2024年中期债券市场展望：金融脱媒下的新变局

一、市场回顾：牛市背后利率传导机制的转变

2024 年以来，债券牛市行情持续，10 年期国债收益率一度突破了 2.21%，创下了 2002 年以来的新低。如果从中 债新综合财富指数的表现来看，其涨幅达到了 3.76%，也创下了 2019 年以来的最佳表现，显示了债券的牛市不 仅仅反映在了利率债层面，更是广谱利率的大幅走低。

如果从曲线形态来看，Q1 和 Q2 刚好可以分成两个阶段。一季度降息预期不断落空，短端利率在资金面的现实 下，下行空间受到了制约，但长端利率则在偏悲观的经济预期下不断创下新低，收益率曲线处在极度平坦的状 态。尽管 1 月降息落空，但权益市场此后的大幅调整又推动央行降准释放呵护流动性的信号，长端利率在此背 景下出现了加速回落；2 月央行再度绕开 MLF 利率来调降 LPR，但央行再度淡化了“盘活存量”的表述，叠加春 节后资金面整体维持宽松，短端利率再度走低。这样的状态叠加地产景气度偏弱、市场对后续政策预期偏低， 再度推动长端利率大幅走低。尽管两会前后关于超长期特别国债落地的消息一度带来市场的大幅波动，但在强 劲的配置力量下，市场快速恢复平稳。30 年国债是这一时期的指标品种，收益率一度逼近 2.4%，收益率曲线在 这一阶段整体趋平。

而进入二季度，央行在 24Q1 货币政策例会就开始关注长期收益率的变化，叠加对政府债供给升温的预期，长端 利率开始陷入震荡，但是在禁止手工补息的政策影响下，理财、保险等机构面临现金类资产再平衡的压力，这 推动短端利率大幅走低，并不断向中长端传导，市场情绪开始走向过热，4 月 23 日央行明确对于长期利率风险 的提示后一度触发了市场的大幅调整。但此后在存款搬家的影响下，非银机构负债仍在快速扩张，但忌惮于政 府债供给放量以及央行表态，在防御思维下机构拥挤在短端，使短端利率再度创下新低，随着利差的走扩又不 断向中长端传导，而央行此后又不断表达对长端利率风险的关注又使得市场出现调整。30 年国债收益率在 2.4%-2.6%之间震荡。但整体上看，这一阶段收益率曲线有所趋陡。 而从信用债市场来看，在禁止手工补息的政策后，金融脱媒现象加剧，非银机构规模的持续扩张推动信用债在 二季度后进一步走强，表现好于利率债，尤其是 1 年期弱资质以及 3-5 年期中高等级品种的表现更强，各品种 利差几乎都在历史最低水平附近，显示资产荒格局不断走向极致。

因此我们可以发现，2024 年上半年，尽管国内政策利率调降的预期一直落空，国内资金利率围绕政策利率波动 的大致方向也并未发生变化，央行甚至罕见地不断提示债券市场的风险，但国内债券市场却愈发强势。这背后 似乎反映了国内利率传导路径发生了新的变化，央行行长潘功胜也在陆家嘴论坛上提到了央行未来货币政策框 架的演进可能也是为了应对这样的变化。而近期我们看到央行又增加了借券卖出以及临时正回购与逆回购的工 具，那么这样的调整是否能理顺国内的利率传导路径，未来央行政策框架的调整又会对债券市场带来怎样的影 响呢？

二、利率定价：金融脱媒下央行的不可能三角

2.1 利率市场化改革之初市场利率的传导不畅

中国的金融结构一直以间接融资为主，大型国有商业银行在金融体系中发挥重要作用。由于商业银行的行为受 到货币当局的约束，而商业银行信贷规模对经济的影响又更加直接，这就使得国内货币政策在相当长的时间内 都更加重视数量型的政策工具，社融与 M2 也一直作为货币政策的中介目标。但价格型工具更能够通过影响微观 主体的财务成本和收入预期，使微观主体的行为自发调整，其在国内货币政策体系中的重要性也在不断加强。

而发达经济体的利率调控模式一般都是控制短端的政策利率，将政策利率维持在“自然利率”附近，并通过短 端向中长端国债收益率的传导，进而影响整体金融条件，使金融环境对经济既不起刺激作用也不起抑制作用， 让经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长。

而在中国，央行前行长易纲也提出了促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平，而检验 实际增长率与潜在经济增长率是否大体匹配可以有两个角度——通货膨胀是否稳定、经济增长是否接近潜在增 长率，这与美联储货币政策的双重目标异曲同工。而易纲也提到了，近十年来我国实际利率与潜在经济增速变 化保持基本同步，总体处于与潜在增长大致匹配的较为适宜的水平。

但值得注意的是，关于中国的实际利率，易纲选用的是(金融机构人民币贷款加权平均利率×75%＋民间借贷利 率×25%)-CPI，换而言之还是以贷款利率作为基础，这也说明了在中国的金融结构下，存贷款利率对于经济的 影响更加直接。 而在历史上，中国央行曾在较长时间内对存贷款基准利率进行直接调控。但在 2015 年后，随着国内利率市场化 的推进，央行就逐步冻结了存贷款基准利率。按照央行的设想，不同主体可以根据利率信号在直接融资与间接 融资市场之间进行选择，银行也可以根据资金供需的情况，通过内部资金转移定价 FTP，将资金在金融市场部 与信贷部直接调配，通过市场化程度较高的资金利率与债券利率来引导存贷款利率定价。这样的模式也是发达 经济体的常态。例如在美国，10 年期国债收益率就是银行平均生息资产收益率的领先指标。

但从实际运行上看，在 2015-2019 年，我国存贷款利率仍然存在着较强的粘性，对于市场利率的变化并不敏感。 央行在 2020 年发布的货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中曾经提到，部分银行通过协 同行为设定贷款利率隐性下限，导致市场利率下行不能有效传导到贷款利率；银行利率定价机制存在双轨制， 占据主导地位的资产负债部市场化程度相对较低，市场化程度较高的金融市场部难以对贷款利率产生决定性影 响；而国内部分监管指标也更加重视一般性存款，导致银行特别是中小银行有较强的高息揽储冲动。在这些因 素的影响下，尽管国内债券收益率在 2015-2019 年已经经历了一轮牛熊转换，但国内金融机构一般贷款加权平 均利率却并没有出现明显的变化，尤其是在 2018 年后，在中美贸易战以及金融去杠杆影响下，国内经济的回落 压力增大，但贷款利率却一直没有发生显著的变化。

2.2 LPR 与存款利率形成机制改革对于银行负债成本的作用有限

为了改变这样的局面，央行在 2019 年 8 月进行了 LPR 形成机制改革，将 LPR 与 MLF 利率挂钩，推动贷款利率和 市场利率的并轨，使得央行可以通过调控 MLF 利率影响 LPR，进而实现对于存贷款利率的调控。尽管来自央行的 MLF 不是银行的主要负债来源，但央行认为对市场利率起决定性作用的不是总量而是边际量，MLF 调控对市场利 率的边际影响仍足以影响商业银行对存贷款利率的定价行为，这是 MLF 与 LPR 挂钩的理论基础。 从现实情况来看，在 LPR 形成机制改革后，除去改革初期的调整外，从 2019 年 10 月到 2023 年底，MLF 利率共 下调 7 次合计 80BP，1 年期 LPR 共下调 8 次共 75BP，5 年期 LPR 共下调 7 次共 65BP，而金融机构一般贷款利率 从 2019 年 9 月末的 5.96%下降到了 4.35%，下降了 161BP，即便考虑其中票据利率更大幅度下降的影响，观察企 业贷款利率，其也从 2020 年 9 月的 4.63%下降到了 3.73%。而我们统计的国内 A 股上市大行、股份行、城商行、 农商行的平均生息资本收益率在 2019 年 12 月至 2023 年 12 月分别下降了 35BP、58BP、62BP 和 68BP，与 LPR 基 本实现了联动。

但另一方面，银行的计息负债成本率的变动却非常有限。股份行、城商行、农商行的计息负债成本率在 2019 年 12 月至 2023 年 12 月分别下降了 23BP、24BP、9BP，国有大行甚至还上升了 15BP。这就使商业银行的息差出现 了明显的压缩，显示央行通过 MLF 利率调节影响银行存款利率定价的构想仍未完全实现。

针对这样的问题，监管机构首先是指导商业银行压降利率较高的结构性存款。2021 年 6 月，人民银行指导市场 利率定价自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率浮动倍数形成改为加点确定。而在 2022 年 4 月，人民银行又指导建立了存款利率市场化调整机制，推动自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代 表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。但在现实中，存贷款利率 与资金利率也维持了紧密的关系。 在 2022 年 4 月至 2023 年 11 月之间，每次存款利率下调之前，我们都可以观察到 DR007 的中枢明显低于 OMO 利 率的情况。在 2023 年 10 月，央行货政司发表的《持续深化利率市场化改革》一文中，也对于这样的机制进行 了解释。央行希望建立“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”和“LPR+国债收益率→存款利率”的利率传导 机制，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传 导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。 在存款利率形成机制改革后，商业银行存款挂牌利率和利率上限确实出现了明显的下调。以 3 年期定期存款为 例，大行和主要股份行存款利率上限在 2022 年 4 月前分别为 3.25%和 3.5%，当前已经分别降至 2.35%和 2.6%， 降幅达到了 90BP；而且降幅逐步增大，2022 年的两次调降幅度分别为 10BP 和 15BP，但 2023 年 3 次调降则分别 达到了 15BP、25BP 和 25BP，理论上这样的调整会对商业银行的负债成本带来直接的影响。但在现实中，银行负 债成本并没有出现明显的下降，大行与股份行的负债成本反而还有所回升。

从不同类型的存款利率上看，在 2022 年 4 月的调整后，个人存款利率确实出现了普遍的下降。以 A 股上市银行 观察，如果将 2023 年与 2021 年末相比较，大行、股份行、城商行与农商行的个人定期存款利率分别下降了 30BP、38BP、56BP 和 35BP，个人活期存款利率的降幅也分别为 14BP、19BP、22BP 和 10BP。但是单位存款利率 却与这样的趋势相悖，从 2021 年末到 2023 年，城商行与农商行的单位定期存款利率分别下降了 28BP 和 14BP， 但是大行和股份行却上升了 7BP 和 4BP，而单位活期存款利率更是普遍上行，大行、股份行、城商行与农商行分 别上升了 23BP、16BP、11BP 和 16BP。公司存款利率的上升，尤其是大行的上行幅度更加明显，可能也反映了央 行提到的，部分企业借助自身优势地位，向银行要求更高的存款收益，银行对企业手工补息之类的现象。

另一方面，尽管个人存款利率降幅较大，但是个人存款尤其是定期存款的增速反而相对平稳，其对各项存款增 速的贡献在 2023 年一直维持平稳，仅在 2024 年后才小幅回落。而个人活期存款增速在 2023 年后有所下滑，反 映了活期存款定期化的过程，但其在 2024 年后反而有所回升，可能反映了个人支付结算的需求企稳。与个人相 比，单位存款定期化的过程更快，单位定期存款增速在 2023 年明显回升，但单位活期存款早在 2023 年 5 月就 开始转负，尤其是大行单位活期存款降幅较大。单位存款的快速流失可能也是银行手工补息，使得单位活期存 款利率抬高的重要原因。

2.3 MLF 利率的淡化以及金融脱媒的加速

针对过去利率传导机制面临的问题，以及银行净息差不断压缩的环境，央行在 2023 年底以来又对货币政策框架 进行了两项新的调整。 首先，在金融高质量服务经济社会发展的要求下，M2 增速在 2023 年 Q4 以来出现了明显的回落。在这样的情况 下，央行提到要合理评价金融支持的力度，要多看利率下降的成效。但是，考虑 MLF 利率的变化对于银行负债 成本的影响有限，但反而会影响中美利差进而影响汇率预期，其过快下行也会带来金融风险，因此央行开始逐 步淡化 MLF 与存贷款利率的关系，希望通过直接调降存贷款利率来体现对实体经济的支持。因此，在 2023 年 12 月，利率自律机制主导了新一轮的存款挂牌利率下降，2024 年 2 月 5 年期 LPR 也大幅调整，但在这一过程中都 没有 MLF 利率的调整，资金利率也并未在降息前偏离政策利率。

而央行行长潘功胜在 6 月 19 日的陆家嘴论坛上也提到了，在 7 天逆回购利率外，其他期限货币政策工具的利率 可淡化政策利率的色彩，同时要持续改革完善 LPR，使其更真实地反映贷款市场利率水平。未来央行 LPR 的调整 可能与 MLF 利率进一步脱钩。这背后可能反映了央行试图使存贷款利率与资金利率再度割裂，通过单独引导存 款利率调降来影响 LPR 进而使贷款利率下降。 但是，即便在2023 年 12月存款利率和LPR 的调整已与 MLF 脱钩，银行净息差却仍在持续回落。2024年一季度， 国内银行净息差环比下降 15BP 达到 1.54%，再度创下了有统计数据以来的新低。与之相比，美国银行业在持续 加息后也经历了存款搬家以及负债成本上升的过程，但这对其净息差的影响极为有限，在 2024 年一季度仍然维 持在 3.17%的高位，远远高于中国。央行此前也在货币政策执行报告的专栏中提到了商业银行维持稳健经营、 防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。因此， 通过银行让利降低社会融资成本的进程似乎已经接近尾声，后续贷款利率调降的同时也需要维持银行息差稳定。

在此背景下，央行指导监管机构在 2024 年 4 月进行了新的调整，禁止商业银行通过手工补息变相高息揽存。这 样的举措可能是针对银行单位存款成本的上升，限制部分企业低贷高存的行为对于银行息差的侵蚀，但这样的 举措造成了一些预期之外新变化。 首先是高息存款的消失，使得部分企业融资套利的意愿下降，甚至出现了提前还款的现象，此外季度金融业增 加值核算方式由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，也弱化一些地方政府和金融机构存贷款“冲 时点”行为，这就导致了 4 月以来金融数据的大幅下滑，新增社融甚至出现了罕见的负增长现象。

其次，随着高息存款的消失，金融脱媒的现象加剧，居民尤其是企业存款大量转移至非银产品，非银流动性处 于极度充裕的状态，使得短端利率与资金利率的利差在极低水平，非银机构从银行净融入的意愿下降，同时买 入大量存单以及政金债，使得 M2 增速相较于社融增速出现了更大幅度的下降，M2 与社融剪刀差的倒挂进一步加 深。 从历史上看，M2-社融是衡量资产荒的重要指标。M2 衡量的是商业银行的负债，社融衡量的是实体经济获得的 金融资源，所以一般 M2-社融可以衡量银行同业链条扩张的情况。在银行同业链条扩张之时，非银机构规模可 能也都会出现明显的回升，一般会加剧资产荒的状态。但 4 月后 M2 增速的快速回落，与社融增速的倒挂进一步 扩大，意味着银行的负债面临更大的压力，在这样的情况下，非银机构却因为存款搬家、金融脱媒而非银行同 业链条的扩张而出现了规模的增长，而债券市场也因为这样的资产荒局面而出现了利率的大幅下降，这也是十 分罕见的情况。

而如果以居民与企业存款增速与 M2 增速的差额衡量可以发现，金融脱媒的现象一般都是发生在国内债券收益率 较高的时期，例如 2013 年下半年到 2014 年上半年，2017 年以及 2020 年下半年到 2021 年上半年，这也可以与 货币基金来自个人与机构规模的不同增速相印证。而本轮居民与企业存款与 M2 增速差也是从 2023 年 8 月、在 防空转的要求下短端利率显著上升后开始的，这与历史的触发因素存在类似之处。但这样的现象延续至今，在 债券利率持续下行的时期反而进一步加剧，这也是十分罕见的现象。

这样的情况出现，一方面可能与地产市场以及权益市场相对低迷，居民风险偏好下降使得其对安全资产的需求 上升有关。但更重要的是，在禁止手工补息的政策推出后，金融脱媒的现象进一步加速，可能也反映了存款利 率、尤其是类活期存款利率的降幅要比债券利率更大。 目前收益率在 2.6%以上的债券类资产已经越发难寻，而目前中小行的 3 年期存款利率仍有 2.6%，因此如果以当 前的静态收益率比较，债券市场乃至非银产品已无明显优势。但是，目前部分主流银行理财产品的年化收益仍 然能达到 3%，尤其是部分股份行产品的收益率偏高。这除了债券牛市带来的资本利得之外，也与部分产品使用 了平滑信托机制调节收益有关。而近期监管要求压降信托平滑业务，这可能带来理财产品业绩比较基准的下行， 但由于前期债券尤其是部分弱资质信用债的收益率降幅较大，平滑信托多数仍然积累了浮盈，因此在解信托的 过程中可能反而还会有过去累积收益的释放，短期产品净值可能反而有所提升。尽管未来理财产品收益率的波 动加大，可能将给市场带来新的不确定性，但非银产品赚钱效应的下降可能也需要更多时间反映。

更重要的是，在限制了手工补息以及下架智能通知存款产品后，当前 1.15%的协定存款利率仍然明显低于 1.8% 的 7 天 OMO 利率。尽管近期短端利率下降使得部分现金类产品的收益率下滑，但作为银行间市场基准的 7 天 OMO 利率仍然维持在 1.8%，类现金产品的收益率可能仍然会高于银行的类活期存款利率。

尽管二者的息差有所收窄，但是息差并不是决定存款是否搬家的唯一因素。例如美国在 2021 年后，政策利率与 长期国债收益率出现了快速的回升，尽管美国银行的活期账户（demand deposits）以及类活期属性的储蓄账户 （saving deposits）利率也在持续上行，但仍然明显低于定期存款（time deposits）利率的上行幅度。以在 美国资产规模最大的摩根大通银行为例，其活期账户与储蓄账户的存款利率从 2021 年末的 0.06%分别上升到了 3.5%和 1.1%，但定期存款利率则从 0.26%上升到了 4.74%。在这样的情况下，摩根大通也出现了活期存款加速定 期化的局面，占比从 2023 年末的 2.5%上升到了 7.6%。但是，从 2023 年年中，美联储加息周期进入尾声以来， 类活期存款增速下滑的过程已经出现了逆转，其与定期存款增速之差不断收敛，显示随着利率的企稳，在结算 以及投融资需求下，企业对流动性较强的活期存款的需求已经开始恢复。

因此，即便现金类产品与类活期存款的利差有所收窄，但如果企业对未来的经济预期仍然偏弱，投融资意愿不 强，只要二者利差的利差存在，就很难使金融脱媒逆转。 从这个角度看，央行认为与海外相比国内 M1 的口径较窄，只包括了流通中的现金、企业活期存款、机关团体部 队存款、农村存款以及个人信用卡存款，没有把个人活期储蓄纳入统计，因此针对近期单位活期存款流失造成 M1 增速的负增，央行行长潘功胜提到需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善，更好反映货币供应的真 实情况。但是，之所以 M1 增速在历史上对于实体经济存在领先性，可能也是由于其反映了企业的投融资意愿， 而即便将个人活期存款等也纳入到 M1 的口径中，可能使新口径的 M1 增速有所提升，但如果其反而使指标与企 业投融资意愿的关系弱化，那么这样的口径调整似乎意义也相对有限。

2.4 金融脱媒对央行政策框架演进的约束

在金融脱媒加剧的背景下，今年上半年以来国内债券收益率的不断走低。而在二季度以来，央行也开始提及美 国硅谷银行风险事件的启示，甚至直言当前特别要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风 险，甚至在 7 月初公告借入债券并可能有相关的卖出操作，此后公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操 作，为隔夜利率创设了隐性的上限及下限，而上限相对政策利率的偏离也高于下限。这些行为反映了出于维持 中美利差以及汇率稳定的要求，央行开始将控制国内资金与债券利率过低也作为货币政策目标之一。而央行提 出货币政策框架需要演进可能也是出于兼容这一目标的考虑。 在这样的情况下，今年以来央行货币政策目标的多元化程度继续扩大。首先，央行需要维持国内商业银行净息 差平稳，以维持金融体系的韧性；其次是降低贷款利率，来强化对实体经济的支持；第三，央行也要维持资金与债券市场利率的稳定，来防范潜在的金融风险，兼顾内外平衡的目标。但是在金融脱媒的影响下，这三个目 标之间似乎仍然存在着不可能三角。

如果央行在降低贷款利率的同时要求维持银行的净息差，存款利率的下降会加速金融脱媒进而带动债券利率的 下降。如果央行在降低贷款利率的同时又要求维持资金与债券利率的平稳，为了避免存款搬家存款利率可能需 要维持平稳，这就会进一步侵蚀银行息差。如果央行要维持资金和债券市场利率平稳，就要使金融脱媒带来的 资产荒逆转，这种情况下要维持银行息差稳定，短期内存款利率下行就要受到制约，这也会限制贷款利率下行 的空间。因此，尽管央行提出未来政策框架需要演进，但金融脱媒对于央行多重政策目标之间的内在约束仍然 是存在的。 短期来看，在这三大目标之中，央行似乎希望将降低贷款利率延后。事实上，在 2 月 5 年期 LPR 的下调后，总 量政策的放松一直缺席，即便 4 月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措 施也迟迟没有落地。《金融时报》在解释 5 月金融数据时强调，当前 7 天 OMO 利率保持在 1.8%的较低水平，考虑 通胀因素后的实际利率不到 2%，仍低于中性利率，似乎反映了央行认为当前的政策利率已经显示出其对于实体 经济的支持。此外，《金融时报》还强调未来利率下调仍有空间但也面临内外部约束，目前国内 Q1 与 Q2 预期的 GDP 实际增速大概率能够实现年初 5%左右的目标，因此降息对于央行而言并非迫在眉睫。在金融脱媒带来的资 产荒影响下，当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端，因此如果降息缺席，中短端利率的空间已经逼仄， 这也会给市场带来一定的不确定性。

但另一方面，尽管央行持续提示中长期债券的风险，但在非银资产荒的现实下，央行也需要使这一过程逆转才 能改变利率下行的势头。但是，由于当前非银机构负债的扩张更多来源于居民和企业，央行对于居民与企业行 为的直接影响相对有限，根据前文的表述，债券市场赚钱效应的下降需要时间，现金类产品与类活期存款的利 差仍存，这样的状态变化不是一蹴而就的事。因此，如果央行在短期内要想改变这样的局面，可能还是要通过 传统的方式，通过使银行负债压力增大并逐步向非银机构传导，这又需要资金面的边际收敛使得银行的负债扩 张能力受限，叠加资产端政府债供给的集中释放，例如 2023 年四季度就发生过这样的情形。 实际上，由于存款转移带来的摩擦，部分商业银行尤其是大行的负债实际上确实存在一定的压力，但是资产端 的冲击却相对平缓。在挤水分的要求下，银行在季末信贷冲量的动力已经明显减弱。另一方面，尽管超长期特 别国债的发行期间长达半年，节奏相对平滑，而地方政府债的发行也相对滞后。而在短期政府债集中缴款的时 期，例如 2024 年 5 月末，央行反而加大了逆回购的投放，在非银流动性充裕的状态下，这又使资金面变得更加 稳定，商业银行负债压力反而在逐步缓释。

而这样的操作可能也反映了央行短期并不愿意主动收紧流动性。这一方面可能是由于当前短端与资金利率的利差已经相对极端，一旦央行持续收紧，可能会对市场造成较大的冲击，而在冲击后可能又需要央行再度转松， 这就使得央行更加谨慎。另一方面，在近期由于挤水分的影响，新增信贷与 M2 增速等金融指标都出现了明显的 回落，《金融时报》在解读数据时强调这并不说明央行主观上想收紧信贷，陆家嘴论坛上潘行长的表态也强调货 币政策的立场是支持性的，要逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用。但在这样的情况下， 资金面显著收紧可能也会带来一些错误的信号。 更重要的是，国内历次金融脱媒现象的逆转，几乎都不是以货币政策的收紧而结束的。不论是 2014 年、2018 年 还是 2021 年下半年，都是由于货币政策转松，带来了债券利率下行，使得金融市场与存单款市场的利差再度收 窄，才使得金融脱媒的现象逆转。即便短期央行收紧流动性，甚至引发了理财赎回的反馈，这可能造成短期市 场的快速调整，但是债券利率的上行可能由于吸引更多资金进入货币基金、现金类理财等产品之中，在短期调 整后反而又会带来利率下行的机会。

从长期来看，如果央行是按照黄金法则来调控利率，要求利率与潜在增速相匹配，考虑当前国内经济正在经历 从地产、基建等债务驱动的增长模式向高质量发展模式的转型，国内潜在增速下行过程或在持续，这决定了利 率下行的大方向可能尚未结束。而在节奏上，考虑控制债券收益率下降的速度已经成为央行政策的重要目标， 我们可能还需要基于央行对于各项政策目标之间的评估来把握。

三、债券市场：牛市格局下节奏应当如何把握

3.1 疲弱预期下的高 GDP 增长

尽管今年以来，市场对于经济增长的预期一直偏弱，但实际 GDP 却维持了较快增速。2024 年一季度 GDP 同比较 2023 年四季度环比上升 0.1pct 至 5.3%，两年复合增速更是从 4%上升到了 4.9%。一季度 GDP 的高增从行业分布 上看，主要受到了工业增长的拉动，工业增加值增速达到了 6%，对于 GDP 的贡献增加了 0.4pct。此外，由于服 务业在 2023 年 Q1 也在恢复初期，基数仍然相对偏低，这也对今年一季度 GDP 带来了支撑。

而 GDP 增速与投资者的直观感受以及需求端数据存在偏差，主要受到了两方面因素的影响。首先，GDP 数据为实 际值，但月度需求层面的高频数据均为名义值。实际上，2024 年 Q1 名义 GDP 增速 4.2%，与 2023 年 Q4 大致持 平，显示价格因素仍然对收入带来了拖累。而根据统计局的表述，尽管 Q1 固定资产投资同比增长 4.5%，但如果 扣除物价因素实际增长达到了 5.9%，社零与出口的名义增速也分别达到了 4.7%和 4.9%，与 4.2%的名义 GDP 增 速也是匹配的。

其次，在 2020 年后，由于疫情对于国内经济造成的巨大扰动，使得近几年的经济数据一直都会受到基数效应的 影响。为了排除基数效应的影响，投资者一般会通过两年复合增速对经济数据进行处理。但在基数偏低造成当 年同比偏高时，GDP 的两年复合增速往往反而会出现回落，例如 2021 年 Q1，又如 2023 年 Q2 与 Q4。这种统计上 的异象可能是造成 2024 年 Q1 的两年复合增速较 2023 年 Q4 明显抬升的重要原因，但这可能也确实会影响投资 者对于数据的理解。 尽管工业在国内 GDP 中的占比大约仅为 1/3，但其波动加大一般都是 GDP 变动的主要贡献项。考虑 2023 年 Q2 GDP 基数偏低，而 2024 年 4 月和 5 月的工业增加值增速分别达到了 6.7%和 5.6%，这就使得 2024 年二季度国内 GDP 仍然有望维持偏高增速。 而在市场普遍认为内需偏弱的状态下，工业能够维持旺盛的生产活动，可能与两方面的因素有关。首先是今年 以来，国内工业产成品库存增速持续抬升，可能也反映了国内的工业生产超过了需求带来了库存的累积，使得 国内价格水平偏弱。其次，从工业生产的高频数据看，偏内需导向的钢材、水泥等中游行业偏弱，而偏下游的 织机、汽车轮胎等开工率偏强，可能也显示了出口是带动工业生产修复的重要因素。

而根据我们工业增加值内外需拉动的分解模型，今年以来出口交货值对工业生产的贡献由负转正，计算机通信 电子、化工、汽车、有色、造纸等行业的改善尤其明显，这也是带动工业生产回升的重要因素。但是，当前外 需的改善能否持续，国内需求未来是否还有修复的动力呢？

3.2 需求温和的状态可能仍将持续

事实上，今年出口增速的回升建立在海外经济复苏强于预期的基础上。在美国财政扩张带来的支持，以及通胀 带来的价格幻觉之下，美联储的持续加息并没有使美国经济出现预期中的衰退，反而是进入了软着陆的状态。 而随着 2023 年下半年美联储停止加息，美国地产销售以及个人消费支出有所企稳，持续了接近 1 年半的制造业 去库周期也进入尾声，甚至出现了中美共振补库的现象，这也带动全球制造业周期向上。

我们观察到的全球贸易增速也从 2023 年下半年开始见底回升。而观察中国的出口结构，主要是受到出口集成电 路、汽车等资本品与中间品的支撑，而消费品与电子制成品出口增速则相对温和；分国别来看，也是对周边的 中国台湾、东盟等地出口更强，而传统欧美日等发达经济体相对偏弱，这也反映了国内出口可能更多的还是受 到了东亚周边的产业链贸易驱动，最终需求的驱动尚不强劲。

这背后的原因，可能还是本轮上行周期更多由加息周期结束后部分原先被推迟的消费与投资重新释放推动，动 力本身就相对较弱。而在美国通胀迟迟无法达到目标的状态下，美联储降息进程又不断后移，在 6 月 FOMC 会议 上，美联储已经将全年降息的预期从 3 次降至 1 次，而美国 10 年期国债收益率一直维持在 4%以上的高位。在这 样的情况下，本轮制造业的回升可能也是一轮弱修复。而且最近两个月以来，美国制造业 PMI 以及零售销售等 经济数据已经边际走弱，这可能也会限制本轮全球制造业补库周期的强度。

而最近几年以来在去全球化趋势下，全球产业链重构的进程加速，国内 FDI 仍然处在持续净流出的状态。中国 对周边新兴经济体的出口增速更高，可能也反映了产业链转移的趋势，但这也限制了我国出口份额的提升，使 得中国出口的增速一直弱于周边的越南、韩国等经济体。而近期美国 301 调查决定对电动车、锂电池、太阳能 面板等 180 亿美元的中国进口产品提升关税，而欧盟也拟对我国电动车加征临时关税。尽管短期内，在海外仍 然面临高通胀压力的背景下，这些措施对出口的影响更多是偏结构性的，甚至在短期内这些因素反而可能带来 抢出口效应，给我国出口带来一定的支撑，但从长期来看，这也增加了外需的不确定性。

因此，由于 23Q3 出口基数维持低位，出口增速短期内可能还有一定的韧性，但考虑本轮全球制造业仍在弱修复 周期，可能也难以使出口成为推动中国经济整体向上的引擎，我们预计下半年出口整体仍然相对温和，全年出 口增速有望从 2023 年的-5%升至 4%左右。 而在消费方面，2023 年以来，国内居民收入增速一直高于名义 GDP 增速，但在房价持续回落、居民收入预期不 稳的状态下，居民消费意愿仍然趋于谨慎，储蓄率仍然维持在偏高水平。而在 2024 年一季度，居民储蓄率虽然 相较于去年同期有所回落，但仍然高于疫情前的状态。从假期出行数据来看，尽管出游人数已经明显高于疫情 之前，但人均支出相较于 2019 年同期反而更低。这就使得国内消费增速难以回到疫情前 8%左右的中枢，在基数 因素逐步消退后，2024 年以来社零增速反而下降到了 3%-4%左右。

从分项上看，以旧换新的政策推动了国内家电销售的回暖，叠加通讯相关消费的好转，使得在地产相关的家具、 建材消费仍然偏弱的状态下，一般耐用品消费增速仍然有所恢复。但由于前期高增的基数，叠加大规模价格战， 使得消费者对于汽车消费心态趋于观望，汽车销售在二季度以来有所转弱。而在地产市场偏弱的背景下，以居 住消费支出为代表的服务消费增速也维持低迷。

展望未来，考虑国内总需求的修复可能仍然相对温和，地产市场寻底的过程可能仍将持续，这些因素可能也会 对居民的收入预期带来一些扰动，限制消费修复的力度。我们预计居民消费弱修复的态势大概率仍将延续，未 来增长中枢可能会维持在 4%左右。 2024 年以来，国内制造业投资增速出现了进一步的提升，累计增速从去年末的 6.5%上升到了 10%。从分项上看， 制造业投资回升的行业出现了明显的扩散，在过去几年维持高增的汽车、电气机械（新能源）等行业投资增速 有所回落，但不论是下游偏消费的食品、纺织、医药等行业，还是下游偏投资的金属、机械、计算机通信电子 等行业增速仍有明显的提升。这一方面可能与出口需求偏强带来的驱动有关，另一方面可能也受到了 PPI 降幅 收窄、企业利润增速修复的影响。

尽管金融数据挤水分使得信贷增速明显回落，制造业贷款增速也有所下行，但仍然维持在 20%以上的偏高水平。 但在产业政策支持下制造业投资仍是我国需求托底的主要方向，我们预计 2024 年下半年制造业投资仍有望维持 偏高增速，在短期对国内需求带来一定的支撑，但边际上可能也会有所回落。而在内需整体不足的状态下，制 造业投资的扩张可能也会加大国内物价修复的难度。

从历史上看，在经济内生动能不强的状态下，基建投资一般都会发挥更重要的作用。但是，2023 年下半年以来， 随着城投化债政策的推进，城投平台融资受到了更大程度的约束，多数名单内平台的融资被限定于借新还旧， 这就使得城投债净融资规模大幅回落；重点地区城投平台承接政府投资也受到了更严格的限制。在这样的背景 下，基建资金理论上应更加依赖政府债券融资。考虑 2023 年的增发国债绝大多数在 2024 年落地，而在 2024 年 又有超长期特别国债发行，地方政府专项债的规模也有所抬升，这些因素理应对基建投资带来支撑。

但是，2024 年政府债券的发行使用进度仍然偏缓，2023 年的增发国债在 2024 年 2 月才落实到具体项目上，而 在其已落地的 1.5 万个项目中，截至 5 月末项目开工率才达到 80%，但这也意味着其使用的进度也仍然相对偏 缓。此外，今年当年的政府债券发行节奏同样偏缓。首先，尽管 1 万亿超长期特别国债的发行在两会期间就已 确定，但其正式发行则是从 5 月开始，且与 2020 年的抗疫特别国债在 1 个半月发行完毕不同，本轮超长期特别 国债的发行将从 5 月贯穿到 11 月，长达半年的时间，这也意味着其使用进度也会相应延后。另一方面，1-6 月， 地方政府新增专项债累计发行 14935 亿元，远低于去年同期的约 2.3 万亿，也仅完成全年限额的 38%。在这样的 背景下，2024 年的基建投资反而相对疲软，年初以来的趋势在不断下滑，到 5 月已经降至 4%以下。

政府债尤其是专项债发行进度偏缓可能受到了这几个因素的影响。首先在 2024 年上半年，国内 GDP 整体仍维持 较高增速，较好地实现了 5%左右的目标，因此政府大规模加快债券发行的动力不足。更重要的是，在化债的背 景下，财政对于专项债等项目收益的要求可能也有所提升，这使得满足要求的项目减少，部分地区甚至希望通 过新增专项债来偿还存量债务，在地产政策的调整后，可能也有部分区域希望调整专项债发行用途，发行土地 储备专项债。 展望下半年，考虑经济压力仍存，政府债可能仍将按照预定计划发行，这意味着其发行节奏将加速。从当前各 省市公布的三季度地方债发行计划来看，尽管 7 月新增专项债发行计划仍然偏缓，但 8 月、9 月或将明显放量。 政府债发行使用的加快，叠加 2023 年下半年的基数走低，我们预计 2024 年基建投资可能会出现前高后低的态 势，下半年可能有所回升。但化债要求依然存在，甚至可能存在部分区域使用新增专项债额度化解存量债务的 情况，财政发力对经济可能也是托而不举的状态，我们预计全年基建投资约在 6%左右。 对于国内经济而言，更重要的是，地产市场仍然没有出现明显的起色。从宏观层面看，2024 年以来地产投资的 降幅扩大，在连续两年低基数的基础上仍然出现了 10%以上的负增长，商品房销售的降幅同样在 20%以上，新开 工、施工、竣工增速也仍在低位徘徊。可以说，地产市场的出清过程仍在持续，仍是当前经济的核心矛盾。

根据 2020 年七普数据，我国人均居住面积 41.8 平方米，平均每户居住面积达到 118.2 平米，已接近发达经济 体水平，我国地产市场已从总量短缺进入了基本均衡的状态。随着人口结构变化，近年来刚需在我国地产成交 中比重逐步下降，改善型需求占比上升是推动近年来地产销售改善的核心因素。但在 2016-2021 年地产市场繁 荣、人均居住面积持续上升的背后，也是居民债务的快速累积，国内居民每年债务还本付息占其可支配收入在 2021 年接近 12%，已超过美国在 2007 年次贷危机之前的水平。 居民还本付息支出的提升，相当于居民为改善居住需求消耗的当期资源明显上升。在改善性需求主导的市场中， 这背后的主要驱动因素还是房价上涨带来的财富效应。但一旦房价预期发生变化，过高的房贷支出压力对于居 民而言可能更加难以承受，居民需要通过资产负债结构的调整缓解这一压力。考虑国内房贷的首付比例较高， 房贷难以出现类似于美国次贷危机时大规模违约的现象，那么这一比例下降只能通过收入上升、推迟购房、提 前还贷或是房贷利率的下降来缓解。

事实上，在 2023 年以来，国内居民的收入已经有所恢复，央行进行了存量房贷利率的下调，新增房贷利率也在 持续下行，但是目前来看居民还本付息压力的下降幅度仍然相对有限，居民资产负债结构的调整压力还未释放 完毕，地产市场的出清仍然需要时间。 在这样的背景下，二季度以来，国内地产政策也进行了进一步的调整。此前政策强调的三大工程被逐步淡化，4 月政治局会议要求统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，政策重点开始转向去库存。在供给端， 自然资源部要求遏制部分城市住宅用地供应不合理增长，强调商品住宅去化周期超过 36 个月的，应暂停新增商 品住宅用地出让。而在需求端，杭州、合肥等主要二线城市的限购措施已基本解除，一线城市的松绑也在进行 中。5 月 17 日，央行将住房首付比例、房贷与公积金利率进一步下修。更重要的是，鼓励地方政府收购存量住 房用于保障房建设的措施也在推进，央行再贷款与地方专项债可能都将成为相关的资金来源。

考虑当前改善性需求已经成为国内地产市场的主要需求来源，尽管居民购买改善性住房往往需要先进行原有住 房的出售，但在置换的过程增加投入也能为地产市场带来增量资金。但在当前市场环境下，旧房的出售面临流 动性问题，甚至需要大幅折价，这就使得这一需求难以充分释放。因此，政策支持以旧换新可以提高市场的流 动性，对于改善性需求的释放有重要意义。在 4 月政治局会议以来，各地逐渐开始以官方文件的形式出台以旧 换新方案，希望通过提高二手房流动性来促进新建商品房的去化。 从目前各地的经验来看，以旧换新的落地大致有收储、旧房换购、旧转保、补贴、代售，由于换购和收储从根 本上改善了二手房流动性，因此效果应该最明显。但今年以来江苏、河南、福建、浙江和湖北等实施住房“以 旧换新”政策的地区多对旧房所处的区域、户型大小等有较高的要求，且新购买的住房售价和旧住房比例、所 属开发商等设置限制条件，目前住房以旧换新政策整体规划和落地规模相对有限。此外，近些年部分地方政府已经通过融资平台建设了大量保障房，使其已面临过剩的风险。地方政府收购开发商已完工但未出售商品房用 作保障房的动力不足。更重要的是当前政策的实施主体仍然是地方政府及其主导的地方国企，虽然央行提供低 息再贷款资金，但收储之后未来资金处置的风险可能仍由地方政府以及相应国企承担，这可能也会制约其投入 的动力，导致以旧换新涉及的主体更多以在当地存在涉房业务的国企为主，也会限制其覆盖范围。

因此，尽管政策在持续放松，但其目前仍未使地产市场的预期明显改善。5 月以来 24 城新房销售仍在近年同期 的低位附近，尽管二手房销售的热度好于新房，但房价仍未有明显回暖的迹象，且伴随着成交的回升，二手房 挂牌量也在抬升，居民对地产市场偏悲观的预期尚未逆转。尽管未来政策可能继续发力，但如果政策的实施仍 然以地方政府为主，提供的增量资金仍然有限，无法扭转房价下跌的预期，那么相关政策可能更多还是起到托 底的效果，短期来看地产市场出清的过程可能还未结束。

在这样的背景下，下半年国内经济可能仍将维持弱复苏的基调，尽管全年完成 5%的目标并不困难，但市场主体 对于经济的体感可能很难发生显著的变化，尤其是物价回升乏力的状态大概率还将持续。

3.3 低基数下通胀同比或有所提升，但目标实现仍存困难

2024 年以来，国内 PPI 仍然维持负增长的状态，但 5 月同比增速出现了一定的反弹，从-2.5%上升到了-1.4%。 PPI 的反弹一方面是由于去年同期基数的大幅下滑，2023 年 5-6 月 PPI 环比降幅都在 0.8%-0.9%。另一方面，5 月大宗商品价格也出现了一定的反弹。尽管原油价格维持震荡格局，但 4 月政治局会议后地产政策落地一度使 得市场预期提振，有色与黑色系商品价格都出现了显著的上行。而在大宗商品价格反弹推动 PPI 生产资料降幅 收窄的同时，PPI 生活资料的降幅仍未有明显变化，显示大宗商品价格的反弹对于整体物价的传导仍然相对有 限。但在 5 月下旬以来，随着地产修复预期的减弱，大宗商品价格又有所反复。

展望下半年，综合供需因素考虑，大宗商品价格整体可能还是在相对平稳的状态。由于全球经济的表现好于年 初预期，EIA 上调了 2024 年全年原油消费量的预期，但地缘政治情绪有所降温，OPEC+也计划从四季度开始提高 产量，因此下半年原油价格可能维持震荡格局，全年 OPEC 一揽子油价中枢有望维持在 85 美元/桶附近。在这样 的背景下，我们预计化工产品价格大致也将维持平稳。安监政策趋严以及“碳中和”目标任务下，国内煤炭新 增产能预计受限，而进口端也暂无大幅增长迹象，但由于水电出力叠加国内需求偏弱，我们估计煤炭价格下半 年大概率仍将维持震荡格局。尽管短期有色金属价格相对偏强，供给因素仍然有望带来一定的支撑，但考虑国 内地产市场出清的过程尚未结束，近期美国经济数据也出现了边际走弱的迹象，有色金属价格可能仍然存在边 际走弱的压力。而在地方化债以及地产出清的过程中，下半年钢材需求仍然偏弱，而原料铁矿石与焦煤供给回升预期较强，原材料成本上行的支撑减弱，我们预计下半年钢材价格可能震荡回落。

根据以上假设，考虑到 2023 年下半年 PPI 环比基数偏低，在基数效应影响下，PPI 同比大概率将震荡回升，年 末有望转正。但在基本面尚未出现明显改善的背景下，PPI 的上行幅度可能也是相对温和的，年末高点可能仍 在 1%以内。 而在 CPI 方面，尽管 2024 年摆脱了负增长的状态，从 2023 年末的-0.3%升至 2024 年 5 月的 0.3%，但距离 3%的 目标仍有较大距离。从结构上看，今年以来 CPI 的回升主要还是由于食品价格降幅收窄的贡献，而这其中主要 又是受到猪肉价格触底回升的影响。猪价回暖的主要原因在于生猪去产能使得市场供应过剩的压力有所缓解， 供需形势得到了改善。随着能繁母猪存栏量的下降,2023 年 10 月以来仔猪数量高位回落，猪价同比降幅开始收 窄，而今年 3 月后生猪出栏量也开始下行，这也带动了猪肉价格的反弹，尤其是在猪价反弹后，5 月下旬以来压 栏惜售和二次育肥现象增加，进一步改变了短期的供给结构，带动猪价出现了一轮快速上涨，但 6 月后再度回 落。

但另一方面，5 月国内核心 CPI 同比增速仍然维持在 0.6%，与 2023 年末持平。从分项上看，偏向必需消费的服 装、生活用品和服务以及医疗价格同比小幅回升，但在地产市场信心偏弱的状态下，居住消费价格较去年末进 一步回落，同比仅为 0.1%，而偏向可选消费的教育文娱价格也大幅走低，显示在收入预期偏弱的影响下居民消 费能力仍然有待修复。 展望下半年，考虑能繁母猪存栏同比降幅持续扩大，截止今年 5 月能繁母猪存栏量约 3996 万头，逐步接近 3900 万头的正常保有量，而从生猪的养殖周期来看，能繁母猪存栏一般影响 10 个月以后的生猪出栏，因此下半年生猪供应的缩量可能仍将持续，叠加养殖企业负债率偏高也可能加速产能去化，这将对猪价带来一定的支撑，但 当前牛羊肉价格偏低，居民在相对价格走势之下消费偏好可能转移，这样的状态可能在某种程度上限制猪价的 涨幅，因此我们预计下半年猪肉价格大概率仍将呈现出温和上涨的态势，我们预计年末猪肉批发价可能维持在 30 元/kg 上方。

另一方面，尽管 2024 年一季度居民储蓄率有所回落，但仍然持续高于疫情前的水平，显示居民消费意愿仍然趋 于谨慎，我们预计下半年核心 CPI 的修复或仍然相对温和。基于这样的假设，我们预计三季度 CPI 的涨幅仍处 于偏低水平，而年末随着翘尾因素的拖累减弱或升至全年高点 1.0%左右，全年中枢或约 0.3%，较 23 年小幅上 移。

3.4 财政发力面临化债约束 经济转型仍需货币支持

尽管当前经济存在一定的下行压力，但是 24 年一季度 GDP 仍然维持了较高增速，全年来看 5%的目标完成似乎也 并不困难。在这样的背景下，当前国内政策取向似乎与 2023 年同期存在一定的差异。 2023 年 4 月政治局会议指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，尽 管当时并未有明确的政策落地，但随着后续经济数据继续转弱，政策基调逐步发生改变，6 月 16 日国常会重提 研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，标志着新一轮政策发力的开始。在这一过程中，货币政策相对领 先，5 月以来资金面逐步转松，6 月 7 日易纲行长在讲话中重提逆周期调节，央行在 6 月和 8 月两次降息。而财 政方面的重点在减税降费，专项债发行靠前发力，同时 7 月政治局会议提出一揽子化债，政策聚焦于防风险。 与此同时，地产方面三大工程逐步推进，“房住不炒”表态在 7 月政治局会议中消失，同时提出“适应我国房地 产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，此后首套房存量房贷利率下调、“认房 不认贷”等政策措施也相继落地。

而在 2024 年 4 月的政治局会议上，尽管政策提及“经济持续回升向好仍面临诸多挑战……坚持乘势而上，避免 前紧后松”，但此后政策总基调并未发生调整，更多原先政策方向的落实。尽管 4 月后挤水分影响下金融数据 大幅回落，但央行强调应淡化总量数据，认为空转的减少更有利于提升货币政策传导效率，而物价处于低位的 根本原因是实体需求不足而非货币供给不够，后续利率下调仍有空间但也面临内外部约束，4 月政治局会议提 到的“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”迟迟没有落地。财政方面超长期特别国债在 5 月正式启动发 行，但后续在 5-11 月将持续进行，供给节奏相对平滑；地方专项债发行使用进度仍然偏缓，可能与专项债发行 用途可以调整至土储、以及部分地区可发行新增专项债偿还存量债务有关。尽管地产政策推进幅度较大，政治 局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，三大工程被弱化，政策重点转向去库存，鼓励 地方政府收购存量住房用于保障房建设，住房首付比例、房贷与公积金利率均进一步下修，主要一二线城市限 购措施均进一步放松。但这些政策在 4 月政治局会议前市场已经存在一定的预期，也并不是根据今年以来经济 的新变化进行的调整。 因此，下半年在具体层面，财政政策可能也是遵循既定基调逐步发力。今年上半年，国债累计净融资 1.55 万亿， 已经明显高于历年同期的水平，但历史上国债净融资往往相对后置，而今年 1 万亿特别国债发行也将持续到 11 月，因此根据全年赤字规模推算，尽管下半年国债净融资规模略低于去年同期，但可能也将达到约 2.8 万亿， 平均每月约 4650 亿元。

另一方面，今年上半年地方新增一般债、新增专项债累计发行 3360 亿元、15135 亿元，完成全年限额的 47%、 39%，进度仍然偏缓。根据各地披露的 2024 年三季度地方债发行计划，7、8、9 月地方债分别为 6649 亿元、 11912 亿元、8284 亿元。考虑全年剩余时间已经相对有限，剩余额度大概率仍将发行完毕，而部分地区偿还存 量债务新增专项债的发行可能也会使地方政府的发行意愿上升，因此我们预计三季度地方债大概率仍将提速， 但发行或主要集中在 8-9 月。 而在货币政策方面，5 月公布的货币政策执行报告提到“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、 供求失衡，而不是货币供给不够”，这似乎反映了货币政策后续更希望作为其他相关政策推进的配合。因此， 在短期经济尚无显著失速迹象的背景下，央行出于维持内外均衡的考虑，4 月政治局会议提到的利率和存款准 备金率等政策工具也并未落地。但是，如果地产市场出清的过程仍在延续，经济其他方面动能的修复无法完全 对冲地产的下行，那么货币政策宽松的方向可能并未发生变化。 近期在挤水分的影响下，新增信贷与 M2 增速等金融指标都出现了明显的回落，这样的情况在 2024 年下半年可 能也不会逆转。考虑限制低贷高存的行为仍在持续，下半年新增信贷的收缩可能还将继续回落，我们预计 6-12 月新增信贷规模可能降至 8 万亿，明显低于 2023 年同期的近 10 万亿。尽管政府债更多集中在下半年发行，但 预计 6-12 月政府债券的净融资规模约 6.6 万亿，仍较去年同期下降近 2000 亿。尽管在债券利率偏低的状态下， 产业主体发行意愿上升，可能抵消城投平台融资收紧的影响，企业债券净融资规模有望显著抬升，但股票融资 规模可能也会有所下降，非标融资负增长的状态也会持续。因此，我们预计下半年社融增速大概率将震荡回落， 年末或降至 7.7%。尽管相比于去年同期，财政存款大概率将取代逆回购以及 MLF 等央行政策投放，成为补充超 储的主要来源，这可能在某种程度上对M2带来提振，M2与社融的剪刀差有望收窄，年末增速或降至6.7%附近。

2023 年末中央经济会议确定的社融与 M2 增速的目标被设定为与经济增长及价格水平的预期目标相一致，根据两 会上制定的经济增长目标 5%，物价水平预期目标 3%，那么社融与 M2 的目标大致就应当在 8%左右。而根据上文 的预测，M2 与社融增速在年末大概率将低于央行的政策目标。在这样的背景下，《金融时报》特别提到盘活存 量对货币增速带来的影响并不说明央行主观上想收紧信贷，央行强调要逐步淡化对数量目标的关注，更加注重 发挥利率调控的作用。因此后续央行通过资金利率大幅抬升给市场传递紧缩信号的概率不高。 而陆家嘴论坛上，潘行长也提到了 OMO 外其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，未来 MLF 与 LPR 有望进一步脱钩，Q3 央行可能引导新一轮的存贷款利率下调。而目前央行认为，当前 7 天 OMO 利率 1.8%，实际 利率不到 2%，仍低于中性利率，已经反映了货币政策对实体经济的稳固支持，利率下调仍有空间但也面临内外 部约束。但考虑四季度美联储大概率将有一次降息，这可能也会使内外平衡的压力有所减轻，后续国内 OMO 利 率大概率与美联储降息同步调降。考虑 8-9 月政府债可能集中发行，这可能也是央行降准对冲的时间点。但即便央行降准落地，资金利率围绕政策利率波动的基调可能也不会改变。

央行近期公告将面向部分一级交易商开展国债借入操作，后续大概率将卖出债券影响长端利率，这也会带来流 动性的净回笼。但是，如果央行相关操作的量级有限，非银流动性充裕的状态可能也不会改变。而在7月8日， 央行又公告将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，期限为隔夜，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率减点 20bp 和加点 50bp，这可能也是央行在陆家嘴论坛提出利率走廊相关构想的落实。后 续隔夜正回购利率为 1.6%，可能成为隔夜利率下限；隔夜逆回购利率 2.3%，可能成为隔夜利率上限。 此前央行一直以 DR007 作为政策的操作目标，但受央行行为影响更大的商业银行，融入融出资金的期限都以隔 夜为主，7 天利率反而受非银机构的影响更大。如将 DR007 锚定在 7 天 OMO 利率附近，在非银需求大幅上升或下 降的背景下，反而可能会使得隔夜利率明显偏离政策利率，例如 2023 年年中的情况，而隔夜利率对于债券市场 的短期影响可能更大。因此，央行本次的公告可能更多是出于完善利率调控体系的需要。

目前央行设定的隔夜利率走廊 1.6%-2.3%的空间是非对称的，相对 OMO 利率向上的空间明显高于向下，叠加在当 前央行反复提示长债风险的情况下，央行提及敏感的正回购字眼也会使得市场考虑央行对流动性的态度是否会 发生变化。

但事实上，2024 年以来除了最初的几个交易日之外，DR001 也都运行在了 1.6%-2%之间，都是运行在利率走廊的 区间内。因此如果没有其他相关操作的配合，单纯是利率走廊的设定不会对资金面带来直接的影响。如果央行 希望推动资金利率中枢抬升，央行完全可以使用其他政策工具而无需利率走廊的相关操作。因此，这样的操作 对资金利率的实际影响仍需观察，我们认为中枢实际抬升的概率相对有限。如果资金利率中枢未有显著抬升， 当前存款搬家、金融脱媒带来的资产荒局面可能在短期可能也难以显著逆转，市场整体格局可能也并未改变。

3.5 债券牛市持续，重点仍在把握节奏

从过去 3 年来看，全年收益率的低点都出现在了 8 月。这一方面是由于 8 月是经济从淡季向旺季转折的关键时 点，市场对于经济回升的预期可能会在此后的数据上逐步显现。更重要的是，在近三年来的 7-8 月，央行都会 有总量宽松的措施落地。2021 年 7 月出现了降准，2022 年和 2023 年 8 月都有降息落地，但是在相关政策落地 后，资金面反而都出现了边际收紧，这就使得收益率在短期的快速下行后，很快便出现了反弹。这也反映了央 行政策节奏对于市场的重要影响。但今年央行的政策逻辑跟过去三年可能存在一定的差别，这可能也会使市场 节奏出现新的变化。

我们认为，当前市场的主要矛盾，仍然在于资产荒状态下市场乐观情绪驱动债券利差不断走向极致，与央行降 息推迟、又不断提示长端利率风险的矛盾。而 7 月以来央行公告将开展国债借入操作，这为后续卖出债券奠定 了基础，后续又提出临时逆回购与临时正回购的区间又是非对称的，上行空间似乎更大，这无疑会给市场情绪 带来冲击。如果用公募基金买入 10 年及以上的国债规模来衡量市场情绪，在 6 月以来利率快速下行的过程中， 其规模已经与 4 月的高点大致持平，显示市场情绪已经存在过热的风险。目前央行借入债券的规模、期限，在何种情况下会触发央行卖券或开展回购操作，都没有足够信息，因此市场倾向于先规避相关不确定性，债券收 益率出现了一定的回升。

当前央行出于维稳资金与债券利率的考虑，OMO 利率调降的推迟可能限制短端利率下行的空间，而央行卖出国 债的风险又会限制长端利率下行的空间，债券市场的赔率有所下降。从历史经验来看，以往当短端与资金利率 的利差压缩到这样的程度时，市场往往都是以资金利率收紧引发的大幅调整告终，这次可能也不例外。但是， 在当前基本面压力仍存的状态下，这样的风险与货币总量政策放松究竟谁先到来，还是很难判断，甚至不排除 在利率更长时间的震荡下行再出现调整的可能，这就使得目前债券久期过低可能会对于债市行情存在着一定的 踏空风险。 在支持实体经济的要求下，新一轮存贷款利率的调降可能在三季度落地，这又会加大居民存款搬家的动力。而 考虑上半年 DR001 也都运行在央行目前设定的利率走廊上下限额范围之内，如果央行没有其他紧缩性政策配合， 资金利率也并不会因此显著抬升。除非后续不限量卖出国债，否则似乎并不能解决目前市场面临的资产荒问题。

当前 10Y 与中短端的利差仍然较大，如果短端利率不出现显著调整，在市场力量之下长端利率上行的空间也会 受限。尽管央行前期提出 30 年国债收益率的合理区间是 2.5%-3%，但央行明确表态、对市场造成影响，都是在 30 年国债逼近 2.4%的时刻。因此，即便央行后续卖债的目的，是将 30 年国债收益率固定在某一水平上方，真 正触发央行直接干预的阙值可能也并非一定在 2.5%，反而更有可能在 2.4%。 因此，我们认为短期市场大概率仍将维持震荡格局，前期短端利差压缩，逐步向长端传导，直到央行继续干预 的轮回，可能仍将持续。如果短端利率企稳，长端利率仍然存在一定的交易价值。而考虑四季度 OMO 利率仍然 存在调降一次的可能，基准预期下年内 10 年期国债收益率仍有望突破 2.2%的低点，如果市场出现趋势性变化反 而更有可能在 OMO 利率的调降后。我们预计下半年 10 年期国债的波动区间在 2.1%-2.4%，30 年国债的波动区间 在 2.3%-2.6%。由于央行对收益率的控制，曲线形态可能仍然在相对极端的水平，需要等待央行宽松政策落地 后曲线形态的修复。

编辑：火腿肠