盟“新人民阵线” （NFP）意外成为议会第一大党，席位增加了 57 个；马克龙所在的中间派“共同阵营” （ENS）成为第二大党，席位减少了 76 个；勒庞领导的右翼“国民联盟”（RN）成为第 三大党，席位增加了 53 个。左翼大获全胜、右翼失利的情况超出市场预期。由于法国 实行半总统半议会的政治体制，总统由全民投票选出，主要负责外交和军事；同时由议 会选举出总理，主要负责内政。现任总理阿特尔与马克龙属于同一阵营，而在左翼联盟 掌控国会后，阿特尔已宣布辞职，将由左翼联盟推选出新总理，这在很大程度上会导致 马克龙的国内政策推行受到较大阻力。

市场影响方面，欧洲政治局势动荡将为欧洲经济前景带来更多不确定性，也会削弱市场 对欧洲资产的信心。自 6 月 9 日欧洲议会选举结果出炉以来，欧洲主要股指和欧元汇率 下跌，美元指数被动上涨。但 7 月 8 日法国议会选举结果出炉后，由于右翼并未胜出， 市场情绪得到一定提振，欧洲股市和欧元汇率止跌转涨。需警惕的是，若后续欧洲政坛 出现更多黑天鹅事件，欧洲股市仍将承压，美元指数可能继续保持强势。

（3）地缘冲突：俄乌进入拉锯阶段，中东仍有升级风险

俄乌战争已进入拉锯阶段，短期内明显缓和或明显升级的可能性均不大，对市场的影响 也趋于弱化，地缘冲突的关键风险点仍在于中东。目前巴以战争仍在继续，不过近期在 各国的斡旋下，以色列和哈马斯似乎对达成停火协议取得了一些进展，需关注双方后续 谈判情况。与此同时，以色列和黎巴嫩真主党的武装冲突有升级的迹象，市场担忧一旦 双方爆发大规模战争，可能将伊朗和美国卷入其中，这会导致原油价格大幅上涨，同时 避险情绪升温也会对黄金形成拉动。

编辑：火腿肠