2024年转债仓位管理研究

债券收益率和转债溢价率

一个解释的角度：静态收益或者机会成本模型

转债的定位是增强，是固收组合的弹性，其在静态收益不够的时候，需要转债来补充。不考虑收益率曲线的变动VS考虑收益率曲线的变动。

在静态收益率的基础上叠加收益率曲线的变动

基于理性预期，或者适应性预期，未来30个交易日，收益率曲线的变动，作为当前的资本利得或者利损 。 似乎该变量是具有回归趋势的，随机游走变量。

静态收益率的波动因为预期的变动而波动加大

考虑收益率曲线的变动，静态收益或者机会成本的波动总体更加大 。 相当于叠加了一个随机游走因子。

正股、债底、估值 之间的关系

2018年以来可转债市场的状态： 2018年正股跌的多、利率牛导致债底跌不动，溢价率大幅提升； 2019年春季躁动、正股大涨，利率调整，溢价率大幅压缩； 2020年一季度利率下行，正股有限调整，溢价率上升； 2021年正股跌的多，但是利率上的也多，债底、平价都在跌，溢价率反而下，跌破100元价格的转 债很多； 2022年正股跌的多，债底坚挺，只跌平价，不跌债底，导致估值被动抬升，低平价转债数目上升， 但是低绝对价格的依旧少见。

根据历史经验，我们总结出正股、债底、估值之间的关系： 正股代表弹性、债底代表保护； 正股、债底所代表的的弹性和保护性之间也会互相影响，合称为性价比，弹性的边际变化、保护性 的边际变化都会影响转债的估值； 市场定价的权重如何在弹性、保护性、性价比之间的分配机制，也许是顺周期的，有时候弹性第一、 有时候保护性第一、有时候性价比第一； 估值可以反映弹性、可以反映保护性，弹性上升可以体现为提升估值，弹性下降压低估值，是转债 价格的扭转；保护性上升体现为提升估值，反之就压缩估值； 平价上升（或者预期上升）时候，可转债价格曲线，有三种变化，一种是沿着转债价格曲线滑动 （仅平价驱动）、一种是沿着可转债价格曲线滑动，但是可转债价格曲线变陡峭（平价驱动+溢价 率驱动）、一种是可转债价格曲线扭转（仅溢价率驱动）。

2018年估值依次反映弹性消失、债底托底、平价反弹

2018年1~3月股指震荡、4~10月下跌、10~11月反弹、12月~年末下跌。 2018年1~3月平价震荡、4~7月下跌、7月~9月震荡、10月~11月反弹、 12月~年末震荡。  2018年1~4月转债价格震荡、5~7月下跌、7月~年末震荡。  平价几乎和正股同步，而转债价格因为估值的变动因素，与正股和平价存在差异。

2018年转股溢价率是趋势上升的. 一方面是转债价格因为债底因素而 跌幅有限；另一方面，债券收益率 的下行进一步提升债底。  转债平价下跌+债底上升，导致转 债的价格越来越难下跌，而平价完 全跟随正股下跌，所以溢价率持续 上升。 核心90~110平价的估值：4月~7月 转股溢价率下跌，是压估值，这种 估值的可以认为是正股弹性溢价的 消灭。 7月~10月转股溢价率上升，是债底 的托底，被动恢复了估值。 10月后的下降，主要是平价的反弹， 消灭了溢价率。

2019年估值依次反映弹性消失、债底托底、债底削弱、债底托底 +弹性提升

2019年股指1月~4月上升，4~7月下跌，7月~10月震荡、11月~年末上升。 2019年1月~4月转债平价上升，4~7月下跌、7月~10月整体震荡、11月~年末上升。 2019年1~4月转债价格上升、4月~6月下跌，6月~9月上升，9~11月下跌，12月~年末上升。 2019年1~3月利率震荡，债底震荡下跌；4月利率上升，债底下跌；5月~8月利率下降，债底上升；9月~10月利 率上升，债底震荡下跌；11月~12月利率下，债底上升。

2019年1~3月转股溢价率持续压降，4月 开始波动上升。 核心90~110平价来看：1~3月估值震荡， 正股、平价上升，债底下跌。溢价率整 体下跌，主要是低平价的溢价率下跌， 这主要是低平价的债底也在跌，而正股 在涨，所以估值大幅压缩，而平价在 110以上的估值也在压缩，也是反映了 正股、平价上涨消灭估值的过程。 4~8月上升，对应着正股、平价跌，债 底涨，反映的是被动提高估值，主要是 债底上升，平价下跌，反而提高了转债 的安全垫，保护作用提升 。9月~10月下跌，对应着正股、平价震荡， 而债底下跌，估值下跌反映应保护作用 削弱 。 11月后上升，对应着正股、平价上升， 债底上升，反映的是弹性、保护性的双 升。

2020年估值依次反映债底托底、弹性上升灭估值、债底保护走弱 灭估值

2020年股指1月~3月下跌，4~6月上升，7月~10月震荡、11月~年末上升。 2020年平价1月~3月下跌，4~6月上升，7月~年末下跌，主要是转债发行人多是小公司，中证500指数走势与平 价走势更一致。 2020年可转债价格整体震荡，其中1月~3月上升，4月~6月下跌，而后快速上升，8月~年末阶梯式下降。 平价几乎和正股同步，而转债价格因为估值的变动因素，与正股和平价存在差异。

2020年1~3月利率下行，债底上升；4月 ~12月利率上升，债底下跌后走平。 核心90~110平价来看：1~3月正股、平 价下跌，债底上升， 正好形成平价下 跌理应扩大估值、债底上升提升估值， 因此这时的估值提升主要是债性保护性 提升，是给安全性定价 。4~7月估值下跌，对应着正股上升、平 价上升，而债底走弱，这时估值应该提 升，但是实际上估值压缩，说明平价上 升先是消灭估值，然后才到提升估值， 只是这个阶段主要是消灭估值。 8~10月估值震荡，对应着正股、平价震 荡，债底下跌，此时切好过度到提升估 值，从此前的消灭估值，切换为提升估 值，但是债底下跌，最终表现为估值震 荡；而后估值下跌，此时对应着小盘正 股、平价震荡，债底下跌，对应着估值 定价债底保护性，债底保护性下降，估 值下降。

2021年估值依次反映弹性消失+债底削弱、债底托底+弹性提升

2021年1~2月利率上升，债底震荡下跌； 2月~8利率下降，债底上升；8月~10月 利率上升，债底下降；10月~12月利率 下降，债底上升。 而从核心90~110平价来看，1~4月正股、 平价震荡下跌，债底先跌后升，整体是 上升，前者是预期转弱，估值压缩，后 者是债底先是下跌，债底保护偏弱，估 值压缩，所以导致这个期间转债的估值 明显的压缩； 4~8月估值提升，正股、平价提升，预 期向好，且利率下降，债底提升，保护 性走强，估值提升 。 8~9月估值下跌，正股、平价走弱，债 底保护走弱，估值压缩 。 10月~年末小盘上升，提升估值，同时 债底提升，也在拔估值。 2021年的估值受到平价、债底双向加强 驱动居多。

2023年估值依次反映弹性消失、债底保护性增强

2023年利率总体呈现下降的趋势， 而债底价值为上升趋势，利率在8 月~11月有短暂的上升，债底价值 有所下降，但利率很快调整回原来 的位置。 从核心90~110平价来看，1~8月震 荡上升，正股、平价震荡下跌，债 底上升，转债保护性走强，带动了 整体转股溢价率形成上行趋势。 9月~年末估值震荡下降，一方面是 正股、平价的持续下降，利率先升 后降，债底保护走弱，估值压缩。中高平价转债的估值受到正股下行 的影响而不断压缩。 2023年的估值受到平价持续下跌、 债底持续上升的影响而驱动上涨。

估值的本质是投资者 行为的结果

转债估值的变化过程

估值的变动过程：高估值——低估值——高估值，如此往复。 当股市上涨，起始于高估值，首先正股上涨，消灭估值，而后正股上涨持续，正股驱动下，提高估值。 但股市上涨，起始于低估值，直接驱动估值上升。

投资者可分为三种类型

我们根据投资者的收益目标、回撤目标、投资理念等特征，将其划分为三类 。 低风险投资者对转债的估值容忍度很低，只在转债市场与个券符合其风险收益预算的时候参与市场，但是也不 排除被动的参与，但是这类投资者存在边际被动配置影响转债估值的力量，但是大概率不是主要与主动力量。 高风险投资者对转债的估值容忍度较高，追求的是转债的弹性，更加偏好参与股性转债，当正股行情向好时， 这类投资者或许往往成为推动转债估值的进一步的抬升量，是转债估值变化的主要与主动力量。 中风险投资者介于以上两类投资者之间，对转债估值的态度也是处在两者之间，没有稳定的一致的态度，当行 情向好时，可能是转债估值拔高的助推力量，当行情走弱时，也可能成为转债估值压缩的助推力量。

报告节选：

编辑：火腿肠