2024年港股市场中期策略展望：温和修复格局下，捕捉结构性机会

2024 年上半年港股实现先低后高的走势

2024 年上半年，港股大盘在政策积极定调、交易性资金回流和相对低估值等因素催化下整体向上，但 6 月进入震荡调整期。上半年恒生指数、恒生中国企业指数和恒生香港中资企业指数分别上涨 3.9%、9.8% 和 15.4%，恒生科指下跌 5.6%。中国经济维持缓慢修复底色不改，延续生产强、需求弱的特点，中国 10 年期国债收益率震荡下行，指向市场对宏观前景持较谨慎看法，影响企业盈利修复动能。另一方面，美 国通胀延续下行大方向，但下半年美国大选带来的不确定性上升，美国个人实际收入增速尚可叠加资本 市场财富效应支撑居民消费，均给予美联储降息保持耐性的理由，美国 10 年期国债收益率保持高位震 荡。2024 年上半年中美利差整体延续扩大，港股流动性仍有承压。在内部增长压力和外部流动性压力未 持续性改善之前，资金青睐防守性较高的传统板块能源、原材料、电讯和公用事业，以及盈利预期企稳 且加大回购力度的互联网平台经济。

港股的熊市已经在今年 1 月结束，并已进入震荡式的多头行情。历史上，恒生指数多次呈“W”型态见底 回升。回顾最近一次，恒生指数于 2022 年 10 月 31 日在 14,597 点筑底，反弹至 2023 年 1 月 27 日的 22,700 点筑顶，然后跌至 2024 年 1 月 22 日的 14,794 点筑底。无论从下跌幅度、时间、估值，甚至型 态，2023 年初以来的港股熊市已经在 2024 年 1 月完结。但是，过去数年形成的熊市思维使港股风险偏好 的改善不会一蹴而就，当前政策基调延续“以稳为主”，料出台强刺激政策的机会不大，下半年国内经 济基本面大概率延续温和修复，港股下半年风险偏好料改善有限。不过，全球经济复苏周期向上拉动叠 加发达市场主要央行的紧缩货币政策陆续转松，给予经济基本面和流动性更多修复空间，叠加国内积极 政策定调下财政正在加力提速，包括超长期特别国债发行带动基础设施投资、“以旧换新”扩内需以及 房地产新政刺激等，预计今年余下时间港股行情有望呈现震荡式上涨的态势。

预测下半年恒生指数目标价为 19,900 点

考虑到经济基本面、政策面、盈利、流动性及估值，我们预测下半年恒生指数的主要运行区间在 16,900 点至 21,200 点。基准情境下我们给予下半年恒生指数目标价为 19,900 点，相当于 2024 年 9.8 倍 PE，当 中预测 10 年期美国国债收益率 4.1%，风险溢价 6.1%，每股盈利增速 6.0%。

中国经济温和复苏但节奏波折

今年上半年，中国经济温和复苏但节奏波折，呈现出生产保持韧性、出口维持偏强、物价及信贷偏弱、 地产销售投资延续低迷的特点。年初以来，政策集中在供给端发力，内需不足问题仍突出。我们预计上 半年宏观经济结构的分化仍会持续至下半年，仍需财政加力拉动内需回升，以推进供需平衡的实现。未 来料消费品以旧换新以及设备更新政策将进一步发挥效用，海外经济景气持续回暖对中国出口带来支 撑，但要提防部分欧美国家对中国商品加征关税，下半年出口对经济的支撑作用或有所减弱。

消费者信心磨底约束内生动能回升力度

OECD 中国综合领先指标的回升势头在 2024 年起开始波折。中国企业及居民信心未完全恢复，中国商业信 心指数持续横盘震荡，而消费者信心指数仍在低位磨底。受制于人民币汇率持续贬值压力，中国央行降 息保持克制，叠加物价水平下行压力颇大，造成中国实际利率偏高，抑制居民及企业投资意愿。当前政 策倚重供给端发力，但内需不足难以消化企业生产，导致价格水平低迷徘徊，进而通过“降低企业利润 率-减少投资和就业-削减消费-价格水平更加低迷”的路径形成负循环。破局之道仍然在于中央加杠杆置 换居民及企业杠杆以及降低中国实际利率。

从 PMI 等领先指标看，今年上半年官方制造业 PMI 只有两个月在荣枯线以上，反映经济处于低位磨底阶 段。今年 6 月官方制造业 PMI 连续两个月处于荣枯线以下，内需及外需已连续两个月景气收缩。2023 年 以来持续偏强的服务业景气开始逐步正常化，今年 6 月服务业 PMI 跌至今年 1 月以来最低，其中新订单指数继续处于荣枯线以下，表明服务业需求持续放缓。6 月官方综合 PMI 也创今年新低。从信贷脉冲指数来 看，本轮复苏力度弱于 2019 年前的周期，主因居民及企业均缺乏加杠杆的意愿及能力。今年 1-5 月人民 币贷款同比少增 1.53 万亿元，居民贷款同比少增 0.95 万亿元，企业中长期贷款同比少增 1 万亿元，今年 5 月中国 M1 同比增速创有纪录以来低位，均指向居民及企业信贷意愿低迷。

终端消费需求不足的制约会持续一段时间

由于供给端推动的政策传导至居民收入端需要较长时间，叠加房价下跌带来的负财富效应，我们认为终 端消费需求不足的制约仍会在下半年持续，但在“以旧换新”政策的推动下，预计下半年消费增速有望 较上半年轻微改善。在经历 2023 年恢复性增长后，服务消费的增速也开始回归正常化，今年 1-5 月服务 零售额同比增速从去年 12 月的 20.0%大幅下降降至 7.9%。由于居民缺乏收入预期及消费信心，社零长期 增速较 2019 年前下一个台阶。例如，5 月社零三年平均增速下降至 2.9%，而 2019 年期的社零同比增速达 到 8.0%或以上。今年 1-5 月社零累计同比增长 4.1%，剔除基数效应的两年平均增速也较 4 月反弹，或主 要受惠今年“五一”假期错位及“618”促销前置，后续消费增长的可持续性仍在于如何激发由内需驱动 的长期消费增长。

下游生活资料相关企业盈利修复或仍受制于终端需求疲弱

历史上，PPI 同比增速对恒生指数的盈利预测有指导意义。今年以来，中国 PPI 同比跌幅持续收窄，我们 认为本轮 PPI 同比跌幅收窄对港股企业盈利的推动或不及过往，主因海外需求恢复带动上游原材料涨价 是本轮中国 PPI 跌幅收窄的主要推动力。从过去六个月的 PPI 细分项同比情况来看，上游生产资料 PPI 同 比跌幅持续改善，下游生活资料 PPI 同比跌幅改善幅度较轻微。展望后续，下游生活资料相关企业盈利 修复或仍受制于终端需求疲弱，而受惠于全球制造业周期向上，国内财政杠杆“重基建”和大型设备更 新政策刺激等，上游生产资料相关的大宗商品、原材料等企业仍有望继续强劲拉动制造业生产。

下半年全球经济景气将持续扩张有利中国出口趁势上行

全球制造业 PMI 及新订单指数分别于 2023 年 7 月及 2022 年 12 月确认筑底回升，2024 年 6 月，全球制造 业 PMI 创 2022 年 7 月以来次高水平，反映全球需求的新订单指数上升已经连续五个月处于荣枯线以上， 全球经济进入景气扩张周期。当前制造业景气已持续上行 12 个月，按照平均 21 个月的上行周期推算，本 轮景气顶部或出现在 2025 年第一季，预示今年下半年全球经济景气将持续扩张。我们认为美国政府扩张 性财政持续提振补库需求、欧洲央行开启降息周期支撑欧元区经济增长、全球人工智能兴起刺激相关高 技术产业及设备需求爆发，均有利于中国出口趁势上行。

政策基调以“稳”为主，力度仍待加强

2024 年上半年政策定调积极，聚焦结构性发力，围绕“稳资本市场信心”、“稳地产”、“促改革”等 主线，“防风险”下稳步推进高质量发展。中国经济在全球经济复苏大周期和国内多轮政策组合拳的双 重拉动下持续修复，但当前政策聚焦生产端而非需求端，内生需求疲弱、信心不足问题突出、预期未有 效提振，国内经济回升的基础还需进一步夯实。展望下半年，当前市场最关切的问题，是后续经济刺激 政策的持续性及力度。积极政策有望陆续出台，但由于下半年外围市场地缘政治波动或加剧，以及避免 重蹈覆辙过去“大水漫灌”式的财政扩张带来产能过剩等负面影响，强刺激政策出台的可能性或不高， 政策基调以“稳”为主，为可能的外围市场风险蔓延和内生经济系统性风险留足空间。

金融市场延续“强监管、防风险、促高质量发展”主线

决策层高度重视防范金融市场风险，“稳利率”意图较强，一方面遏制市场盲目做多国债，维持非银金 融企业久期错配风险，另一方面收窄中美利差缓和人民币单边快速贬值。展望后续，金融市场将延续 “强监管、防风险、促高质量发展”的政策主线。今年上半年中国 10 年期国债收益率一路下跌，反映债 市投资者宏观预期偏弱，中美利差持续扩大致使人民币贬值压力剧增。7 月 1 日，央行宣布将开展国债借 入操作并视市场情况卖出国债，引导当前过低的长端国债利率上行，本质维稳金融市场防止风险发酵。 央行自 4 月初以来多次“喊话”关注长期国债收益率过低或引发利率风险，强调“关注长期收益率的变 化”。此外，央行行长潘功胜 6 月 19 日在 2024 陆家嘴论坛上表示“关注一些非银主体大量持有中长期债 券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

财政进一步加力提速

2024 年上半年财政以中央主导提速加力、地方债发行整体偏慢。今年 1-6 月新增地方债 1.8 万亿，仅占 全年新增额度的 39.5%，其中新增地方专项债累计发行约 1.5 万亿，占全年发行额度约 38.3%，进度慢于 过去五年均值。中央财政自二季度起明显靠前发力，超长期特别国债于 5 月下旬开启发行；5 月起地方新 增专项债发行加速，5-6 月共计发行新增专项债 7,710 亿元，约占上半年总发行额的 52%。当前私人部门 自发性信用收缩，造成货币政策稳增长效果边际递减，在中国内生经济修复基础不牢固的背景下，支持 性的货币政策不会退坡。预计货币政策年内有望在流动性和价格方面配合财政发力，保持总量适度、节 奏平稳。但受制于银行净息差压力颇大和人民币汇率贬值压力剧增，中国央行打开进一步货币宽松的政 策空间或仍待国内外货币政策周期差进一步收敛。因此，下半年财政前置发力的重要性凸显，中央进一 步加杠杆仍是关键，货币政策料保持结构性发力为主。

“稳地产”政策下半年关键在于去库存

新旧经济动能转换之际，2024 年上半年地产销售、投资同比跌势未见明显改善，居民加杠杆空间及能力 有限的问题暂未得到有效缓解。随着 4 月政治局会议开启地产收储新思路，“517”地产新政供需两端双 管齐下，地产政策聚焦“消化库存”和“应松尽松”两条主线。当前一线城市全数跟进“517”地产新政 降首付降利率，叠加 6 月底年中房企加速推盘冲量，短期一线城市环比成交增量显著，尤其二手房持续 领先修复。但我们认为，仍不宜高估年内地产销售修复的幅度：（1）居民实际债务负担较重，进一步加 杠杆空间有限，根据我们的计算，中国家庭的债务已经高达家庭年收入的 144.7%，更高于 2007 年美国次 按危机爆发前的 136.8%，当前降首付降利率政策效用或不及预期；（2）房价“跌跌不休”阻碍入市意 欲，5 月 70 城新房价格同比降幅为 2015 年 6 月以来最大跌幅，二手住宅价格指数同比创有纪录以来最大 跌幅。房价是检验楼市触底的关键指标，预计房价底部企稳后，销售同比跌幅才有望持续性收窄。

展望下半年，随着需求端政策“应松尽松”落地成效，供给端“去库存”进度有望加快，预计政府收储 以地方政府“因地制宜”推进为主，中央给予结构性货币政策工具支持。早在“517”新政前，央行在 2023 年 1 月即推出面向 8 个试点城市的 1,000 亿元租赁住房贷款支持计划，但截至 2024 年 3 月末该计划 仅投放 20 亿元，展望后续推进收储的困难仍存：（1）房价续跌致收储意愿不高：住建部强调地方政府 可酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房，意味着地方政府对收储价格有较大自主权，房价下行阶段也更倾向于市场化定价收储。房价续跌预期下，当前收购存量房源积极性较低；（2）庞大资金规 模压力：在地方政府普遍加杠杆能力有限的背景下，中央财政支持是政府收储消化库存的解题关键。截 至 2024 年 5 月，我国商品房待售面积达约 7.4 亿平方米，假设以 1 万/平方米计算，收储所有存量新房也 需 7.4 万亿资金，而这还未考虑数十亿平方米庞大规模的存量二手房市场。当前 3,000 亿元保障性住房再 贷款预计可带动商业银行贷款 5,000 亿元，叠加此前 1,000 亿租赁住房贷款，后续政府收储大规模推行还 需财政进一步加杠杆；（2）项目后续收益成本的平衡：当前金融机构发放租赁住房购房贷款的利率原则 上不超过 3%，但 2023 年全国租金回报率仅为 1.95%左右，2024 年上半年重点 50 城平均租金累计下跌 0.9%，租金下行趋势未止；（3）高库存城市（三四线城市）与保障性住房高需求城市（一二线城市）间 存在错位等。后续盯紧房价底部企稳迹象，以及中央或出台更多结构性货币政策工具支持政府收储。

“促改革”给予进一步“稳增长”的突破路径

地产增长“引擎”失速对居民消费和企业盈利修复均带来持续负面影响。在内需不足压力仍然较大的背 景下，市场关注“促改革”主题下对于进一步“稳增长”的突破路径： （1）推进财税体制改革：2024 年 3 月，财政部部长蓝佛安在《坚定信心 真抓实干 扎实实施积极的财政 政策》一文中提到“坚持分税制改革基本原则”，关键在于纵向重塑和理顺央地财政事权关系，稳定地 方财政收入。当前中国 18 个税种中，规模较大的为增值税、所得税和消费税，其中增值税和所得税为央 地共享，增值税为中央和地方各 50%分配，企业（除央企、金融机构、铁道部门等）和个人所得税为中央 60%、地方 40%分配，消费税为中央税种；而地方税种规模相对较小，且土地相关税收受房地产下行周期 的影响跌幅严峻。地方财政支出压力持续加剧，2023 年地方财政支出比例升至 86.1%，而地方收入比重 仅为 54.1%。通过本轮财税体制改革，促进央地财政事权公平，旨在增强地方政府的财政自主权、扩大地 方税收来源、稳定地方财政收入，进一步拓宽地方“稳增长”的空间。 （2）推进公共服务和社会保障体系改革：当前中国社会保障体系存在总体支出偏低、城乡分配不平衡等 问题。2023 年全年社会保险基金支出 9.9 万亿元，占全年 GDP 约 7.9%。尽管历史来看我国社保基金支出 占 GDP 比重逐步上台阶，但仍远低于 OECD 国家平均约 20%以上的社保支出水平。城乡居民社会保障也存 在较大差异，2023 年城镇职工的人均养老金支出约 44,912 元，而城乡居民人均养老金支出仅为 2,671 元，而城镇居民和城乡居民的养老保险参保人数分别为 5.21 亿和 5.45 亿，参保人基数相当但人均养老金 支出相差近 17 倍，健全城乡居民养老保险制度有必要性。市场预期“促改革”下财政能进一步充实社 保、养老、保障性住房和教育等领域，以提升居民增加消费和加杠杆的能力。

美国经济增速料温和放缓，降息在路上

今年上半年，美国经济在高息环境下基本保持稳健增长，源于财政发力--居民收入提升--增加消费--增 加企业收入--增加招聘及扩大投资--居民收入提升--增加消费的正循环得以保持，偏低的居民杠杆率是 居民抵御高息压力的关键。今年一季度美国实际 GDP 环比折年率仅 1.4%，但同比增长 2.9%，高于长期潜 在 GDP 增长。。美国总统大选之际，拜登政府有增加财政开支刺激经济以拉选票的倾向，预计全年财政 赤字率维持在较高水平。在美国就业市场延续放缓叠加通胀回落的背景下，美联储降息窗口大概率于今 年 9 月打开。中期来看，料美国经济维持温和增长，国际海运费价上升或再支撑商品通胀，有望回归的 “特朗普政策”或再阻碍抗通胀，预计本轮美联储降息周期的降息幅度不会太大。

美国积极财政发力支撑经济实现软着陆

与此前几轮货币紧缩周期不同的是，美国政府当前采取扩张性财政政策以对冲紧缩性货币政策的影响。 复盘历史数据，1993 年以来的四次加息周期的财政赤字占 GDP 比率平均仅 1.7%，2019 年美国联邦财政赤 字过去平均 10 年及 20 年占 GDP 比重仅为 5.2%及 3.3%。但是，2022 及 2023 财年美国联邦财政赤字占 GDP 比率分别达到 5.4%及 6.3%，远高于历史平均水平。2024 财年前 8 个月的累计财政赤字达到 1.2 万亿美 元，美国国会预算办公室(CBO)预计 2024 财年的预算赤字将提升至 1.915 万亿美元，占 GDP 比率达到 7.0%，超过 2023 财年的 1.695 万亿美元。除此以外，居民杠杆及债券占可支配收入比率均低于 2019 年前 水平，健康的资产负债表使居民抵御高息环境的能力较强。

年初以来，美国居民消费保持温和增长，经通胀调整后的服务实际消费支出同比保持 2.3-2.6%的温和增 长，而耐用品及非耐用品的实际消费支出同比增速也逐渐回升。旧金山联储银行早前发布的报告显示， 美国居民超额储蓄已于今年 3 月完全消耗，这或预示下半年居民的支出增长会减慢，有利于通胀降温。 不过，美国金融市场的财富效应及稳定的收入预期，有望一定程度支撑美国居民的消费。

美联储重视的就业市场正在有序放缓。当前持续申领失业救济金人数上升，失业率回升至 4.1%，非农平 均时薪增速也在下降。截至今年 6 月的最近三个月平均新增非农减少至 17.7 万人，是 2021 年 1 月以来最 低，接近 1990 年以来美联储降息门槛。今年以来，美国职位空缺减少了 120 万个。5 月美国每 1 名求职 者对应 1.22 个职位空缺，也几乎回到 2019 年前的水平。衡量劳动力需求的职位空缺较 4 月底增加了 22.1 万个至 814 万个，就业市场供需缺口减少至 149 万，总体指向美国就业市场趋向更平衡。

美国整体通胀已基本受控，美联储降息的窗口逐步打开。美国上游核心 PPI 同比增速已回到 2019 年前水 平，而核心 CPI 从 2022 年 9 月高位 6.6%下降至今年 6 月的 3.3%。5 月核心 PCE 同比增长 2.6%，为 2021 年 3 月以来最低；环比下降 0.08%，为 2020 年 4 月以来最低，核心 PCE 环比增速已经连续两个月处于 0.3%以下，出现利好兆头。美联储最关注的扣除房租超级核心服务 PCE 环比增速从 4 月的 0.3%大跌至 5 月的 0.1%，除医疗外其他分项的通胀环比大幅放缓。另外，超级核心服务 CPI 除汽保险以外的分项已经 回到 2019 年前的水平。不过，中期来看，美国经济增速慢而不衰，国际海运费价上升或再度支撑商品通 胀，还需考虑有望回归的“特朗普政策”或再阻碍抗通胀，预计本轮美联储降息周期的降息幅度不会太 大。 市场重点关注下半年美国的不确定性聚焦于美国总统大选。根据 RealClearPolitics 的民调，截至 7 月 14 日特朗普的民调略高于拜登 2.7 个百分点。相较于拜登，特朗普更聚焦于：（1）对外实施“美国优先 （American First）”政策，主张征收高关税，例如向所有进口商品加征 10%关税，但特别对来自中国商 品加征 60%的极高关税；（2）更大规模国内减税、回归传统能源以及偏严苛的移民政策；（3）主张制造 业回流美国，做强美国经济。“特朗普政策”将有助于提振美国本土企业盈利增长及利好美元指数，但 同时造成通胀易上难下，或成为美联储降息保持耐性的重要考虑。

本轮降息周期或与 1995-1996 年相似，料降息幅度温和

回顾 1995-1996 年的降息周期，从 1995 年 7 月至 1996 年 1 月共降息三次，累计降息 75 个基点。在当时 开启降息前，美国经济动能开始走弱，1995 年前两个季度美国实际 GDP 同比增速为 3.5%及 2.4%，经济增 速放缓但仍维持正增长。1995 年 6 月制造业 PMI 为 45.9%，较前值 46.7%进一步回落，基本面出现恶化的 迹象。但是通胀压力较为温和，1995 年 6 月 CPI 和核心 CPI 同比增速均为 3%，与当前 CPI 同比情况相 似。1995 年 7 月开启降息周期后，美国经济增长开始企稳加速，通胀水平也逐步回归至利率调整的位 置，7 个月后美联储结束降息。总的来看，当轮美联储更多以预防性降息为主，美国经济最终也实现了 “软着陆”。当前美国 GDP 增长有望同比温和放缓并保持正增长，通胀回落到年底但仍高于政策目标 2%，市场对美联储货币政策转松预期逐步走强，这些特征均与 1995-1996 年降息周期的宏观经济背景有 一定相似之处。

美联储自 1994 年以调控利率取代调控货币供应来调节经济，此后联邦基金利率的变动更具参考性。复盘 1994 年以来的数据，美联储的降息可分为 1) 预防性；2) 紧急性；3) 衰退性。若基于稳定经济增速下行 压力而采取的“预防性”降息，美联储最多减息 3 次或 75 个基点；若属“紧急性”或“衰退性”降息， 多数情况美联储会将实际利率降至 0%左右一步到位。 基于通胀及就业市场取得积极进展，今年 9 月降息的机会较高，预计全年或降息两次左右。首先，除 2020 年 3 月疫情影响外，其余五次从加息至降息相隔时间介乎 5 个月至 17.8 个月，当前距离 2023 年 7月最后一次加息已相隔 12 个月，符合历史规律。其次，通胀下行趋势逐渐明朗，当前实际利率已达到 2.9%，处于 20 年来最高水平，经济增速开始放缓。第三，美国就业市场正在逐渐放缓，最近三个月平均 新增非农减少至 17.7 万人，接近历次的降息门槛。

当美联储减息后，港股表现如何?

复盘过去 30 年的数据，我们发现港股未来 3 至 12 个月的表现与美联储降息没有明显的相关性，港股大盘 走势更主要受到经济基本面和市场风险偏好的影响。无风险利率影响股票估值模型的分母端，而分母端 同时又会受风险偏好影响，因此无风险利率下降的利好可能会被风险溢价上升所抵销。历史上，美联储 降息的 3 至 12 个月后，恒生指数升跌的机率参半。在 1989 年至 1998 年的美联储降息周期中，恒生指数 表现理想，主因当时中国经济增长斜率向上，1998 年港股则受惠香港政府入市而再获进一步向上动力。 但回顾 2001 年以后的美联储降息周期，恒生指数表现较差，关键仍在于经济基本面——2001 年科网股泡 沫爆破、2007 年后美国次贷危机外溢、2019 年中国经济增长下行压力加剧。

预计下半年港股流动性逐步改善

今年以来发达市场的货币政策相继转向宽松，随着美联储抗击通胀取得积极成效，今年9月有望开启“预 防性”降息，预期美元指数和 10 年期美债收益率小幅走弱，有望局部抒缓港股的估值及流动性压力。另 一方面，国内“资产荒”背景下，南向资金预计持续净流入配置港股优质高息资产，支持港股流动性。

美元利率见顶，港股流动性边际好转

随着海外央行加息周期完结，2022 年以来无风险利率上升对港股流动性的挤压已有所纾缓。过去两年， 全球发达国家央行专注于激进加息以打击通胀，但 2023 年已较 2022 年大幅放缓加息步伐，鉴于通胀方面 取得积极进展、部分经济体的增长前景有疲软迹象，发达市场央行于 2024 年开始陆续转向，瑞士、瑞典 央行 2024 年初已打响降息的第一枪，加拿大央行及欧洲央行于 6 月将基准利率下调 25 个基点，英伦银行 及美联储今年下半年降息的概率也较大，预计除日本以外的 G10 央行将逐步退出货币紧缩政策。发达市 场的 10 年期国债收益率已经于 2023 年底同步筑顶，尽管欧洲央行及美联储多次降息进程需以数据行事， 债息回调的幅度未必很大，也很难再超越 2023 年的高点，港股流动性承压最严峻的时期大概率已过去。

预计 2024 年下半年美元指数较上半年小幅回落，人民币则受益于中美利差收窄而纾缓了部分贬值压力， 边际上利好港股资金流。历史上，历史上美元指数与恒生指数大多反向而行，如美元指数下跌，港股恒 生指数大概率上升。预计下半年随着美联储开始降息，港美息差收窄将会吸引部分资金回流香港。

AH 高溢价吸引资金南下，港股高股息板块受青睐

2024 年上半，港股通累计净流入 3,162 亿港元，保持强劲撑市力度。根据 CCASS 的数据，港股通持股市 值占比从 2020 年的 8.8%大幅上升至 2023 年 11 月的 14.4%，同期中资中介席位也从 2020 年的 11.5%上升 至 13.4%，局部抵销国际中介（外资）减持的沽压。南向资金青睐传统高息板块，银行、能源、电讯、公 用事业上半年净流入额靠前。国内“资产荒”背景下，AH 高溢价率给予内资南下挖掘优质高息资产的动 力。当前 AH 股溢价率接近 146.4 左右的，处于 2020 年以来 81.6%分位数。考虑到 H 股股息率较 A 股高以 及在岸市场资金成本较低，港股高股息板块对南向资金的吸引力凸显。

2024 年上半年，北向资金整体流入反复，受制于国内基本面弱复苏、离岸人民币持续偏弱，长线外资回 流意欲不高。如 1 月底资本市场救市政策刺激下，陆股通转为大幅净流入，随着二季度国内基本面数据 均未显著转强，北向资金再度转为净流出；4 月中旬基于规避美日等海外市场波动，交易性外资回流超低 配且估值偏低的港股；5 月北向资金在 4 月底政治局会议和“517”地产新政催化下保持净流入，但进入 6 月重回净流出，反映在宏观经济平稳偏弱的预期下，北向资金倾向于捕捉港股大盘阶段性反弹为主。 展望后市，港股通红利税的潜在调整、资本市场对港合作措施利好以及国新投资认购中证国新港股通央 企红利 ETF 首发份额等，政策加持进一步提升南向资金撑市意愿。当前港股通成交量占港股大市成交的 比例基本保持在 30%左右，南向资金偏好的异动对整体板块轮动的影响也愈加明显。在国内基本面缓慢修 复底色不改和难有强刺激政策的预期下，南向资金或继续追逐高股息红利资产为主。北向资金取态的关 键则仍在于国内经济基本面修复状况和政策落地成效。

港股整体盈利仍有下修风险，但信息科技板块盈利预测较突出

过去两年压制港股升势的主因——盈利预测下修压力在今年 5 月下旬终于迎来纾缓，恒生指数及 MSCI 中 国指数的盈利预测在 6 月以来更被重新上修。不过，当前中国居民收入预期较低，消费信心不足问题突 出，内需持续偏弱。在难有强刺激政策的预期下，上市公司收入及盈利的修复持续性还有待观察，港股 盈利预测或仍有下修风险。 当前港股恒生指数 2024 年及 2025 年的盈利增长为 6.1%及 6.8%，但相对美国及其他亚太区主要股市的吸 引力不强。例如，韩国 KOSPI 指数 2024 及 2025 年盈利增长预测高达 47.8%及 26.4%，日经指数的盈利增 长预测分别达 15.1%及 8.7%，美股标普 500 指数的盈利增长预测也达到 5.7%及 14.2%。港股在盈利增长方 面没有太多相对优势，或继续影响港股的相对表现。 12 个恒生综合分类指数中，信息科技、原材料、综合企业、工业、公用事业及能源板块今明两年的盈利 预测在最近一个月被上修，可选消费及必选消费的盈利预测则被下修。由于上半年社零同比修复不及预 期，下游通胀乏力回升，我们认为消费板块盈利被继续下修的风险仍然较大。恒生科技指数后续盈利能 力或更为稳固，在降本增效、特务调整、AI 驱动等多重拉动下，科技板块盈利预测在今年上半年被持续 上修。当前恒生科指的预测 PE 仅 14.7 倍，处于三年来 7.1%分位数的位置，恒生科指相对纳指的 PE 比率 更只有 0.52 倍，接近历史低位，显示港股科技板块估值调整已基本充分。考虑到以腾讯、美团为首的互 联网股持续加大分红派息提升股东回报，有助于提振每股盈利及股本回报率，预计恒生科指的盈利预测 上修动能有望持续。

港股上市公司加大回购及分红，释放积极信号

截至 6 月 30 日，年初以来港股上市公司累积回购金额达到 1,265 亿港元，接近去年全年的 1,269 亿港 元。互联网巨头回购金额的增长尤为显著，腾讯（700.HK）的回购金额已达到 473 亿港元，较去年同期 增长 220%；美团-W（3690.HK）于年初以来启动的回购总金额已接近 120 亿港元。上市公司回购规模扩 大，向市场传递公司股价被低估的信号，对公司的短期经营收益及投资者信心具有正面的影响。回顾近 年港股净融资历史，港股融资规模自 2022 年起断崖式下滑，而回购规模则持续扩大，意味着港股在经历 多年下跌后，估值逐步调整到位，港股上市公司回购的意欲逐步提高，也进一步提升了港股市场自身整 体“造血”的能力。 此外，政策积极引导上市公司提高回购分红力度。随着国务院国资委对市值管理考核的全面推进，众多 央国企已积极行动，制定主动预期管理的市值提升行动方案，运用股票增持、回购、分红等手段进行股 本管理，提高央国企的实际价值。中国三大电讯营运商的派息比率已连续三年上升，其中中国移动 （941.HK）和中国电信（728.HK）在今年 3 月均表示 3 年内将派息率逐步升至 75%以上。中国国务院于今 年 4 月 12 日发布的“新国九条”中强调了严格上市公司的持续监管，其中研究将上市公司市值管理纳入 企业内外部考核评价体系，并引导上市公司回购股份后依法注销。我们认为此举将进一步强化央国企的 分红及回购力度，其他上市公司亦可能因投资者的正面反馈而跟随提高派息比率及回购力度。

港股估值有 11.2%至 13.6%的修复空间

港股经历今年4月以来的上升后，估值已修复大半，但仍在历史相对低位。当前港股的估值具有承接力， 恒生指数预测 PE 为 8.46 倍，处于 2016 年以来 9.8%分位数的位置，风险溢价处于 2016 年以来 73.0%分位 数的位置，同时略高于滚动两年平均水平。尽管港股整体盈利预测上修动能不足，美联储年内降息空间 不多，内外因素仍压制港股估值更多的扩张空间，不过，受益于上市公司积极实行降本增效，加大回购 及其他提高股东回报的行动，我们留意到恒生指数及 MSCI 中国指数的预测股东回报率正在持续回升，有 利于绝对估值的修复。若后续恒生指数的预测 PE 能够回到今年 5 月中的高点(9.5 倍)，或风险溢价能够 回到 6.08%的低点，那么恒指的估值修复空间大约有 11.2%至 13.6%。 从相对估值看，港股估值再回到今年初低点的可能性不高，外资在 FOMO(Fear of missing out)的背景下 对港股的估值态度出现积极变化。恒生指数相对标普 500 指数的估值比自今年 2 月以来急速反弹，MSCI 中国指数相对 MSCI 美国或 MSCI 新兴市场指数的估值比也自今年 2 月以来持续回升。不过，由于今明两年 港股的盈利增速相对海外主要股市并不突出，港股相对海外股市的估值比率能否出现均值回归仍不确 定。 展望下半年，资金面、政策面均有进一步助力提高港股估值的积极因素：1)海外主要央行货币政策逐步 转松，预计美联储在今年开启降息，抒缓港股流动性压力；2）“新国九条”引导央国企上市公司加大回 购及股东分红力度，其正面效应有望外溢至港股整体上市企业；3)预计人民币计价公司可被纳入港股通 的交易标的，加强内资对港股的定价权，进一步收窄与在岸 A 股市场的估值差距；4)港股通红利税的潜 在调整有望进一步收窄 AH 溢价，持续盈利能力较强和分红意愿高的优质 H 股的估值有提高。

编辑：火腿肠